目标公司管理层反收购行为法律规制研究.doc

西南财经大学硕士学位论文目标公司管理层反收购行为法律规制研究姓名：蒋晓蕴申请学位级别：硕士专业：经济法学指导教师：鲁篱20081201 目 标公 司 管 理 层 反 收 购 行 为 法 律规 制研 究第 二章， 目 标公 司 管 理 层 反 收 购 行 为 规 制。笔 者在 前 面 分 析的 基 础上 进 反 收 购反 收 购 措 施 法 律规 制 印 鬷 ， 学位 论 文 原创性 及知识 产 权 声明本 人郑 重 声明：所呈 交 的学位 论 文 ， 是 本 人在 导 师的指 导 下 ， 独立 进行研究工作 所取 得 的成 果 。 除 文 中已 经 注 明引 用 的内 容 外 ， 本 论 文 不含任何 其他 个 人或 集 体 己 经 发表 或 撰 写过 的作 品 成 果 。 对 本 文 的研究做 出 重 要贡 献 的个 人和 集 体 ， 均已 在 文 中以 明确 方式标明。 因本 学位 论 文 引 起 的法 律结 果 完全由 本 人承 担。 年 月 日 日 趋紧 密 ，收 购现象 在 我 国已 经 屡 见不 鲜 。伴随 敌意 收 购而生的 反收 购现象也日 渐 增多，反收 购措 施 的 运 用 和 实际 操 作 也开 始成 为了社 会经 济生活 中 的一 个 热 门 话 题 。但是 在 我 国目 前 的 立 法 上反收 购内容 还 是 一 片空 白 ，可见的大 部 分 规 定 都过 于笼 统 和 宏观 ，我 们无法 在 现有 的 法 律 框 架中 寻 找 到解决 反收 购相 关 问题 的 有 效 规 定 ，这 使得我 国的 反收 购行 为非 常随 意 和 混 乱。正是因为反收 购的 相 关 法 律 存 在 着很 多漏洞 ，有 许 多不 法 的 管 理层 为了维 护自己的 利益肆 意 损害 公司和 其 他 股 东 的 合 法 权益，随 意 破 坏 正常的 收 购活 动 ，扰乱了良好 的 经 济秩序 。随 着我 国经 济的 进 一 步 发 展，收 购与 反收 购将 更加 频繁 ，构 建 反收 购制 度 和 完 善相 关 法 律 已 经 成 为当 务 之 急。正因如此 ，笔者 认为我 们急需建 立 起 规 制 管 理层 反收 购的 相 关 制 度 和 配套 措 施 以 规 制 不 法 的 反收 购行 为，使管 理层 的 反收 购行 为在 合 理的 限度 内充 分 发 挥 其 应有 的 效 用 ，衡 平 管 理层 、公司、股 东 及 其 他 相 关 者 的 利益。本 文通 过 对 反收 购价 值 的 分析 ，对 我 国相 关 法 律 缺 失 的 现状和 成 因进 行 探 讨 ，在 借鉴 国外 先 进 立 法 经 验的 基础 上，拟 就 构 建 规 制 我 国目 标 公司管 理层 反收 购行 为的 法 律 制 度 略 抒 浅见，提 出 适 合 我 国国情 的 法 律 道路 。本 课 题 的 研 究目 的 在 于完 善我 国规 制 反 目标 公 司 管 理 层 反收 购行为 法 律 规 制 研 究价值进行论 述。 中 提 到的 著名的 “公 司 控 制 权白 刘 澄清 ： 公 司 并 购法 律 实 务 法 律 出版 社 ， 年 版 购行 为圆。 英 国模 式 则 是 将 反收 购的 决 定 权 赋予了 股东 大 会 ，其理 念 是 ：股东是 公 司 的 主 人和所有者，股东 大 会 是 公 司 的 最 高 权 力 机 构 。 公 司 收 购作 为涉及公 司 命 运和前途 的 大 事 ，应当 由 股东 大 会 就 相关事 项 作出 决 定 。 哒两 种 模式 都是 在各 自的 文化 土 壤 和法 律背 景下 产 生 的 ，有的 学 者就 从英 美两 国证 券市 场的 管 理 模 式 ，立 法 体制 ，公 司 法 理 论 的 发 展上 分析了 同 为英 美法 系 的 两国选 择不 同 模 式 的 原 因 。 国同 时也 有很多 文章 对英 美两 种 模 式 的 优劣 进行 了 比较分析，认 为英 国模 式 下 立 法 者考 虑 到对股东 利 益的 保护 而 防止 董 事 会 滥用职权 ，并 且 客 观上 的 确保护 了 股东 的 利 益，但 这 种 模 式 也 存 在着 缺 陷 ，例 如人数 众 多 ，难以 形 成 及时有效的 决 策 ； 仍 然 存 在大 股东 侵害 小 股东 权 益的 现象 ； 该 模 式 下 董 事 会 的 中 立 也 不 利 于公 司 的 整体发 展等 等 。 美国模 式 发 挥了 第 四章介 绍 了 国 外 目标公司反 收 购 立法 模 式。正因 为 我国 法 律 的缺失 让我们不得 不寻 求 世界 的帮助 ， 笔 者 对 美国 、 英国 、 德国 、 日 本 、 香港 地 区等地 的反 收 购 立法 进行了 介 绍 ， 并 总结 和对 比分 析了 美国 模 式和英国 模 式的优劣， 提 出 目前 我国 还是 应采 取 英国 模 式更 为 合 理 。 意 见 的基 础 上 提 出 董 事 、监事 候选 人名 单 。 董 事 、监事 候选 人名 单 以提 案的此 案是 我 国 公 司 收购 中目标 公 司 采 取包 括 章程反 收购 条款在 内 的反 收购 一般 的， 我 们认 为 企 业收 购 是 指 一家 企 业用现 金 、股 票 、债 权等 方式 在证券 市 场 上 购 买 其 他 企 业股 票 或 资产 ， 以 谋求 该企 业或 资产 控 制 权的行 为 活动 。 我 国 年的 上 市 公司 收 购 管 理 办 法 中提 及 ： 上 市 公司 收 购 是 指 ， 收购 人 通 过 在证券 交 易所的股 份 转 让活 动 持 有 一个 上 市 公司 的股 份 达 到一定 比例， 或 者 通 过 证券 交 易所股 份 转 让活 动 以 外的其 他 合 法 途 径控 制 一个 上 市 公司 股 份 达 到一定 程 度 ， 导致 其 获 得 或 者 可 能 获 得 对该公司 的实 际 控 制 权的行为 。 通 常 我 们把 购 买 方称为 “收 购 公司 ”或 “进攻公司 ”， 被 购 买 方称为 “标的公司 ”或 “目 标公司 ”。 根据 不 同 标准 可 以 将 收 购 划 分 为 许多类 别 ， 例如 股份 收 购 和 资产 收 购 ， 善 意 收 购 和 恶 意 收 购 ， 协议收 购 和 要约收 购 等 等 。反收 购 随着 收 购 应运 而生 ， 对上 市 公司 反收 购 猼 的概念 可以 做广 义 和 狭 义 的理 解。 最狭 义 的反收 购 是 指 在敌 意 收 购 发起后 ， 目 标公司管 理 层对敌 意 收 购 方采取的反击行 为 。 一般 意 义 上 的反收 购 ， 是 指 目 标公司针对确 定 的或 不 确 定 的敌 意 收 购 威 胁 而采取的防 御行 为 ， 包括 在没 有 收 到收购 报 价 时 就未雨 绸 缪采取预 防 措 施 ， 以 及 在收 到收 购 报 价 后 进行 的反击。 最广 义 的反收 购 不 仅 指 目 标公司 针对敌 意 收 购 的防 御行 为 ， 还包括 目 标公司 对善 意 收 购 计 划 的拒 绝， 以 及 目 标公司 在面 临 竞 价 收 购 时 对竞 价 各 方实 行 差别待 遇 ， 对公司 选 定 的收 购 方实 行 特 殊 优 惠从 而在客 观 上 造 成 对其 他 竞 价 方不利的行 为 。 本文 所论 述 的上 市 公司 反收 购 是 指 一般 意 义 上 的反收 购 ， 是 专 门针对恶 意 收 购 而言 ， 即目 标公司 为 防 止 其 控 制 权发生 转 移 ， 而采取的旨 在预防 或 阻 止 收 购 人 收 购 本公司 股 份 的对抗 性行 为 ， 其 核 心是 要保 持 企 业的独立性。 反收 购 的价 值分 析 的 争论中 基本形成了 全 面 否定说 和 部 分肯 定说 两种 主 流 观 点 。最后 ， 否定反收 购的 还 有 一 个 重要 理 由 在于 反收 购措施 的 实 施 会 造成巨大的 资源浪 费 。 很 多 反收 购行为 在打击 了 敌 意 收 购方 的 同时， 也 损害了 目标公 司 和 股 东 的 利益。 目标 公 司 反收 购的 结果 是 经 营 者保护 了 自 己 而使 股 东 失去 了 获得 高 溢 价的 机 会 ， 这会 使 公 司 收 购成本提高 ， 弱 化 收 购对经 营 者的 监 督作 用 。 “长 期 看 来 ， 任 何主 张 干 预和 限 制 敌 意 收 购的 主 张 结果 都 可 能 会 削 弱 公 中 国 并购评 论 年 第一 册， 总 第 册， 年 碌 版 ， 第 页 。 中 提到 的 著 名的 詹森： 收 购： 传 说 与科学 载 哈 佛 商 业评 论 年 第 月 份 司 经 营 不 善 ， 很 可 能 在弱 肉 强 食的 商 场上被 吞并和 收 购， 通 常而言 ， 收 购方会 通 过 更 换 原 有 的 经 营 管 理 人 员来 达到 控制 公 司 的 目的 ， 收 购的 “外 部 监 督”理 论认 为 公 司 的 经 营 者在这种 威 慑的 鞭策 下会 积 极 奋进 ， 努力 作 为 ， 提高 经营 效 率， 为 公 司 争取 利益， 于 是 收 购便 成为 了 公 司 治 理 有 效 的 外 部 监 督和 制约目标 公 司 管 理 层 的 手段 。 然而这种 学 说 忽 视 了 现实 与理 论的 差 异， 对收 购的 监 督作 用 过 于 理 想 化 了 。 首 先 ， 收 购方 能 否准确的 评 价和 判 断 一 个 公 司 的经 营 者是 否经 营 得当 ， 这种 信息 的 对称 性 和 准确性 难以保证 ， 那 么 “监督” 縲 癳 目标 公 司 管 理 层 反收 购行为 法 律 规 制 研 究不利远 远 超过 它在短期 内 给 公 司 带来 的 利益， 且影 响了 公 司 致力 于 长 期 利益束 不 能 令 人 满意 的 公 司 管 理 部 门 来 说 ， 它只 是 一 种 成本高 而又不 完美 的 方式 。 ” 在收 购成功 后 ， 目标 公 司 的 原 有 股 东 丧 失 了 自 主 经 营 和 主 宰公 司 命运的 权力 ， 本来 可 预期 的 长 远 利益和 为 之付出 的 心 血 与努力 都 付诸 流 水 。 并且敌 意 收 购的 目的 有 时并不 单 纯 是 为 了 企 业间 的 联 合 以增 强 竞争地 位， 取 得 规模经 济 效 益。 经 调 查数 据 显 示在并购市 场上， 不 仅仅是 经 营 不 善 的 公 司 会 面临收 购的 危 险 ， 有 许 多 经 营 良 好 ， 拥有 发 展潜 力 的 大公 司 仍有 可 能 成为 更 大公 司 吞并的 目标 。 有 很 多 公 司 在取 得 控制 权后 ， 并没 有 打算和 精力 将 收 购到手的 公 司 悉 心 经 营 ， 发 展壮 大， 当 目标 公 司 的 价值 被 严 重低 估 时， 敌 意 收 购方 有 时也 只 是 想 将 目标 公 司 分拆 出 售 以获得 短期 的 高 额回 报 ， 并不 关 心 目标第四， 反收 购有 利于 市 场的 良 性 竞争， 构建 和 谐 的 竞争环境。 在当 今 竞争目益激 烈 的 商 场上， 各公 司 为 了 生存和 发 展的 需 要 ， 不 断 扩 大生产 规 模，竭尽 全 力 以占 领更 多 的 市 场分额， 收 购成为 了 这场战役最 有 效 的 工 具 和 武器 。然而， 过 犹 不 及， 当 一 个 企 业在市 场所占 份 额过 大， 往 往 就 会 引发 垄断 。 占有 垄断 优 势 地 位的 企 业主 宰该行业， 任 意 抬高 产 品 价格， 设置 进 入壁 垒， 限制 合 理 有序的 良 性 竞争从 而损害其他 经 营 者和 消费者的 利益。 再耋， 公 司 时刻 面 临收 购的 危 险 ， 祸 福 难料 ， 上达管 理 层 ， 下到 普通 员工 终 日 人 心 惶 惶 ，从 长 远 角度 看 也 不 利于 公 司 的 发 展。 公 司 被 收 购后 ， 会 引发 一 系 列变 动 ， 小到 内 部 机 构整 合 ， 人 员变 动 ， 大到 经 营 策 略， 乃 至 影 响整 个 行业和 地 区的 经济 稳定。 所以我 们 需 要 反收 购行为 对收 购进 行必要 的 限 制 和 约束 ， 需 要 保持行业的 多 样 化 和 创 新性 ， 这才 更 有 利于 市 场的 健 康 发 展， 才 符 合 消费 者的 最终 利益， 才 能 营 造和 谐 的 竞争环境。最后 ， 实 施 反收 购有 利于 公 司 履行社 会 责任 。 传 统的 公 司 理 论认 为 公 司 刘澄 清 ： 公 司 并购法 律 实 务 法 律 出 版 社 ， 年 版 行了 探 讨 。 在互相 批 判 反驳和 吸 纳 融合 中 ， 反收 购的 价值 分析不 断 向 前 发 展和 深 入。 在笔 者看 来 ， 反收 购是 目标 公 司 董 事维 护 本公 司 股 东 利益和 击 退 某 些不 良 收 购者， 维 护 公 司 长 远 利益的 重要 手段 ， 同时也 是 对公 司 员工 乃 至 社 会的 一 种责任 承担 。 但 是 犹 如一 把 双 刃 剑 ， 反收 购也 可 能 导 致 目标 公 司 管 理 层滥 用 权力 ， 以维 护 自 己 的 私利， 还 可 能 造成社 会 资源的 巨大浪 费 ， 阻 却 资源合 理 配 置 的 实 现。 因 此 反收 购的 存在是 必然和 必要 的 ， 但 是 也 应 该对其进 行合 理 和 必要 的 限 制 和 监 督。 当 目标 公 司 意 识 到 存 在收 购方 时 ， 为 了 保持公 司 的 独 立 性 和 维 护 自 身 以及公 司 的 利 益， 管理 层 通常 都会 采 取反 收 购措施 与 恶 意 收 购方 进 行 抗 衡 。根据不 同的 标 准 我 们 可以 将 反 收 购措施 划 分 为 不 同的 种 类 ， 笔者 认 为 将 其 划 分为 事 前 和 事 后 的 反 收 购措施 更 有利 于 我 们 了 解 和 认 识 不 同的 反 收 购措施 在反收 购对抗 中 的 作用。数 条 款 ， 它 要 求 公 司 合 并、 修改 章 程 等 重大 事 项 必 须 经过股 东 的 超级多 数 表决 同意 ， 通常 要 求 或 的 股 东 表 决 同意 ， 极 端 的 情况 甚 至要 求 的 多数 股 东 同意 ； 公 平 价格 条 款 ： 其 规定在双重收 购要 约 的 每 个 阶段 的 终点 ， 股 东无 论 在数 量上 还 是 在形式 上 都有权获得 同等 的 出 价； 分 组 分 期董事 会 ： 也 可以称 为 任期错 开 董事 会 。典 型 的 做 法 是 在公 司 的 章 程 中 规定， 董事 会 分 为 任期分 别为 一 年 、 两年 、 三 年 的 三 组 ， 股 东 会 每 年 只能更 换其 中 的 一 组 ； 累 积 投票制， 指股 东 所 持有的 每 一 股 份 都拥有与 股 东 大 会 拟选 举 的 董事 或 监事 数 量相 等 的 投 票权， 股 东 既 可以 把 全 部 股 票集 中 选 举 一 人， 也 可以 分 散 选 举 数 人，最 后 按 得 票多 寡 决 定当 选 董事 或 者 监事 的 法律 制度 ， 与 直接投 票制相 对应 。累 积 投 票制使 少数股 东 将 其 支 持的 候 选 人选 入 董事 会 成 为 可能， 不 致造 成 大 金降 落伞 是 指目标 公 司 与 其 高级管理 人员 订 立 的 一 种 合 同条 款 。该 条 款 规定目标 公 司 有义 务给予 高级管理 人员 优 厚报 酬 和 额 外 的 利 益， 特 别是 在公 司 控制权要 发 生 变 化 的 情况 下 ， 高级管理 人员 将 获得 巨 额 的 赔 偿 金。金降 落伞 条款 的 目的 一 方 面 是 确保 在面 对收 购压 力 的 条 件 下 管理 者 对公 司 继续 保持忠诚 ； 另 一 方 面 是 增加 了 收 购者 成 功收 购的 成 本 。 “围 魏 救 赵 ”，往 往 能起 到 出 奇 制 胜 的 效 果。当然 ，这种 方 法要求目标 公 司 有 行有效的规 制 势 在必 行，也成 为 了缓和 二者矛盾 的重要 手 段 。 股 东让 渡 部 分权 利 给予 管 理 层 ，由 此管 理 层 拥 有了管 理 和 经 营 公 司 的权 力 ，同 样，当管 理开 放 的市场 ，流 动的资 源 ，昭示 着 社 会 进步 的动力 ，蕴 藏着 无 限的发 展与有限责任 公 司 的人 合 性 质 不 同 ，股 份 公 司 作为 典型的资 合 公 司 ，完 全是以公 司 的资 本 信用 为 基 础 。 股 东将资 金注 入 公 司 后 最 大 的期望 就 是获得 经济 效益 ，当股 东在对公 司 经 营 缺 乏信心 或另 有投 资 安排 时，法 律 也赋 予 了他们 收 回 投 资 的权 利 即 自 由 转 让 股 东股 份 的权 利 。 这既 是对私有财 产 的一 种 保护 ，同 时也是对投 资 自 由 理 念 的一 种 推 崇 ，而 管 理 层 的反收 购行为 正 好制 约了股 份 的自 由 转 让 ，限制 或剥 夺 了股 东享 有的权 利 ，并 且 管 理 层 实 施反收 购行为 往 往 过多 的考 虑 了自 我 的利 益 ，而 变相 损 害 了股 东溢 价转 让 股 份 的权 利 。 所 以在人 性 化 投 资 的今天 ，我 们 应该 适 当地 对反收 购行为 进行规 制 ，充 分 尊重股 东自 由 转 让 股 份 的权 利 ，以 实 现更高效更合 理 的资 本 运 营 方式 。 现状 年 月 上市 公 司 收 购管 理 办 法 颁 布实 施 之前 ， 我 国调整 上市 公司 收 购的 法 律 文 件主要是 公 司 法 、 证 券 法 及 其 配 套 的 条例、办 法 等 ， 公司 法 基 本 没 有直接 涉及 反收 购问题 。 证 券 法 第 四 章 虽然 专 门 对 通 过 二 级市 场 收 购上市 公 司 进 行了规 定 ， 但 仅是 对 上市 公 司 收 购的 一 般 规 则 以 及 要约收 购、协 议 收 购的 主要程 序做 出 了简要规 定 ， 难 以 解决 实 际 收 购过 程 中产 生的 大 量 问题 和争 议 。 而 且 证 券 法 没 有对 目标 公 司 管 理 层 及 其 所 采取 的 反收 购措 施 进 行规 制 。 这 使得上市 公 司 管 理 层 反收 购行为 无 法 可 依 ， 引 发 了无穷的 争 议 和隐 患。 反收 购法 律 环境 的 薄 弱 不 但 成为 了滋 生 管 理 层 自利 行为 的温 床， 而 且 客 观 上增 加上市 公 司 收 购的 难 度和成本 。 年 我 国对 公 司 法 、 司 管理层反收 购 行 为 的 规 制， 值 得我们 关 注 。证 券法是 一 部 调 整 证 券市 场 的 重 要 法律， 尤其 在 重 新修订 后 ， 在 要 约收 购 方 面 作 了 一 些突 破 和创 新。但是 总 的 说来它 的 规 定 比较笼 统 和原 则 ， 对反收 购 提及 甚 少 ， 只是 允 许 监 管机 构 按照 该 法的 授 权制定 具 体 的 实 施 办 法。 问题 反收 购案例 中 内 部 人控 制 现象突出 ， 并 与 国 有资产管 理 体 制 的缺 陷 结 合在一起， 成为 了 一个 复 杂 的阻碍 体 ， 严 重 限 制 了 我国 收 购与 反收 购的健 康 发展。 有大 量案例 看 似股 东 之 争， 实 际 是 目标 公 司 管 理 层 和收 购方 之 争， 这 也使 得 规 制 目标 公 司 管 理 层 反收 购行为 迫 在眉睫 。 非 法 律 的因素 在反收 购措 施中 扮演 了 重 要的角 色， 严 重 影 响了 正常 的收 购行为 ， 正是 因为 我国 法 律 对 反段 ， 我国 现行的协 议 收 购通常 是 收 购方 不通过在 证 券交 易 所 内 的股 票集 中 竞价 交 易 或 大 宗 股 权交 易 ， 而是 在证 券交 易 所 之 外 ， 与 股 权出 让方 就股 份 转 让数 量、转 让价 格 、付 款方 式、交 割 时间 及 过户 手续等因素 达 成一致 ， 通过签订 股 权转 让协 议 的方 式受让其所 持 有的目标 公 司 国 有股 或 社 会 法 人股 ， 以取得 目标 公 司 控 制 权。 收 购方 和目标 公 司 双 方 自愿 并 达 成协 议 进行收 购， 整 个 最 初 严 格 的计划 经 济 体 制 下孕 育产生 的都 是 国 有企业， 我国 的大 部 分 股 份 公司 来自于 对 国 有企业的改 造， 因而， 国 有股 在大 多 数 股 份 公 司 里 占 据 控 股 地位 。 年 代 初 ， 中 国 的证 券市 场 作为 政府 主 导的一种 安 排 而产生 ， 在经 济 转型时 期 为 了 解决 国 有企业的困境， 一度作为 一种 为 国 有企业筹资的工具。 在证 券市 场 形 成之 初 ， 为 了 配 合 国 有企业改 革 ， 也 是 出 于 经 济 安 全 和稳定 的考虑， 我国 人为 地将 上 市 公 司 股 权划 分 为 不可 流通的国 有股 、法 人股 以及 可 以流通的社 会 公 众股 ， 而且 非 流通股 所 占 比 重 高 达 三分 之 二， 除 股 本 全 部 为 流通股 显得 毫 无 意 义 。 所 以， 迄今 为 止 ， 通过非 流通股 协 议 转 让来实 现“买 壳上 市 ”一直 是 我国 上 市 公 司 并 购的主 流模 式。 在上 市 公 司 股 权割 裂 为 流通股和非 流通股 以及 国 有股 权比 例 较 大 的情 况下 ， 很 难 发生 大 范 围的、真 正意 义上 的要约 收 购。 协 议 收 购的交 易 程 序 和法 律 规 制 相 对 简单， 相 对 于 要约 收 购而言 ， 其手续简便 、时 间 快 捷、成本 节 省 ， 在未来一段 较 长 的时 期 内 ， 它还将 占 据 我国 并 购的主 要市 场 。 而发生 在我国 的要约 收 购也 并 非 完 全 意 义 上 的要约 收 购。 目前 已 发生 的中 国 上 市 公 司 要约 收 购案例 包括 南 钢 股 份 、成商集团 、江 淮 动 力、亚 星 客 车、长 江 股 份 等， 其相 似之 处 在于 这 些要约 收 购案例基 本 上 是 因协 议 收 购而触发的强 制 要约 收 购义 务 ， 在申 请 豁免 无 望情 况下 作出 的强 制 性 要约 。 并 且 这 四 起要约 收 购的收 购方 均 为 民营企业， 而目标 公 司的控 股 股 东 为 国 有或 国 有控 股 企业， 转 让股 份 的性 质 属于 国 有股 。 在发出 收购要约 之 前 ， 收 购方 均 与 上 市 公 司 的控 股 股 东 以协 议 收 购的方 式签订 了 股 权转 让协 议 ， 并 得 到了 财 政部 饰 的批 准 。 由于 中 国 证 券市 场 特 殊的形成背 景 、股 权分 置 、二级 市 场 低效等原因， 使 得 这 些要约 并 没有实 质 性 的意义 ， 仅 仅 是 一个 程 序 ， 一种 虚 象。 目标 公 司 管 理 层 反收 购行为 法 律 规 制 研 究 当 意 识到 反 收 购 中涌 现 出 众多 棘 手的问题 后 ，我 们 将目光 聚 集到 了 我 国现 有的法律 法规 上 ，希 望 找 到 可以 解 决 和 处 理 上 述 问题 的途径 和 办法，遗 憾的是，我 们 没 有找 到 满意 的答案。在感 叹我 国 相关 法律 欠 缺 和 稚 嫩 的同时，我 们 不妨 放 眼 世 界，去了 解 广阔天地 中其 他国 家和 地 区 反收 购 的相关 立 法，些许收 获 颇丰。 世 界主 要国 家和 地 区 的相关 立 法模 式 目标 公 司管 理 层 反 收 购 行为 法律 规 制 研 究考 和 借 鉴 价值 。联 邦 证券 交 易 法在获 得 修 改后 ，对目标 公 司管 理 层 反 收购 行为 的合 法性 进行了 认可 ，但却对目标 公 司管 理 层 采 取 的具 体反 收 购 措施没 有进行规 制 ，而是将重 点倾 注 到 了 信息 披 露 这 个 细 节 ，无 疑 是对 威 廉 姆 斯法的一 种呼应。美 国 证券 交 易 委 员 会 规 定 ： 目标 公 司必须 进行披 露 的信息有： 将要采 取 反 收 购 行为 的有关 信息 ； 进行要约 收 购 的观点，包括目标公 司对其 股 东提 出 的任 何 关 于 拒 绝 或 接 受收 购 要约 的建议；管 理 层 在反 收购 中任 何 出 现 或 潜 在的利 益冲 突 或 关 系 ； 反 收 购 措施对股 东的最 终 影 响 等 。因此 ，在联 邦法层 面，只 要对信息 充 分 、及 时、 准 确的披 露 ，目标 公 司的董事 会 就 可以 自 由 采 取 反 收 购 措施，法律 不会 对其 进行限 制 。 鹏常 骸 豆 臼 展 悍 芍 贫 妊芯 俊罚 沙 霭嫔 臧 妫 页 。 美 国 的判 例法曾将注 意 义 务 定 义 为 ： 一 个 一 般 的谨 慎 之 人 在相同的情 况 下 对他 们 自 己 的生 意 所 能 尽到 的勤勉 、注 意 和 熟练 程 度。 年 的美 国 示 范 商业人 责 任 。 年 ，特 拉 华 州 最 高 法院 在 申 出 为 公 司反 收 购 失 败后 目标 管 理 层 行为 标 准 ，并 确定 了 “ 义 务 ，即当 公 司的解 散 不可 避 免 时，公 司进入了 拍 卖阶段 ，管 理 层 义 务 是作为 拍 卖人 为 股 东寻 求 最 佳 的价格，而且 在此 阶段 ，管 理 层 应当 平等 对待所 有的竞 争者 ，从 而确立 了 最 大 价值 测 试 标 准 。在特 拉 华 州 的案例中董 事 的举 证责 任 被加重 ，这 对维 护公 司及 股 东的利 益更 为 有利 ，同时也 为 其 他 州 在反 收 购 规 制 甅 一 案。卞 耀 武 ： 当 代外 国 公 司法，法律 出 版 社 年 版 ，第 页 。 目标 公 司 管 理 层 反收 购行为 法 律 规 制 研 究至此，美 国 发 展出了 一 系 列 的 反收 购行为 的 法 律 规 制 制 度 ，在给 予 管 理层 以 反收 购决策 权的 同时，通 过 法 案、 原则 、 义 务等判例 法 形 式 ，确保 管 理 层 在反收 购过 程 中的 忠 实 与 尽职，避 免 反收 购沦 为 管理 层 维 护 现 有 控 制 权的 工具，以 维 护 股 东 和 公 司 的 合法 利 益 ，力求 最大 限 度发 挥 反收 购的 正 面作 用 。首 先 ，英 国 公 司 法 中的 许 多 规 则，其 本身的 立 法 目的 并 不 是对公 司 的 反收购预 防措 施 进 管 制 ，但是 这些 规 则在实 际 运 作 中却 对目标 公 司 管 理 层 的 反收购行为 起到 限 制 作 用 。比 如 ，英 国 公 司 法 规 定 ，当 公 司 发 行新 的 股 份 时，公司 原有 股 东 具有 按 持 股 比 例 优先 认 购的 权利 。如 果 目标 公 司 股 东 试 图 通 过 定向 配 售新 股 来减少潜 在的 收 购人 所 持 有 的 股 份 比 便，以 达 到 防止 收 购的 目的 ，那么 就会 受到 股 东 优先 认 股 权条 款 的 限 制 。另外 ，英 国 公 司 法 第 条规 定 公 司 的 股 份 回购须先 行获 得目标 公 司 优先 股 股 东 的 许 可 ，这一 条 款 对于 目标 公 司 管 理 层 反收 购行为 法 律 规 制 研 究作 为 公 司 治 理 模 式以 内 部监 督为 主 的国 家， 德国 目标 公 司 反收 购制 度 是极为 强 有力 的。这是因 为 在 德国 这种 传 统的公 司 法 所设计 的内 部监 督治 理 模式依然 有效 运 转的国 家， 敌 意 收 购原则上既无发 生 的必要， 也 少有发 生 的可能。有学 者统 计 德国 在 至 年 的半 个世纪 中， 仅 有三次 敌 意 收 购 。这是因 为 在 德国 股 份 公 司 组织 机 构 中， 存在 一 个力 量 特别 强 大 的日 常 专门监 意 收 购 ， 形 成 非 常 有 效 的 反 收 购 壁 垒 ， 故在 德国 反 收 购 行为 较 少 ， 因 此德国也没 有 专 门对反 收 购 行为 进行规 制 的 法 律 规 范。 但 一 般 学理 认 为 在 一 项 要约发 出 之 后 目 标 公司 管 理 层 就 不 能 采 取任 何反 收 购 措 施， 因 为 管 理 层 无 权代 替股 东做 出 选 择 或 对股 东的 身 份 施加 影响 。 德国 联 邦财 政 部 证券 交易所专 家 委员会 于 年 颁 布 实 施的 德国 兼 并收 购 条 例 就 明 显 借 鉴了 英 国 的 做 法 。圆该 条 例规 定 了 公司 收 购 所需遵 循 的 基 本原 则， 如 平 等 对待 类 别 股 东， 信息公开 等 。 但 由 于 该 条 例仅仅是专 家 委 员会 制 定 的 推 荐性 制 度， 德国 公司 的 章程可 以排 除条 例的 适 用 ， 并且如 果 外 国 公司 作为 收 购 方 也不 受 条 例约 束 ， 这种选 择 适 用 的 性 质 极大地 限制 了 该 条 例的 作用 。国 法 律 界 意 识 到必 须在 联 邦立 法 的 层 面对公司 收 购 行为 加 以规 制 ， 德国 公司收 购 法 就 此应 运而 生 。 德国 联 邦议 会 上、 下 两 院 分别 于 年 底 审议 通 过 了 证券 购 买 与 收 购 法 。 该 法 详细 规 定 面对敌 意 收 购 的 目 标 公司 管 理 层 可 以采取的 反 收 购 措 施， 为 德国 公司 迎接 来 自 国 外 大公司 的 挑 战 提供法 律 保障。 该法 规 定 涉及 反 收 购 时， 未 经 股 东大会 持 有 股 份 的 股 东的 同 意 ， 管 理 层 不得采 取任 何反 收 购 措 施。 而 且管 理 层 反 收 购 的 权力 在 股 东大会 授权后 个 月内 有 效 。 不 过 这 部 法 典 在 生 效 前 一 个 月 ， 对有 关内 容 进行了 修改， 即 在 经 过监事 会 同 意 的 前 提下 ， 董 事 会 可 以采 取反 收 购 措 施。 这 就 使得董 事 会 可 以通过 监事 会 以绕开 股 东大会 行使反 收 购 措 施。 年 的 泡沫 经 济和年 的 东 南亚金 融 危 机 后 ，以银行为 主 的 法 人 持股和交 叉 持股显 现出 了脆 弱性 ，银行与 企 业的 内 部 交 易 、银行潜 在 的 坏帐、危 机 时 的 连 锁 反应 ，都 是 银行主 导模 式 的 潜 在 危 险， 日本 内 部 控 制 主 导型 公司 治理 模 式 以及 对外 部 公 司 控 制 权 市场的 忽 视 开 始 遭 受质 疑。 这种模 式 在 经济发展 过程日益 凸 显 的 问 题，迫 使 日本 开 始 重视 公 司 控 制 权 市场的 作 用 ，仿效英 美的 相关做 法 。 相信 在 不久 的 将 来 日本 便 会有 关于规 制 反收 购行为 的 法律 法 规 问 世 。系 公 司 购买 或购回 该 公 司 的 任 何 股份或为 任 何 该 等购买 提 供 财 务资 助 ”，从 而。 【 日】河 本 一 郎 、大 武 泰南： 证 券 交 易 法 概 论 ，侯水 平 译 ，法 律 出 版 社 年 版 ，第 页。 纵 观各 地区 的 反收 购 立 法 ，些 许 有 很多 不 尽相 同 的 具 体 规定，但 是就总的 而言 ，我们可 以 将 它们划 分 为 两种极具 代 表 性的 模 式，即英 国 和美国 模 式。英 国 固 守 了 “作 为 公司 所 有 者 的 股 东 有 权 决 定公司 的 命运”的 信条 ，否定目 标公司 的 经 营 者 有 不 经 股 东 大会 同 意 实施反收 购 措 施的 权 力 ，将 反收 购行为 的 决 定权 赋予 了 目 标公司 的 股 东 。 从 本质 上 而言 ，公司 是由追 求 同 一 利益的 投 资者 共 同 组 成的 实体 ，他 们集 合 的 目 的 就是在 法 律 允 许 的 范围 内追 求股 东 利 益的 最 大化 ，因而股 东 和公司 利 益是至 高 无 上 的 ，英 国 传 统 的 公司 法理论 认为 ，公司 经 营 者 是公司 或 股 东 的 受托 人，他 的 使 命是为 了 股 东 和公司服 务 。 公司 收 购 涉 及 到公司 终 极控 制 权 的 转 移，是对公司 命运至 关 重要的 事项 ，理应 由公司 的 最 高 权 力 机关 由全 体 股 东 组成的 股 东 代表 大会 讨 论 和决 定，而不 是由代 理公司 管理事 务 的 管理层 来 决 定。 在 判例 法 方面 ，英 国 的法 院 并没 有 创 造出 像美国 “经 营 判断 准 则 ”那样 的 一 整 套复 杂的 细则 ，而主要是通 过对管理层 义 务 的 规定来 限 制 他 们的 反收 购 行为 ，这 或 许 与 英 国 的 公司 董事 不 具 有 美国 同 行们那样 广泛 、 全 面 的 反收 购 权 力 有 关 。 从 本质 上 看 英国 的 一 些 法 律 规定概 括 性过 强 ，法 律 文 本上 对管 理层 的 限 制 过多 。 由于英 国公司 在 现实中是由机 构 投 资者 控 股 ，这 些 机 构 投 资者 要求 其 投 资的 公司 股 票流动 性好 ，回报 率高 ，大多 不 希 望对公司 收 购 设 置 过多 的 障 碍 ，因而法 律 中的 许 多 限 制 性措 施得不 到机 构 投 资者 的 支持 而使 法 律 条 文 在 实际 执 行中困 难重重，形如 虚 设 。相 比 而言 ，美国 模 式认为 只要目 标公司 的 管理层 符 合 “经 营 判断 标准 ”，履行了 应 尽的 忠实和注 意 义 务 ，那他 们的 反收 购 行为 就不 会 受到法 律 的 限 制 。这 种制 度 设 计是因为 世纪 年代 美国 证 券 市 场 上 要约 收 购 显著 剧 增 ，而当 时 美国 有 关 现金 收 购 方面 的 法 规还 是一 片 空 白 ，导致 有 许 多 不 法 之徒 通 过法 律 的 漏 洞 谋取私利 而严重损 害 了 目 标公司