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第六章资本结构决策 第6周2016 3 30 教学要点 资本成本的概念及计算杠杆原理与计量方法杠杆与风险的关系资本结构的含义资本结构的决策方法 教学内容 第一节资本结构的理论 补充 第二节资本成本第三节杠杆效应第四节资本结构决策分析 第一节资本结构的理论 补充 三 资本结构的价值基础 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系 是一定时期企业筹资组合的结果 有广义和狭义之分 二 资本结构的种类 1 资本的属性结构2 资本的期限结构 1 资本的帐面价值结构2 资本的市场价值结构3 资本的目标价值结构 四 资本结构的意义 可以降低企业综合资本成本 可以获取财务杠杆利益 可以增加公司价值 一 资本结构的概念 第二节资本成本 一资本成本概述1 概念 资本成本是指企业为取得和长期占有资本而付出的代价 它包括资本的取得成本和占用成本 资本成本的主体部分 降低资本成本的主要方向 资本成本 取得成本 占用成本 又称筹资费用 指企业在筹措资本过程中所发生的各种费用 如 证券的印刷费 发行书续费 律师费等 与筹资的次数有关 又视为变动成本 指企业因占用资本而向资本提供者支付的代价 如 长期借款的信息 长期债券的债息 优先股的股息 普通股的红利等 与筹资金额 使用期限有关 注 资本成本一般不包括短期负债 因为资本成本主要用于长期筹资决策和长期投资决策领域 而短期负债融资由于数额少 融资成本往往可忽略 2 性质 必然性 由于两权分离 资本所有者在资本闲置时会寻求将闲置资本的使用权转让给急需者 对所有者而言 他可通过转让使用权而获得回报 对于使用者 由于取得了使用权 他也必须支付一定的代价 体现利益分配关系 资本成本与产品成本都属于劳动耗费 但两者补偿方式不同 产品成本补偿是对自身耗费的补偿 还会回到再生产过程中 而资本成本的补偿是对资本提供者让渡资本使用补偿 而这一旦从企业收益中扣除后 就退出了企业的生产过程 体现为一种利益分配关系 资本成本是资金时间价值和风险价值的统一 资金时间价值是资本成本的基础 两者呈同向变动关系 但在数量上并两者不一致 资金成本不仅包括时间价值上 还包括风险价值 资本所有权和使用权分离的必然结果 3 资本成本的种类 按用途 1 个别资本成本 2 综合资本成本 3 边际资本成本 单种筹资方式的资本成本 包括长期借款成本 长期债券成本 优先股成本 普通股成本和留存收益成本 用于比较和评判各种筹资方式 对各种个别资本成本进行加权平均而得到的结果 其权数可以在账面价值 市场价值和目标价值之中选择 用于资本结构决策 新筹集部分资本的成本 在计算时 也需要进行加权平均 用于追加筹资决策 关系 个别资本成本是基础 综合资本成本和边际资本成本是个别资本成本的加权平均 4 资本成本的意义 选择筹资方式 进行资本结构决策的依据个别资本成本是比较和选择不同筹资方式的依据 综合资本成本是衡量资本结构合理性的依据 边际资本成本是选择追加筹资方案的依据 评价投资方案 进行投资决策的重要标准只有当投资项目的预期报酬率大于或等于资本成本率时 投资项目才具有可行性 评价企业经营业绩的重要依据 二 资本成本的计算1 一般通用模型为便于分析 资本成本通常使用相对数表示 计算公式为 扣除资本取得成本后的金额称为实际筹资额或筹资净额 注意 债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支 而自有资本的资本占用成本在缴纳所得税之后列支 债务资本成本高于自有资本成本 2 个别资本成本 K 债务成本率T 所得税税率 1 债务资本成本 占用成本主要指利息费用 债务资本成 长期借款成本 长期债券成本自有资本成本 自有资本优先股成本 普通股成本和留存收益成本 长期借款的资本成本率 取得成本是手续费 忽略不计 在分期付息 到期一次还本的普通贷款方式下 资本成本率计算公式 2 个别资本成本 K 债务成本率I 按筹资总额计算的年利息额T 所得税税率B 债务筹资总额R 取得资本的成本率 1 债务资本成本 占用成本主要指利息费用 债务资本成本 长期借款成本 长期债券成本自由资本成本 自由资本优先股成本 普通股成本和留存收益成本 长期债券的资本成本率 取得成本是手续费 较高 不能忽略不计 在不考虑货币时间价值的情况下 分期付息 一次还本的长期债券的资本成本率计算公式 例1 某企业长期借款300万元 利率10 借款期限5年 每年付息一次 到期一次还本 所得税率33 求资本成本率 K 10 1 33 6 7 例2 仍以上例 改按面值发行债券 筹资费率2 余不变 10 1 33 Kb 6 7 98 6 84 1 2 解 利息额 300 10 手续费 可忽略 解 手续费 BR 300 2 按面值计算利息额 300 10 2 个别资本成本 1 自有资本成本 债务资本成 长期借款成本 长期债券成本自由资本成本 自由资本优先股成本 普通股成本和留存收益成本 特点 其一 除优先股外 报酬率不是事先约定的 而是由企业的经营成果和股利政策决定 其二 股利以税后利润支付 不会减少企业上缴的所得税 故自有资本成本高于债务资本成本 优先股资本成本率 取得成本 较高 不能忽略 占用成本 固定股息 按年支付 资本成本可按照通用公式进行计算 2 个别资本成本 2 自有资本成本 债务资本成 长期借款成本 长期债券成本自有资本成本 自有资本优先股成本 普通股成本和留存收益成本 普通股资本成本率 占用成本 具有不确定性 风险大 资本成本率高 资本成本率计算方法较多 法一 评价法 红利固定增长模型 假设普通股的红利每年以固定比率G增长 公式为 K 普通股资本成本率 C 普通股筹资额 R 普通股取得成本率 G 年固定增长率 D 普通股预期年股利 例6 1 万达公司发行面值为1元的普通股1000万股 发行价格5元 发行费用率为发行所得的5 第一年股利率为20 以后每年以5 的速度增长 试计算普通股的成本率 解 D 普通股预期年股利 10000 1 20 C 普通股筹资金额 10000 5 R 普通股的取得成本率 5 G 红利每年的固定增长比率 5 普通股成本率 无风险报酬率 股票市场平均报酬率 无风险报酬率 法二 系数法 资本资产定价模型 普通股的资本成本率可用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价 例6 2 万达公司普通股的风险系数为2 政府长期债券利率为3 股票市场平均报酬率为8 计算该公司普通股的资本成本率 普通股成本率 无风险报酬率 股票市场平均报酬率 无风险报酬率 解 普通股成本率 3 2 8 3 13 3 留存收益资本成本率留存收益是企业税后净利在扣除当年股利后形成的 属于普通股股东所有 其计算公式与普通股相似 3 综合资本成本 定义 综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为权数 对各项个别资本进行加权平均而得到的资本成本 故亦称加权平均资本成本 计算公式如下 加权平均资本成本的计算 其价值权数的选择有三种方法 1 账面价值权数法 权数按账面价值确定2 市场价值权数法 权数按市场价值确定3 目标价值权数法 权数按目标价值确定 Ki 第i种来源的资本成本率 i 第i种来源资本在企业总资本中所占比重 权数 价值权数三种方法的比较 例6 5 万达公司某年年未的长期资本总额为1000万元 其中 长期贷款400万元 占40 长期债券150万元 占15 优先股股本100万元 占10 普通股股本350万元 占35 个别资本成本率分别为 5 6 7 9 计算综合资本成本率 解 K 40 5 15 6 10 7 35 9 6 75 边际资本成本计算当企业需要追加筹资的决策中 需要考虑的是边际资本成本的高低 企业追加投资有两种情况 其一 改变现行资本结构 其二 不改变现行资本结构 计算边际资本成本时需要按加权平均法来计算 其权数必须为市场价值权数 不应采用账面价值权数 4 边际资本成本 边际资本成本是企业追加筹措资本的成本 即新增加1元资本需负担的成本 边际资本成本率的测算原理 综合资本成本率计算公式 边际资本成本率规划边际资本成本规划步骤如下 确定目标资本结构 确定各种资本的成本 计算筹资总额分界点筹资总额分界点 第I种筹资方式的成本分界点 目标资金结构中第I种筹资方式所占的比重4 计算边际资本成本 表6 6 表6 7 表6 8 2 资本成本概念 资本成本是指企业为取得和长期占有资本而付出的代价 它包括资本的取得成本和占用成本 资本成本 取得成本 占用成本 又称筹资费用 指企业在筹措资本过程中所发生的各种费用 如 证券的印刷费 发行书续费 律师费等 与筹资的次数有关 又视为变动成本 指企业因占用资本而向资本提供者支付的代价 如 长期借款的信息 长期债券的债息 优先股的股息 普通股的红利等 与筹资金额 使用期限有关 复习 1 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系 是一定时期企业筹资组合的结果 长期借款 长期债券 优先股 普通股 3 资本成本的种类 按用途 1 个别资本成本 2 综合资本成本 3 边际资本成本 单种筹资方式的资本成本 包括长期借款成本 长期债券成本 优先股成本 普通股成本和留存收益成本 用于比较和评判各种筹资方式 对各种个别资本成本进行加权平均而得到的结果 其权数可以在账面价值 市场价值和目标价值之中选择 用于资本结构决策 新筹集部分资本的成本 在计算时 也需要进行加权平均 用于追加筹资决策 关系 个别资本成本是基础 综合资本成本和边际资本成本是个别资本成本的加权平均 4 资本成本的计算 1 一般通用模型为便于分析 资本成本通常使用相对数表示 计算公式为 扣除资本取得成本后的金额称为实际筹资额或筹资净额 注意 债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支 而自有资本的资本占用成本在缴纳所得税之后列支 第三节杠杠效应 自然界中的杠杆效应 是指人们通过利用杠杆 可以用较小的力量移动较重物体的现象 财务管理中的杠杆效应表现为 由于特定费用 如固定成本或固定财务费用 的存在而导致的 当某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关财务变量会以较大幅度变动 所谓固定费用包括两类 一是固定生产经营成本 另一是固定的财务费用 两种最基本的杠杆 一种是存在固定生产经营成本而形成的经营杠杆 还有一种是存在固定的财务费用而引起的财务杠杆 几个基本概念 1 成本习性 成本性态 指在一定条件下成本总额的变动与特定业务量之间在数量上的依存关系 y a bx其中 y 总成本 a 固定成本 b 变动成本 x 业务量2 边际贡献 边际利润 边际利润 marginalprofit或marginofprofit 是指厂商每增加一单位的产出所带来边际利润的纯利润的增量 边际贡献 销售收入 变动成本公式 M px bx p b x m x其中 M为边际贡献 p为销售单价 b为单位变动成本 x为产销量 m为单位边际贡献 几个基本概念 3 EBIT 息税前利润 税后利润息税前利润 EarningsBeforeInterestandTax EBIT 通俗地说就是不扣除利息也不扣除所得税的利润 即在不考虑利息的情况下在交所得税前的利润 也可以称为息前税前利润 简言之 指支付利息和所得税之前的利润 息前税后利润是指已经扣除所得税 但未扣除利息的利润 所得税的扣除数只包括按息税前利润计算的所得税 息税前利润计算公式 EBIT px bx a其中 p 表示销售单价 x 表示业务量 b 表示单位变动成本 a 表示固定成本 一 经营杠杆经营杠杆指由于企业经营成本中存在固定成本而带来的对企业收益的影响 在营业额变动的情况下 单位产品分摊的固定成本额便会随之变动 从而导致利润额的变动 经营杠杆利益指在扩大营业额条件下 经营成本中固定成本所带来的增长幅度更大的经营利润 息税前利润 由于固定成本的存在 企业经营利润的增长幅度会始终大于销售量的增长幅度 经营杠杆效应 FirmFFirmVFirm2F销售额101119 5营业成本固定成本7214变动成本273EBIT122 5固定成本 总成本0 780 220 82固定成本 销售额0 700 180 72 千元 现在 让每一家企业的销售额在下一年都增加50 你认为哪家企业对销售的变动更敏感 也就是说 哪家的EBIT变动的百分比最大 FirmF FirmV Firm2F 经营杠杆效应 经营杠杆效应 FirmFFirmVFirm2F销售额1516 529 25营业成本固定成本7214变动成本310 54 5EBIT5410 75EBIT变动百分比400 100 330 千元 EBITt EBITt 1 EBITt 1 FirmF最敏感 销售额增加50 EBIT增加400 认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的 经营杠杆风险经营杠杆风险是经营杠杆所带来的负面效应 定义 指由于固定成本的存在 使得企业经营利润的下降大于产销量的下降幅度 影响因素 固定成本比重 产品需求的变动 产品销售价格的变动 单位产品变动成本的变化等 经营杠杆系数 DOL 经营杠杆系数 销售变动1 所导致EBIT变动的百分比 评价经营杠杆风险的高低 需要测算经营杠杆系数 DOL指息税前利润的变动率相当于销售量变动率的倍数 计算DOL DOL 在实际计算DOL时 有几个从定义公式导出的替代公式更为有用 Q P V Q P V F S VG S VG F EBIT F EBIT DOL 经营杠杆系数Q 销售量P 单位产品售价V 单位产品成本VG 变动成本总额F 固定成本总额S 销售额EBIT 息税前利润 例6 9 红光工厂的固定成本为80万元 变动成本率为60 在销售额为400万元时 计算其经营杠杆系数 解 EBIT 400 400 60 80 80 故 DOL 2的含义是 当企业销售量增长10 企业的息前税前利润将增长20 反之 若企业销售量下降10 则企业的息前税前利润也将下降20 例题 LisaMiller想知道销售水平为6 000and8 000件时的DOL 我们假定 F 100 000P 43 75 件V 18 75 件 计算DOL DOL6 000units 6000 43 75 18 75 6000 43 75 18 75 100000 3 DOL8 000units 2 Q P V Q P V FC 8000 43 75 18 75 8000 43 75 18 75 100000 EBIT6000units 50000EBIT8000units 100000 说明 当企业销售量增长10 企业的息前税前利润将增长30 反之 若企业销售量下降10 则企业的息前税前利润也将下降30 解释 销量从6000增加到8000 增加了1 3 那么息税前利润增长100 二 财务杠杆在资本结构一定的条件下 企业从息前税前利润中支付的债务利息 优先股股息等资本成本是相对固定的 当息前税前利润增长时 每一元利润所负担的固定资本成本就会减少 从而使普通股的每股收益 earningspershare EPS 以更快的速度增长 反之 当息前税前利润减少时 每一元利润所负担的固定资本成本就会增加 从而使EPS以更快的速度下降 这种由筹集资本的成本固定引起的EPS的波动幅度大于EBIT的波动幅度的现象称为财务杠杆 财务杠杆利益 风险 的大小可用财务杠杆系数 degreeoffinancialleverage DFL 来衡量 实际应用中 上述公式可改写为 式中 I为利息费用 T为所得税税率 P为优先股股息 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 例6 10 有A B C三公司 其长期资本皆为1000万元 A公司全部资本为普通股 B公司借入资本为300万元 利率10 其他为普通股 C公司借入资本为500万元 利率10 优先股100万元 股息率12 其他为普通股 假定三公司的EBIT均为200万元 所得税税率为30 试计算三公司的DFL 解 A公司 DFL 200 200 1 税后利润 200 1 30 140万元 普通股利润率 140 1000 14 B公司 利息费用 I 300 10 30万元 财务杠杆 DFL 200 200 30 1 18税后利润 200 30 1 30 119万元普通股利润率 119 700 17 C公司 利息费用 I 500 10 50万元 优先股息 P 100 12 12万元 税后利润 200 50 1 30 105万元属于普通股股东的利润 105 12 93万元普通股利润率 93 400 23 25 可验证 当三公司的EBIT下降25 时 三个公司的普通股利润率将分别下降 A公司 25 1 25 B公司 25 1 18 29 4 C公司 25 1 5 37 6 三 复合杠杆复合杠杆反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股股东收益带来的影响 可用复合杠杆系数 dereeofcombinedleveage DCL 来衡量 其计算公式为 DCL DOL DFL 一 资本结构及其影响因素 一 资本结构及其对企业经营的影响资本结构会影响企业经营的安全性及财务杠杆利益 1 负债经营的益处 可降低资本成本 可获得杠杆利益 可增加权益资本的收益 可减少货币贬值的损失 第四节资本结构优化 2 负债经营的缺陷 资本来源不稳定 资本成本可能会提高 财务杠杆风险会出现 现金流量的需求增加 二 资本结构的影响因素1 企业经营者与所有者的态度2 企业信用等级与债权人的态度3 政府税收4 企业的盈利能力5 企业的资产结构6 企业的成长性7 法律限制8 行业差异9 国别差异 二 资本结构决策的方法 一 最优资本结构的含义指在一定时期最适宜的条件下 综合资本成本最低而企业价值最大时的资本结构 二 最优资本结构的选择1 综合资本成本比较法通过比较 选择综合资本成本最低的方案 此法侧重于从资本投入角度对资本结构进行优选 例6 12 申花公司需筹集100万元长期资本 有关筹资方案如表6 3所示 表6 3申花公司资本结构数据 分别计算三个方案的综合资本成本 根据计算结果 可选择综合资本成本最低的方案A 2 每股收益分析法原理 在两种资本结构下每股收益相等时的息税前利润点 或销售点 也称息税前利润平衡点或筹资无差别点 当预期息税前利润 或销售额 大于 小于 该差别点 资本结构中债务比重高 低 的方案较优 这种方案侧重于从资本的产出角度作分析 例6 13 鲁能公司目前资本结构为 长期资本总额600万元 其中债务200万元 普通股股本400万元 每股面值100元 4万股全部发行在外 目前股票市价每股300元 债务利息10 所得税税率33 公司由于扩大规模需追加筹资200万元 筹资方案有两种 A方案 全部发行普通股 向现有股东配股 4配1 配股价每股200元 配发1万股 B方案 向银行贷款取得长期资本200万元 因风险增加 银行要求利息率为15 根据测算 追加筹资后销售额可望达到800万元 变动成本率50 固定成本为180万元 EBIT 销售额 变动成本 固定成本 S V F计算各方案的EPS 由EPSA EPSB 解出S 700 即为两方案的筹资无差别点 由于700 800 因此可选择负债比重大的筹资方案 即乙方案 3 综合分析法这是一种将综合资本成本 企业总价值及风险综合考虑进行资本结构决策的方法 企业的市场总价值等于借入资本的总价值与自有资本的总价值之和 假定 借入资本的市场价值等于面值 判断标准 在风险变动情况下 企业价值最大 综合资本成本最低时的资本结构为最优资本结构 例6 14 全兴公司现有资本结构为100 的普通股 账面价值1000万元 期望的EBIT为400万元 假设无风险报酬率为6 市场证券组合平均报酬率为10 所得税税率为40 公司拟通过发行债券购回部分股票的方式调整资本结构 假定合理流动且无交易成本 有关计算数据测算如下表 表6 4全兴公司债务利息率与普通股成本测算表 注 普通股成本率 无风险报酬率 股票市场平均报酬率 无风险报酬率 如 12 6 1 5 10 6 表6 5