试论投行在国美并购永乐案例中的作用最终版.doc

试论投资银行在企业并购中的作用以国美并购永乐为例小组成员：余舒婷 金融（1）班 2009300110022黎 婕 金融（5）班 2009300110043冯祺琨 金融（5）班 2009300110054目录一、基本概念介绍1（一）投资银行的定义1（二）投资银行的特点1（三）投资银行的具体业务1（四）并购的概念1（五）投行并购服务内容1二、国美并购永乐的背景介绍2（一）国美资料简介2（二）永乐资料简介3（三）并购背景简介3三、国美并购永乐的成因分析3四、国美并购永乐的估值分析6（一）对目标公司的估值理论6（二）高盛对于永乐的估值61）国美并购永乐的价格对比62）运用可比公司法对永乐进行估值7五、国美并购永乐的建议条件分析10六、国美并购永乐的出价策略分析及支付工具选择12（一）出价策略12（二）支付工具的选择12七、投资银行在企业并购中承担的风险分析13八、投资银行在企业并购中的作用13（一）投资银行在企业并购中的主要业务与其作用13（二）总结投资银行的业务与作用16一、基本概念介绍（一）投资银行的定义投资银行这一概念提出是相对于传统商业银行而言的，传统商业银行是一种在货币市场经营货币资金的金融企业，投资银行是一种在资本市场上从事证券及相关业务的非银行金融机构。（二）投资银行的特点1）投资银行属于非银行金融机构，期经营对象是证券及相关创新、引申业务。2）投资银行所依托的是资本市场，主要为直接融资和长期融资提供服务。3）投资银行的本源业务是证券承销，佣金是其利润的基本来源。4）投资银行的经营原则是在控制风险的前提下，注重业务开拓与创新，强调提供个性化服务，并受专门的监管机构监管。5）投资银行提供的主要是高智力的服务，投资银行家常被称为金融工程师。6）投资银行的监管机构一般不是中央银行，而是专门监管机构。（三）投资银行的具体业务1）证券承销；2）证券经纪与自营买卖；3）私募发行；4）企业并购；5）理财业务；6）咨询服务；7）基金管理；8）风险投资；9）项目融资；10）金融工程；11）资产证券化（四）并购的概念并购是兼并与收购的统称，在国际上通常被称为“Mergers &Acquisitions，简称“M&A”。它也是最常见的资本运作模式。并购(M&A)泛指在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。兼并是指两家或两家以上公司的合并，合并后原公司的权利、义务由存续或新设公司承担，一般是在双方经营者同意并达到股东支持的情况下，按法律程序进行合并。收购是指一家公司（收购公司）在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司（目标公司）的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为。（五）投行并购服务内容投资银行能为企业并购提供的服务主要有：第一，为客户进行自我分析和市场分析提供帮助，在理性的基础上制定并购战略。第二，作为顾问，投资银行必须保证任何公司合并行为必须符合一切必要的法规，凡涉及公众利益或股东的权益（特别是少数股东的权益），或者二者兼而有之，都不应遭到损害。第三，代表买方或卖方，寻找有力的潜在客户，使当事人走上洽谈的圆桌。第四，促使合并顺利进行。以公司的财务顾问身份，全面参与合并活动的策划，包括目标企业的选择、确定适当的价格、并购手段的选择、清算方法的选择等，促使合并顺利进行。第五，代表合并公司或者被合并公司进行谈判。第六，充分估计目标公司可能采取的反收购，帮助客户制定对策。第七，筹措合并所需的资金。第八，分析证券市场对收购的反应。第九，确认其他主要的并购障碍。 张东祥，投资银行学，武汉大学出版社，2004年11月第一版我们本次的案例分析采用的事件是2006年国美对永乐的并购案（如图1），在并购合作案中，高盛（亚洲）有限责任公司作为国美的财务顾问提供服务，嘉诚亚洲有限公司代表永乐提供相关建议。国美并购永乐的案例，属于善意并购，永乐的独立董事的独立财务顾问新百利有限公司亦给出独立财务顾问。围绕这个案例，我们主要探讨了投行在并购案中，主要是高盛作为国美的财务顾问，为其制定策划，确定适合的价格，并购形成的条件以及支付方式，并购的融资选择以及并购风险等内容。图1 国美并购永乐二、国美并购永乐的背景介绍（一）国美资料简介国美于1992年1月12日根据百慕达法律注册成立，并且是国美公司集团的控股公司。国美公司集团在收购国美电器的65%股权之后，于2004年7月进行了一次企业重组。国美电器主要以国美的品牌在中国经营电器与消费者电子产品的零售。为了反映出其新的经营重点，其名称已于2004年8月改为国美电器控股有限公司。1987年，国美电器的首家电器零售分店在北京开业。1993年第一次采用品牌采用品牌名称“国美”，1999年在天津的首家分店的成立，标志着国美迅速发展到其他各大城市，获得广大消费者的认可。2004年7月，国美电器通过借壳上市的复杂方式实现在港挂牌交易。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市两大步骤，而最终实现将0493(京华自动化)转为国美电器的上市公司。2004年8月，上市实体正式采用名称“国美电器控股公司”。2004年，国美电器被商务部选为中国“重点战略企业”之一。截至2005年12月31日止十二个月，经审计，国美及其子公司的综合收益为人民币17，959,000，000元，利润为人民币777,000,000元国美的每股盈利为人民币0.3元。 通函高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易第14页，香港交易所，2006年8月29日（二）永乐资料简介永乐根据开曼群岛法律于2004年8月9日注册成立，并且是永乐公司集团的控股的公司，并且于2005年10月14日，永乐电器登陆香港主板总共筹资12亿港元，总股本达到21,68亿股。随着永乐上市融资的成功，2005年永乐电器的总销售额快速增长，达到了151.7亿元，仅次于国美与苏宁，行业排名第三。1996年9月，永乐上海（即永乐的主要经营子公司）成立，永乐在当时即开始经营业务。自此，永乐已发展呈2005年中国最大的三家家用电器零售连锁店中的一家，在销售方面，2002年、2003年的2004年均处于上海的市场领先地位。 通函高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易第15页，香港交易所，2006年8月29日2005年1月，摩根斯坦利通过子公司MS Retail 与CDH一起作为战略投资者，投资5500万美元给永乐，换取27.36%的权益（其中，MS Retail占23.53，CDH占3. 83）。此次战略投资者的引入实际上是永乐在香港IPO的前奏。 安兵，国美并购永乐：动因、估值与绩效的分析与研究D，厦门大学硕士学位论文.2008（三）并购背景简介2006年7月25日，国美和永乐联合公布国美、永乐合并背景及公告内容，高盛代表国美有意提出自愿有条件收购建议，以收购永乐股本中所有已发行股份（国美及其一致行动人士已拥有者除外）。双方多轮博弈后达成了“股权+现金”的收购方案，即：永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。按照此价格，永乐股份相当于以每股2.2354港元的价格被收购。国美在换股后需向永乐支付4.09亿港元现金，至此，国美为收购永乐付出的“总代价”为52.68亿港元。和黄光裕一贯的资本运作作风一样，国美在此次交易中付出的现金只占很小一部分，占总价的7.8。黄光裕将持有合并后的新公司51的股份，原永乐董事长、总裁陈晓透过合并公司和管理层持有12.5的股份，摩根斯坦利持有约24。黄光裕对新公司握有绝对控制权。至2006年l0月17曰，国美已就2，245，898，565股永乐股份接获收购建议的有效接纳，占永乐已发行股本约95.3。由于本次收购为无条件收购，国美可根据法律强制收购未根据收购建议收购的永乐股份。在完成强制收购后，永乐将成为国美的全资子公司，并将根据香港上市规则于2007年1月3l 日撤销永乐在联交所的上市地位。三、国美并购永乐的成因分析企业兼并的过程是一个多因素相互综合作用的结果，兼并的动因通过各种不同的形式表现出来：第一，协同效应，即指企业并购重组后，企业的总体效益大于两个独立企业效益的简单算术和（1+12）。该效应的产生表现为财务协同效应和经营协同效应，财务协同具体为：自由现金流的充分利用，获得节税利益，资本需求量的减少，融资资本的降低和举债能力的提高；经营协同具体表现为：规模经济的取得，公司之间的优势互补，大大降低交易费用。第二，可以获得低价资产。第三，追求企业的快速发展。第四，扩大市场的占有率。第五，满足企业家的价值追求。第六，实现战略目标，分散化的经营使收益能够比较平稳，多元化经营实现战略转移，获得关键的高新技术，平抑收益的波动。第七，打破壁垒，进入新市场。 张东祥，投资银行学，武汉大学出版社，2004年11月第一版国美在发布的高盛代表国美提出关于收购永乐的自愿有条件收购建议中指出，将国美和永乐合并，具有令人信服的商业理由，具体有：扩大规模，经扩大集团将明显的成为其市场中的领先企业，在北京和上海等关键领域都站主导地位，合并以后，根据2006年6月30日的店铺数目计算，国美永乐的店铺网络将达563家店铺，此外，经扩大集团将继续管理母集团拥有的220间店铺；巩固战略地位；节约经营成本，增强购买力以及整合采购与供应连锁管理职能部门，可提高扩大集团的经营成本效率。由以上公告可以得知，国美对永乐的收购原因之一在于经营协同效应，这次的并购从所属的行业领域来划分属于横向并购，扩大公司的经营规模，并购以后，新国美的门店总数达到了838家，覆盖全国160多个城市，其中一级城市26个、二级城市134个（图2），降低生产成本，以获取规模经济，实现经营协同效应。图2 2006年底并购后门店数量（单位：家）原因之二在于企业的快速发展，进入新市场，扩大市场占有率。由于国美和永乐的店铺在区域上的分布各有优势，永乐在河南、上海和浙江三地占有较为成熟的市场，单是上海、浙江、江苏三地的门店数量占总数的52.4%，而国美在长江三角州地区的市场影响力大为逊色（如表1），并购合作案便弥补国美的店铺分布缺陷，帮助国美迅速拓展在以上海为中心的长江三角洲地区的市场份额，更关键的是成本低廉，从而进入新市场，扩大市场份额，形成对市场的控制力，扩大市场占有率表1 国美和永乐店铺分布表材料来自：通函高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易之董事会函件，2006年8月29日这次并购案的发生，除了国美方面的原因，高盛能够选择永乐作为国美的猎物公司还有永乐方面的因素。一方面是摩根斯坦利的压迫，前述的永乐简介中，提及在永乐上市之前，摩根斯坦利（即大摩）和CDH共持股27.36%。然而自从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议” 对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。另一方面，基于对永乐的独立财务顾问函件，综合考虑永乐的过往四年的和2006年上半年的历史财务数据，得出永乐集团的前景：由于消费电子零售业竞争白热话，用了集团的财务表现重大恶化。在上海及浙江省等曾雄踞一时的地区，因母集团等打入当地市场的新公司短兵相接，大打价格战，摊薄了店铺的销售额，使表现受压。同时，国内不大富庶的较小城市的新设店铺的销售表现较预期逊色。管理层认为就远期目标而言，与其他商家合并乃是解决竞争问题及改善业绩的最佳途径。来自永乐这两方面的原因也促使了这桩并购案的发生。四、国美并购永乐的估值分析（一）对目标公司的估值理论投资银行在企业并购中，最重要的一项工作就是帮助并购双方确定交易价格。可以用于目标公司价值评估的模型有多种，投资银行会在仔细评股的基础上帮助收购公司确定被收购公司的价值区域，制定出被收购公司可以接受的最高出价。在评估目标公司价值的时候，用到的模型有：现金流贴现分析方法（一种最基本的并购估值方法）、市盈率方法、市场比较法、账面净值法、财产清算价值方法、重置价值法、分散加总估值法、目标公司股价历史分析法、M&A乘数法、杠杆资本调整法和未来获利还原法。 张东祥，投资银行学，武汉大学出版社，2004年11月第一版在确定价格时，需要针对具体情况，决定选择某一种模型组合。无论采取哪种模型进行估值，但是必须以真实的财务数据为基础。全球著名的投资商巴菲特感慨说：“会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，我就会迷失方向。”（二）高盛对于永乐的估值1）国美并购永乐的价格对比回顾并购永乐的代价，永乐获得一股换取03247股国美股份加01736港元现金补偿。根据协议，按照2006年7月17日(联合公告之日的前一日)的国美股份在联合交易所的收盘价635港元计算，03247股国美股份加01736港元的现金价值约为22354港元。对于这个价格的形成，在通函收购建议的主要交易之董事会函件中提及，这个收购价格是根据永乐最近期的财务表现，其中包括市盈率和纯利率等盈利指标，并考虑到永乐股份近期交易情况后，经双方磋商而定。该收购代价较：（a） 紧接最后交易日（包括该日）之前的10、20和30个交易日每股永乐股份平均收市价溢价6.3%、11.4%和10.9%；（b） 相对于交易日的市价，每股溢价9.0%；（c） 紧接最后可行日期（包括该日）之前的10、20和30个交易日的每股平均市价分别溢价约21.0%、11.5%和8.5%；（d） 对于最后可行日期的市价，每股溢价19.5%。根据该代价比较，制成下图（图3）：图3 收购价与永乐均价的对比图资料来源：根据通函 通函高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易，香港联交所之董事会函件整理，2006年8月29日2）运用可比公司法对永乐进行估值通函中，高盛按照可比公司法对永乐进行评估。可比公司法是市场比较法的一种，它以交易活跃的公司股价和财务数据为依据，计算出主要的财务指标，然后用这些比率作为乘数来推断非上市和交易不活跃上市公司的价值。市场比较法是指将一家公司的价值与具有相似特点的上市公司的市场价值进行比较，建立一种价格关系并将其运用于溢价公司的利润、现金和现值。在使用市场比较法的时候，要考虑企业的行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况与判别对可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的并购价格来判断目标企业的相对价格。 张东祥，投资银行学，武汉大学出版社，2004年11月第一版市场比较法除了可比公司法，还有可比收购法和可比初次公募法。按照彭博社Computer & Electronics Retail（永乐和国美均属于该类别）分类公司，搜寻了主要在美国或中国类似地理范围从事消费电子零售及与最后可行日期在联交所、纽约证券交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所上市，市值超过40亿港币的可资比较公司，高盛选取深证上市的苏宁电器股份有限公司，以及在纽约证券交易所上市的Best Buy Co., Inc. (“Best Buy”) 、Circuit City Stores Inc. (“Circuit City”) 和Radioshack Corporation (“Radioshack”) 四家公司参与比较（如表2）。表2 家电与消费类电子产品零售公司对照表资料来源：通函高盛代表国美对收购永乐的并购建议的主要交易，2006年9月28日如表2所示，家电与消费类电子产品零售公司的市盈率介于882倍与4625倍之间，美国资本市场上的公司市盈率明显低于中国内地与香港。同国内公司国美的30.08、苏宁的46.25相比，永乐的市盈率16.30显然要低很多。高盛归为永乐2006年中期业绩净利润较去年同期下降89.3有关。（1）如果按照行业平均市盈率24.87计算，过去三年的财务信息（表3）显示，永乐的每股盈利为0.159人民币元，则永乐的股价应为3.9543（0.159*24.87=3.9543）人民币元，折合为3.8391（3.9543/1.03 1.03人民币=1港元，见通函高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易第6页，香港联交所，2006年9月28日=3.8391）港元，显然应该高于每股2.2354港元的收购价格。（2）高盛认为应根据永乐集团公布的2006年中期业绩（表4）计算，因为中期业绩已与2005年度的全年业绩有很大偏离，不再是裁定永乐股份价值的合理依据。那么每股盈利为0.007人民币元，永乐的股价应为0.1741（0.007*24.87=0.1741）人民币元，折合为0.1690（0.1741/1.03=0.1690）港元，却远远低于每股2.2354港元的收购价格。诚如图表所述，与类似参与比较公司相比，永乐股份应按较低超出资产超出资产净值溢价的价位交易。高盛指出，根据永乐公布的2006年中期业绩报告，收购价较永乐股份的相关资产净值仍有大幅溢价，故属公平合理。通过估值分析，国美对永乐的收购价是合乎情理的，并且还有溢价存在。基于永乐的现状，永乐亦会很满意的接受这项条款建议。表3 永乐2003-2005三年的财务业绩报告表资料来源：通函高盛代表国美对收购永乐的并购建议的主要交易附录二，2006年9月28日表4 永乐2006年中期财务业绩报告表资料来源：通函高盛代表国美对收购永乐的并购建议的主要交易附录二，2006年9月28日五、国美并购永乐的建议条件分析在国美并购永乐的过程中，高盛（亚洲）有限责任公司，作为投行角色，于2006年7月25日，代表国美提出自愿有条件收购永乐股本中所有已发行股份。收购建议须待下列条件达成后方可作实：1.收购建议及因收购建议而发行的新国美股份已在股东大会上获得国美股东批准；2.在首个截止日期下午四时或之前（或国美在符合收购守则规限下可能决定的其他时间）已收到有关最少90%的无利害关系股份的有效接纳；3.联交所批准根据收购建议条款而发行作为转让永乐股份大家的新国美股份上市和交易；4.截至2006年6月30日止六个月，永乐的未经审核综合中期财务报表中列明的资产净值，即永乐的资产总额减去其负债总额，不少于人民币2,250,000,000元；5.永乐和永乐的某些股东签署不竞争协议，该等股东为于签署有关不竞争协议当日各自持有永乐已发行股本的1%或以上，及永乐高级管理层成员；6.有关政府、政府或半政府、法定或监管机构、法庭或机关未曾颁布任何命令或作出任何决定，是收购建议成为无效、不可执行或非法、或限制或禁止施行收购建议或对收购建议施加任何额外的重大条件或义务（对收购者进行或妥善完成收购建议的合法权利不构成重大不利英雄的命令或决定除外）；及7.除与完成收购建议有关者外，永乐股份在联交所的上市地位未被撤回，也未就此收到证监会和、或联交所的任何指示，使永乐股份在联交所的上市地位会或可能会被撤回。收购者保留权利全部或部分豁免收购建议条件的第2、4、5、6、7项。倘收购者收到的对永乐股份的接纳将导致收购者和一致行动人士持有永乐超过50%的投票权，则收购建议条件第2项可能获得豁免。根据永乐于2006年8月14日刊发的中期业绩公告，永乐总资产减总负债的资产净值如永乐截至2006年6月30日止六个月的未经审核综合中期财务报表所载，约为人民币2,358,974,000元。永乐于2006年8月14日与各管理层股东订立了不竞争协议。不竞争协议规定，于签署不竞争协议当日起计5年期间内，严禁管理股东促使任何永乐雇员离职、促使永乐董事、经理或技术人员离职，效力于或投资于永乐的竞争者，与永乐的客户及雇员有直接业务往来及与永乐的代理及供应商有直接业务往来。基于以上各项，收购建议条件第4、5项已达成。从高盛代表国美提出的收购建议条件第2条我们可以看出，国美在收购永乐的股份时，提出了国美有效接纳永乐绝大部分股份（90%）的明确时间，以促使收购过程的顺利、有序完成。如果收购者在寄发合并文件后的四个月内收购不少于90%的无利害关系股份，收购者有意行使开曼群岛公司法第88条和收购守则第2.11条项下的权利，从而强制性地收购收购者未根据收购建议收购的永乐股份。在完成强制收购后，按计划永乐将成为收购者的全资子公司，并将根据香港上市规则第6.15条，申请撤回永乐股份在联交所的上市地位。收购建议条件第5条表明，国美在收购永乐后，对于永乐原有董事、经理、技术人员等雇员在五年内严禁管理股东促使其离职，这一点充分说明，两个企业间的并购行为，不应该影响基本职工的工作利益，同时这也为国美电器树立了良好的企业形象。作为投行角色的高盛公司在提出建议条件时，不仅应当考虑自身所代表的国美集团，同时也要为两家公司的基本职工着想，不以牺牲员工权益为垫脚石，在企业并购中获得利益。这同时也是投行为自身所代表的企业谋得潜在利益。见通函高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易第27页，香港联交所，2006年8月29日六、国美并购永乐的出价策略分析及支付工具选择（一）出价策略兼并公司在具体地进行兼并时，有以下几种具体的策略可以采用：1.确定基本交易价格在确定谈判价格时，要充分考虑的因素有：一是建立在公司价值评估基础上的各种价值因素；二是产权市场上对同一目标公司竞争的激烈程度；三是收购方是否具有足够的筹资能力和可行的筹资手段，并确保盈余和资产出卖的收益能负担筹资成本；四是并购时应充分把握和利用公司决策者的感情因素和公司的内幕消息，争取竞争条件下的最可能的价格优惠。2.明确出价的上、下限出价的上限是目标公司的预计价值，而出价的下限通常为目标公司的先行股价。协同效应越大，价格下限与价格上限的距离也就越大，谈判的余地也越大，并购成交的可能性就越高。3.通过谈判确定交易价格谈判价格时并购双方围绕基价进行谈判，根据并购企业的资产状况、经营状况、稀缺程度、发展潜力以及并购方的需求程度、市场竞争程度来确定浮动价格和浮动范围。在出价时，要牢记最后的要约价格不得超过它谈判得出的目标公司的价值。因为在激烈的并购竞争与谈判中，收购公司可能为形势所激而冲动地以超过上限的价格买下目标公司。最终的成交价格是上、下限中的哪一水平由谈判决定。成交价格越接近上限，目标公司股东分到增值部分就越多，收购公司股东得到的增值部分就越少；反之则相反。所以，从理论上讲，收购公司的首次要约价格越低越好。但是在实际操作中，首次要约价格不宜过低。因为首次要约价格太低，目标公司的大部分股东不愿出售，而目标公司的董事会必会认为价格不够攻破，并说服股东保有股份。首次要约价格越高就越容易软化目标公司董事会，达成善意收购。事实上根据对以往收购的研究得出，最后的要约价格总是靠近上限的，也就是说，目标公司得到增值部分的绝大部分。（二）支付工具的选择 在公司并购活动中，支付工具的选择是十分重要的环节。投资银行作为财务股份，要根据具体情形和并购计划的整体框架设计来帮助其客户公司设计适合客户的支付工具。具体的支付工具有：现金支付、普通股支付、优先股支付、可转换债券支付以及混合支付等。每种支付工具各有优劣，在选择时应综合考虑公司实情和各支付工具的特点，进行选择或合理组合。在国美并购永乐的出价过程中，高盛公司作为投行角色，为国美电器选择的支付方式为“换股+现金”，就每股永乐股份，以0.3247股新国美股份及现金0.1736港元支付。根据收购建议每股永乐股份的总代价2.2354港元（其中包括于最后交易日在联交所所报每股国美股份收市价6.35港元而计算的0.3247股国美股份的价值，加上每股永乐股份0.1736港元的现金代价），合共2,356,629,785股永张东祥，投资银行学，武汉大学出版社，2004年11月第一版乐股份（假设王氏管理奖励购股权获全面行使并按全面摊薄基准计算）的全部已发行股本价值价值约为5,268,000,000港元。在国美并购永乐案例中，高盛为国美选择的支付方式是现金与换股的混合，而单独这两种方式也各有优劣。现金支付方式是指收购方支付给目标企业所有者一定数量现金进行收购活动的支付方式。对收购方来说，现金支付的最大优势是先进的支付方式比较快，对于目标公司而言，现金不存在流动和变现的问题，并且不会有由于市场情况变化而导致收入缩水的风险。但，采用现金支付也有局限性，收购方如何筹集并购所需的大量资金是其要解决的首要问题。如果主要靠本公司提供资金，那么大量资金的抽出可能会使收购公司的流动资金剧减，从而影响收购公司自己的运营；如果是通过融资，则必然会产生一定费用，而且可能影响收购公司的信用评级和融资的灵活性。对目标公司来说，收到新的现金使其无法推迟资本利得的确认，提早了纳税时间，不能享受税收上的优惠（税盾）。而当收购公司通过增发普通股来替换目标公司的股票以达到收购的目的时，普通股作为支付工具的利弊也体现出来：对收购公司来说，不必支付大量现金，不会大量占用流动资金，没有纳税压力，而且会计处理中不反映商誉，减轻了商誉摊薄的压力；从目标公司角度来看，股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠，并且目标公司原有股东能够分享收购后新公司所实现的价值增值。但是，这种支付方式同样也有其缺点，一般来说程序比较繁琐，持续时间比较长；使用普通股可能会造成股权稀释。高盛公司为国美选择的支付方式是以上两种支付方式的组合，既可以发挥现金支付快捷的优势，又可以在一定程度上避免普通股繁琐、稀释股权的弊端；同时也既可以充分利用换股的优势，减轻现金支付可能占用大量流动资金的负面影响，也可以一定程度上减轻国美的纳税压力和商誉摊薄压力。七、投资银行在企业并购中承担的风险分析1.信用风险，指交易对手履约能力的变化造成资产价值损失的风险，投资银行发生信用风险的合约和义务包括借款协议、担保协议、委托交易协议等。2.市场风险：指投资银行的金融资产随着市场因子的不利变化发生损失的可能性，包括证券价格的波动、市场利率和汇率的波动以及由于商品价格变化所引起的金融衍生产品价格波动等。3.流动性风险：指金融工具不能及时变现而给投资银行带来的直接资产损失。该风险源于其资产负债结构不匹配也源于资产周转速度过低。4.操作风险：指直接产生与投资银行业务经营和管理过程中的风险，主要包括决策风险、内部控制风险和技术风险。5.法律风险：指投资银行的交易行为超越法定权限而造成的损失。八、投资银行在企业并购中的作用（一）投资银行在企业并购中的主要业务与其作用投资银行在公司并购中的积极作用表现为多方面。对企业并购中的买方来说，投资银行的并购业务可帮助它以最优的方式用最优的条件收购最合适的目标企业，从而实现自身的最优发展。而对企业并购中的卖方来说，投资银行的积极作用则表现为帮助它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。对敌意并购中的目标企业及其股东而言，投资银行的反并购业务则可帮助它们以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。若从宏观经济发展和社会效益的角度看，投资银行并购业务的积极效用表现为：投资银行并购业务的产生、发展和成熟提高了并购效率，加速了并购进程，节约了企业并购过程中的资源耗费，极大地推动着公司的合并与收购运动，从而：（1）促进存量资产的流动、经济结构的调整和资源配置的优化；（2）加速大资本集中，实现企业经营的规模经济和协同效应；（3）革除企业管理中的官僚主义和肥私行为，有助于解决代理问题和改进企业的管理效率，维持现代企业制度的活力和生命力。如果说企业并购是一种在现代市场经济条件下打破交易刚性、促进结构调整、提高资源效用的经济增长长机制，那么投资银行的并购业务应该说是这种经济增长机制运转过程中不可或缺的润滑剂和助推器。1）作为买方代理策划并购大多数投资银行都设有并购部门（一般从属于公司金融部）专门从事并购业务。这些部门平时致力于搜集有关可能发生的兼并交易的信息，包括查明有哪些持有超额现金的公司可能想收购其他公司、哪些公司愿意被收购兼并、哪些公司有可能成为引人注目的目标公司等。也就是说，投资银行手里握有大量的潜在产权交易的信息。由于信息和投资银行长年积累起来的并购技巧及经验等方面的优势，并购中的双方一般都会聘请投资银行帮助策划、安排有关事项。 在国美收购永乐的案例中，摩根斯坦利自己作为收购方在收购永乐的过程中设计了“对赌协议”，从而导致永乐的垮台，使得国美能够以较低的价格收购永乐。 对赌协议就是收购方与出让方在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 1996年上海永乐家用电器有限公司成立。2005年1月摩根士丹利和鼎晖投资斥资5000万美元以每股约0.92港元收购永乐家电20 的股权，并与其约定在永乐上市时，摩根等能以每股约1.38港元的价格再行使约1765万美元的认股权。也是在上市前，摩根等机构投资者同样与永乐管理层签署了一份“对赌协议”：如果永乐2007年的净利润高于75亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让469738万股永乐股份；如果净利润等于或低于675亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4 6 9738万股；如果净利润不高于6亿元，管理层转让的股份最多将达到9 394 76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数的4.1 。而且对赌协议中约定的净利润计算不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，也不计任何额外或非经常性收益。2005年9月，永乐成功在香港上市，从此在“对赌协议”的驱动下为谋求更多的“营业利润”，永乐又开始了新的扩张战略步伐， 以每个月“吞并”一家当地企业的速度“攻城掠地”。遗憾的是“增收不增利”，规模的扩张并没有带来利润的同步增长。年报显示2005年永乐在销售收入增长近40亿元的基础上，净利润只相当于上年同期数据的十分之一。2006年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。上市和对赌协议让永乐在资本市场走上了一条“不归之路”。2）作为卖方代理实施反兼并措施 在并购交易中，目标公司为了防御和抵抗敌意收购公司的进攻，往往请求投资银行设计出反兼并与反收购的策略来对付收购方，增加收购的成本和困难度。作为目标公司的代理或财务顾问，投资银行的工作主要是: （l）如果是敌意的收购，和公司的董事会定出一套防范被收购的策略，如向公司的股东宣传公司的发展前景，争取大股东继续支持公司的董事和持有公司的股票等；（2）就收购方提出的收购建议，向公司的董事会和股东作出收购建议是否公平合理和应否接纳收购建议的意见；（3）编制有关的文件和公告，包括新闻公告，说明董事会对建议的初步反应和他们对股东的意见；（4）协助目标公司董事会准备一份对收购建议的详细分析和他们的决定，寄给本公司的股东。投资银行为企业设计出寻求外部帮助的方案，目前广为人知的反并购策略为“白衣骑士”和“毒丸计划”。 “毒丸计划”是美国著名的并购律师马丁利普顿1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”