高速公路资产证券化的可行性探讨

中图分类号F540.34文献标识码B文章编号1005-9016（2014）04-20-04JIAO TONG TOU RONG ZI高速公路资产证券化的可行性探讨交通投融资郝剑（山西阳翼高速公路建设管理处，山西 晋城 048000）摘要高速公路建设需求和建设资金严重短缺的矛盾十分突出，通过公路资产证券化方式解决建设资金需求的方式值得探讨。但在现行的法律和政策框架下， 政府还贷公路实行资产证券化还存在诸多障碍，经营性公路则完全具备实行资产证 券化的条件。我们应该着眼未来、立足现在，为顺利实行公路资产证券化打好基础 布好局。关键词公路资产证券化可行性2009 年以来，为应对全球性的国际金融危机，山西省委、省政府积极响应国家“扩内 需、保增长、促民生”的重大战略决策，在全 省范围内掀起了高速公路建设热潮。四年来累 计新开工高速公路建设项目 43 个计 3200 公 里，年度完成投资额逐年大幅攀升，建成高速 公路里程超过 3000 公里，是以往十五年建成高速公路里程的 1.5 倍。由于我省大部分地区 属于山岭重丘区，高速公路建设成本较高，目 前每公里平均造价已达到 8000 万元左右，个 别桥隧占比高的路段公里造价已突破亿元，从 而形成了对建设资金的极大需求。长期以来， 国家财政对高速公路建设鲜有投资，建设资金 的主要来源是依靠银行贷款，我省也不例外。 经过十几年的积累，投入到高速公路建设中的 银行贷款已然形成了一个庞大的数字。巨额的存量贷款，使得高速公路自身负债空间已然十分有限 ；银行系统为了控制风险和维持合理的行业集中度考量指标，也不可能提供太多的增 量贷款。解决当前高速公路建设面临的严重资 金短缺问题，需要我们从资本市场上寻找新的 途径，尝试使高速公路建设有效嫁接资本市 场。从理论角度，由于高速公路具有长期稳定 的收费收入，在实践方面，又有莞深高速尝试 收费权利证券化的成功案例，使得高速公路走 资产证券化之路进入我们的视野。一、我省高速公路发展现状及探讨高速 公路资产证券化的基本思路我省高速公路全部是收费公路。按照我 国 2004 年颁布实施的收费公路管理条例（以 下简称收费条例），收费公路有政府还贷公 路和经营性公路两种属性之分。其中，政府还 贷公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设作者简介郝剑，男，研究生学历，硕士学位，高级会计师，曾在山西省交通运输厅长期从事基本建设财务管理和融资管理工作，并曾在山西证监局挂职一年，现任阳翼高速公路建设管理处总会计师。交通财会202014.04（总第321期）的公路 ；经营性公路是指国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公 路收费权的公路。我省高速公路的主体是政府 还贷高速公路，截至 2012 年底，其通车里程 占比为 82%，其年度收费收入占比为 80%。资产证券化，是指以特定资产组合或特定 现金流为支持发行可交易证券的一种融资形 式。从概念上分析，资产证券化首先必须由一 定的资产作为支撑 ；其次，该资产必须具有可 以预期的未来的现金流。同时，证券作为一种 投资工具，以追逐利润为目的，这也就意味着， 资产未来的现金流必须具有收益性，这是资产 证券化的基本要求，也是我们探讨高速公路走 资产证券化之路可行性的一条基本思路。无论从经济学的角度还是从会计学的角 度，拟建或者在建的高速公路都不能视为严格 意义上的资产。因此，拟建或在建高速公路显 然不具备资产证券化的基本条件和要求。而建 成通车收费的高速公路则完全符合资产的定 义。其稳定的、可预期的车辆通行费收入是否 可以作为支持证券化的未来现金流，关键取决 于该现金流是否具有收益性。二、高速公路资产证券化的可行性探讨首先，政府还贷高速公路的通行费收入 是否具备收益性是一个需要探讨的问题。虽然收费条例对政府还贷公路的收 费期限有明确规定，但也同时规定“政府还贷 公路在批准的收费期限届满前已经还清贷款、 还清有偿集资款的，必须终止收费”。据此可 以得出一个基本结论 ：政府还贷高速公路的收 费，以偿还建设贷款和有偿集资款为最高目标 和最终目的 ；批准的收费期限，只是为偿还贷 款和偿还集资款限定了一个可收费的最长期 限，并非收费一定可以达到的期限，是弹性期 限而非固定期限。可以通俗地理解为 ：今天还清贷款和集资款，明天终止收费 ；达到最长收费期限仍未还清贷款、集资款的，也必须终止收费。因此，政府还贷高速公路在还清贷款和 有偿集资款后是不具有收益性的。同时，政府 还贷高速公路在还清贷款和有偿集资款前也 是不具有收益性的。收费条例规定 ：“政府 还贷公路的车辆通行费，除必要的养护、管理 费用从财政部门批准的车辆通行费预算中列 支外，必须全部用于偿还贷款和有偿集资款， 不得挪作他用。”综上所述，在现有的法律和 政策框架下，政府还贷高速公路虽然有着稳定 的、可预期的车辆通行费收入，但由于其不具 有收益性，从理论上讲并不具备资产证券化的 基本条件要求。同时，现有法律和政策框架对 政府还贷公路的种种约束性规定，是与当前对 公路作为社会公益性或准公益性产品的属性 定位紧密相连和保持一致的，因此，在公路的 社会属性定位不变的前提下，很难对其有所突 破，以使政府还贷高速公路具备可收益性质。 其次，即便政府还贷高速公路收费期限 的规定执行起来存在现实困难，从而使其具备 可收益性质成为可能，但在其资产证券化的具 体操作层面，仍然存在诸多难以逾越的障碍。 关于政府还贷公路收费期限的规定执行 起来是有现实困难的。原因之一是现行相关法 规规定“省、自治区、直辖市人民政府交通主 管部门对本行政区域内的政府还贷公路，可以 实行统一管理、统一贷款、统一还款”，从而 使得单条政府还贷公路偿清贷款成为一个模 糊概念 ；另一个原因是由于公路保持良好的通行能力和技术指标需要持续的大额资金投入， 停止收费无疑会丧失资金来源渠道。一旦收费 期限由一个弹性时间不得不变为一个固定时 间（即最长收费期限），政府还贷高速公路就 具备了可收益性质的可能。从这个角度讲，政 府还贷高速公路又具备了资产证券化的条件。但在其资产证券化的具体操作层面，仍然存在交通财会212014.04（总第321期）JIAO TONG TOU RONG ZI交通投融资诸多难以逾越的障碍。主要体现在以下四个方面 ：1. 资产的权属障碍之所以探讨政府还贷高速公路资产证券 化的可行性，是由于其未来具有稳定的、可预 测的收费收入。高速公路收费表面上依附于高 速公路路产，实质上依附于高速公路收费权。 因此，探讨政府还贷高速公路资产的权属，应 探讨高速公路收费权的权属，而非高速公路路 产的权属。我国现行的政府还贷高速公路建设 模式大多采取“资本金 银行贷款”模式， 且银行贷款比重大，最多可占比 80%，因此 高速公路收费权虽然归属于交通行政主管部 门，但一般会作为获取银行贷款支持的最重要 条件而质押给贷款银行，从而使得资产证券化 存在资产的权属障碍。解决权属障碍需以解除 收费权质押为条件，而解除质押一般以偿清全 部银行贷款为前提。既然资产证券化是以获得 资金为最主要目的，以偿清全部银行贷款为前 提显然可能会得不偿失。即便“得”能偿“失”， 所能够获取的资金增量必然大打折扣。2. 发起人的适格障碍资产证券化的发起人也称原始权益人， 是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融 机构或大型工商企业。但政府还贷高速公路的 原始所有者是政府，并且一般由交通行政主管 部门代表政府行使相应职权。这样一个主体作 为发起人是否适格，也是构成政府还贷高速公 路资产证券化的可能障碍之一。3. 资产的隔离障碍概括地讲，一次完整的证券化融资的基 本流程是 ：发起人将证券化资产出售给一家 特殊目的机构（SPV），或者由 SPV 主动购买 可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产 池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金 融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破 产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。 然而现行法规对于高速公路资产出售或转让 是有严格限制的，况且政府还贷高速公路的显 著标志之一是 ：收费收入全额纳入财政预算管 理，严格实行“收支两条线”。如果高速公路 资产包括高速公路收费收入不能实施有效隔 离，必定会形成对资产证券化的隔离障碍。4. 资金期限的不匹配障碍高速公路建设项目的一个显著特点是投 资大、投资回收期长。因此，要求高速公路建 设项目融资期限要长，最好能达到 20 年左右。但资产证券化的最佳存续期限一般最长为 3 到5 年，从而存在资金供给与资金需求在期限上 的不相匹配。因此，只有滚动发行才能克服资 金期限的不匹配障碍，满足高速公路建设项目 的融资需求。而能否顺利实现滚动发行，以及 能否实现资金链的顺利衔接，成为政府还贷高 速公路资产证券化必须重点关注的问题之一。 第三，经营性高速公路的通行费收入具备 收益性。经营性高速公路与政府还贷高速公路 有很大不同。收费条例规定 ：“经营性公路 的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原 则确定，最长不得超过 25 年。国家规定的中 西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期 限，最长不得超过 30 年”。由此可知，经营性 高速公路是可以具有收益性的。正是允许其有 合理回报的收费期限确定原则，使得经营性高 速公路具有了收益性质。在相同条件下，合理 回报期长则收益大，合理回报期短则收益小。 因此，经营性高速公路资产证券化是可行的。 第四，政府还贷高速公路从理论上讲可 以通过权益转让转变为经营性高速公路，并通 过延长收费期限赋予其收益性。从经营性公路的定义可以看出，依照公路法的规定受让政府交通财会222014.04（总第321期）交通投融资JIAO TONG TOU RONG ZI还贷公路收费权的公路也是经营性公路。现行的收费公路权益转让办法规定“国家允许 依法转让收费公路权益”。但同时也规定“国 家在综合考虑转让必要性、合理性、社会承受 力等因素的基础上，严格限制政府还贷公路转 让为经营性公路”。由此可以得出 ：首先，政 府还贷高速公路可以通过合法渠道转变为经 营性高速公路 ；其次，收费权益转让后，可通 过申请延长收费期限的方式获得合理回报期 ； 第三，政府还贷公路转让为经营性公路的行为 是被严格限制的。因此，政府还贷高速公路通 过权益转让获得收益性后实施资产证券化具 有一定的可行性。三、对我省高速公路资产证券化的基本 结论和几点建议综上所述，无论是在理论层面还是在具 体操作层面，政府还贷高速公路资产证券化存 在许多障碍和困难，目前并不具备太大的可行 性。经营性高速公路虽然理论上完全具备资产 证券化的条件，但由于其不论规模还是收入在 我省都占比太低，且自身均背负着较高比例的 银行贷款，即便资产证券化后所能获取的增量 资金也十分有限，对于我省目前所面临的高速 公路建设资金严重短缺问题而言，实属“杯水 车薪”。但我们还是应该着眼于未来、立足于 现在，为将来可能实行的高速公路资产证券化 打好基础布好局。特提出以下几点建议 ：1. 加强联系，拓宽视野，密切关注资产 证券化新发展。虽然我国的资产证券化业务 经过多年的发展，已逐渐走向成熟，但在许多 方面还有待于进一步完善。2011 年以来，证 监会多次指出要鼓励发展和创新包括资产证 券化在内的多元化投融资工具，我国的资产证 券化业务审批和开展将逐步转向常规化，未来存在无限可能，包括政策方面大的突破，非常值得我们加以重点关注。同时，资产证券化的政策性、技术性非常强，必须充分依靠专业力 量，通过与包括券商在内的资本市场中介机构 和监管部门加强联系，充分协作，开拓视野， 掌握动态，密切关注高速公路资产证券化的新 发展。2. 提前布局，奠定基础，大力扶持高速公 路投资新主体。我省高速公路建设目前主要依 靠政府推动，多元化投资格局尚未形成，市场 化机制尚不完善，尤其是发掘、培植和打造省 内有实力的高速公路建设投资主体尚需时日。 但我们必须建立这种意识，强化这种观念，进 而提前搞好规划，切实采取有效措施，大力扶 持几家以高速公路投资、建设为主营业务的企 业性经济组织，引导他们以市场化途径参与到 我省高速公路建设中来，以资本运营方式筹集 资金，以企业投资行为建设、经营高速公路。3. 银政合作，曲线融资，着力解决交通 资金压力。未来相当长的一段时间里，交通的 资金压力不仅来源于对建设资金的需求，存量 银行贷款的还本付息很可能构成更大的资金 需求压力。以贷还贷和借新还旧会越来越多地 受到信贷政策、贷款规模的限制，交通部门和 银行系统都将不得不面