黑猫股份(002068).doc

化工基础化工原料上市公司新股分析报告黑猫股份（002068） 2006年9月4日国内最大的炭黑生产企业目前公司炭黑年产能为19.5万吨，随着新建炭黑生产线和原有生产线技改的完成，公司的规模优势将更明显。主要财务数据及预测2004A2005A2006E2007E2008E净利润增长率（）17.69-1.13 41.46 26.02 8.94 主营业务利润率（）25.6421.62 16.52 16.51 16.17 净资产收益率（）18.9416.34 9.66 11.04 10.95 每股经营性现金流（元）0.621.800.821.081.27每股收益（元）0.350.350.490.620.67注：每股经营性现金流及每股收益按发行后的8900万股总股本摊薄计算资料来源：海通证券研究所l 黑猫股份是国内最大的炭黑生产企业。目前公司炭黑年产能达到19.5万吨（其中硬质炭黑15万吨，软质炭黑4.5万吨），是国内最大的炭黑生产企业。公司计划在未来几年将炭黑年产能扩大至2530万吨。l 轮胎制造业支撑起炭黑产业。在轮胎制造过程中，炭黑是仅次于橡胶的第二大原材料。在炭黑消费结构中，67.5用于轮胎制造。因而轮胎制造业的发展带动了炭黑产品的进步。l 公司的竞争优势。（1）国内规模最大的炭黑生产企业，（2）单套炭黑生产线规模在2万吨/年以上，符合国内炭黑产业的发展要求，（3）稳定优质的客户，福建佳通、风神股份、三角轮胎等国内大型轮胎生产企业都是公司稳定的客户，（4）接近原料油市场，公司在江西的生产线可以从当地关联企业购买煤焦油，而控股的韩城黑猫、内蒙古黑猫也接近煤焦油生产基地。l 可能存在的风险。（1）原料油价格继续大幅上涨将影响公司未来的盈利。2005年以来国内煤焦油、乙烯焦油和蒽油价格的大幅上涨使得公司炭黑产品毛利率有明显下降。（2）轮胎行业发展停滞不前的风险。由于炭黑主要用于轮胎生产，如果轮胎制造业产量下降，将会影响炭黑行业发展。l 盈利预测。根据海通证券研究所盈利预测模型，我们预计公司未来三年的每股收益分别为0.49元、0.62元和0.67元。l 估值分析。通过对国际炭黑行业上市公司市盈率进行分析，结合国内中小板化工股市盈率，我们对黑猫股份给予1820倍市盈率，按照2006年预计0.49元每股收益计算，公司股票的合理价格为8.82-9.80元。根据DCF估值，我们认为公司股票的合理价格为8.53元。综合PE估值和DCF估值结果，我们认为公司股票的合理价格区间8.53-9.80元。股票价格 股票合理价格8.53-9.80元股本结构总股本（万股）8900流通A股（万股）3500B股/H股（万股）0/0石化与基础化工行业分析师邓 勇电 话mail：请务必阅读正文之后的免责条款公司研究黑猫股份（002068）16 目录投资要点21. 黑猫股份：炭黑年产能达到19.5万吨32. 炭黑行业分析32.1 汽车、橡胶工业支撑起炭黑行业32.2 行业总体产能相对过剩，局部则存在不足42.3 行业面临洗牌，集中度将逐渐提高53. 黑猫股份：国内最大的炭黑生产企业73.1 炭黑年产能达到19.5万吨73.2 原材料价格波动对公司利润影响较大73.3 盈利能力有所下降83.4 募集资金项目分析84. 预计未来三年业绩稳步增长95. 股票合理价格区间为8.53-9.80元105.1 PE估值105.2 DCF估值11财务报表分析和预测13投资要点黑猫股份是国内最大的炭黑生产企业，随着公司炭黑产能的继续扩张，公司在炭黑行业的龙头地位将进一步巩固。根据我们的估值结果，我们认为公司股票的合理价格范围为8.53-9.80元。结合其他中小板化工股的首日走势，如果首日开盘价在8.50元以下，我们建议买入。估值分析公司股票价格的合理区间为8.53-9.80元。根据PE估值，在20倍的动态市盈率及0.419的每股收益预期下，公司股票的合理价格为9.80元。根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票价格的合理水平为8.53元。支持我们投资建议的几项关键性因素l 黑猫股份是国内最大的炭黑生产企业。目前公司炭黑年产能达到19.5万吨（其中硬质炭黑15万吨，软质炭黑4.5万吨），是国内最大的炭黑生产企业。公司计划在未来几年将炭黑年产能扩大至2530万吨。l 引进先进技术，扩大软质炭黑生产规模。相比竞争日趋激烈的硬质炭黑，软质炭黑在未来几年将会有较快的发展，因而公司决定用募集资金引进美国技术建设一条3万吨/年的软质炭黑生产线，该生产线的建成将提升公司产品的整体盈利能力。l 稳定优质的下游客户。作为国内最大的炭黑生产企业，公司有着稳定的下游客户，福建佳通、风神股份、三角轮胎等国内大型轮胎生产企业都是公司的客户。稳定的客户资源有利于公司的长远发展。l 接近原料油市场。黑猫股份在江西的炭黑生产线可以从关联企业（开门子集团）购买煤焦油，同时公司控股的韩城黑猫和内蒙古黑猫也接近煤焦油生产基地，原料油供应有保证，同时能节省运输成本。不确定因素l 原料油价格继续大幅上涨的风险。2005年以来由于原料油价格的大幅上涨，导致公司原材料采购成本大幅提升，从而造成了公司炭黑产品毛利率的下降。如果原料油价格继续大幅上涨，势必会对公司未来盈利产生不利影响。l 轮胎行业发展停滞不前的风险。由于炭黑的主要应用领域为轮胎制造，如果轮胎行业发展停滞不前，轮胎企业纷纷通过降低成本来增强竞争力，那么炭黑产品的涨价将会遇到很大的阻力，从而造成炭黑生产企业不能很好地转嫁原料油价格的上涨。1. 黑猫股份：炭黑年产能达到19.5万吨黑猫股份是国内最大的炭黑生产企业。公司主营炭黑及其尾气的生产和销售，目前公司及控股子公司拥有2万吨/年以上生产线9条，炭黑年产能19.5万吨，其中硬质炭黑年产能15万吨，软质炭黑年产能4.5万吨；炭黑附加产品尾气的年产能7.2亿立方米。2004、2005年公司炭黑产品产销量在国内同行业中排第一，市场占有率分别达到7.94和9.25。表1黑猫股份2005年主要产品产能、产量产能产量硬质炭黑（万吨）15.0010.58软质炭黑（万吨） 4.50 3.75尾气（亿立方米） 7.20 3.03资料来源：公司招股说明书2. 炭黑行业分析2.1 汽车、橡胶工业支撑起炭黑行业炭黑是橡胶补强填充剂，主要用于橡胶工业中的轮胎制造，是仅次于生胶的第二原材料。典型的轿车车胎中，一般要用到45个品种的炭黑，用量约占汽车车胎总重量的2530。除了橡胶工业外，炭黑也作为着色剂、紫外光屏蔽剂或导电剂，广泛应用于塑料、油墨、涂料和干电池等制品中。从全球来看，橡胶用炭黑耗用量占炭黑总量的89.5，而其中轮胎就占用了67.5，非橡胶用炭黑耗用量只占炭黑总量的10.5。由此可见，炭黑需求量的增长与轮胎橡胶行业以至汽车行业的发展息息相关。图 1 全球范围炭黑消耗构成 资料来源：海通证券研究所汽车、橡胶、轮胎工业的发展为炭黑行业提供了较大的发展空间。随着我国国民经济的发展、人民生活水平的提高，我国的汽车工业已经进入了快速增长期，已经成为仅次于美国和日本的全球第三大汽车消费市场。2005年我国汽车产量达到560万辆，保有量约3500万辆。根据国家汽车、橡胶工业“十五”规划，20052010年我国汽车工业增长率不低于10。我们从2001年2005年我国炭黑产量及消费量的增长可以看出我国炭黑行业存在巨大的潜力。虽然从图2中我们可以看出从2005年产量和表观消费量增长都有所趋缓，但我们可以相信汽车工业的快速发展将给炭黑行业带来巨大的发展空间，将带动国内的炭黑需求量未来每年都有不低于5的增幅。图2我国炭黑产量、表观消费量年度变化 资料来源：中国橡胶工业年鉴、橡胶科技市场、炭黑信息 2.2 行业总体产能相对过剩，局部则存在不足2005年末，世界炭黑总的生产能力为900万吨，需求量为860万吨；中国的炭黑总生产能力超过180万吨，需求为161万吨。图3全球与中国炭产能、需求对比 （万吨）资料来源：海通证券研究所从总量上分析，无论全球还是我国，目前炭黑的生产能力均略大于需求量；但从局部分析，我国在技术水平要求相对较高的炭黑产品生产方面则存在严重不足。例如，我国能满足子午线轮胎的生产要求、质量稳定且用湿法造粒工艺的大型装置的产品供给能力仍不足。我国炭黑行业在一些高附加值产品，如高性能炭黑系列品种、专用炭黑系列品种等方面每年尚有近10万吨的缺口。这些都说明我国的炭黑行业生产结构还不合理、技术水平总体还不高。基于此，国家在当前优先发展的高技术产业化重点领域指南新型材料（石化化工类）的重点领域“子午线轮胎生产技术及关键设备和原材料”中，明确将“3万吨/年硬质新工艺炭黑和1.5万吨/年软质新工艺炭黑”列为当前优先发展的高技术产业化重点领域。同时，国家经贸委于2002年6月颁布了淘汰落后生产能力、工艺和产品的目录（第三批）（第32号），该目录规定我国将淘汰年生产能力小于或等于1万吨的干法造粒炭黑生产装置。这些都预示着我国炭黑行业业内竞争将愈加激烈，那些技术实力雄厚、研发能力强的大企业将在竞争中生存下来，我国的炭黑行业也逐渐从追求量过渡到更注重质的提高。2.3 行业面临洗牌，集中度将逐渐提高2.3.1 全球与中国炭黑行业集中度比较世界炭黑业在近十五年来经过了三次较大规模的资产重组，极大的提高了行业集中度。从下图我们可以看出，卡博特、德固萨、哥伦比亚公司这三家顶极跨国公司的生产能力约占世界总生产能力的57.3，该主要的八家炭黑生产企业生产能力占世界总生产能力的74.7，前十家炭黑生产企业生产能力占世界总生产能力的83.9图2002年初世界主要炭黑公司生产能力资料来源：中国橡胶工业协会，海通证券研究所我国炭黑生产企业有120多家，年生产能力超过180万吨，因而可以说我国炭黑企业数量多、比较分散。当然，从近几年的发展来看，我国的炭黑行业已经有集中化的趋势了。目前国内已投产的具有万吨级装置的炭黑生产企业共20余家，生产能力约120万吨，约占国内总生产能力的66。表12005年我国炭黑行业产量前十名的企业企业名称2005产量（万吨）江西黑猫14.3上海卡博特13中橡（马鞍山）12.4苏州宝化炭黑8.5天津海豚炭黑7.7河北龙星化工6.72杭州富春江化工4.8青岛德固萨4.8中橡集团炭黑研究设计院4.6石家庄新星化炭4资料来源：中国橡胶工业年鉴（2005年） 图5全球与中国炭黑行业前十名集中度比较（） 资料来源：中国橡胶工业年鉴，中国橡胶工业协会，海通证券研究所从全球和我国炭黑行业集中度的比较中，我们看到我国炭黑行业还存在很大的差距，未来逐渐走向集中也是显而易见的。2.3.2 炭黑企业在集中化的趋势中将面临的挑战 规模、技术水平国家政策规定和炭黑行业技术水平的要求将使一大部分炭黑小企业面临直接出局的残酷现实。我国橡胶行业“十五”规划中明确了发展新工艺炭黑，特别是新工艺软质炭黑。新工艺炭黑产量要求占炭黑总量的80以上，软硬质炭黑比例调整为35：65。严格控制生产能力已严重过剩的乙炔炭黑的增长；逐步淘汰以天然气为原料的生产工艺和老炭黑生产工艺；禁止新建万吨级以下的生产装置。根据中国炭黑协会统计，到2005年底，国内1万吨以下干法炭黑生产线被国家有关部门关停的有27家，淘汰生产能力20万吨。到2005年年底，实际停产的1万吨以下的炭黑企业达到59家，占国内炭黑企业总数的49。这样就有利于规范市场秩序、促进拥有大型生产能力的企业进一步提高产品质量、加快发展，行业集中度也将得到提高。 原材料价格生产炭黑使用的主要原材料是煤焦油、乙烯焦油和蒽油，这些原材料的价格和石油的价格密切相关。因为在炭黑成本中，原材料的成本比重往往占到80，所以石油价格的波动将显著影响炭黑原材料的价格，进而对炭黑产品的生产成本影响较大。因此，如果一个公司对原材料价格变动的灵敏性很高，它将在竞争中处于劣势，相反，一个拥有较强侃价能力和较好进货渠道的公司将在竞争中取得优势。2005年因原料油涨价因素和中国轮胎行业调整轮胎产业结构的原因，山西省有32家小炭黑企业停产。 国外大企业的挑战近几年，由于日本、韩国等周边国家生产过剩、国内外资橡胶企业增多，国内市场进口量逐年上升。国外大企业可以通过直接投资建厂、收购国内企业、扩大对我国出口贸易等方式抢占国内炭黑市场。外资企业如美国的卡博特公司、德国的德固萨公司和台湾德中橡集团均先后在国内设厂，我国炭黑市场已经形成国际化的竞争格局。在面对这些资金、技术实力都比较强的外资公司时，那些技术低、质量差、规模小的炭黑企业将被淘汰出局，形成有若干大企业和拥有大型生产能力的企业主导、一批中等规模的炭黑企业紧随其后的竞争格局。3. 黑猫股份：国内最大的炭黑生产企业3.1 炭黑年产能达到19.5万吨公司目前炭黑产能达到19.5万吨，其中母公司江西黑猫9万吨（包含提前建成的募集资金项目2万吨/年硬质炭黑），韩城黑猫9万吨（包括提前建成的募集资金项目5万吨），朝阳黑猫1.5万吨。此次募集资金发行后，江西黑猫将再增加3万吨软质炭黑生产线，使得公司的炭黑总产能提高到22.5万吨。公司计划在未来几年将公司炭黑生产规模扩大至2530万吨。表2黑猫股份下属炭黑生产子公司（万元）控股比例炭黑产能（万吨/年）2005净资产2005收入2005净利润韩城黑猫70%911878.2923225.02968.16朝阳黑猫60%2 527.17 16.30内蒙古黑猫98% 194.37 -5.63资料来源：海通证券研究所3.2 原材料价格波动对公司利润影响较大炭黑生产过程中的主要原料为煤焦油、乙烯焦油和蒽油。硬质炭黑生产所需原料油中煤焦油的比重占60%左右；软质炭黑生产所需原料油中蒽油比重占40，乙烯焦油比重占25。从公司整体经营角度看，煤焦油、乙烯焦油和蒽油占公司生产成本的比重达到80左右。图62005年公司生产成本构成资料来源：海通证券研究所原材料价格波动对公司业绩有较大影响，由于公司产品的成本构成中，原材料占80，而煤焦油、乙烯焦油和蒽油在近两年由于煤炭、石油价格大幅上涨，这三种原料油的价格也出现了较大幅度的上涨。根据公司的测算，在其他因素不发生变化的情况下，以2005年为基准，煤焦油价格每变动1，将影响公司利润总额约12.52万元；乙烯焦油价格每变动1，将影响公司利润总额约4.23万元；蒽油价格每变动1，将影响公司利润总额约6.38万元。按此计算，原材料价格每变动1，公司每股收益（IPO摊薄后）将相应变动0.0024元。3.3 盈利能力有所下降2005年以来毛利率有所下滑。2005年公司综合毛利率为22.18%，较2004年下降了3.8个百分点；今年上半年公司综合毛利率进一步回落至16.21。公司盈利能力下降的主要原因在于原材料价格上涨以及产品提价幅度有限。2005年以来由于煤炭、石油价格大幅上涨，导致公司所需的原料油价格也出现了较大幅度的提升，从而导致了公司采购成本的大幅提升。由于公司生产的炭黑产品主要用于轮胎生产，由于近两年国内轮胎产能扩张迅速，轮胎制造业竞争日趋激烈，各个轮胎生产厂纷纷压低成本，以提升企业竞争力。轮胎制造企业降低生产成本的举措，使得炭黑产品价格很难大幅上涨，从而造成了炭黑产品价格涨幅低于原料油价格涨幅。由于炭黑产品价格上涨幅度不足以弥补原料油采购成本的上涨，从而造成了公司产品盈利能力的下降。本次发行后公司偿债压力将有较大缓解。截至2006年6月底，公司资产负债率高达75.03%，同时反映公司短期偿债能力的流动比率和速动比率指标也呈逐年下降走势。在公司的负债中，绝大部分是短期债务，表明公司有较大的短期偿债压力。在本次发行结束后，公司的财务状况将有较大好转，负债水平将下降至60左右的水平。资产流动性保持相对稳定。20032005年公司应收帐款和存货的周转率保持在4次和5次的平均水平，表明公司资产的流动性较好。表3黑猫股份主要财务指标2003200420051H06盈利能力指标净资产收益率（%)19.9318.9416.3411.64综合毛利率（）25.7225.9822.1816.21硬质湿法炭黑毛利率（）24.9526.1719.9315.50软质湿法炭黑毛利率（)26.8423.9727.8619.71尾煤气毛利率(%)33.7534.4931.97 9.60偿债能力指标流动比率 1.31 1.00 0.90 0.88速动比率 1.10 0.78 0.70 0.72资产负债率(%)66.0368.5169.9375.03资产管理能力指标应收帐款周转率(次） 3.19 3.97 4.21 2.66存货周转率（次） 5.32 4.63 4.74 2.53资料来源：海通证券研究所3.4 募集资金项目分析继续扩大炭黑生产规模，巩固其在炭黑行业的生产龙头地位。公司计划本次IPO所募集的资金用于新建炭黑生产线以及对现有炭黑生产线进行技改，以进一步扩大公司炭黑生产规模，增强企业自身的竞争力。募集资金项目将至少为公司增加10万吨的炭黑产能（其中7万吨/年的产能已经建成）。未来两年的产能扩张主要集中在母公司。在韩城黑猫的炭黑项目于2004年完工后，公司炭黑产能得到进一步扩张，未来两年公司炭黑产能的扩张主要集中在母公司，包括3万吨/年软质炭黑生产线的建设以及13#炭黑生产线技改所增加的产能等。表4黑猫股份募集资金项目项目名称募集资金投资额（万元）预计建成时间增资韩城黑猫，用于建设年产2.5万吨硬质炭 6000 2004年4月已建成黑工程项目和2.5万吨软质炭黑工程项目本公司2万吨/年硬质炭黑生产线技术改造 4885 2004年11月已建成本公司3万吨/年软质炭黑生产线技术改造 4976 募集资金到位后1年内本公司13炭黑生产线技术改造 4969 募集资金到位后2年内本公司炭黑生产公用工程技术改造项目 4868 募集资金到位后1年内合计25697 资料来源：海通证券研究所4. 预计未来三年业绩稳步增长在对公司进行分析的基础上，我们编制了黑猫股份未来三年的盈利预测表，我们的预测是建立在以下基础上的。假设一：随着公司募集资金的到位，炭黑生产线建设及技改项目将顺利实施，未来几年公司硬质炭黑和软质炭黑产销量将稳步增长。图7黑猫股份炭黑销量预测（万吨）资料来源：海通证券研究所假设二：随着国内炭黑产能的不断释放，以及下游炭黑消费行业（特别是轮胎制造业）竞争日趋激烈，我们预计国内炭黑价格在未来几年将保持相对稳定，甚至略有下降。而黑猫股份凭借其规模优势、以及高附加值产品，其毛利率将保持稳定。我们预计黑猫股份的炭黑产品将结束以前的超额盈利，回到行业的平均盈利水平。图8黑猫股份炭黑毛利率预测资料来源：海通证券研究所假设三：尾气销量将随着炭黑销量增长而同步增长，尾气销售毛利率预计保持在15的平均水平。图9黑猫股份尾气销量及毛利率预测预测（万立方米，）资料来源：海通证券研究所假设四：期间费用与主营收入的比重保持相对稳定。假设五：黑猫股份2006年继续享受免征所得税优惠政策，2007年起公司所得税率将恢复至15的水平。根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出公司未来三年的每股收益分别为0.49元、0.62元和0.67元。5. 股票合理价格区间为8.53-9.80元5.1 PE估值国际炭黑行业上市公司的平均市盈率在22倍左右。我们统计了卡博特、德固萨和东海炭素三家国际炭黑上市公司的市盈率，这三家上市公司的平均市盈率达到22.06倍最近上市的四家化工行业小盘股的市盈率在18倍左右。我们统计了云南盐化、德美化工、江山化工、华峰氨纶四家最近上市德化工股的市盈率，这四家上市公司的平均市盈率达到18.00倍。我们认为公司股票的合理市盈率范围为1820倍。由于黑猫股份的炭黑生产规模和技术水平与国外大公司均有一定差距，因而我们认为黑猫股份的市盈率水平要低于国际大公司的估值水平，结合最近上市的中小板化工股的平均市盈率水平，我们认为公司股票的合理市盈率范围为1820倍。在预计2006年每股收益为0.49元的情况下，公司股票的合理价格应为8.82-9.80元。表5市盈率比较分析国际同行业上市公司市盈率代码PE(2006)卡博特CBT US22.07德固萨DGX GR21.14东海炭素5301 JP22.96平均22.06最近上市的中小板化工股市盈率云南盐化00205314.60德美化工00205420.67江山化工00206120.00华峰氨纶00206416.75平均18.00资料来源：海通证券研究所5.2 DCF估值根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票的合理价格水平为8.53元。表6黑猫股份DCF估值基本假设无风险收益率（） 3.50现值总额（万元） 42,074 风险溢价（） 8.00终值现值（万元） 51,568 贝塔值 1.15企业核心价值（万元） 93,642 股权成本（）12.70现金余额（万元） 12,926 债权成本（） 8.00成本法投资（万元） 185 目标资产负债率（）50.00短期投资（万元） 5 边际税率（）15.00资产价值（万元） 106,758 加权资本成本（） 9.75债务价值（万元） 30,852 永续增长率（） 1.00内在股权价值（万元） 75,906 总股本（万股） 8,900 内在每股价值（元）8.53 资料来源：海通证券研究所表7黑猫股份DCF估值的敏感性分析 g0.50%0.75%1.00%1.25%1.50%WACC 8.50%10.1110.3510.6210.9011.19 9.00% 9.27 9.48 9.70 9.9410.19 9.50% 8.53 8.71 8.90 9.10 9.3110.00% 7.87 8.02 8.18 8.35 8.5410.50% 7.27 7.40 7.54 7.69 7.85资料来源：海通证券研究所综合PE估值与DCF估值结果，我们认为公司股票的合理价格区间为8.53-9.80元。财务报表分析和预测价值评估（倍）2005A2006E2007E2008E利润表（万元）2005A2006E2007E2008EP/E13.1315.2912.1411.14主营业务收入61,02498,240116,320128,240P/B3.531.481.341.22主营业务成本47,48781,44996,458106,777P/S1.090.680.570.52主营业务利润13,19116,23119,19920,732EV/EBITDA9.226.035.044.20营业费用5,5907,0738,3759,233管理费用1,2281,9652,3262,565偿债能力指标2005A2006E2007E2008E利润总额3,6345,1237,2187,863负债权益比率3.431.731.681.66EBIT6,3927,1988,5028,939借款/股东权益1.430.380.240.22折旧摊销2,3793,7384,3504,944已获利息倍数2.533.887.9910.45EBITDA8,77110,93612,85213,882流动比率0.906投资收益-15-15-15-15速动比率0.700.890.890.96其他营业外收入现金比率80.24所得税2283071,0831,179少数股东损益321451635692盈利能力指标（）2005A2006E2007E2008E净利润3,0854,3645,5005,992毛利率22.1817.0917.0816.74主营业务利润率（）21.6216.5216.5116.17息税摊销折旧利润率14.3711.1311.0510.83每股收益（元）0.350.490.620.67净利润率5.064.444.734.67净资产收益率16.349.6611.0410.95资产负债表（万元）2005A2006E2007E2008E资产回报率3.533.423.983.97现金及现金等价物12,92617,82514,03320,568投资回报率6.206.568.248.28应收款项15,47024,84629,41932,433存货11,42219,54823,15025,626经营效率指标（天）2005A2006E2007E2008E流动资产53,19584,57593,076107,897应收帐款周转天数119.2299.6595.9393.19固定资产33,00641,76843,93841,849存货周转天数119.0295.6792.2989.62总资产87,478127,598138,248150,960总资产周转天数643.22493.86453.75442.36应付帐款11,35819,54823,15025,626固定资产周转周转天数223.62159.21134.60115.67长期借款5,4005,4005,4005,400长期负债5,4005,4005,4005,400盈利增长（）2005A2006E2007E2008E总负债64,81678,18783,57490,702主营收入增长率46.5660.9918.4010.25少数股东权益3,7784,2294,8645,556主营利润增长率23.5523.0518.287.99股东权益18,88345,18249,80954,701EBIT增长率6.3012.6018.125.14付息负债27,07417,07412,07412,074EBITDA增长率14.6124.6717.528.02每股净资产（元）2.125.085.606.15净利润增长率-1.1341.4626.028.94现金流量表（万元）2005A2006E2007E2008E净利润3,0854,3645,5005,992折旧摊销2,3793,7384,3504,944营运资金变动-6,4253,8952,3031,412经营活动现金流16,0307,2729,62311,324固定资产投资12,4786,4992,834无形资产投资-资本支出-3,66312,4786,4992,834投资活动现金流-7,419-12,493-6,514-2,849公司自由现金流18,459-5,8702,7758,295股权自由现金流15,798-17,614-3,1297,568债务变化1,694-10,000-5,000-股票发行-21,935-融资活动现金流-3,39710,119-6,901-1,939现金净流量5,2154,898-3,7916,535每股经营性现金流（元）1.800.821.081.27资料来源：公司公告，海通证券研究所信息披露上市公司投资建议分布（2020年1月14日）公司数（家）与海通投行有业务关系（）买入5516增持827中性1829减持30卖出10总数32310投资建议分布右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。第一列为各评级的上市公司数，第二列为与海通证券有投资银行业务关系的上市公司的比例。主要分析师负责的股票研究范围贺菊颖：医药行业。分析师负责的股票研究范围邓勇：石化与基础化工行业重点研究上市公司：中国石化、上海石化、烟台万华、盐湖钾肥、云天化、华鲁恒升、柳化股份、风神股份、沧州大化、澄星股份公司评级、行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级的含义分别为：公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。行业评级增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。免责条款本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。海通证券股份有限公司研究所汪异明所长（021）63411619高道德副所长（021）63411586郑卒副所长（021）63411556吴淑琨所长助理（021）53830731路颖商业贸易行业高级分析师（021）63411374陈久红投资策略高级分析师（021）63411364李明亮宏观经济高级分析师（021）53594566-7501张峦房地产行业高级分析师（021）63411373丁频农业及食品饮料行业高级分析师（021）63411376韩振国煤炭及电力行业高级分析师（021）63411371赵涛造纸行业高级分析师（021）63411394顾青家电行业高级分析师（021）63411369邓勇石油石化及基础化工行业高级分析师（021）63411375陈美风计算机及电子元器件行业高级分析师（021）63411380钮宇鸣港口及水运行业高级分析师（021）63411391马婴航空及机场行业高级分析师（021）63411379联蒙珂通信行业高级分析