企业融资效率理论分析框架..doc

企业融资效率理论分析框架聂新兰 黄莲琴 (福州大学 , 福州 350002 摘 要 本文通过融资效率已有文献的 回顾 , 给出了企 业融资效 率的微观 含义 , 强调 微观效 率的创造价值功能 , 并从价值创造角度界 定了融 资效率 的研究 范围 , 为上 市公 司的融 资实 践提供 理论 依 据 。 关键词 融资效率 交易效率 融资成 本 资金使用效率 经济增加值 中图分类号 F830. 39 文献标识码 A 收稿日期 :2007 09 04 基金项目 :本文为福州大学校启动基金课题 “ 上市公司融资效率问题研究 ” 的阶段性成果 (项目编号 :2005-X Q (S -09 1 企业融资效率概念争议及确定国外学者对融资效率 的研究 比较少 , 几乎不 存在 企 业融资效率概念 。 西方国家财产组织的分散化 、 社会化 、 市场化和产 权制度的 私人特征使 得企业融 资可能天然 具 有效率 。 因此 , 他们对融资 效率的 研究基 本上都 集中 于 研究市场整体的配置效率 。国内曾康 霖 (1993 被 公 认 为 较早 研 究 融 资效 率 。 他指出 , 采 用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本 , 并分析了影响融资效率 和成本 的七因 素 , 但他并 没有 给 出明确的定义 。 其他学者 对于融资 效率的 定义归 纳起 来 有以下三类 :第一种将融资 效率 与融 资 能力 和 融资 成本 相 联系 , 这是口径 最窄 的一 种定义 。 高西有 (2000 指出 “ 企 业 融资效率主要是指企业融资大小及融资成本高低 ” 。第二种认为融资效率还 应包括 配置效 率或资 金使 用 效率等 。 宋 文兵 (1997“ 经济学 中的效率 概念指的是 成 本与收益的关系 。 融资方 式作为 一种制 度安 排 , 包括 两 个方面 :交易效率 和配置 效率 。 前 者是指 该种融 资以 最 低成本为投资者提供金 融资源 的能力 。 后 者是指 将稀 缺 的资本分配给进行最优 化生产 性使用 的投资 者 , 相当 于 托宾提出的功能 效率 。 ” 佘 运久 (2001 , 马 亚 军 、 肖 劲 (2004 认为企业融资效率除了以 尽可能低 的成本融通 到 所需资金 , 还表现为企业 所融通的 资金能 否得到 有效 的 利用 。第三种从宏观或更为宽 泛的角 度对融 资效率 进行 定 义 。 卢福财 (2000 把 企业 融资 效率定 义为 企业 融资 活 动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效 。 高友才 (2003 把 企业 融资效 率定 义为 “ 企 业融 资对 经 济发展所产生 的影 响程度 和作 用大 小 。 ” 杨 兴全 (2005 的定义为 “ 公司融 资效率 是指公 司在融 资的财 务活动 中 所实现的效能和功效 ” 。第一种类型的定义显 然是将 融资和 筹资 混淆了 , 范围过于狭小 。 而第二种和 第三种 类型的 定义则 把投资 和 融资结合起来 , 但是概 念太过于 宽泛 , 没 有突 出融资 对 企业本身的影响 。 就微 观经济主 体来 言 , 它们 最关心 的 是经济活动的成本和收 益 。 效率 的主题 思想就 是最小 化 投入产出 的比 例 , 而 企业 融资 效率 就 是通 过 投入 成本 、 产出价值 。 成本 为 企业 的 融资 成 本 , 产 出 为投 资 收益 。 所以本文对企业融资效 率定义 为利用 融入的金 融资源 为 企业创造价值的能力 。 从 成本和 收益出 发融资 效率包 括 了交易效率和资金使用效率 。2 交易效率分析上市公司在多种融资 工具间选 择某种 低融 资成本 的 融资方式 或融 资模 式 , 并 保证 及时 足 额融 通 所需 资金 。 这一过程称为上市公司 融资的 交易效 率 。 不同 融资方 式 其成本不同 , 全面分析 融资成本 是评 价融资 效率 , 优 化 融资结构的重要内容 。 2. 1 融资成本及内容从公司管理者的角度 看 , 由公 司实际 承担 的这些 融 资代价 (或费用 称为 融资成 本 。 一般地 融资 方式分 为 股权融资和债务融资 , 不 同融资 方式融 资成本 包含的 内 容不同 。股权融资成本的基本 构成部分 是定期 向股 东支付 的 红利或者股息 。 但股息仅仅是股权融资的部分成本来源 , 由信息非对称性引致的 交易成 本以及 契约不完 善所带 来 的代 理 成 本 是 股 权 融 资 成 本 的 重 要 构 成 部 分 。 裴 平 (2000 、 佘运 久 (2001 , 黄少 安 (2001 等 都认 为股 权 融资成本包 括 :(1 股 票 分红 。 其 具体 指标 为股 息率 , 我国股票分红较少 , 该成本低 ;(2 股票发 行的代理 成 本 , 这是企业需要付出 的一项 真实 成本 , 包 括改 制 、 审 计 、 评估 、 承销费用等 。 (3 发行股 票的信 息不对称 成 本 。(4 发行股 票的负动力 成本 。 如 果公司 通过增加 股 票融资扩股 , 必然降低 管理层在 公司 中的股 权比 重 , 影 响股权的激励效应 , 从而构成股票融资的负动力成本 。第 26卷 第 10期 2007年 10月工业技术经济Vol . 26, No . 10总第 168期债务融资的成本主要是 公司通 过银行 信贷或 发行 债 券进行融资所发生的 成本 。 具体 而言 , 企 业债权 融资 的 成本由以下各部分构成 :(1 利息 。 债 务融资 到期要 还 本付息 , 这 是债务融资的直接成 本 。 (2 破产 成本或 财 务困境成本 。 它是指企业 陷入破产 或财务 困境时 所产 生 的一些费用和潜在损失 , 包括聘请律师和会计师的费用 、 评估费用 、 清算费用 、 丧失销售利润等 。(3 监 督成本 。 但由于信息的不对称和 契约的 不完备 , 债 务人具 有事 后 从事机会主义行为的 动机 , 违背 债务融 资契 约 , 从而 发 生代理成本 。 为此 , 理性的 债权人 必须为 监督公 司的 经 营状况而付出成本 , 并通 过市场机 制将该 成本转 嫁给 企 业承担 , 如提高利息率 、 制 定更为 严格的 罚则 等 (魏 永 芬 , 2000; 姚力 , 2002 。2. 2 资本成本著名的 新帕尔格雷 夫货币金 融大辞 典 给 资本 成 本下的定义是 :“ 资本成本是商业资产的投资者要求获 得 的预期收益率 , 以价值最 大化为目 标的公 司的经 理把 资 本成本作 为评 价 投资 项 目的 贴现 率 或最 低回 报 率 。 ” 可 见 , 资本成本从投 资者角 度看待 , 它表示 与投资 机会 成 本和投资风险相适应的回报率 。2. 3 融资成本和资本成本的联系融资成本和资本成本 是两个 不同的 概念 , 但 两者 依 存于资本市场紧密联系 在一起 。 在 成熟的 价值投 资型 市 场中 , 融资成本等 于资本 成本 。 这 是因为 企业股 东放 弃 了银行存款 而投资于 企业是为了 获得比市 场利率更高 的 风险回报 , 当企业 管理者 考虑融 资时 , 不 论选择 债务 融 资还是股 权融 资 , 都 不能 降低 原有 股 东的 风险 回 报率 。 如果企业管理者所支付 的融资 成本 (即 股东得 到的实 际 回报率 达不到具 有同等 经营风 险级别 的企业 的资本 成 本时 , 股东就会因 不满而 撤资转 向其他 的投 资项目 , 使 企业的市值下降 , 更容易 遭到敌 意收购 , 进而企 业管 理 者将被撤换 , 丧失 其享有 的现职 的好处 。 这种硬 约束 机 制迫使企业的融资成本向资本成本看齐 。在投资者缺乏投资意 识 , 重投机 轻投 资的新 兴资 本 市场上 , 融资成本就是 偏离资 本成本 。 此时 , 债 务融 资 成本仍然等于资本成本 , 但是由于投资者重投机轻投资 , 对投机收益的追逐远大 于现金 回报 , 股权 的资本 成本 对 企业管理者的约束就是 软约束 , 此 时企业 的实际 股权 融 资成本就会远远小于资 本成本 甚至为 零 。 这时从 管理 者 角度考虑的融资成本只是名义上的 , 它受管理者的控制 , 必然导致融资成本被 低估 。 对于 新兴资 本市 场 , 要真 实 反映融资成本 , 还应回到投资者角度计算资本成本 。 3 资金使用效率证券市场的功能不仅 仅在于 筹集资 金 , 更深 层次 在 于促进金融资源的优化 配置 , 引导 资金流 入效率 最高 的 企业中 。 上 市公司将货币 资本转化 为产业 资本投 入实 际 生产过程 , 创造有 效产出 , 这一阶 段属于 上市公 司运 营 资金的能力 , 是决 定融资 效率的 最终环 节 。 如果 企业 的 投资收益不足以补偿 融资成 本 , 即使融 资成 本再低 , 融 资效率也低下的 。3. 1 常用指标及存在的问题3. 1. 1 会计收益指标资金使用效率用以反 映单位资 金所产 生的 增值量 大 小 , 是衡量 企业绩效的 综合性和 核心 指标 。 人 们总是 习 惯地用收益率度量资金 使用效 率 。 经济 学中的 收益率 是 指投资收益现金流的现 值与投 资的比 率 , 然而 这一定 义 在实践中却不能采用 , 因 为我们 无法预 知当期 投资的 未 来收益 。 在 这种情况下 , 会 计收益 率常用 作经 济收益 率 的近似 。但这些会计收益评价 指标建立 在现行 会计 制度和 会 计准则计算的净利润基 础上 , 不 可避免 地存在 以下几 个 问题 :(1 在应计制会 计下 , 由 于会 计方法 的可 选择性 以 及财务报表的编制具有 相当的 弹性 , 使 得会计 利润可 被 人为操纵 , 往往不能准确反映企业的真实业绩 。(2 由于会计核 算中没 有计 量权 益资本 的成 本 , 在 一定程度上损害了所有者的利益 。(3 由于对权益 资本的 成本 没有 计量 , 使 得资本 使 用者很容易产生权益 资本 是 “ 免费 资 本 ” 幻 觉 , 导致 实 践中一方面盲目扩股 筹资 , 形 成肆 无忌 惮的 “ 圈钱 ” 运 动 , 而同时又不重视资金的使用 。3. 1. 2 市场价值指标 托宾 Q基于以 上 原 因 , 市 场 价值 指 标 托 宾 Q 值逐 渐 被 采 用 。 托宾 Q 是企业资产负债的 市场价 值与其 重置成本 的 比率 , 它的经济含义是要 比较经 济主体 的市场 价值是 否 大于给企业带来现金流量的资本成本 。 如 果 Q 值 大于 1, 则表明企业创造的价值 大于投 入的资 产成本 , 企业为 社 会创造了价值 ; 反之则毁灭价值 。托宾 Q 衡量上市公司资 金使用 效率 , 虽 然符合融 资 效率中价值创造功能的 定义 。 但 我国股 票市场 的投机 性 强 , 股票价格脱离公司基 本面的 情况常 有出现 且股票 价 格波动性大 , 价 格 能否 完 全反 映 价值 还 需 考验 ; 同时 , 我国股权结构分为流通 股和非 流通股 , 非流通 股没有 市 场价格 , 其定价也是一个难题 。3. 2 经济增加值 (EVA 一个适宜的指标无论是会计指标还是 市场指标 衡量资 金使 用效率 都 存在偏差 。 美国斯 特恩 . 思图 尔特 (Stern Stewart 公 司 1993年 创 立 了 一 种 新 的 评 价 方 法 EVA (正 Economic Value Added 在逐 渐成 为全球 一种 通用 的衡 量标 准 。 目 前世 界 上 一 些 大 型 的 公 司 , 如 西 门 子 、 可 口 可 乐 、 AT &T 、 Sony 等已将 EVA 作为衡量经营者业绩的指标引入 到公 司 内 部 管理 中 , 并 以 E VA 最 大 化 作 为公 司 目 标 。 E VA 创立了一种新观 念 :资本 是必须 付费的 , 只有收 回 全部资本成本后的 E VA 才 是真正 的利润 。 若 EVA 为负 , 即便会计报告有盈余也 是亏损 , 在毁灭 财富而 非创造 财 富 。 只有当 EVA 为正时 , 才有 资金使用效 率而言 ; 且 单 位资本创造的 EVA 越大 , 资金使用效 率越高 。3. 2. 1 EVA 模型的 建立第 26卷 第 10期2007年 10月 工业技术经济 Vol . 26, No . 10总第 168期经济增加值 (EVA 定义 为经 过调 整后 的税 后营 净 利润 (NOPAT 减去 该公司 现有 资产 经济价 值的 会成 本 后的余额 。 其计算公式为 :E VA =NOPAT -Kw . NAKw 加权平均资本成 本率NA 经过调整后的企业资本总额 。(1 NOPAT 的计算税后净经营利润 =营业 利润 +财务费 用 +当 年计 提 的坏账准备 +当年计提 的存货跌价 准备 +当年计提的 长 短期投资 /委托贷款减值准备 +递延税款贷方 余额的增加 (借方余额的减少 -EVA 税收调整E VA 税收调整 =利润 表上的 所得税 +税率 (财 务 费用 +营业 外支出 -固 定资产 /无形 资产 /在建工 程准 备 -营业外收入 -补贴收入 (2 NA 的计算资本 =债务资本 +股本 资本 +约当股 权资本 -在 建 工程净值债务资本 =短期借款 +一年内 到期的 长期借 款 +长 期借款 +应付债券股本资本 =股东权益合计 +少数股东权益约当股权资本 =存货跌 价准备 +坏账 准备 +长短 期 投资 /委托贷款减值准 备 +固 定资产 /无形 资产减 值准 备 +递延税款贷方余额 (-递延税款借方余额 (3 加权平均资本成本率的计算加权平均资本成本率 =债权 资本成 本率 (债权 资 本 /资本总额 /(1-税 率 +股 权资本成本率 (股 权 资本 /资本总额 由于我国上市公司的 负债主 要是银 行贷 款 , 可以 用 银行贷款利率作为债权 资本成 本率 ; 股 权资本成 本率 可 以采用资本资产定价模型计算 , 计算公式为 :股权资本成本率 =无风险收益率 +市场风险溢价 3. 2. 2 用 EVA 模型分析资金使用效率的指标我们采用 EVA 率指标来衡量 公司资金使用效率 的高 低 。 E VA 率定义为某一时 期内公 司的与 公司的 资本总 额 的比值 。 其公式如下 :f =EVA /A式中 , f 表示 EVA 率 f 0, 即 公司 资本 收益 超过 资 本成本 , 表明公司经济价值增加 , f 越大 , 表明公司为 股 东创造价值的能力越强 , 资金使 用效率越高 ; 反之 , f 0, 则表明股东价值受到破坏 。参 考 文 献1. 高西有 . 中国金 融体 制的 效率评 价及 改革 J . 经济与管理研究 , 2000, (62. 佘运久 . 资本 市场 的 协调 发 展 . 中 国 发展 出 版 社 , 2001:143. 卢 福财 . 企业 融资 效率 分析 M . 经 济管 理 出 版社 , 2001:64. 邓召明 , 范伟 . 我国证券市场融资效率实证研 究 会计学 J . 国际金融研究 , 2001, (10作者简介 聂新兰 , 福州大学管理学 院会计系 2005级专 业研究生 。 黄莲琴 , 福州 大学管 理学 院副研 究员 , 硕 士 生导师 。 研究方向 :公司理财 。(上接第 145页 降低 c ( , 不 但需 要 企业 自 身努 力 , 更需要政府 的 各种 策略 不断 提高 我国 的整 体科 技 水平 , 帮助企业跨越国外的技 术贸易 壁垒 。 具体 应从以 下方 面 着手 :4. 1 建立有利于自主创新的用人机制进一步打破平均主义 , 对 那些具 有自 主创新 能力 的 人才 , 要在政治上多关 心 , 工作上 多支 持 , 待遇 上适 当 倾斜 。4. 2 加大科技投入包括 :(1 加强 政府对 科技投 入的引 导 ;(2 提 高 企业对科技投入的主动 性 ;(3 引导金 融风险 机构加 大 对科技的投入 ; (4 强化国际技术合作 , 积极引进外资 。 4. 3 落实各种创新激励政策(1 政府优先采购国内企 业的产 品和 服务 ;(2 实 行税收抵免政策激励企 业自主创新 ;(3 公平 国内企 业 与外资企业税负 ; (4 加强对中小企业创新活动的支持 。 4. 4 促进以企业为主导的产学研合作 ; 同 时加大对知 识 产权的有效保护此外 , 应 加快 企 业结 构调 整 , 实 现 贸易 结 构升 级 。 我国产业结构与发达国 家越相 似 , 引进的 技术设 备的 程 度越新 , 消化吸引能力 越强 , 我国 的技 术进 步越快 , 越 容易跨越国外的技术壁垒 。参 考 文 献1. Posner , M . International trade and technical chan ge