蒙牛私募股权投资(PE)上市案例分析

.前言：私募股权（ pe）投资的退出。 pe 投资一个重要的特征是基金都是有存续期限的，存续期满基金就会解散，投资者应得到支付。因此，在投资伊始pe就开始考虑套现退出的问题。一. 首次公开上市退出公开上市 (ipo) 是指风险投资者通过风险企业股份公开上市, 将拥有的私人权益转换成为公共股权, 在获得市场认可后 , 转手以实现资本增值。公开上市被一致认为是私募股权投资最理想的退出渠道, 其主要原因是在证券市场公开上市可以让投资者取得高额的回报。私募股权上市推出主要包括：1. 境外设立离岸控股公司境外直接上市2. 境内股份制公司境外直接上市3. 境内公司境外借壳间接上市4. 境内设立股份制公司在境内主板上市5. 境内公司境内a 股借壳间接上市6. 境内境外合并上市二. 并购或者回购退出股份并购是指一家一般的公司或另一家私募股权投资公司, 按协商的价格收购或兼并私募股权基金所持有的股份的一种退出渠道。股份出售分两种: 一是指公司间的收购与兼并; 二是指由另一家私募股权基金收购接手。股份回购是指投资企业或企业家本人出资购买私募股权基金持有的股份，通常企业家要溢价回购股份，保证私募股权基金基本的收益水平。三. 股权出售股权出售是指私募股权投资将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括二手转让给其他投资机构、整体转让给其他战略投资者、所投资企业或者该企业管理层从私募股权投资机构手中赎回股权( 即回购 ) 。选择股权出售方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。尽管收益通常不及以ipo 方式退出，私募股权投资基金投资者往往也能够收回全部投资，还可获得可观的收益。在德国， 私募股权投资基金的融资资金主要来源于银行贷款， 退出渠道也因此被限定于股权回购和并购，这两种退出方式与ipo 相比，投资者获得的收益较少。同样，日本的大部分融资渠道都是银行，和德国一样面临着退出渠道受限和控制权配置的问题。四. 清盘退出当投资企业因不能清偿到期债务, 被依法宣告破产时, 按照有关法律规定, 组织股东、有关专业人员和单位成立清算组 , 对风险企业进行破产清算。对于私募股权基金来说, 一旦确认企业失去了发展的可能或者成长太慢, 不能给予预期的高额回报, 就要果断地撤出, 将能收回的资金用于下一个投资循环。蒙牛私募股权投资 (pe) 上市案例分析一案例分析：1. 蒙牛为何选择pe融资2. 外资进入蒙牛进程3. 通过 ipo 外资成功退出二具体说明：1. 蒙牛为何选择pe 融资;.私募股权投资，简称pe( private equity)，主要是指通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本，或者上市企业非公开交易股权的一种投资方式。私募，顾名思义就是采取非公开发行方式, 向特定的群体（往往是有风险辨别能力和风险承受能力的机构和个人）募集资金。本案例中私募股权投资是指成长型基金2. 外资进入蒙牛进程2002年 6 月 5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：china dairy holdings和其全资子公司ms dairy holdings ，第一家作为未来收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。2002 年 9 月 23 日，“蒙牛”在英属维京群岛（bvi）注册了两家新公司：jinniu milk industry ltd.（金牛公司）和yinniu milk industry ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5 万股，注册资金5 万美元，每股面值1 美元。2002 年 9 月 24 日， china dairy holdings扩大法定股本1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000 股扩大为 1000 亿股，分为一股十票投票权的a 类股 5200 股和一股一票投票权的b类股 99999994800 股，并规定原来的1000 股旧股算作a 类股份，包含于5200 股 a类股份之内。2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以1 美元 / 股的价格，分别投资1134 美元、 2968 美元认购了1134 股和 2968 股的 a 类股票，加上以前各自持有的500 股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有a 类股票 5102 股。紧随其后，三家金融机构以 530 美元 / 股的价格，分别投资 17332705 美元、 5500000 美元、 3141007 美元，认购了 32685 股、 10372 股、 5923 股的 b 类股票，合并持有 b类股票 48980 股，三家金融机构总计为 china dairy holdings 提供了现金 2597.3712 万美元（注： 2002 年税后利润 7786 玩乘以 8 倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5 亿元， 6.5 亿乘以 1/3 得 2.16 亿元即 2597.3712万美元）。 china dairyholdings其余 a 类股票（ 98 股）和 b类股（ 99999994800 股）则未发行。2003 年 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634 股（ 500 股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134 股管理层于首次增资前认购的股份）、3468 股（同上的500 股，加上 2968 股） a类股票转换成16340 股、34680 股 b 类股票， 管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为 51%。注：（ 16340+34680）/48680=51%：49%，但未转换前股份数量比例却是9.4%：90.6% （即 5102：48680）。2003 年 9 月 30 日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的a 类、 b 类股票赎回，并新发行900 亿股普通股，加 100 亿股可换股债券，每股面值均为0.001 美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有的b 类股票一起转换成普通股，转换后的普通股持有量为：“金牛” 16340 股（ 16.34%）、“银牛” 34680 股（ 34.68%）、摩根士丹利32685 股（ 32.69%）、鼎晖10372 股（ 10.37%）、英联投资5923 股（ 5.92%）。2003 年 9 月，鉴于牛根生团队取得了2003 年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时， 获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636 股，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股： 29661 股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为659： 34 1。注：（ 5120+43636） /48980=65.9% ：34.1%。2003 年 10 月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3 亿元，前期投资市盈率已经下降到 2.82 倍以下（外资以2.16 亿元获得了近1/3 的股权，因此市值仅约6.5 亿元， 2.16/2.3*0.33=2.82），因此， 决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096 美元 / 股的债权，等于以0.74 港元/ 股的价格预订了 3.67 亿股上市公司股票（ipo 半年后可转30%，一年后可全部转股）。2003 年 10 月 20 日，毛里求斯公司以3.038 元/ 股的价格增持了9600 万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民币兑美元的汇率为1： 8.27 计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金。2004 年 3 月 22 日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由5 万股扩至10 万股，面值1 美元/ 股，这样一来， 它们各有了5 万股未发行的新股份。2004 年 3 月 22 日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294 股和 32184 股新股。 2004 年 3 月 22 日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1 美元，受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112 美元，“银牛”238 美元。2004 年 3 月 23 日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人以1 元/ 份的价格买下了绝大部分（9099 份）金牛“权益计划” 和全部银牛 （ 17816 份）“权益计划” ，加上他原来持有的 “金牛股份” 23019 股（占金牛全部股本的27.97%）， 把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛。2004 年 3 月 23 日， 牛根生以各1 美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716 股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%。为此，牛根生承诺， 至少 5 年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10 年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。2004 年 6 月 10 日， “蒙牛乳业” (02319 hk)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售35 亿股( 其中 1 亿股为外资持有的旧股) ，开曼上市公司的股份扩大为10 亿股，公众超额认购达206 倍，一次性冻结资金283 亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3 125-3 925 港元的上限3925 港元，全面摊薄市盈率高达 19 倍， ipo 共募集资金1374 亿港元。 2004 年上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54，国际投资机构持股11，公众持股35。图 1图 2图 1 为 2002 年 9 月外资联盟增资后的“蒙牛股份”股权结构图 2 为 2004 年 6 月上市后的“蒙牛股份”股权结构3. 通过 ipo 外资成功退出在 ipo 中共出售了1 亿股蒙牛的股票，已经套现3 92 亿港元。摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出35034738股、 11116755 股及 6348507 股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.60%,0.8 及 0 4。2004 年 12 月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1 105 亿股。增持成功后， 三个私募投资者立即以6 06 港元的价格抛售了1 68 亿股，套现10 2 亿港元。2005 年 6 月 15 日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换的股份2.58 亿股，并将其中的6261 万股奖励给管理层的代表金牛。同时， 摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出 3.16 亿股（包括奖给金牛的6261 万股），价格是每股4.95 港元，共变现15.62 亿港元。表三家机构投资者退出过程三蒙牛 pe 融资成功的经验2004 年 6 月 10 日，“蒙牛乳业” (02319 hk)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售 3 5 亿股(其中 1 亿股为外持有的旧股 )，公众超额认购达 206 倍，全面摊薄市盈率高达 19 倍， ipo 共募集资金 1374 亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了 2298。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功 pe 融资的最有利说明。其经验总结如下：1. 蒙牛拥有良好的自身条件1999-2002 年，蒙牛不到3 年就过了年销售额10 亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化从业水准是吸收海外著名国际专业投资机构的重要。蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构人股，是一家完全100由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。2. 蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触进行谈判。其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛再谈判中的地位。事实上， 2002 年蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了20。3. 私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平三家投资机构再为蒙牛提供了自身发展所急需的资金以外，还给带来了先进的管理方法，引入股权激励机制， 董事会结构权力有效制衡等优化了公司治理。另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。不可否认的是摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。4. 私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制摩根深入对蒙牛以及对中国的经济法律环境的认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式即以红筹股的形式海外上市。红筹股是指在中国境外注册，在香港上市但主要业务在中国内地火大部分股东权益来自中国内地的股票。这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。四摩根的收获1.以 8 倍的市盈率对蒙牛估值对摩根意味着什么？以 8 倍的市盈率对2002 年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。市盈率 =普通股市场价格/ 普通股每年每股盈利。按蒙牛2002 年的税后利润和8 倍的市盈率对蒙牛估值可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5 亿元，即7 786 万元 *8 倍市盈率 =6.5 亿元。由于牛根生最多肯让出来不超过13 的股权，那这1/3 的部分就值16 亿元2597 3712 万美元 )，即 6.5 亿元 *1/3=216 亿元。无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析我家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力，蒙牛以8 倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛1/3 的股权更有价值。2.a 类股和 b 类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：一股 10 票投票权的a 类股 5102 股和一股.一票投票权的b 类股 48980 股。 a 类股有金牛（1634 股）和银牛 (3468 股)共同持有。三家投资机构以2.16 元 （2597.3712万美元）买下48980 股 b 类股。这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为5102：48980，即 9.4%： 90.6%。而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为5102*10 ： 48980 即 51%： 49%。 私募机构投资者这样做的目的十分的明显既保证其投资的高收益。私募机构投资者拥有90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的90.6%。同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过1/3。更通俗点说就是蒙牛高管新科拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。这显然很失公允。除此之外，私募机构投资者看得更远考虑的还更慎重。他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标： 只有达到表现目标才有权把a 类股转化为b 类股。 如果蒙牛管理层没有达到表现目标私募投资者以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标，a 类股转化为b 类股，持股比例为51%：49%，但是由于高的收益率私募投资者依然收益丰厚。而事实上，蒙牛管理层达到目标后私募投资者又开始谋划别的收益计划了！3. 二次注资私募投资者采用可换股证券中用意何在？摩根为什么又决定增大持有量。文中的说为了使市盈率与目标市盈率相当。这似乎很顺理成章，但本人认为这也是摩根与牛根生的一笔交易，即蒙牛获得新认购43636 股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为65.9%：34.1%。蒙牛获得新认购权之后，摩根的收益比例由原来的90.6%下降为34.1%，追逐高收益的本性的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线，于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处。这种债券除了拥有一般可转换证券的优点：即可转换前风险小而且当处于有利形势时可以转换为普通股票。可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点：一是期满前可赎回有债券性质，这意味着在蒙牛公开上市前私募投资者有权赎回自己的可转债这无疑进一步降低了可转换证券的投资风险。二是换股价格远低于ipo 股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退。三是这种可转换证券对投资者最大好处是蒙牛上市后可转化为3.68亿股蒙牛股份，如果蒙牛经营的好上市之后摩根便可大赚一笔。4. 在“对赌协议”中，蒙牛是否完成目标摩根都是真正的最大的赢家。“对赌协议”的内容：未来年的年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830 万股给外资系： 反之，摩根支付给蒙牛同样多股票。这意味着，“蒙牛股份”在2006 年的税后利润要达到5.5 亿元以上，税后利润率要保持 4.5%，当年销售额要在120 亿元以上。假设“蒙牛”达不到增长率，2006 年只能维持2004 年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的7830 万股，摩根虽然收益有所减少，但获得了更大的持股比例由34.9%上升到 40.6% ，这对蒙牛来说意味着控制权丧失的风险。假设“蒙牛”达到增长率股价将会飙升，摩根虽然支付了7830 万股股票，但收益大增，这正是摩根所期望的。此外，我们还可以看到摩根除了用可转债这种工具之外还用另一方式保证自己二次注资不会血本无归，且收益十分可观。如果“蒙牛”达到增长率，股价以预期发行价格3.125-3.925 元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。当时蒙牛的发展状况来看，摩根应该也肯定蒙牛实现目标的不会有太大怀疑。5. 三家私募机构投资者对牛根生捐赠换来了什么三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生8732 股股票。如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服。牛根生承诺：至少5 年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到 25%以下； 10 年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团 队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远。三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产购买上市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不妨。 牛根生之所以作出的承诺也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响，却到了一笔意外之才。但摩根却具有更明智的思维：在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略。牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远。另外，有资料显示摩根对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330 万股（2004 年 5 月 14 日金牛持有股份数的 30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动： 上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1 亿股， 第二年加第三年合共可售2.68 亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。五蒙牛pe 融资的收获1. 蒙牛原股的溢价投资收益;.实施“权益计划”后，金、银牛公司分别各自已发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是2 245 亿港元，约合5 倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行10 亿股计算，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后49.7%的股权，持有上市公司股票将扩大为4 97 亿股，如果发行价格在3925 港元 / 股，这些股份的市值是195 亿港元，金、银牛老股东们的股份有8 倍的升值空间。这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以 5 元/ 股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以 1 美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的 112 美元/ 金牛股或 238 美元 / 银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资(可募集 600 万美元 )，而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。但是我们应该看到“权益计划”是在2004 年 3 月蒙牛准备上市时实施的，在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险，被摩根设置的一个有一个目标激励着努力工作却得到很少的收益。2. 蒙牛获得所需发展资金，并成功上市运营蒙牛 1999 年至 2002 年短短三年间它的总资产从1 000 多万元增长到近10 亿元，年销售额从1999 年 的 4365万元增长到2002 年的 20 多亿元。 2001 和 2002 年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大9 且可持续性不好确定，而且融到的资金有限，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。摩根为蒙牛的两次注资共4.77 亿元，帮助蒙牛迅速发展起来。在蒙牛的上市运作过程中摩根起到了积极作用，为蒙牛上市做好了前期准备工作。由于摩根的加入蒙牛获得了政府的支持并有助于其他方面资源的获取。3. 蒙牛公司治理结构的完善一是公司所有权结构。公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题， 对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。纵观中国的企业，绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴衰与每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加入发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。二是董事会结构和其他公司治理机构董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的 1/3。三家机构委任的董事均是其部门高管，有着丰富的管理经验。三是，治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地执行。在摩根等金融机构进入蒙牛后，立刻成立了或完善了企业的薪酬委员会(5 名)、审核委员会 (3 人)、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，把国际上对企业的风险管理机制、财务监控机制、对人力资源的激励机制引进蒙牛内部，帮助蒙牛建立领先的企业治理机制。4. 蒙牛激励管理水平的提升摩根在两次投资时都采取了有效的激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。首先，首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持a 类股份成为b 类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。其次，私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。再次，摩根为了激励蒙牛的帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托”。“权益计划”几乎为蒙牛的老股东提供了 8 倍的升值空间，激励力度相当大。牛根生通过“牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。最后，三家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后对本集团业务的重要性，分别赠;.与牛根生 5 816 股、 1 864 股和 l 054 股开曼群岛公司的股票。这激励了牛根生的从而无形中激励管理者努力工作。六蒙牛被“贱卖”1. 比较对象的选定众所周知我国私募股权投资起步晚，而且受我国资本市场发展不完善法律监管不健全以及投资者自身因素影响我国的pe 市场很不成熟。我国的私募投资者进行比较，根本不具有可比性。所以我们在全球私募基金市场中来考察摩根、鼎晖、英联这三家国际著名投资机构的投资。2. 出资价格的确定：市盈率不合理市盈率的确定不合理，也即以8 倍市盈率确定有些低。这意味这蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份。市盈率 =普通股市场价格/ 普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为0-13 价值被低估； 14-20 时正常水平；21-28 时价值被高估； 28+时反映股市出现投机性泡沫。在运用市盈率时一般会考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。2002 年我国的经济发展速度一般都高于9%，属于高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基准利率一般负相关，也就是说地基准利率相应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有发展潜力适应相应就会越大。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。综上所述， 无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以8 倍的市盈率进行估值都有失公允， 蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛1/3 的股权。为什么蒙牛接受了8 倍的市盈率呢？双方信息不对称应该是主要原因。3. 风险与收益不相当首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3 的股权获得90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是在蒙牛完成2002 年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成3.68 亿股蒙牛股份的承诺。3.68 这个数字完全是摩根精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。这笔钱再为转换钱拥有可赎回。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830 万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827 万美元的数额。最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的老股东们持有的股票，拥有8 倍的升值空间，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升为30 亿。但是我们应该注意到与摩根直接拿到5 倍净现金收益25 亿港元相比他们的收益无论在规模上没法比，同时蒙牛的老股东再次之前承担的风险和付出的努力很大，而且他们并不能想摩根那样全身而退。七我国pe 无缘蒙牛及本案例对我国pe发展的启示1. 国内的投资者为何没有吃到蒙牛这块“肥肉”。在跟海外投资者竞争时，本土投资者有哪些劣势。我国投资者当时之所以没有进入蒙牛原因是多方面的具体有：一是，我国pe 市场的发展时间较短,尤其是市场化的pe 发展才是近年的事,作为长期投资模式,pe 尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力,也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程,短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关 ,也与经济、金融的发展阶段有关,是属于发展中的问题。二是，我国的金融市场 ,仍是以国有金融机构为主的 ,资金的供给方主要是国有机构 ,这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看 ,我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。因此 ,如何取得这些国有机构的认可 ,将其吸收为 pe 的投资者 ,成为当前 pe 迅速壮大的关键之一。三是，我国私募股权市场的发展初期,是以政府为主导推动的,尤其是创业投资,各级政府的科委和财政部门是创业投资的主要推动力量和出资者,主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、 产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标,而后出现了由政府牵头,社会各方参与的混合型创业投资运作机制,近期才开始出现完全市场化 运作的创投公司。四是，我国pe相关法律法规尚不健全。虽然公司法、企业法、信托法三大法律已经对私募股权 基金方式有了基本法律约束,但是国家尚未有针对私募股权的法律法规,各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入 pe 市场 ,纷纷出台了自己的规章制度, 这使得理财市场、qdii 监管上的不统一现象,延伸到 pe 市场。以机构监管为主的分业监管,已成为 pe 进一步发展的挑战。2. 在跟海外投资者竞争时，本土投资者有哪些劣势。在资金规模及来源上，外资pe的表现都比本土pe更活跃，其管理的资金规模大，投资规模也大。外资 pe的;.投资人主要是海外的养老金、大学基金等专业投资者，它们是专门投资 pe 领域的 fof，一般情况下，这种 fof 的投资量占 pe资金来源的 50%以上。而本土 pe的资金来源主要是企业、政府和个人，以 2007 年为例，本土 pe资金中来自企业的占 53.5%，政府占 24%，个人占 10.5%。资金来源的差异，尤其是长短期资金性质的不同，深刻影响了内外资机构的投资策略。在创新能力上，外资pe 在创新方面更注重盈利模式创新，内资更看重技术创新尤其是传统行业中的技术升级、创新项目。 pe在投资时最关注项目企业的管理团队、市场需求和创新三方面的因素，具体分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果国际等消费连锁、网络游戏、媒体行业中具有创新盈利模式的企业往往受到外资pe 的青睐，而潍柴动力、同洲电子、大族激光等传统行业项目则为本土pe所关注。在投资后的增值服务方面，外资与本土pe 也因背景差异表现出不同的特征，外资pe更侧重于对项目。企业战略规划、人力资源、行业整合和激励机制的改进，本土pe 则侧重在公司治理结构、后续融资和ipo 服务上发挥作用。在退出方式上，外资与本土pe也表现出很大的不同。从已上市的案例看，外资pe 由于对境外资本市场更加熟悉，其退出以项目企业境外上市为主，特别是2006 年以前，中国境内实现成功退出的pe 案例几乎都是外资pe在美国等境外市场创造的，而本土pe只有在不断完善的境内资本市场上寻求机会。在 pe 本身的管理模式看，外资与本土pe之间的差异化其实更为明显。受国内法律环境的限制，超过80%的本土 pe都采取了公司制的组织形式，而外资的主流pe几乎清一色以有限合伙制进行融资、投资、管理和决策。这也使得外资pe更注重 gp 的专业能力，而本土公司制的pe 中，投资人的影响力更大。3. 本案例对发展我国的私募基金投资行业的启示国内投资者自身：国内投资者特别是基金管理人在狂热转向pe 市场时，应该冷静的思考中国的法律环境、资本市场发展并正确的选择投资领域与投资对象。本土机构应该在管理经验和专业性上狠下功夫，想赚钱但是自身实力不够只会导致失败，中国pe投资失败的案例也举不胜举。投资者应注重提高投资后增值服务。我国政府：我国资本市场应该为私募股权投资提供一个良好的环境。让本土pe放心地投入到创新型企业和早期项目。为本土pe提供多种可行的退出路径。同时，国内应该逐步放开对pe的种种限制，引导资金进入pe 市场。一.ipo 退出私募股权（ pe）投资退出其他案例2007 年前 11 个月，我国共有92 起创投支持的ipo 退出，其中本土创投为51 起，占 ipo 退出的 55.4%。一些本土创投还进入了集中收获季节，如深圳创新投通过三诺电子、n 怡亚通、 n 远望谷、 n 西材、科陆电子等众多案例的上市获得了高额回报。案例一：李宁有限公司李宁公司的上市历程可分为四个阶段： 第一阶段（ 1997.8-2001 ：整合李宁公司的上市谋划肇始于1997 年，当时李宁在全国各地开办有十几家企业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业中，初步实现集团结构的明晰。1997 年 8 月，上海李宁成立，注册资本为500,000 元人民币。成立当时，公司主要由李宁家族所成立的两家公司上海宁晟和上海力发所控制。第二阶段（ 2001 年 2002 年 12 月）：改组2001 年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互转让股权，将上海李宁股东数目增加到6 名。但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业：1.2002 年 10 月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立realsports 公司。2.2002 年 10 月 29 日， realsports 与上海李宁股东达成协议，同意向上海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600 万美元。3.2002 年 12 月 11 日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企业（外资独资企业） ，注册资本 8,000,000美元，总投资额20,000,000 美元。第三阶段（ 2003.1-2004.6 ） ：创投正式加入2003 年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元， 2004 年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2 亿美元，投资回报超过10 倍。;.李宁公司于2003 年 1 月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的tetrad venture pte ltd.和 cdh china fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以 15,000,000 美元及 3,500,000 美元认购 realsports的新股份，分别持有公司19.9% 和 4.6%的股权。根据私人股权投资协议，各方同意tetrad venture pte ltd. 和 cdh china fund 拥有包括提名董事加入董事会的权利。 tetrad 和 cdh 根据私人股权投资协议拥有的优先权于公司上市时终止。由于创投资本加入后，realsports 公司财务表现优异，使公司以发售价计算的价值有所上升。虽然两家创投公司是于2003 年初正式加入的，但与李宁公司的磋商与合作早已展开，可以认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改 组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。第四阶段：上市2004 年 6 月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2 倍；国际配售也出现了约11 倍的超额认购。首日上市开盘价报2.325 港元，较其2.15 港元的首次公开募股价格上涨8%。李宁公司上市之后，两公司迅速减持股份至15.19%和 3.5%。由于这两家公司并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后实现“全身而退”，几乎是势成必然。案例二：盛大公司2004 年 5 月，盛大网络（股票代码：snda）在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交易。虽然盛大将发行价调低了 15%，从原先的13 美元调到了11 美元， 但公开招募资金额仍达1.524 亿美元， 当天收报于11.97 美元。2004年 8 月，盛大网络 (股票代码： snda)首次公布财报之后，股价一路攀升至21.22 美元，此时盛大市值已达14.8 亿美元，成为纳斯达克市值最高的中国概念网络股。与此同时，盛大也超越了韩国网络游戏公司ncsoft 的市值，成为全球最大的网络游戏股。盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到了约11.1 亿美元，以90 亿元人民币的身家超过了丁磊，成为新的中国首富。而10 月 27 日，盛大在nasdaq 的最新股价，达到了31.15 美元。盛大网络的成功上市以及其股价的卓越表现，为其主要创投机构软银亚洲信息基础投资基金带来不菲的收益。成立于 2001 年 2 月的软银亚洲信息基础投资基金 （ softbank asia infrastructure fund，以下简称 “软银亚洲” ）， 是日本软银公司与美国思科战略合作的结果， 10.5 亿美元资金来自思科，第一期资金为 4 亿美元，主要投资领域为亚太区的宽带、无线通讯、有线电视网等。 2003 年 3 月，“软银亚洲”向国内拥有注册用户数最多的互动游戏公司盛大网络投资 4000 万美元，这是软银亚洲在上海的第一个投资项目。软银认为，中国网络游戏产业正进入高速发展阶段，市场增长空间很大，根据预期，此项投资 7 年后的回报将达 10 倍。与大部分在线游戏界人士看法不同，软银公司更看中盛大的运营能力而非游戏产品本身。软银亚洲一共投入 4000 万美元， 18 个月后成功退出，获得 14 倍的投资收益。在上市之初，软银就减持了 5.6%的盛大股份，套现 17,250,000 美元，其仍持有盛大 19.3%的股份， 按 2004 年 10 月的盛大市价计算，其市值在 8 亿美元以上，是其初始投资的 20 多倍。案例三：蒙牛乳业有限公司2004 年 6 月 10 日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5 亿股，在香港获得206 倍的超额认购率，一次性冻结资金 283 亿港元，共募集资金13.74 亿港元， 全面摊薄市盈率达19 倍。尽管如此， 蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002 年 10 月和 2003 年 10 月两次向蒙牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597 万美元（折合人民币约2.1 亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523 万美元。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14 亿元人民币，两次市赢率分别为10 和 7.3倍。对蒙牛来说， 出价公道。鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1685 万美元。2004 年 12 月 20 日及 2005 年 6 月 14 日，鼎晖两次分别以6.06 港元、 4.95 港元的价格向其他投资人配售了35624785 股、41072445 股蒙牛乳业股份，共套现4.19 亿港元。正所谓天下没有免费的午餐，对于蒙牛而言，这并不是一笔划算的买卖。第一次注资后， 蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10 的收益权， 而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪婪了。三家投资机构提出了发行可换股债券，