零售行业报告

零售行业报告风物长宜放眼量，成长性决定估值水平平安证券零售研究员：刘莉莉一、支持行业持续向好的因素没有改变1、消费品零售总额继续快速稳定增长宏观经济持续向好带动了零售行业快速稳定增长，05年和06年1至4月，社会消费品零售总额增长率分别为12.9%和13%。与此同时，物价水平也保持在较稳定的水平，除金银珠宝受国际期货市场的影响价格大幅上涨，其他商品价格指数均没有太大的波动。我们维持原先的判断，行业增长与国内GDP增速成正相关关系。由于零售行业与百姓的“吃穿住行”息息相关，随着居民购买力的逐步增强，保守估计行业将继续维持1012%左右的增长速度。2、行业增长在很长一段时间内仍主要来源于城市地区尽管“十一五期间”国家出台政策，旨在提高农民的收入水平。但是我们认为，零售行业的增长在很长一段时间内（至少5年内），仍将取决于城市地区的发展。主要理由如下：（1）城乡贫富差距的缩减需要长时间的努力。数据显示，05年和06年1季度，消费品零售总额67%以上来源于城市地区，且这一比例有逐渐增大的趋势。主要原因是城乡收入差距仍处于较高的水平。2000年，农村居民人均可支配收入是城市居民的37.9%，而2005年这一比例却降至33.2%。从这一点上似乎很容易理解国家的“万村千乡”工程为何一直进展缓慢。（2）农村社会保障体系仍有待建立。由于大部分农村地区的社会保障体系还没有建立起来，居民谨慎性存款比例较高。因此，即便收入水平大幅提高，边际消费倾向也会呈逐步递减的趋势。因此，我们认为，对于零售行业的增长，应该持客观的态度。尽管我们看好农村市场未来的发展，但是短期内，农民收入水平的提高对行业的实质性影响不会太大。3、行业基本面没有发生重大变化（1）继续看好连锁零售业2005年，零售板块上市公司（自建，54家）主营业务收入同比增长22.81%，净利润同比减少0.87%。连锁零售业的情况则好于行业整体水平，收入和净利润同比增长29%和29.46%，证明市场在做大的同时，盈利有进一步集中的趋势。因此，我们继续看好连锁零售业的发展，规模扩大的同时带来议价能力的提高是盈利水平提高的主要原因。从历年数据看，由于季节波动性较大，零售行业季度数据对行业全年发展的参照性意义有限。由于连锁业的优势就体现在规模经济下费用的进一步节约，因此，其表象即为净利润和收入增长的非同步性。06年一季度连锁零售业收入和净利润同比增长19.96%和38.61%，充分体现了规模扩大后带来的规模效应。图表1 零售业收入和净利润增长情况 单位：%零售行业整体0301Q20030401Q20040501Q20050601Q主营收入增长（%）24.39%23.71%16.37%18.13%24.03%22.81%15.07%净利润增长（%）8.48%-16.44%13.25%43.21%39.62%-0.87%31.67%连锁零售业0301Q20030401Q20040501Q20050601Q主营收入增长（%）34.84%27.78%15.06%21.20%28.57%29%19.96%净利润增长（%）15.92%-35.90%8.65%69.82%48.76%29.46%38.61%资料来源：平安证券 天相自建板块（2）龙头公司通过再融资将保持高增长我们认为，行业分化将进一步得到体现，行业的市场集中度仍将继续提高。龙头公司由于掌握了先行优势和规模优势，将通过并购重组或自身扩张得到发展。无论从百货、超市、抑或是家电连锁业态来看，子行业均尚未发展到饱和的状态，因此没有理由认为龙头公司的增长将会放缓。与此同时，优质公司，例如G综超、苏宁电器等，通过再融资获取了足够的资金支持，未来扩张速度有望进一步提高。二、零售业重估需谨慎看待1、重估带来较高的阶段性涨幅，理性与非理性因素并存2006年，随着市场对零售行业价值重估判断的逐步确立，零售行业平均涨幅达到49.83%，成为本轮行情主要领涨板块之一。我们认为，此轮上涨，理性和非理性因素并存。一方面参与主体的改变，引发了市场对零售行业估值的重新判断，但另一方面，也引发了部分品种可能存在的泡沫。合理的估值体系，必然体现“强者恒强”的规律，而不是带来现阶段行业的普涨的结果。2、接轨的是估值方法而不是估值水平，1倍的PEG较为合理我们认为，与国际估值体系接轨的是估值方法，而不是估值水平。因此，在谈到零售上市公司合理的估值水平时，动辄单纯以国际市场，或者香港市场零售股的市盈率做参照，是不理性也不科学的。香港市场上市公司的估值水平之所以高，主要有两个原因：（1）上市公司成长性高。例如物美商业（8277.HK），年复合增长率在50%以上，因此，即便是给予40倍以上的市盈率，也是有其合理的理由。而中国永乐（0503.HK）则恰恰与之相反。（2）上市公司业绩质量高。主要体现在不同的监管体制以及审计标准。因此，我们认为，理性的估值方法，应该是以成长性为决定性因素。成熟市场零售股的估值水平往往与成长性呈高度的正相关。因此，我们认为，国内零售股合理的估值水平，应当是1倍的PEG。三、投资主题持续增长1、投资策略风物长宜放眼量高成长和并购重组，是市场主要看好的零售股品种。我们认为，并购重组对参与双方业绩影响的不确定性因素较大。对于并购方，要求有较高的整合能力和管理能力，对于被并购方能否享受整合后的效益还有待时间的检验，此外，并购方整合的目的，也直接决定了整合的效果。因此，我们坚持认为，成长性是我们判断投资价值的主要因素。缺乏基本面的支持，任何概念或消息炒作都不会持久。我们倾向于首选具备高成长性，且持续增长的品种。只有持续成长，才能使公司的估值体系指标（例如市盈率、市净率等）维持在稳定的水平。我们认为，未来保持高成长性，且5年后仍看得到的零售业上市公司主要有：大商股份、苏宁电器、G综超、G农产品。而至少3至5年内仍能够保持较高增长的上市公司主要是一些区域性龙头公司：G银座、东百集团、G穗友谊、重庆百货、新华百货、G中百。在投资策略上，我们认为，部分品种存在泡沫不影响龙头公司投资价值。尽管短期看，龙头公司估值已经到位，但是放眼长远，随着上市公司未来几年业绩持续快速增长，其股价将随之持续上涨。由于市场参与主体资金规模在逐渐扩大，而优质品种的稀缺性将导致市场对其产生一定的溢价，因此，“买入并持有”是最好的策略。2、重点上市公司分析：建议长期持有的几个品种(1) 大商股份（）：改制后业绩空间将得到释放与超市相比，百货业竞争相对缓和。目前行业内大多数公司盈利模式主要采取“联营+扣点”，运作类似于商业地产，使得公司的管理能力未能得到充分的体现。未来行业发展的主要趋势是，充分发挥流通领域的优势，利用规模优势和品牌地位，由简单的“二房东”到争做供应商的一级代理商，减少中间环节，从而提高盈利水平。目前仅有以大商为首的百货行业龙头意识到这一点并已取得较大的进展。公司扩张思路清晰，不仅在东北地区尚有较大的发展空间，在华北、华东进展也较为顺利。即便不再开店，已有店铺的内生性增长，足可支持业绩维持3年高增长。公司的竞争优势主要有：管理能力、规模经济以及集团对上市公司的支持。随着集团改制的完成，上市公司扩张的速度将进一步加快，从而使业绩空间得以释放。不过由于股权激励机制的制定，加大了公司平滑业绩的可能。预计06、07年每股收益1.08元和1.41元，维持“推荐”的评级。（2）苏宁电器（）：定向增发解决扩张瓶颈我国的家电连锁业仍处于成长期，在重点一线城市激烈的行业竞争可能会使市场对行业产生一种错觉，即认为行业的发展已处于饱和状态。实际上，家电连锁覆盖的全国城市范围，目前尚不足三分之一，未来很多二、三线城市，将成为重点发展区域。尽管在此类城市或地区，购买力可能有所降低，但与此同时租金、人力资源等经营成本也随之减少。苏宁电器是业内有望成为垄断巨头的两家龙头公司之一。与国美电器相比，公司的优势是更加注重服务的理念，力图成为消费者和供应商信息沟通的桥梁，减少信息的不对称性。不过同时带来的后果是市场的控制力不如国美，我们认为这两种模式各有利弊。通过此次定向增发，公司解决了扩张的资金瓶颈。预计06、07年每股收益1.49元和1.82元（未摊薄），维持“推荐”的评级。（3）综超（）：国内最具跨地域经营实力的超商大卖场可以说是国内竞争最激烈，受外资冲击最明显的零售业态。不过，由于起步较晚，行业尚未发展到正面对搏的阶段。尽管国内零售商和外资企业相比，在采购实力、管理体系、人力资源等各方面不具备竞争优势，但是双方的发展是在同步进行的，通过不断的学习，这种差距也在逐步缩小。完全有理由相信未来国内会出现几家可与外资企业抗衡的超商。G综超就是我们看好的此类公司之一。看好的理由是：（1）全国性扩张思路着眼长远，抢占先行优势；（2）管理能力强，通过外部引进、内部培养，公司的管理能力得到极大的提高，对于卖场经营有成熟的实践和操作经验。（3）通过规模优势，未来盈利能力有望进一步提高。定向增发后公司成功募集6亿资金，足够支持新增30家超市。预计06、07年每股收益0.46元和0.60元（完全摊薄），维持推荐的“评级”。（4）农产品（）：盈利模式调整凸现投资价值作为国内唯一的一家全国性农产品批发市场，公司的市场份额占全国的8%。公司现有农产品批发市场15个，经营面积220万平米以上（有产权），未来有望每年保持3到5家市场的扩张速度。通过民润超市进入战略合作者，以及对金信信托的处理，07年前影响公司业绩发展的不利因素将被消除。公司的最大看点是盈利模式的调整，通过构建新的电子服务系统，由原先单纯的收租转变为租金和市场收入提成相结合的模式，可以使公司极大的分享市场增长带来的好处。公司的竞争优势是：（1）由于农产品市场与百姓生活密切相关，政府背景使公司在异地扩张时更容易与当地政府达成协议；（2）前期扩张积累的经验。此外，股权激励机制使投资者和管理层利益趋于一致，未来业绩将会得到充分的释放。预计公司06、07年每股收益0.18元和0.25元，公司净资产升值明显。维持“推荐”的投资评级。图表2 零售重点上市公司的投资评级股票名称股票代码股票价格EPSPEPEG投资评级20052006E2007E20052006E2007E大商股份38.490.831.081.4146.435.627.31.2推荐G综超15.950.520.460.6030.734.726.61.2推荐苏宁电器50.101.051.491.8247.733.627.51.0推荐G农产品11.020.040.180.25275.561.244.12.4推荐G中百9.410.230.330.4040.928.523.51.0推荐东百集团9.290.240.350.5038.726.518.60.7推荐重庆百货8.400.380.420.4722.120.017.91.0推荐G银座14.080.380.480.6037.129.323.51.2推荐G穗友谊8.550.400.480.5421.417.815.80.9推荐新华百货8.630.390.410.4722.121.018.41.1推荐G百联7.530.130.200.2557.937.730.1