上市公司利益转移行为探讨.doc

论文摘要近年来，我国资本市场控股股东利益转移问题非常普遍，严重地影响了资本市场的健康发展，已经成为亟待研究和解决的重要问题。本文对控股股东利益转移的途径进行了总结，并对利益转移问题的制约因素和制约机制进行了积极的探索，以期不断规范控股股东行为，切实保护中小投资者利益，促进我国资本市场的健康发展。关键词 利益转移，关联交易，控股股东上市公司利益转移行为探讨一、 引言公司利益转移指企业内部人通过直接占用关联交易、捐赠、抵押、担保等方式把企业的财产和利益转送至企业以外。Jensen and Meckling指出当所有人经理的股票份额不足100%时，他对企业剩余索取权的份额下降就会产生代理成本。这将激励所有人经理为实现自身利益的最大化，侵吞外部股东的利益，以额外津贴的方式挪用公司资源，转移公司利益。关于我国上市公司利益转移的研究已经引起越来越多学者的关注。张文魁指出我国上市公司同控股母公司之间的自我交易和利益转移严重损害了小股东和债权人的利益，上市公司逐步在自我交易和利益转移中变成空壳，小股东和债权人的投资回报和债务偿还失去了应有的保障。刘峰等研究了五粮液向五粮液集团输送巨额现金并且吝于向投资者发送现金股利，严重侵犯中小投资者利益的行为，并指出这种行为存在的原因是大股东外部约束的有限性。李增泉等通过对我国A股上市公司2000-2003年关联交易数据为基础进行实证研究，发现从时间变化趋势来看，大股东占用资金的额度下降，如在2000年度占用资金占总资产的比重高达5%，2003年降低到3.3%。关联交易是上市公司进行利益转移的载体，段亚林根据1999年和2000年的会计报表对上市公司的关联交易进行了分析，认为上市公司的控股公司、上市公司的子公司、同一母子公司下属公司与联营公司是进行关联交易最主要的交易主体。王瑞英等通过分析我国上市公司2002年及2003年第一季度的712笔关联交易发现其中现金流入上市公司的关联交易占总数的19.81%，现金流出上市公司的关联交易占总数的52.51%，其余不涉及现金流动，因而在所有的关联交易中有利于关联方的交易占大部分。自从Berle和Means（1932）的开创性研究以来，有关公司治理的研究一直集中在传统的代理问题上，即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。近年来的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的（Claessens，Djankov，Fan and Lang，2000； Faccio andLang，2002；La Porta， LopezdeSilanes and Shleifer，1999）。股权集中在少数大股东手中，导致另一类代理问题的产生，即控股股东基于对控制权收益的追求而将资源从上市公司转移出去，从而侵害了中小股东利益（Shleifer andVishny，1997）。Johnson等（2000）将控股股东为谋取私人利益而将企业资源从上市公司转移出去的这种行为形象地将其称之为“隧道行为”（tunneling）。近年来，我国上市公司的利益转移问题已经非常普遍且十分严重。2002年底，根据中国证监会和国家经贸委联合召开的“上市公司现代企业制度建设交流暨总结大会”上披露，对当年1175家上市公司进行的普查发现， 676家公司存在大股东占款现象，占款总额的967亿元。据深交所的相关统计，截至2003年底，深市506家上市公司中，317家公司存在大股东占款问题，总发生额1580亿元，其中非经营性占款超过430亿元。为进一步规范上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来，有效控制上市公司对外担保风险，保护投资者合法权益，2003年8月中国证监会、国务院国资委联合发布了关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知，然而从事后来看，该通知并没对控股股东占用资金这一现象起到明显的改善作用。2004年上半年我国上市公司被不当挪用的资金总额仍高达820亿元。此外，控股股东还通过非公允的关联交易、转移定价、现金股利、配股、借款担保等不同的手段进行利益转移。我国资本市场的利益转移问题已严重影响了我国资本市场的进一步发展，因此，如何遏制和从根本上解决控股股东的利益转移问题，进一步规范控股股东与上市公司的利益往来关系，已成为一个极具现实意义的研究课题。二、 控股股东利益转移的主要实现途径OECD （2O02）归纳了控股股东三种常见的掠夺行为模式: （1）对控股股东有利转移定价；（2）掏空资产；（3）不当的股权稀释。Johnson等（2000）也对控股股东旨在谋取控制权私有利益而进行的利益转移方式进行了总结，主要包括:（1）以非公允价格进行资产销售；（2）转移定价；（3）贷款担保；（4）超额的管理者薪酬；（5）对公司投资机会的掠夺。虽然国外的相关研究已经在控股股东利益转移的实现途径等问题上取得了丰富的研究成果，但由于这些研究大多是以西方发达的资本市场为背景的，相应的研究结论也是与发达资本市场中的制度环境和公司治理机制相一致的。而我国的上市公司存在一种特殊的制度环境:股权结构独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制有缺陷等。因此，本文将以通过股权再融资进行利益转移为例进行归纳和分析。配股通常指已公开发行上市的股份公司通过向现有股东按其所持股份的一定比例分配优先购买权的方式销售新股的行为。为了实现资本的优化配置，证券监督管理委员会规定上市公司必须具备一定的条件才能配股。证券监督管理委员会对上市公司配股融资行为的限制直接诱发了上市公司的“保配”行为。为了达到“配股资格线”，上市公司在配股前存在强烈的利润操纵动机。我国上市公司通过关联交易进行利益转移的现象较为严重，主要原因是上市公司是通过国有企业改制而来，即以母公司的优质资产进行剥离、改造进而取得子公司的上市资格，上市公司与母公司之间存在难以分割的联系；公司治理结构存在缺陷，公司的自律性差，这些都为上市公司通过关联交易进行利益转移创造了条件。根据关联交易进行利益转移方向的不同，将关联交易分为两大类。一类是利益输送型关联交易，即关联方向上市公司转移利润的关联交易；此类关联交易一般发生在上市公司经营业绩较差时，上市公司为了保住配股或增发资格，或实现扭亏从而避免ST和退市，通过关联购销、资产重组等方式，将关联方的利润转移至上市公司，以在短期内人为地提高上市公司的经营业绩。另一类是利益输出型关联交易，即上市公司向关联方转移利润的关联交易；上市公司大股东或其他关联方利用其控制地位，通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司，如关联方廉价或无偿占用上市公司资金、上市公司向关联方贷款或提供担保等。上市公司在配股前运用关联交易进行利益转移主要是通过关联方之间的销售行为来实现；上市公司通过向其关联方销售商品来增加销售收入，从而提高自身的利润，使其净资产收益率达到证券监督管理委员会规定的要求，实现配股的目的。上市公司成功配股后，关联方开始从上市公司输出利益，重要途径之一就是占用上市公司的资源，主要表现在:一方面上市公司与关联方通过信用交易形成应收销货款项，并长期拖欠不还，反映了上市公司向关联方提供的商业信用支持，记入“应收账款”或“应收票据”；另一方面，通过借贷等手段直接占用上市公司资金，体现了关联方对上市公司的直接侵占资金行为，记入“其他应收款”。上市公司向关联方提供的信用支持要远大于从关联方得到的信用支持，因此关联方应收应付净额可以来衡量利益输出。上海贝岭股份有限公司（简称“上海贝岭”600171）属于微电子行业，主要从事集成电路的设计、制造、销售与技术服务。该公司于1998年在上海证券交易所挂牌上市，上市时总股本为12000万股，第一大股东是上海华虹（集团）有限公司，第二大股东为上海贝尔阿尔卡特股份有限公司（简称“贝尔阿尔卡特”）。（一）关联交易主体分析上市公司关联交易主体具有很强的集中性。上海贝岭的控股股东是上海华虹（集团）有限公司，持股比例为35.11%（2005年）；而上海贝尔阿尔卡特股份有限公司（简称“贝尔阿尔卡特”）是第二大股东，其持股比例为23.64%（2005年）。上海贝岭的各关联交易主体中，一般股东及其控股公司占的比例最大；其中第二大股东贝尔阿尔卡特是最大的关联交易主体；贝尔阿尔卡特是公司的主要销售客户之一，这种供销关系对业务发展起到重要的促进作用，只要公司提供的产品质量符合其质量规范、价格在全球范围内有竞争力，则这种交易将会持续存在。但是上海贝岭与第一大股东上海华虹（集团）有限公司之间的关联交易却甚少，主要存在于购买资产和股权转让方面。（二）关联交易内容分析我国颁布的企业会计准则第36号关联方披露中关联方交易的类型包括11种，上海贝岭与其关联方之间的关联交易主要有购销商品和劳务、股权转让、提供资金（股权投资）、担保、购买资产和许可协议。其中关联购销是关联交易中金额所占比重最大的一部分，而且也是上市公司进行盈余操纵最常用的手段。（1）关联购销商品或劳务。判断关联购销是否公允的标准主要是国际上通用的“一臂假设”标准，即判断该交易的价格是否符合市场上类似交易的价格。然而，市场价格具有波动性，在市场上很难找到类似的交易可以比较。在上海贝岭与其关联方之间的关联购销中，大部分是发生在与其第二大股东贝尔阿尔卡特之间，但是关联购销的价格是由双方协商确定的，其价格的合理性还有待商榷。（2）股权转让或股权投资。上市公司热衷于股权投资与转让有其内在的原因。首先，股权投资是上市公司涉足其他领域的主要方式；对于一些重要的供应商或销售商，通过股权投资的方式进行参股或控股，可以稳定原材料来源或产品的销售，保证自身生产的稳定性。1999年上海贝岭收购了上海虹日国际电子有限公司（简称“虹日国际”）25.5%的股权；虹日国际从事半导体器件、电子元器件等产品的国内国际贸易及提供与产品有关的技术咨询服务；2000年上海贝岭收购了上海先进半导体制造有限公司34%的股权，该公司从事集成电路芯片加工；这些股权投资充分说明了上海贝岭一方面稳定其原材料的来源，同时也筑高了公司的营销平台，完善了销售网络，使经营业务有了很大的拓展。其次，股权投资和转让是上市公司变相转移资金的方式；再次，上市公司还可以利用股权投资与转让进行利润调节。上海贝岭2004年度主营业务利润下降27.2%，主要是由于电子元器件配套服务毛利下降以及合并有限公司注册资本11.22%的出资转让于香港海华有限公司，价款为人民币712080000元。这在一定程度上帮助上海贝岭缓解压力。（3）担保。关联担保分为三种类型。一是相互担保，就是上市公司与关联企业互相为对方提供担保；这种担保方式有利有弊，一方面可以解决上市公司的资金短缺问题，但同时也存在风险，可能引发多米诺骨牌效应，最终将殃及上市公司。二是关联企业为上市公司担保，这种担保有助于上市公司筹集资金；三是上市公司为关联企业担保。关联方利用上市公司的良好信誉大量举债，将上市公司作为间接的“提款机”，可能将上市公司推下深渊。上海贝岭2000-2001年连续两年为其合营企业上海虹日国际电子有限公司提供担保，担保额度根据其出资比例提供，最高为人民币2500万元；目的是为了支持虹日国际的发展。（4）购买资产。在我国，一方面是一种资产整合行为；企业通过资产买卖来整合与主营业务相关的资产，将非相关部分处理掉并购买扩大生产经营所需的资产，从而增强企业自身的经营能力。另一方面，通过资产买卖也可以实现资金的变相转移；关联企业通过将资产卖给上市公司，实现资金变现，同时又避免了直接占用上市公司的资金。上海贝岭2002年从其母公司上海华虹集团有限公司购入车辆，总计人民币130000.00元。三、 控股股东利益转移行为的防范机制（一）建立民事责任赔偿机制和完善针对控股股东的监管法规体系随着股东集体诉讼制度与股东代表诉讼制度的出台，股东赔偿制度不仅可以维护股东合法权益，在客观上也可以加大监督力度，舒缓市场监管压力。然而目前在我国公司法、证券法等基本法律文件中，有关控股股东承担民事责任的规定极为缺乏。因此，应借鉴外国立法的先进经验，尽快建立我国的控股股东违反其义务后的民事责任赔偿机制。必须修改现有的法律法规，并严格执法，加大处罚力度，特别是要加大对主要责任人个人的处罚力度。在立法中应当创设两种诉讼权利:股东派生诉讼和直接诉讼权利，为中小股东受到侵犯的权益立事后的司法救济，有效防止控股股东滥用权利行为的泛滥。（二）完善上市公司关联交易的法律监管制度针对关联交易目前存在的种种问题，需要不断完善规范关联交易的限制措施。其具体包括关联交易的会计处理制度、税务制度、信息披露制度和关联交易的决策程序制度等。应尽快建立一个机构，制定关联交易指导性操作规范，对关联交易的公平性进行评估。对于存在明显不公平关联交易行为，给予纠正或披露，并从财务处理方面予以限制。同时，应尽快修改现有法律法规明确对关联交易的强制性规定，减少控股运用关联交易进行公司资源的利益转移。（三）引进类别股东表决机制所谓类别股东表决机制，是指一项涉及不同类别股东权益的议案，需本类别股东及其他类别股东分别审议，并获得各自的绝对多数同意才能通过的一种表决制度。对我国上市公司而言，区分类别的标准一般为股票的流动性，即流通股股东和非流通股股东。引进类别股东表决机制的基本思路是在未解决股权分置问题前，通过对非流通股股东权利的限制，建立起流通股东的单独表决制度，赋予流通股东对股东大会决议的话语权和否决权，从而实现非流通股东和流通股东之间的利益平衡。目前，类别股东表决制在我国上市公