股票流动性与资产流动性的相关性——理论与实证分析

股票流动性与资产流动性的相关性理论与实证分析从公司财务的视角探讨资产流动性对股票流动性的影响：一方面，资产的流动性越高，现有资产的不确定性就越低，因而股票的流动性越好；另一方面，高的资产流动性也会带来投资机会的增加，导致未来现金流的不确定性增大，从而降低股票的流动性因此，理论上资产流动性与股票流动性间存在不确定性基于中国证券市场的结构特征，首先从理论上探讨了资产流动性与股票流动性间的相关性及其作用机理，以及不确定性的产生根源；其次，以A股上市公司为样本，实证分析了资产流动性与股票流动性间的相关性结果表明：在我国证券市场中股票流动性与资产流动性显著正相关，资产的流动性越高，股票的流动性也越好进一步，小规模、低成长型和融资受限的公司，二者问的正相关性更强研究结果对正确评价企业投融资决策、资产定价和股票的流动性、流动性风险均具有一定的参考价值因此，理论上资产的流动性会通过企业的资本结构而对股票的流动性产生影响进一步，在过去两年多的次贷危机中，人们也已发现部份企业的资产流动性与股票流动性表现出同时下降的趋势然而，现有的关于资产流动性和(或)股票流动性的研究，大都是独立的，未有直接对两者相关性的探讨因此，资产流动性与股票流动性之间是否存在某种联系?若存在，其作用机理是什么、程度有多大?对这些问题的回答，既是本文的主要工作，同时也是本文的创新和贡献所在通常，企业的总资产由现有资产(或称为在位资产，assetinplace)和成长性机会价值(value of growthopportunities)两部分构成在这两部分资产中，公司的现有资产，如现金、厂房、设备、原材料、存货等，事项清晰、价值波动小；相反公司的成长性机会价值如公司的拟投资项目，极大地依赖于项目未来的现金流和市场环境Jacquier等人3】的研究表明：相对于公司的现有资产，成长性机会价值具有更大的不确定性和波动性进一步，若将现有资产再细分为流动性资产和非流动性资产(或称为固定资产)，而以资产负债表中的现金作为资产流动性的度量，那么，资产的流动性与股票流动性之间的关系是不确定的一方面，较高的现金比例会降低公司现有资产的不确定性，从而提高股票的流动性；另一方面，如果投资资金源于公司存留的现金，那么，由于其较低的融资成本而具有较高的投资回报，因此，较高的现金比例也意味着更大的投资机会其结果是增大资产和未来现金流的不确定性，从而降低股票的流动性关于资产的流动性与资本结构间的相关性，虽有大量的研究，但并未有一致的结果Shleifer和Vishny4认为，流动性差的资产变现成本高，当公司面临资产清算或破产时，其成本较大因此，出于违约成本的考虑，公司的管理者会选用更多的权益融资，以降低公司的财务杠杆即资产的流动性与公司的财务杠杆正相关但Morellec5】，Myers和Rajan6】却认为，较低的资产流动性会增加管理者剥夺债权人利益的成本因此，较低的资产流动性能减少债务成本，从而促使公司采用更多的债务融资即资产的流动性与公司的财务杠杆负相关虽然股票的流动性及其影响因素一直是市场微观结构的重要研究内容，但近年来也有研究表明，股票的流动性在一定程度上也与公司的资本结构相关Lipson和Mortal7】的研究发现，股票流动性越高的公司，由于其权益融资成本较低(如Hennessy和Whited8|，Butler等人【9】)，公司会更多地采用权益融资，因而其财务杠杆比率也低顾乃康和陈辉10】基于我国证券市场的实证分析，也得到了相同的结果上面的分析表明，资产的流动性和股票的流动性均与资本结构有关，但到目前为止，直接探讨股票流动性与资产流动性间的相关性的工作很少仅有的工作是Gopalan等11基于美国证券市场，从做市商的视角探讨股票流动性与资产流动性的相关关系结果发现，在美国证券市场中股票流动性与资产流动性显著正相关这一结论是否在美国以外的市场(如中国证券市场)仍然成立，是值得关注的问题与美国证券市场截然不同的是，中国证券市场无论是市场结构、市场环境，还是投资者和上市公司的构成均存在较大的差异在中国证券市场中，一方面，在股票交易过程中没有做市商的参与，且绝大部分参与者为个体投资者；另一方面，在上市公司中，大部分仍为国有控股(特别是早期上市公司)，其资本结构、投融资条件和市场竞争环境均存在差异为此，本文以我国证券市场为研究对象，构建不含做市商的理论模型，探讨资产流动性对股票流动性的影响机理；通过A股市场数据，实证分析股票流动性与资产流动性的相关性，及其程度大小这些研究结果对准确理解我国证券市场，正确评价公司的投融资决策、资产定价和流动性风险均具有一定的参考价值文章结构如下：首先通过构建一个简单的理论模型来说明公司的投融资决策是如何通过将流动资产转换为非流动资产而影响到股票的流动性；其次基于A股市场实证检验股票流动性与资产流动性间的相关性；并对不同类型的公司进一步验证结果的有效性；最后是结论2模型与假设在这一部分将构建一个简单的理论模型来阐明资产流动性、未来投资与股票流动性间的关系模型的核一5-思想是股票流动性会受到企业当前的资产结构和未来投资预期的影响与Gopalan等人【11】的基本假设相同，假设有三个时期：0、1和2在时期0，企业有1万元的现有资产(assetin-place)，其中包括o(0a0)代表投资于新项目的现金比例，1一，y则为公司发放的红利比例若71，表明公司用于新增项目的投资超出了公司在时期0所拥有的现金，此时公司将通过部分外部融资来弥补资金的不足设新项目的产出为：雪=南o(7)(1+gy)其中，g。一N(O，q2，)代表产出的波动，k(k0)为产出参数，大的七值代表高的边际产出，同时也代表企业有好的成长机会；九()为产出函数，满足危，()0，”()0，因此，oAO，),的正负，完全取决于现有资产卢和成长价值卢G7越大，表明管理者将公司现有现金中的较大部分(甚至通过外部融资)用于新增项目的投资，因而公司现有资产的不确定性增加、流动性减小、卢A增大；同时，随着投资的增加，公司未来现金流的不确定性增大，导致pG增大相反，7越小，表明管理者较少地将公司的现金用于新增项目的投资，因而公司现有资产的不确定性减小、流动性增大、卢A减小；同时，公司未来现金流的不确定性也会因投资的减少而降低，带来pG值减小因此，虽然理论上7值的改变，会带来萨和pA大小的改变，但公司自身的内在特性和其所在的行业等市场外部环境，也会显著地影响到pG和pA的取值朱宏泉等的研究发现：在中国证券市场中，绝大部分行业的股票其pG显著大于A，仅传播与文化产业和建筑业，股票的pG显著小于卢A即在中国证券市场中，对绝大部分行业的股票，都有oa070为此，本文的基本假设是：假设一股票流动性与资产流动性间呈正相关的关系由于公司的成长性价值G(=kah(，、)既与公司的现金a和投资比重，y相关，还与投资的边际产出k相关，有更大成长机会的公司其投资回报更高因而，对给定的a，管理者会将公司现有现金中的更大部分用于新增项目的投资(即较高的7)，此时现有资产的流动性降低，现有资产流动性对股票流动性的正向影响减弱同时，公司未来现金流的不确定性增大，未来资产对股票流动性的负向影响增强，从而股票流动性变得更差得出的第二个假设为：假设二有更大成长机会(大的k值)的公司，资产流动性与股票流动性间的关系更弱企业在生产过程中，常常需要持有大量的现金(如Bates等人【15】)究其目的：一方面，企业为了降低生产成本，会减少库存和应收帐款，从而增大公司未来现金流的不确定性；另一方面，出于偿还债务等因素考虑，公司也会预防性地增加现金储蓄因而，对那些外部融资越难的公司，其现金持有比例越高、资产的流动性也会越好同时，公司每增加一个单位现金收入，用于新增项目的投资比重也会减少因此，如果两家公司拥有相同的成长机会(即相同的k)和资产流动性，A公司外部融资较B公司容易，那么，A公司的投资水平将高于B公司的投资水平本文的第三个假设是：假设三外部融资越难的公司，股票流动性与资产流动性间的相关性更强下面将利用中国证券市场数据来验证这些假设的有效性3数据及变量定义31样本选取中国证券市场受政策等外部因素的影响较大，证券价格走势的持续期仅有三个月左右，远低于美国等证券市场(如Wang16)因此，实证分析中以季度为时间单位(若以年为时间单位，结果没有质的差异)，以2002年至2009年为时间区间(因从2002年开始，上市公司才对外公布季度财务报告)，以A股市场为研究对象同时考虑到数据的稳定性，选取2006年底之前上市的公司，保证每只股票上市后至少有3年数据另外，考虑到财务数据的可比性，剔除了金融类上市公司股票，筛选后有效样本共1403只股票为了避免各变量极端值对结果的潜在影响，将各变量的最大和最小1范围内的数据分别用99和1处的值替代，即抹平了数据中的极值32变量定义1)被解释变量股票流动性关于股票流动性的测度一直是市场微观结构研究的热点和难点，但到目前为止人们对流动性的测度仍没有一个统一的指标基于高频数据的报价价差及有效价差等直接测度法，适用于相对较短的时间区间；而基于日交易数据的流动性测度指标，如换手率、Amihud17的不流动性测度(ILLIQ)等间接测度指标，则可用于对相对较长的样本进行分析另外，现有的实证分析结果也表明，Amihud17】的基于价格冲击的不流动性指标(ILLIQ)能较好地测度股票的流动性(Goyenko等(18J，朱宏泉等【19】，梁丽珍和孔东民20)因此，在本文中我们以ILLIQ作为股票流动性的度量依据Amihud17】的定义，股票i在第k日的不流动性ILLIQ铀为：ILLIQ油=等苎，其中Ti舢voli，分别为股票i在第k日的收益率和成交金额(单位：十亿元)因此，ILLIQi，k度量了每单位交易对股票价格的冲击ILLIQtk值越大(小)，每单位交易带来的股票价格的变化也越大(小)，市场深度越浅(深)，即股票的流动性越差(好)由于ILLIQt，k指标的有偏斜性(Goyenko等【18)，在实证分析中，取其平方根以对有偏斜性进行修正定义股票i在第t季度的不流动性QILLIQi，t为：QILLIQi，t=丙i1拦“：鲁甚，其中，Mt为股票i在t季度的交易天数2)解释变量资产流动性借鉴Berger和Bouwman21|、Gopalan11】的资产流动性测度方法，将资产负债表中的资产按其流动性的高低赋予一定的权重(o1)，然后对各类资产的账面价值加权平均、并除以公司的总资产(去除公司规模的影响)得到资产的流动性测度定义资产流动性的第一个测度指标WALl为：由现金的完全流动性，对公司的现金赋予权重1、而其它资产赋予权重o即：其中，CA讹，TAi，分别为公司i在t季度末的现金和总资产，OA“为除现金以外的其它资产显然，WALli，与前面模型中的a相一致虽然WALl“与前面理论模型中的a相一致，但它遗漏了其它资产的流动性信息，因为它假定除现金以外的其它所有资产都是非流动的为此，对除现金以外的其它流动性资产赋予05的权重得到第二个资产流动性指标WAL2“为：其中，FA“为公司i在t季度末的有形资产，OAi，c为除流动资产、有形资产以外的其它资产3)控制变量上市公司的自身特征与股票市场的整体表现均会影响到个股的流动性为此，借鉴国内外已有研究工作，本文选取6个可能影响股票流动性的指标(Gopalan等【11】，靳云汇和杨文【22】，陆正飞和辛宇23】，万树平E241)所有控制变量均为滞后一期的值公司规模公司规模是影响股票流动性的重要因素，用季末公司的股票市值(自然对数值)作为公司规模的度量，LOGCAP=LOG(市值，单位亿)万方数据公司成长性用总资产的增长率作为公司成长性的度量，GROWTH=(期末资产一期初资产)期初资产；公司盈利性用公司净利润与总资产的比率作为公司盈利能力的度量，ROA=净利润总资产；个股在二级市场中的表现用个股收益的市场溢价度量，JE7见4兄=公司个股季度收益一流通市值加权注：Q1，Q3分别代表四分之分位数和四分之三分位数表1给出了各变量的基本统计特征从表中数据可知，个股的不流动性测度(QILLIQ)的均值为1408，大于其中值1198，QILLIQ的标准差为o900，且四分之三分位数为四分之一分位数的268倍，这表明个股间的不流动性存在较大的差异在个股的资产流动性测度指标中，公司现金与总资产之比(WALl)的均值、中值分别为o143和o117，表明A股上市公司总体上持有的现金量均较大，这与美国证券市场中上市公司持有较多的现金现象相似(如Bates等人【15I)在控制变量中，个股季度收益的市场溢价(BHAR)的中值小于零，表明在本文所选取的时间内，一半以上的A股上市公司其季度收益低于市场的平均收益同样，超过25的样本公司其资产增涨率小于零(GROWTH的四分之一分位数QI=一0017)，说明部分A股上市公司在一些季度，其资产不但没有增大，反而有所下降另外，通过CR5可以看出A股上市公司股权集中度相对较高，一半以上的公司前五大股东持股比例高于56不同样本公司(或在不同的季度)间，其规模(LOGCAP)、盈利性(ROA)也存在较大的差异表2给出了各变量间的Pearson相关系数及概率值从表中数据可知，股票的不流动性与资产流动性测度指标WALl负相关，但与另外两个资产性指标WAL2及WAL3却正相关即：仅从相关系数看，资产流动性与股票流动性间的相关性因资产流动性测度指标的不同而不同同时，股票的不流动性与除股权集中度以外的所有控制变量均显著负相关公司的规模(LOGCAP)、成长性(GROWTH)、盈利性(ROA)、个股的市场表现(BHAR)和股票收益的波动性(STDEV)等，均会对股票的流动性产生正向的影响另外，股权集中度(CR5)对股票的流动性有显著的负面影响除了盈利性(ROA)与公司规模(LOGCAP)之间的相关系数达o3668，其余各控制变量之间的相关系数均在正负o3之间4实证结果与分析41资产流动性对股票流动性的影响前面的理论分析表明，股票流动性与资产流动性间的相关性具有不确定性一方面公司持有高额的现金会降低现有资产的不确定性，从而提高股票的流动性；但另一方面，高额的现金也会增大投资可能性，导致公司现有资产的流动性降低和未来现金流的不确定性增高，从而降低股票的流动性二者作用的结果，关键是看两种效应中谁起主导作用而通过前面的模型分析，假设一认为股票流动性与资产流动性呈正相关的关系下面将在控制影响股票流动性的相关因素后，进一步检验假设一是否成立(6)从表3可知，资产的流动性对股票的流动性有显著的正向影响公司持有的现金占公司总资产的比例(WALl)每提高l，股票的不流动性平均下降o338；WAL2、WAL3每提高1，股票的不流动性平均分别下降o127和o159这表明，虽然公司高额的现金会促使管理者增加投资，导致未来现金流的不确定性增大，但高额的现金对降低现有资产的不确定性效果更强因此，在中国证券市场中，总体上公司资产的流动性越高，股票的流动性也越好；在公司的各类流动性资产中，现金对股票流动性的影响最大另外，表3中的数据还显示，除了资产的流动性外，公司自身的特性和股票的市场表现，也会显著地影响到股票的流动性公司规模(LOGCAP)越大，市场、投资者对其关注程度也越高，股票的流动性也会越好；公司的业绩越好(即ROA和GROWTH越大)、股票的超额收益(BHAR)越高，越易受到投资者的追捧，公司股票的流动性也会越好；公司股权集中度(CR5)越高，信息不对称程度也越高，市场中股票交易量就会越少，因而股票的不流动性越高42成长性对股票流动性和资产流动性之间相关性的影响前面的理论分析表明，如果公司的成长机会越大，公司的投资回报也就越高因此，若两家公司现金持有量相同，成长机会越大的公司，管理者会将现金中的更大部分用于新增项目的投资其结果是在减小现金量的同时，增大未来现金流的不确定性，导致资产的流动性下降，从而降低股票的流动性为了验证这一假设，我们以总资产增长率(GROWTH)作为公司成长机会的度量，在每个季度末将样本按GROWTH的大小分为三组(分点取有效数据的03、07分位数)，对应于GROWTH值大的一组(记为HIGH)和GROWTH值小的一组(记为LOW)分别估计模型(6)，表4给出了回归估计结果注：以总资产增长率(GROWTH)作为公司成长机会的度量，在每个季度末将样本按GROWTH的大小分为三组(分点取有效数据的03、07分位数)，对应于GROWTH值大的一组记为HIGH和GROWTH值小的一组记为LOW表中最后一行的ACoef给出的是按公司成长性分组后HIGH与LOW两组系数差额的均值及相应的P值从表4中数据可知，在控制了公司的自身特征和股票的市场表现后，成长机会大的公司和成长机会小的公司，资产流动性系数均显著小于零，但成长机会大的公司资产流动性系数的绝对值显著小于成长机会小的公司的对应值以WALl为例，若公司持有的现金占总资产的比重每增加1，成长机会大的公司其股票的不流动性平均减少o314，但成长机会小的公司，股票的不流动性平均减少0413，二者相差0099，具有经济和统计上的显著性(当资产的流动性测度为WAL3时，系数的差异在常规水平下不显著)这一结果说叽成长机会越大(小)的公司，其股票流动性与资产流动性的相关性越弱(强)因此，假设二得以验证43融资约柬对股票流动性与资产流动性间相关性的影响为了检验假设三：外部融资越难的公司，股票流动性与资产流动性间的相关性越强，本文选用公司规模和国有股占总股本的比例作为公司融资难易程度的度量公司规模的大小，在一定程度上决定了公司外部融资的难易程度公司规模越大(小)，其外部融资越容易(难)因此，规模越大的公司，越有可能将公司的现金更多地用于新增项目的投资，带来资产流动性的下降，从而促使股票的流动性减弱为了验证这一假说，在每个季度末我们将样本按公司规模的大小分为三组(分点仍取有效数据的o3、o7分位数)，对规模大的一组(记为HIGH)和规模小的一组(记为LOW)，分别估计模型(6)，结果列于表5注：以公司规模(LOGCAP)作为其融资难易程度的一个度量，在每个季度末将样本按LOGCAP的大小分为三组(分点取有效数据的03、07分位数)，对应于LOGCAP值大的一组记为HIGH和LOGCAP值小的一组记为LOW表中最后行的ACoef给出的是按公司成长性分组后HIGH与LOW两组系数差额的均值及相应的P值从表5中数据可知，在控制了公司的自身特征和股票的市场表现后，规模小的公司其资产流动性系数显著小于零，而规模大的公司其资产流动性系数虽然小于零但不显著这表明，规模越大(小)，其股票流动性与资产流动性的相关性越弱(强)以WALl为例，当公司持有的现金占总资产的比重每增加1时，规模大的公司其股票的不流动性平均减少o031，而规模小的公司其股票的不流动性平均减少0606，二者相差o575，具有经济和统计上的显著性对于资产流动性的其它两个度量指标，这种关系也同样成立在中国经济市场化改革进程中，政府出于社会稳定等诸多因素的考虑，常常赋予国有公司更多、更容易的外部融资机会，而非国有公司外部融资相对较难因此，公司在外部融资机会上所存在的差异，会极大地影响到公司存留现金的比例，从而影响到资本和股票的流动性以及二者间的相关性为此，以国有股占公司总股本的比例大小作为国有与非国有公司的划分标准(若以终极控股股东的性质来区分国有和非国有公司，结果没有质的差异)与前面的分组方法相同，在每个季度末以国有股占公司总股本的比例大小将样本分为三组(分点仍取有效数据的o3、o7分位数)，对比例大的一组(记为HIGH)和比例小的一组(记为LOW)，分别估计模型(6)，回归结果列于表65实证结果的有效性检验51股票流动性的测度虽然Amihud”】的不流动性指标(ILLIQ)能较好地度量股票的流动性(Goyenko等18，梁丽珍和孔东民t201)，但朱宏泉等【19)基于中国证券市场的实证分析表明，在不同的市场环境下(牛市、熊市)，ILLIQ的测度效果存在差异为了检验前面的分析结果是否与股票的流动性度量指标的选取相关，另选用两个常用的基于日交易数据的度量指标，换手率、Pastor和Stambaugh(2003)测度指标，作为股票流动性的度量，重复前面的分析过程，发现结果没有质的差异1这表明，本文所得结果，与流动性度量指标的选取无关本文中没有考虑基于高频数据的流动性测度指标，主要是因为数据获取的限制现有的