股票市场“财富效应”和“投资效应”作用于宏观经济的有效性分析.doc

股票市场“财富效应”和“投资效应”作用于宏观经济的有效性分析收稿日期：基金项目：国家社科基金重点项目“通过促进企业平稳较快发展保持经济稳定、金融稳定和资本市场稳定的对策研究”（08AJY045）。作者简介：杜江（1958）男，甘肃敦煌人，四川大学经济学院、四川大学公司金融研究所，教授，管理学博士，主要研究方向：金融计量分析，公司金融；沈少波(1988) 男，浙江绍兴人；易瑾（1988）女，重庆人。,杜 江 沈少波 易瑾（四川大学 经济学院，四川 成都 610064）摘 要：股票市场作为宏观经济的先行指标，反映了各类经济主体对未来经济走势的预期。股票市场对宏观经济的影响主要通过“财富效应”和“投资效应”来反映。本文对股票市场向宏观经济运行传导的外部机制进行了计量实证分析，结果发现股票市场无法有效地通过影响消费需求和投资需求拉动宏观经济的增长，股票市场向实体经济传递的外部链条是断裂的。有效管理和监督资本市场，发挥股票市场对宏观经济的传导机制，促进企业平稳较快发展，提高企业经营绩效，为投资者创造财富，对保持金融稳定、经济稳定和资本市场稳定十分重要。关键词：股票市场；财富效应；投资效应；宏观经济中图分类号： 文献标识码：A 文章编号： 一、引言“股市是国民经济的晴雨表”，它作为宏观经济的先行指标，提前反应经济的运行状况，反映了各类经济主体对未来经济走势的预期。随着证券市场的深度和广度的拓展，股票市场对宏观经济的影响不断加深。股市通过消费需求机制，投资需求机制，非对称信息机制以及流动性机制影响宏观经济。在这些机制中，消费需求机制和投资需求机制最为重要。也就是说，股票市场主要通过“财富效应”和“投资效应”影响宏观经济运行。因此，通过这两个途径研究股票市场与宏观经济之间的关系就显得很有价值。传统经济理论认为，一方面，股票市场通过“财富效应”影响居民消费需求，另一方面，又通过“投资效应”拉动企业投资需求。因此，股票市场价格的上涨有利于促进经济增长。股票市场应先于宏观经济的变化而发生变化，反映居民及企业对未来经济走势的预期。另一方面，上市公司良好的经营业绩是推动其股票价格上涨的根本动因。因此，经济的增长能够通过提升企业生产规模和销售量来改善企业的经营业绩，进而影响企业股票价格的表现。也就是说，经济理论认为，股票价格与经济增长应该呈相互影响的双向因果关系。对发达国家股票市场与实体经济相关性及其相互间的传导机制国内外有许多研究。 Ross Levine 和Sara Zervos（1998）根据47个国家的样本数据，对股票市场与经济增长之间的相关性进行了研究，结果显示股票市场与宏观经济之间呈现正相关关系，股票市场能够发挥经济发展“晴雨表”的功能，表明了股票市场的“财富效应”或者“投资效应”是存在的。Ludvigson和Steindel（1999）对美国股票市场“财富效应”的研究结论认为，股票市场繁荣所带来的财富增加与社会总消费之间具有显著的正向关系，这也表明了股票市场“财富效应”的存在。Edison与Slok（2001）认为美国股票市场的股票价格的变化对投资需求的影响非常大，加拿大的股票价格变化对投资需求的影响也比较显著，显示股票市场“投资效应”是存在的，而英国的股票价格变化对投资需求没有显著影响，说明英国股票市场不存在显著的“投资效应”。而就我国而言，学术界对于股票市场“财富效应”和“投资效应”存在着很大的争议。谢永添 (2004) 分析认为股市产生的虚拟的财富效应对刺激有效需求具有正效应，但其实际财富效应取决于股票市场规模、 股市上涨持续的时间以及市场的有效性多重因素。胡小芳、汪晓银 (2008) 以1992 2006 年的上证综合指数、深圳综合指数、城镇居民家庭当年人均消费支出以及城镇居民家庭人均可支配收入等经济数据为样本构建的回归方程验证了我国股票市场财富效应的存在。但余明桂、夏新平、汪宜霞（2003）认为我国股票市场不具有“财富效应”，“投资效应”非常微弱。舒廷飞, 黎文武（2003）认为“财富效应”和“投资效应”并不显著；曹大宇（2006）认为“财富效应”不显著；周志平、段爱明（2008）认为股价变动对消费支出的影响比较微弱，在短期内甚至有负向效应。因此，通过验证“财富效应”和“投资效应”是否存在，从而检验股票市场与宏观经济之间的关系是否存在，目前尚未达成一致结论。本文在众多学者的研究基础上，从股票市场的“财富效应”与“投资效应”的视角，运用消费需求函数和投资需求函数，计量实证分析股票市场的“财富效应”和“投资效应”作用于宏观经济的外部传导机制，检验股票市场影响经济增长的外部传导链条的有效性。二、股票市场的“财富效应”分析1.股票价格对居民消费需求和经济增长影响的理论分析Ando和Modigliani (1963)最早对股票市场财富效应提出理论化分析，通过系统地阐述家庭消费行为的生命周期模型，表述了消费和财富之间的基本思路以及关键的理论联系。“财富效应”是指金融资产价格的升高使得居民的当期财富增加，刺激居民的消费需求，通过影响社会总需求和总产出，推动经济增长的效应。另一方面，对于成熟的证券市场，股票价格指数作为宏观经济的“晴雨表”，向各类经济主体提供了未来宏观经济走势的信息。随着股价指数的升高，居民对未来经济及收入有乐观的预期，因而会增加当期的消费支出，对经济增长产生积极的推动作用。2.股票市场“财富效应”的计量实证分析（1）模型的建立和数据选择本文根据生命周期理论, 把总消费分解为持久性消费和临时性消费，并按照Modigliani & Tarantelli (1975)的消费行为理论，建立的“财富效应”的计量经济模型为： , （1）其中， 表示消费者在期的消费支出；表示消费者在期时拥有的净财富；表示消费者在期消费者的持久收入，代表在期受其它因素影响的临时性消费，为随机误差项；、和为待估参数。基于股票市场的财富对居民的消费支出的积极的影响，再基于我们一般用综合A股市场股票市值来对股票市值进行衡量，因此，我们用综合A股市场股票市值作为模型（1）中的净财富（W）的替代变量,命名为SI，以检验我国股票市值的增长能否促进居民消费支出的增加。由于我国农村居民的消费支出占总人口消费支出的比例较小，本文用城镇居民人均消费支出作为衡量消费者消费需求的指标。另外，为了能够直接反映居民收入对消费支出的影响，本文运用真正能够实际转化为消费支出的城镇居民平均可支配收入作为衡量消费者收入的指标。 本文选择1990年至2008的年度数据作为样本观测值进行实证分析。样本观测值来自于国泰安提供的中国股票市场交易数据库（CSMAR）和中国宏观经济研究数据库。为了消除可能存在的异方差，对模型（1）所有变量都取自然对数，并分别命名为、和。其中代表消费支出的变量,代表净财富的变量W,表示消费者持久收入的变量。于是，模型（1）的“财富效应”的计量经济模型可改写为 ， （2）在这里，、和为待估参数，其中，参数和都是弹性系数。表示财富W每增加1%，消费支出C将增加%，表示收入YP每增加1%，消费支出C将上升% 。计量分析软件采用Eviews5.0。（2）平稳性检验为了避免非平稳时间序列变量可能会产生的“伪回归”现象，必须对模型（2）中所使用的每个时间序列变量进行平稳性检验。本文采用ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验进行平稳性检验，检验结果由表1所示。表1 模型（2）中各变量的ADF单位根检验结果变量检验模型AIC值ADF统计值序列平稳性(c,t,2)-4.044226-5.126438*平稳1%(c,t,2)1.320342-3.445833*平稳10%(c,t,1)-4.187886-5.460091*平稳1%注：(c,t,n)表示模型类型的选择，其中c代表截距项，t代表趋势项，n代表滞后阶数。*表示在1%的水平下显著，*表示在5%的水平下显著，*表示在10%的水平下显著。由表1可知，原始序列、和分别在1%、10%和1%的显著性水平下，拒绝存在单位根的假设，表明在10%的显著性水平下序列、和都为平稳序列，即原始序列为序列。由于模型（2）中所使用的时间序列变量均是平稳的，可以直接运用最小二乘法（OLS）进行回归，但回归结果发现DW统计量为0.9176，怀疑存在序列相关性。由于序列相关性的存在会使参数估计非有效、变量显著性检验失去意义、进而模型的预测失效，必须予以消除。本文通过广义1阶差分消除序列相关性，引入后DW统计量为2.652875，序列相关性基本消除，得到模型（2）的回归方程为： （3）其中，括号内的数值表示p值。从（3）式给出的回归方程可以发现，在统计意义下，可支配收入对于人均消费支出在1%的显著水平下影响显著，可支配收入每增长1%，人均消费支出增长0.9278个百分点。在统计意义下，股票市值在10%的显著水平下，对人均消费支出不存在显著的影响，说明股票市值并不是消费支出的解释因素，显示我国股票市值的增长与居民消费支出的增加并没有关系。之所以我国股票市值的增长并没有推动消费支出的增加的原因是，一方面，我国股票市场规模和参与主体数量有限，没有为“财富效应”的发挥提供基础条件，另一方面，我国股票市场运行也缺乏稳定性，使得“财富效应”发挥作用没有一个良好的环境（吕佩华，2009）。由此，本文认为我国股票市场无法通过“财富效应”显著地积极影响宏观经济的运行。（3）Granger 因果关系检验为了从统计上考察消费支出、股价指数、人均可支配收入之间的影响关系，本文采用Granger因果检验进行检验，结果如表3所示。表3 Granger 因果关系检验结果原假设F值P值检验结果不是的Granger原因22.51118.7E-05拒绝不是的Granger原因16.66900.00034拒绝不是的Granger原因1.508910.26028接受不是的Granger原因6.354060.01312拒绝从表3 的检验结果可以看出，是的Granger原因，并且也是的Granger原因，说明、之间呈现双向因果关系，即城镇居民人均收入与城镇居民人均消费支出是双向因果关系。另一方面，不是的Granger原因，但是的Granger原因，表明股票市值与城镇居民人均消费支出是单向因果关系，股票市值的变动没有影响城镇居民人均消费支出的变动，但城镇居民人均消费支出的变化影响了股票市值的变动。这一结论与谢永添（2004）的通过股票市场“财富效应”来拉动有效需求的结论存在差异。三、股票市场的“投资效应”分析1.股票价格对企业投资需求和经济增长影响的理论分析股票价格影响投资需求主要通过托宾Q效应和非对称信息效应两个途径。托宾Q值表示企业资产的市场价格与企业资产重置价值之比。当企业的股票价格上涨导致企业市场价值与其重置价值之比大于1时，企业可以以更高的价格发行股票，募集资金以扩大投资规模，从而增大投资需求，推动有效需求的增加，促进经济发展。非对称效应是指在信息不对称的条件下，股票价格的变动会导致银行的信贷条件发生变化。当企业股票价格上升时，企业资产的净值增加，从而使企业在银行的抵押品价值增加，此时银行会向企业提供更多的贷款，鼓励企业投资。相反，当企业股票价格下跌时，贷款者认为企业的信用风险将加大，因而会减少对企业的贷款额，从而降低了企业的投资需求。因此，股票价格的变化与投资需求的变化正相关，对经济发展有着密切的联系。2.股票市场“投资效应”的计量实证分析（1）模型的建立和数据选择根据经济理论，企业的投资需求依赖于宏观经济的整体发展水准和投资的机会成本。另外，从资金来源的角度分析，金融机构贷款仍然是企业筹资的重要渠道。同时，企业的投资需求也依赖于股票市场的“投资效应”。为了分析股票市场的“投资效应”，本文建立的“投资效应”的计量经济模型对数形式为 （4）其中，表示企业投资需求；作为代表经济增长的变量；利率表示投资的机会成本，以此反映企业的债务筹资成本；表示金融机构的各项贷款额，用以反映企业通过借贷资金进行投资的状况资金；为股票价格指数，以反映股票市场的“投资效应”；为消除可能存在的异方差，因此，模型（4）对、取自然对数，分别命名为、和。假设待估参数， ，。为随机误差项。因缺乏我国企业投资的具体数据，本文运用我国固定资产投资总额作为替代指标。本文选取的利率是35年期银行贷款利率，作为反映企业的债务筹资成本，对于利率发生变化的年份，本文以时间作为权重进行了加权平均处理。例如 金融机构人民币贷款基准利率 单位：年利率% 调整时间三年至五年1991.04.219.541993.05.1512.061993.07.1113.861993年贷款基准利率R=9.54*135/365+12.06*56/365+13.86*174/365=11.987同时，根据实际利率=名义利率-通货膨胀率，本文运用消费者物价指数对名义利率进行了相应调整，得到实际利率变量。样本区间仍然为1990年至2008年。样本观测值来自于国泰安提供的中国股票市场交易数据库（CSMAR）和中国宏观经济研究数据库以及中国人民银行网站（）。（2）平稳性检验为了防止“伪回归”现象的发生，需要对模型（4）中的各个变量进行平稳性检验。本文采用ADF单位根检验方法进行平稳性检验，表3给出了模型（4）中各变量检验结果，结果显示、序列都为平稳序列，而为非平稳序列，其2阶差分序列在5%的显著水平下是平稳序列，表明 是I(2)序列，表明模型（4）中个变量间不存在协整关系。表3 模型（4）中各变量的ADF单位根检验结果变量检验模型AIC值ADF统计值序列平稳性(c,t,1)-2.77-4.47*平稳(c,t,3)-4.89 -5.66*平稳(c,t,1)5.30 -3.42*平稳(c,t,1)-3.78-2.78*非平稳(c,t,2)1.32 -3.45*平稳(c,t,0)-3.43 -2.09*非平稳(c,t,0)-3.22-3.72*平稳注：(c,t,n)表示模型类型的选择，其中c代表截距项，t代表趋势项，n代表滞后阶数。*表示在1%的水平下显著，*表示在5%的水平下显著，*表示在10%的水平下显著。尽管模型（4）中各变量的単整阶数不同，理论上讲，各变量之间不存在协整关系，但是，当排除后，由于其他几个变量都是平稳变量，所以这些变量变量间不会发生“伪回归”的问题。于是，在模型（4）中排除后，可以直接采用普通最小二乘法（OLS）对模型进行回归，回归后DW统计量为0.9929，怀疑存在序列相关性，因此，引入广义一阶差分消除序列相关性得到DW统计量为1.786959，序列相关性消除，此时模型（4）的回归方程为： (5)从（5）式给出的回归方程的P值可以发现，GDP对固定资产投资的回归参数在1%的显著水平下显著的不为零，1%的经济增长会拉动固定投资增长1.282%，显示经济增长将促进企业固定资产投资规模的增加。然而，从（5）式给出的回归方程的P值也可以发现，在1%的显著水平下，实际利率和股票价格指数对固定资产投资的影响在统计意义下并不显著。一方面，这说明实际利率并不是调节企业行为的良好中介指标，另一方面，表明我国股票市场的“投资效应”未能较好发挥。由此，根据计量实证分析结果，本文认为我国股票市场对宏观经济运行的“投资效应”并不明显。这与徐慧贤（2006）的研究结果相同，由于我国股票市场的机制不健全、存在体制的缺陷，股票市场这种直接融资渠道的发展受到了很大影响。同时，我国投资者非理性投资行为较为普遍，使得股票市场不能作为企业募集资金的稳定来源。四、结论本文对股票市场向宏观经济运行传导的外部机制的计量实证分析结果发现，股票市场无法通过影响消费需求和投资需求拉动宏观经济的增长。究其原因，主要有我国投资者的非理性投资行为、股票市场结构的不完善以及市场机制的缺陷等。股票市场“晴雨表”功能的失效，使居民和企业并不能依据股票价格的上涨对未来的经济走势产生稳定的预期，居民难以形成稳定的收益预期、长期价值投资理念无法形成，也就不会恰当的改变居民的消费需求以及企业的投资需求。因此，股票价格的上涨并不能促进经济的增长是由于股票市场向实体经济传递的外部链条断裂等原因导致的。在金融危机的影响下，如果资本市场的信息无法准确的反映到宏观经济中去，就会对中国的金融稳定、经济稳定和资本市场稳定产生不利影响。因此，必须对资本市场进行有效的管理和监督，发挥股票市场的资源配置的作用，避免使我国股票市场形成“政策市”的特征，防止股票价格的大起大落，确保使居民保持稳定的收入增长预期，以此带动有效需求，促进经济增长。在保持金融稳定、经济稳定和资本市场稳定中，作为反映经营业绩信息主体的上市公司具有重要作用。股票市场的存在源于企业风险，在股票市场上，可以在全社会内分散、配置企业活动风险，企业的稳定就会保证资本市场的稳定。因此，要通过促进企业平稳较快发展，提高企业经营绩效，为投资者创造财富，实现保持经济稳定、金融稳定和资本市场稳定。参考文献：1曹大宇.中国股票市场财富效应的再检验J.华东经济管理，2006，(4)：145-147.2胡小芳,汪晓银.房价与股票价格的财富效应比较研究:19922006J.兰州学刊 ,2008,(1):46- 48.3吕佩华.制约我国股市财富效应和投资效应因素分析N.中国城乡金融报,2009-3-2(3). 4舒廷飞，黎文武.论股票市场与实体经济的关联互动J.国际商务-(对外经济贸易大学学报), 2003，(4)：30-33.5谢永添 .我国股票市场的财富效应分析 J. 税务与经济 .2004,(1):24-26.6余明桂，夏新平，汪宜霞.我国股票市场的财富效应和投资效应的实证研究J.武汉金融，2003，(11)：21-24.7周志平，段爱明.股价变动对居民消费支出影响的协整分析J.金融经济,2008，(11)：128-129.8Ando,A.and F.Modigliani. The Life Cycle Hypothesis of Saving:Aggregate Implication and TestsJ.American Economic Review，1963，53.9Hali Edison, Torsten Slok.New Economy Stock Valuations and Investment in the 1990sJ. IMF Working Paper, 2001.10Ludvigson,S., C.Steinde1.How Important Is the Stock Market Effect on Consumption? J. Economic Policy Review，1999，（7）. 11Modigliani,F. and Tarantelli , E. The Consumption Function in a Developing Aountry and The Italian ExperienceJ. American Economic Review，1975，65.12Ross Levine,Sara Zervos.Stock Market,Banks, and Economic GrowthJ. American Economic Review，1998，88.股票市场的“财富效应”和“投资效应”作用于宏观经济的有效性杜 江 沈少波 易瑾（1四川大学 经济学院，四川 成都 610064）摘 要：股票市场作为宏观经济的先行指标，反映了各类经济主体对未来经济走势的预期。股票市场对宏观经济的影响主要通过“财富效应”和“投资效应”来反映。本文对股票市场向宏观经济运行传导的外部机制进行了计量实证分析，结果发现股票市场无法有效地通过影响消费需求和投资需求拉动宏观经济的增长，股票市场向实体经济传递的外部链条是断裂的。有效管理和监督资本市场，发挥股票市场对宏观经济的传导机制，促进企业平稳较快发展，提高企业经营绩效，为投资者创造财富，对保持金融稳定、经济稳定和资本市场稳定十分重要。关键词：股票市场；财富效应；投资效应；宏观经济The Effectiveness of Macroeconomic that Wealth effect and Investment effect acted on the Stock marketDU Jiang SHEN Shaobo YI Jin(School of Economics, Sichuan University, Chengdu, 610064）Abstract: As a leading indicator of macroeconomic, stock market reflects the future economic trends, which are mainly through the “wealth effect” and the “investment effect”, that the various types of economic entities expected. In this paper, we use the method of metering empirical analysis in external transmission mechanism of how the stock market affect the macroeconomic. Then, we find the stock market can not effectively stimulate the demand for macroeconomic growth by influencing the consumer demand and investment demand, that is to say, the outside chain, through which the Stock transfer to the real economy, is broken. Aiming at maintaining the financial stability, economic stability and capital market stability, it is of importance to effectively manage and supervise the capital markets, play a role of transmission mechanism through which the stock transferred to macroeconomic, promote the steady and rapid development of the enterprises, improve business performance, and create wealth for inves