雷曼“迷你债券”风波及教训.doc

雷曼“迷你债券”风波及教训沈炳熙/曹媛媛/罗惟丹【专题名称】投资与证券【专 题 号】F63【复印期号】2009年01期【原文出处】金融时报(京)2008年111期第页近来，香港地区发生了由雷曼兄弟公司破产引发的雷曼“迷你债券”(Minibond，意为微型或小面额债券)风波，众多购买雷曼“迷你债券”的个人投资者因面临资产的巨大损失而向香港金管局和有关监管部门提出申诉，数百名投资者上街游行表示不满，东亚银行的挤兑事件本质上亦是因其销售“迷你债券”所致。据统计，雷曼“迷你债券”已在香港发售36期，累计发售金额达127亿港币，涉及民众近万人。目前，雷曼“迷你债券”风波愈演愈烈，已蔓延至新加坡等地。那么，雷曼“迷你债券”究竟是一种什么样的债券？与雷曼兄弟公司究竟是什么关系？为什么在与其挂钩的众多公司经营正常的情况下，却出现严重的问题？这一切要从“迷你债券”的运作机制说起。 简单背后的复杂解析雷曼“迷你债券”的运作机制 雷曼“迷你债券”是由在开曼群岛注册的太平洋国际金融公司（Pacific international Finance Limited）发行、由雷曼兄弟亚洲投资有限公司（Lehman Brothers Commercial Corporation Asia Limited）作为安排人、面向个人投资者的债券。从表面上看，这种“迷你债券”与普通债券似乎没有什么区别，都具有固定期限，定期支付固定利息，到期由发行人还本付息。不但如此，按照销售人员的说法，它还具有普通债券所没有的“优点”：一是进入门槛比较低，不需要投入大量资金，任何个人都可以购买；二是与国际知名银行、企业甚至国家信用相关，似乎风险更低。然而，事实却不尽然，这次香港发生的“迷你债券”风波就是一个例证。下面以2008年1月太平洋国际金融公司所发行的“夺金迷你债券系列三十五”为例，分析一下“迷你债券”的运作机制（见图1）。 图1雷曼“迷你债券”运作机制图雷曼“迷你债券”主要的运作机制包括三个方面： （1）太平洋国际金融公司面向公众发行“迷你债券”，用募得资金购买债务抵押债券（Collateralised debt obligations，CDO）作为“迷你债券”的抵押品（该抵押品由雷曼兄弟亚洲投资有限公司根据“一定准则”在AAA级的CDO中挑选），CDO利息用来充当“迷你债券”的利息，在“迷你债券”到期时则通过出售CDO来偿付本金。 （2）由于CDO付息频率和付息方式等与“迷你债券”并不完全一致，太平洋国际金融公司进而与雷曼特别金融公司（Lehman Brothers Special Financing Inc.）签订相应的利率互换合约，将CDO的利息收益转换为与“迷你债券”付息频率一致的利息收益，该笔利率互换交易由雷曼兄弟公司提供担保。 （3）太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订一笔基于汇丰银行、渣打银行、和记黄埔有限公司等7家信用主体的信用违约互换合约(Credit default swap，CDS)，约定由雷曼特别金融公司向太平洋国际金融公司按期支付“保费”，太平洋国际金融公司提供信用担保，保费则作为额外的收益支付给“迷你债券”投资者以提高迷你债券的收益率。 通过以上分析，不难发现，“迷你债券”实际上是包含了CDO、信用违约互换及利率互换的一种结构性债权产品。由于“迷你债券”的还本付息主要取决于太平洋国际金融公司所购买的CDO，因此可以说，利率互换和信用违约互换等衍生产品都围绕着CDO的包装而进行，并依此使“迷你债券”与国际知名公司的信用挂上了钩。 天下没有免费的午餐高回报下的高风险 远高于市场平均收益的高回报是雷曼“迷你债券”最为显著的特点。从香港情况看，雷曼“迷你债券”年收益率基本都在5.6%以上，高于同期香港三年期港币定期存款利率，这也正是“迷你债券”销售量大、购买人数众多的原因所在。然而，收益总是和风险相伴而生，雷曼“迷你债券”高回报的代价是其背后隐藏的高风险。 由于雷曼“迷你债券”涉及发行人太平洋国际金融公司、雷曼特别金融公司、汇丰银行等国际知名公司的信用以及CDO、信用违约互换和利率互换交易等一系列复杂操作，其中任何环节出现问题，都会使太平洋国际金融公司无法按期还本付息，造成对投资者的违约。为了避免这种情况的发生，太平洋国际金融公司设计了提前赎回条款，约定当汇丰银行等其他主体发生信用事件、发行人本身出现问题，或出现CDO无法按期支付利息、利率互换安排提前终止等情况时，太平洋国际金融公司都可以提前赎回“迷你债券”，在“迷你债券”被提前赎回时，太平洋国际金融公司将根据引发赎回事件的不同，向投资者支付不同的赎回金额。 这里，提前赎回具有双重涵义：一重涵义相当于提前向投资者偿债；第二重涵义是让投资者在提前收回债权的同时承担一部分损失。例如，当汇丰银行发生信用事件，引发发行人赎回时，根据所签订的信用违约互换合约，发行人会把抵押品交给雷曼特别金融公司，同时后者会向发行人支付相当于汇丰银行债券市值的现金（在太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订的信用违约互换合约中，汇丰银行的债券实际是该合约的参考债项），发行人再把这部分现金扣除赎回成本和费用后支付给投资者，这样，汇丰银行的债券损失就转而由投资者承担。当其他赎回事件发生后，发行人会出售抵押品，并将所得款项扣除必要的成本费用后，支付给投资者，而此时投资者的实际所得完全取决于抵押品当时的市值。在这里，无论哪种情况发生，投资者都面临本金损失或根本无法收回本金的风险（见图2）。销售人员在发行推介时，往往突出宣传信用违约互换相关机构的国际知名度和抵押品的高等级信用，而对相应风险的提示却轻描淡写，甚至故意掩饰。此次引发香港雷曼“迷你债券”风波的恰恰就是这些没有被销售人员提及的风险。 图2雷曼“迷你债券”提前赎回事项及赎回后投资者所得由于太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司所进行的利率互换交易由雷曼兄弟公司担保，雷曼兄弟公司申请破产后，利率互换合约自动终止，太平洋国际金融公司按约定将提前赎回“迷你债券”，并出售作为抵押品的CDO，在扣除相关的成本费用后偿付投资者。表面上看，有CDO作为保证，投资者本金的损失不会太大，但事实上，太平洋国际金融公司购买并持有的究竟是什么CDO资产，事先并没有披露，投资者并不清楚。从目前国际CDO市场情况看，受次贷危机影响，CDO的信用评级急剧下降，市场价值大幅缩水，出售CDO将使投资者本金不可避免地遭受严重损失。 值得注意的是，在整个产品框架中，雷曼兄弟亚洲投资有限公司作为“迷你债券”的安排人似乎并没有得到什么好处，但事实并非如此。由于“迷你债券”所有的抵押品都由雷曼兄弟亚洲投资有限公司来挑选，在通常情况下，这些CDO与雷曼兄弟亚洲投资有限公司多少总有些关系，有的经济学家干脆指出，“迷你债券”的抵押品实际上就是雷曼兄弟亚洲投资有限公司发行的CDO。如果真是这样，雷曼兄弟亚洲投资有限公司把这些CDO包装成“迷你债券”向公众销售所得的收益是相当可观的。 雷曼“迷你债券”风波的教训 雷曼“迷你债券”风波的爆发，已受到社会各界的广泛关注。在这场风波中，遭受损失的不仅仅是众多的个人投资者，商业银行因为在代理销售中缺乏对风险的揭示而广受指责，监管部门对金融市场和产品监管的有效性也受到公众质疑。我国金融市场起步较晚，至今尚未发生类似事件，从“迷你债券”风波中汲取教训，对促进我国债券市场发展和金融产品创新都是十分有益的。 教训一：公司债券产品及其相应的信用衍生产品不应面向个人投资者。个人投资者通常缺乏专业的风险分析和辨别能力，面对公司债及其复杂的信用衍生产品，难以准确辨别风险。雷曼“迷你债券”的产品招售计划虽然对产品运作模式做了比较详细的介绍，但众多个人投资者依然将“迷你债券”当成一种高收益、低风险的产品大量购买。此外，个人投资者的风险承受能力较弱，一旦风险变成实际损失，常常会引起严重后果，甚至影响社会稳定。在这方面我们有着深刻的历史教训，在我国企业债市场发展的初期，亦是面向公众个人发行，由于发债企业倒闭，引发了一系列不稳定事件，最后许多企业债券演变成地方政府担保债务，有的至今也没有解决。因此，我国公司债券和信用衍生产品的发展应充分遵循市场规律，立足OTC市场，面向机构投资者。机构投资者的风险识别和承受能力相对较强，能够选择风险和收益相匹配的产品进行理性投资，并通过交易流通分散和化解风险，反过来也促进了金融产品的优胜劣汰和金融市场的良性发展。 教训二：监管部门应正确处理好金融创新和风险控制的关系。发展金融市场需要鼓励金融创新，但并不意味着可以放松对风险的控制，多次打包和转让后的金融产品存在过多的不确定性和风险，基础产品或任何中间环节出现问题都会导致连锁反应，加剧金融市场波动，必须加强这方面的监管。“迷你债券”中的抵押品CDO是将资产支持证券等债权分类打包的产品，发行人又对CDO进一步打包并包装后出售，其在谋取利润的同时廉价将风险转移给对风险理解能力差、承受能力低的大众投资者。而监管当局对此并未引起高度重视，结果在雷曼兄弟破产后引起风波，影响了社会的稳定。这个教训必须牢记。在推动我国金融市场发展过程中，要对金融产品创新加以区分，鼓励那些能够有效分散和管理风险、降低市场交易成本、提高金融市场运行效率的金融产品创新，对于投资银行仅以自身盈利为目的设计的、收益与风险不相匹配、风险隐患较大的产品则要审慎对待。其中，面向个人投资者的创新产品更要慎之又慎。 教训三：一定要完善市场监管机制，加强信息披露。一直以来，发达国家和地区对场外市场的监管比较宽松，监管当局比较注重对机构的合规性监管，而对其所设计的产品本身以及其与客户交易的监管相对宽松，埋下了风险隐患。实际上，金融产品发行人和代理销售机构都具有趋利性的特点，在产品设计和销售时会有意回避对产品风险的信息披露。据雷曼“迷你债券”的众多个人投资者反映，太平洋国际金融公司在发行“迷你债券”时并没有披露其持有的CDO的具体信息，商业银行在推销“迷你债券”时也没有充分揭示产品风险，而将其当作一个保本、低风险、高利息的稳健型产品向客户推销，这种做法都是不能允许的。可见，过于宽松的监管纵容了金融机构的冒险逐利行为，使金融市场的一些基本信息高度不透明，从而埋下风险隐患，这个教训非常深刻。我国金融市场发展起步较晚，金融法律法规尚不健全、投资者风险意识比较薄弱，完善监管体制，加强信息披露，提高市场透明度，对于金融稳定运行和金融市场的健康发展，显得更为重要。 注：抵押债券债券（CDO）：CDO于20世纪80年代末期出现，其标的资产通常是信贷资产或债券，其中，按标的资产的类别又可以分为CLO（Collateralised Loan Obligation）和CBO（Collateralised Bond Obligation），前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证券化。一般来说，CDO具有如下几个特征：一是CDO证券一般是由发起人成立的特别目的载体(SPV)发行的；二是有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级的证券；三是证券的级别一般包括优先级、中间级和股权级。 信用违约互换（CDS）：信用违约互换是一种与特定违约风