基准折现率的确定.doc

1 概述基准收益率也称基准折现率是企业或行业或投资者以动态的观点所确定的、可接受的投资项目最低标准的收益水平。是投资决策者对项目资金时间价值的估值。基准收益率的确定既受到客观条件的限制，又有投资者的主观愿望。财务基准收益率是项目财务内部收益率指标的基准和判据，是项目在财务上是否可行的最低要求，也用作计算财务净现值的折现率。现行的投资项目基准收益率是按照1993年以前的财税价格条件，根据当时各行业的代表性企业的统计数据，并考虑了国家产业政策、行业技术进步、资源优化、价格结构等因素按照统一的方法制定的。它代表行业内投资资金应当获得的最低财务盈利水平，代表行业内投资资金的边际收益率。它的确定，在当时及以后一段时间，为决策项目建设与否提供了重要判据。但考虑到经济体制，有必要根据变化了的经济环境以及行业、企业特点和项目本身特点，对基准收益率进行测定。2 基准收益率的内涵界定2.1 市场利率内涵界定谈到基准收益率就不能不联系到资金利息率。我国的利率分为官方利率和市场利率。官方利率是政府通过中央银行确定公布，并且各银行都必须执行的利率，主要包括中央银行基准利率、金融机构对客户的存贷款利率等。市场利率是金融市场上资金供求双方竞争形成的利率，随资金供求状况而变化，主要包括同业拆借利率、国债二级市场利率等。市场利率要受官方利率的影响，官方确定利率也要考虑市场供求状况，一般来说，两者并无显著脱节现象。 2.2 基准收益率内涵界定在项目投资决策过程中，最常用到的利率是金融机构贷款利率。从量的规定性来看，金融机构贷款利率主要由纯粹利率、通货膨胀附加率、违约风险附加率和到期风险附加率组成。从财务评价的角度出发，对于一般盈利性的投资项目，其基准收益率首先应该大于金融机构贷款利率。因此，基准收益率涵盖金融机构贷款利率。 基准收益率用作不同年份资金价值换算的折现率，是投资决策过程中用以衡量资金时间价值的重要参数，代表资金被占用应获得的最低收益率，其本质就是资金利息率。定性地说，基准收益率应包括无风险报酬率和投资风险报酬率。如果财务评价采用变动价格，为保持口径一致，设定基准收益率时应考虑通货膨胀因素。3 基准收益率的确定3.1 资本资产定价模型风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。基于上述对投资项目基准收益率的内涵界定，风险和基准收益率（期望投资报酬率）的关系可以表示如下： ic = if +bQ (公式1) ic： 风险调整贴现率，即投资项目基准收益率 if： 无风险的贴现率 b： 风险报酬斜率 Q： 风险程度 公式1中，无风险贴现率容易确定，风险程度则需要用标准差或变异系数等计量，风险报酬斜率通过统计方法确定。我们可以采用国际市场通用的资本资产定价模型来确定风险报酬率。该模型的出发点就是内部收益率最本质的经济含义，即一个项目的内部收益率是投资于该项目的机会成本。它通过比较一个项目或行业的投资回报率与投资于整个证券市场的回报率来确定该项目或行业的风险贴水。该模型用数学公式表达，就是： ir=( im if ) （公式2） ir： 投资于一个项目或行业的风险报酬率 im： 证券市场的预期回报率 ： 反映项目或行业相对于平均风险的证券市场的变动程度指标 因此，基准收益率（ic）的计算公式演变为公式3： ic=if+( im if ) （公式3） 公式3中系数可以通过采集某一行业中典型的上市企业的投资回报率，与（im-if）作线形回归分析后得出。根据此方法，国际上已测算了不同行业的值，如数字设备行业=1.4、汽车行业=0.5，炼油行业=0.71值越高，预期回报率越高，风险相对越高。 公式3中im减if得到投资于证券市场的风险贴水，它是由于承担了证券市场的风险而得到的超额回报，可对证券市场上投资基金多年的风险贴水加以统计和分析后得到。 3.2 加权平均资金成本资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，资金成本包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。资金成本是投资项目必须获得的最低投资收益率，以补偿项目法人经营该项目（或企业）所取得和使用资金而付出的代价。 资金成本可有多种计量形式。在比较各种筹资方式中，使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资金成本；在进行追加投资决策时，则使用边际资金成本。资金成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入的资本所要求的收益率，是投资本项目（或本企业）的机会成本。 资金成本在投资决策中的作用主要体现在以下两个方面： a) 计算净现值指标时作为折现率； b) 利用内部收益率指标决策时作为基准收益率。 加权平均资金成本的计算公式为： WACC= （公式4） WACC：加权平均资金成本 Kj： 第j种个别资金成本 W j： 第j种个别资金占全部资金的比重 加权平均资金成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对各种资金成本进行加权平均确定的，故而又称综合资金成本。值得注意的是，由于债务资本的利息在所得税前扣除，可抵减一部分所得税债务，因此，对于债务资金成本的计算要扣除所得税的影响。通常情况下，项目或企业的资本结构由债务资本和权益资本构成，公式4演变为： 加权平均资金成本=税前债务资本成本*（1-所得税税率）*债务额占总资本比重 +权益资本成本*权益资本占总资本比重 （公式5） 在投资项目的财务评价过程中，个别资本占全部资本的比重，可按资产负债表的长、短期债务以及权益资本占全部资本的比例确定，数据比较容易取得。债务资金成本根据项目长、短期负债的贷款利率确定，权益资金成本的确定参照企业对于股权资本的内部投资回报率标准设定。权益资金成本确定的合理与否对加权平均资金成本即基准折现率的合理性影响重大，因此合理确定权益资金成本尤为重要。在确定权益资金成本时可以适当参考可比上市公司权益资本收益率或通过上述资本资产定价模型计算确定，只是系数和证券市场的预期回报率im都是相对权益资本而言。 3.3 应用举例结合上述资本资产定价模型以及加权平均资金成本计算公式，推算某石化企业用于计算项目净现值和评价项目的基准收益率。该企业负债占总资本的比重大致为36%，权益资本占总资本的比重大致为64%，推算过程如下： WACC=Ke*E/(E+D)+Kd*(1-T)* D/(E+D) Ke= if+( im if ) 式中：Ke 股东权益成本 E 股东权益 D 负债 Kd 贷款利率，约为6.3% T 所得税税率，取33% if 取国债利率，约为7% 取0.85 im 取市场投资组合平均报酬率17% 故： WACC= if+( im if ) *E/(E+D)+Kd*(1-T)* D/(E+D) =7%+0.85*(17%-7%)*64%+6.3%*67%*36% =15.5%*64%+6.3%*67%*36% =11.4% 经计算，该企业用于评价项目经济上是否可行的基准收益率为11.4%，考虑到企业面对的经营风险、财务风险，基准收益率确定为12%。4.基准收益率的几种选择 在运用净现值法进行投资决策时，正确选择折现率是至关重要的。目前很多企业的决策失误，就与折现率的选取有很大的关系。企业在投资决策时，一方面应根据自身的实际情况，如企业实力、投资目标、资金成本、项目风险等，另一方面应根据市场情况，如行业动态、竞争对手的获利水平等，进行综合考虑，确定合理的折现率。不能固守于一个僵化不变的折现率，即使在同一企业中，在不同时期、对于不同的投资项目，也需要分层次地采用不同的折现率。一般情况下，企业决策时采用的折现率可根据不同的情况做出如下几种选择。1 选择市场利率作为折现率2 选择资本成本作为折现率3 选择企业自身(总资产)投资回报率作为折现率4 选择竞争对手的投资报酬率作为折现率其中：Rs为公司的投资必要报酬率，Rf为无风险报酬率，R柚为市场组合平均报酬率，为企业与市场相关的系统风险。对于值，若企业是上市公司，则能够较容易地获得。若企业是非上市公司，要衡量企业与市场相关的系统风险，就必须找一家经营风险和项目相似的上市公司作为参照样本。然而，即使两家企业的经营风险和项目非常相似，但两家企业的资本结构不可能相同，因此，首先要比较两家企业的资本结构，之后才能确定值。例：某企业为巩固自身在行业中的竞争优势，准备投资生产一项新产品，该投资方案初始投资为6000万元，资本成本为10。投产后预计每年能增加现金净流入量1000万元，经营期为10年。现已知上市公司中类似经营风险的样本公司的系统风险值=17，负债权益比例为08，本企业的负债权益比例为04；企业所得税税率均为33，市场组合平均报酬率为10，无风险报酬率为5。(1)首先由样本公司的系统风险值。换算出与本企业相适应的系统风险值：(2)由资本资产定价模型确定该企业的必要报酬率：Rs=5+14(10一5)=120(3)以必要报酬率为折现率时，投资方案的净现值：NPV：1000(PA，12，10)一6000：一350万0由上述结果看到：以资本资产定价模型确定的必要报酬率为折现率时，投资方案的NPV0，方案可以接受。这也说明优势企业在投资决策时，更应重视折现率的选取。 5.影响基准收益率的因素1、综合资金成本资金来源主要有借贷资金和自有资金二种。借贷资金要支付利息；自有资金要满足基准收益。因此资金费用是项目借贷资金的利息和项目自有资金基准收益的总和，其大小取决于资金来源的构成及其利率的高低。1)资金来源是借贷时，基准收益率必须高于贷款的利率。如果投资者能实现基准收益率，则说明投资者除了归还贷款利息外，还有盈余，是成功的。基准收益率高于贷款利率是负债经营的先决条件。2)投资来源是自有资金时，其基准收益率由企业自行决定，一般取同行业的基准收益率。这是该行业的最低期望收益率。如果不投资于本项目，投资者可以投资于其他项目，而得到起码的收益。3)如果资金来源是兼有贷款和自有资金时，则按照两者所占资金的比例及其利率求取加权平均值，即综合利率作为基准收益率。2投资的机会成本投资的机会成本是指投资者把有限的资金不用于该项目而用于其他投资项目所创造的收益。投资者总是希望得到最佳的投资机会，从而使有限的资金取得最佳经济效益。因此，项目的基准收益率必然要大于它的机会成本，而投资的机会成本必然高于资金费用，否则，日常的投资活动就无法进行了。因此：基准收益率投资的机会成本资金费用率。3投资的风险补贴率任何项目投资都存在一定的风险。进行项目投资，投资决策在前，实际建设和生产经营在后。在未来项目建设和生产经营的整个项目寿命期内，内外经济环境可能会发生难以预料的变化，从而使项目的收入和支出与原先预期的有所不同。不利的变化会给投资决策带来风险，为了补偿可能发生的风险损失，投资者要考虑一个适当的风险贴补率，只有满足了风险贴补，才愿意进行投资。投资具有风险性，这是客观事实，而且往往是利润越大的项目风险也越大。投资者敢于冒风险，但对所冒的风险要求得到一定的补偿，因而他们会在风险和利润之间做一折中的选择。假如投资者对一笔能得到5%利润率的无风险投资感到满意的话，那么当风险度为0.5时，投资者就会要求有7%的利润率，其中2%是用于补偿该种程度的风险，称为风险补贴。而当风险度为1.0时，投资者会要求利润达到，其中5%为风险补贴。其差额的大小取决于项目风险的大小和投资者的要求。国外的风险贴补率一般取2%5%左右。一般说来，资金密集项目的风险高于劳动密集的项目；资产专用性强的风险高于资产通用性强的；以降低生产成本为目的的风险低于以扩大产量、扩大市场份额为目的的。此外，资金雄厚的投资主体的风险低于资金拮据者的。随着市场经济的建立，以及国际国内市场竞争的日益激烈，项目投资的风险会越来越大，因此风险补贴率是投资者必须考虑的问题。4通货膨胀率。在预期未来存在着通货膨胀的情况下，如果项目的支出和收入是按预期的各年时价计算的，项目资金的收益率中包含有通货膨胀率。为了使被选项目的收益率不低于实际期望水平，就应在实际最低期望收益率水平上，加上通货膨胀率的影响。如果项目支出和收入在整个项目寿命期内是按不变价格计算的，就不必考虑通货膨胀对基准收益率的影响。6.总结当然，如果选择的折现率过低，会