REITs房地产投资信托基金

REITs房地产投资信托基金作者：深圳国际信托投资有限责任公司 徐亚男REITs(房地产投资信托基金)，这个在欧美和亚洲发达国家房地产市场的“火爆”之物，在2005年成了中国房地产业界的“热词”。媒体上隔三岔五就会出现“某某公司收购某某物业准备打造中国第一REITs”，“第一REITs即将赴新加坡上市”的新闻；专家和业内人士也在各种论坛上大谈中国REITs的前景，REITS该选择何地上市等等。 但REITs究竟为何物？纵观国内相关的报道，笔者发现投资者，甚至一部分专家，对REITs概念的理解不甚相同。有的说是房地产信托，有的则说是房地产上市公司，有的说是一种国外的新的融资股票。 传统的REITs基本上是指专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金。这种投资工具于1960年由美国国会批准设立，目的在于使普通投资者能够以小额的资金投资于资金规模需求巨大的房地产行业。在REITs出现以前，投资者只能从房地产市场（而不是股票市场）上购买房地产。然而，随着REITs的出现，在股票市场上进行股票交易就成为了可能，因为它们以公司或信托的形式出现。投资者在股票市场上购买了REITs股票，就相当于购买了房地产和抵押贷款。因此，REITs的出现，使得小额投资者也可以进行房地产投资了。 近年来，美国税法的调整使得REITs可以直接管理其所拥有的房地产，并为其租户提供相关的服务。从这种意义上来说，一些现代的REITs也可以被认为是房地产经营公司（而不想传统的REITs那样，仅仅是一个纯粹的封闭式基金）。然而，即使是现代的REITs，其所持有的主要资产仍然是房地产。有鉴于此，我们可以公平的说，大多数REITs，不管其是传统的还是现代的，都可以被看作是一个由房地产（和/抵押贷款）组成的资产组合。为了做出合理的投资决策，REITs的投资者必须同时了解房地产市场和股票市场。虽然一些投资者拥有很好的在房地产市场上进行投资的经验，而另外一些则可能更擅长在股票市场上进行投资，但很少有投资者同时精通两个市场上的投资。 我们再回过头来看看国内的房地产信托产品，就会发现，国内现有的房地产信托产品只能算是准REITs（雏形）：REITs是标准化可流通的金融产品，国内的房地产信托计划有200份合同限制的、非标准化金融产品，不能在证券交易所上市流通；REITs是房地产资产在类型、空间等方面的投资组合，风险得到了较好的分散，国内的房地产信托计划大多针对某个具体的房地产项目，资产单一，风险较为集中；REITs没有份额的限制，一般的中小投资者均可以进行投资，国内的房地产信托计划由于有200份的限制，加上融资规模往往较大，单份合同金额在30万、40万以上的屡见不鲜，如今年深国投发行的长沙、重庆、芜湖沃尔玛购物广场受益权转让集合资金信托计划，起点金额均为30万，但最终签约金额平均都超过了90万。可见，目前国内的房地产信托产品面对的还都是高端客户；REITs投资回报是把收入的大多数分配给投资者，例如美国要求把所得利润的95%分配给投资者，国内的房地产信托产品对投资者的回报为信托计划方案中的预计收益率，目前一般在3%至8%左右；REITs负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营；国内房地产信托计划的运作方式是提供短期资金（贷款）、监管资金或部分参与项目公司运作（部分参股）获取回报。 REITs和上市房地产公司的区别：现代意义上的REITs确实是一上市房地产公司，但却是特殊的上市房地产公司：REITS在投资政策上是有限制的，比如REITS需要额外融资，须得到基金持有人的许可，且投资产业必须与投资策略一致；REITs有最高的负债比率限制，其负债比率低于上市房地产公司；REITs的股利分配政策是把收入的大多数分配给投资者；但国内的上市房地产公司并非REITs：上市房地产公司投资政策没有限制，可自由投资在物产、空置土地、房地产开发和其它非相关物产的企业活动；上市房地产公司没有最高负债比率限制，由于参与房地产开发，负债比率较REITs高；上市房地产公司的股利分配政策也可以另外多变，甚至可以不分配。REITs的基本理念起源及其在美国的发展REITs的基本理念，起源于19世纪中叶在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。由于产业革命所创造的财富，导致了对房地产投资机会的需求。而在当时，该州的法律要求是：除非房地产是其整体商业的一部分，否则，禁止公司拥有房地产。这就使得公司无法作为一种独自投资和交易房地产的工具。针对这一规定设计的马萨诸塞信托，是第一种被允许投资房地产的合法实体。这一实体与公司拥有同样的权利：股权可以转让、有限责任以及专业人员集中管理。随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但由于后来的投资信托法规不断健全，且经济发展态势良好，美国房地产投资信托的发展又日益茁壮起来。鉴于房地产投资信托的优点，1960年，在艾森豪尔大总统任期的最后几个月前，签署了房地产投资信托法案，规定满足了一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。1961年，当第一家REITs进入市场时，其内在的理念实际上已经存在了100年左右。 其后，REITs的发展也是一路坎坷，直到上世纪80年代末，REITs才迎来了其迅速发展期。REITs五大优势 热到最高点1.变现性高 2.分散投资风险 3.对抗通膨 4.增值潜力大 5.收益能力稳定富邦一号获五倍超额认购 近来，台湾一直笼罩在湿冷的寒流中，台股大盘也很牛皮，不过，REIT（Real Estate Invest-ment Trust不动产投资信托基金）却热到最高点。 3月10日，国内第一档REIT-富邦一号挂牌上市。挂牌首日，就以涨停开出，不少投资人趁机获利了结，爆出6.99万张的大量。若以发行58.3万张换算，上市首日的单日周转率近12%，更创下受益凭证上市交投最热纪录。 当初，富邦REIT一号募集总额是新台币58.3亿元，募集下来，却获得五倍超额认购，四天即募集成功。 这股热潮，就连境外基金业者也感受到了，投顾业者说：最近不少投资人打电话来，都是问REITs。 投信对REIT商品也很有兴趣，至少已有三家投信相中相关商品。富邦投信已经送件申请全球不动产基金，宝来投信紧追在后，上周送件；此外，大众投信以台湾工银作后盾，打算在第三季时送件申请，基金投资标的将以证券化商品为主。 全球市场 美国为首 美国国会虽在1960年代就通过不动产投资信托法，但直到1990年起，REITs才大鸣大放，以全球REIT市场来看，美国最成熟，规模也最大，全球市占率约五成。 根据UBS统计至去年10月底，美国目前约有300檔REITs，总资产超过3,000亿美元，横跨的产业别包含购物中心、办公大楼、公寓、仓储、饭店、量贩卖场及集合式住宅等。 富邦投信说，日本、欧洲，不动产证券化商品算是新秀，但爆发力十足，日本从2000年推出相关商品，两年内，REITs市场成长到140亿美元。其它亚洲国家方面，新加坡从1986年引进，其它如泰国、马来西亚、韩国都在起步阶段。 获利表现 领先美股 究竟什么是REIT？富邦投信指出，REIT是不动产证券化的形式之一，将不动产的所有权单位化后，转化成有价证券，之后再发行受益证券，让大众投资。 以富邦REIT一号为例，初始投资标的包括了富邦人寿大楼、富邦中山大楼以及天母富邦大楼，每单位发行价格是10元，最低需申购1,000个单位。 换言之，投资人以最低1万元的成本投资，有机会获取这三栋大楼因为增值，或租金收入所带来的获利。 投资人获得收益来源，主要有两块，一是资本利得，另一块就是配息。富兰克林证券投顾经理罗尤美说，从科技泡沫以后，过去五年来，REITs表现持续领先大盘。 根据统计，在2000年科技泡沫之际，MSCI世界指数跌了15%，但是REIT指数却逆势涨了30%；到了去年，美国标准普尔指数（S&P500）报酬率是9%，MSCI世界指数涨幅13%，但是REIT却涨了32%。 在配息方面，REIT也比大盘来得高。根据彭博信息（Bloomberg ）统计至3月7日，道琼工业指数的股利率是2.23%，标准普尔500指数1.94%，但是彭博不动产投资信托指数股利率却达5.03%。 宝来证券指出，从过去绩效来看，REIT除了收益率稳定外，还有几项优点。 一，是资产流动性、变现性高。 过去，投资人若要投资不动产，只能直接购买，或者投资不动产相关类股两种管道。 若要直接购买不动产，通常需要中介机构，费时费力，手续也复杂，最重要的是，变现性不佳。不动产证券化后，投资人可以在集中市场，或者次级市场交易，REITs交易方式和股票相同，流动性也较佳。 至于买卖不动产相关类股，交易费用虽然较低，但是股市波动度大，投资人仍须承担较大风险。 对一般投资人来说，投资房地产动辄千万，进入门坎相对为高，REITs则让小额投资人也可参与。 二，分散投资组合风险。 REITs与股、债等其它资产类别的相关系数低，将这类资产那进投资组合中，可以达到分散风险效果。 举例来说，若投资标的与大盘相关系数是正一，就表示两者是绝对正相关，当大盘上涨1%时，投资人可以预测，投资标的理论上也会上涨1%。 投资组合首重分散风险，纳入低正相关性甚至是负相关的标的，就可以降低投资组合的波动性。 统计至1月31日，过去10年的彭博房地产投资信托指数以及标准普尔500指数的连动性，是0.284；和那斯达克指数连动性是0.01，摩根士丹利世界指数的连动性是0.20。 在债市部分，REIT指数和美林政府公债（公司债）指数关连度也仅0.2。 三、可对抗通货膨胀。 在通货膨胀率（消费者物价指数）上升时，一般固定收益证券的价值，有下跌压力。不过，根据统计，过去六年来，美国REITs 指数和消费者物价指数两者的关系，却是同向变动。 宝来证券解释，通货膨胀发生时，租金、停车费等REITs相关收益，会因为物价水平提高，跟着向上调整，两者呈现同向变动，因此，REIT还具有抵抗通货膨胀的能力。 四、具有股票资产增值潜力的特性。 投资人投资股票时，投资标的是一家特定公司，但事实上，投资人真正投资的是该公司经营团队，以及未来创造公司营收成长的潜力。 REITs也是如此，一般人直接投资不动产，只是纯粹投资物业，投资REITs却不只投资不动产，更包括经营团队可能为此物业所带来的增值潜力，例如创造未来高现金流量、研发创新产品的能力。 五、收益能力稳定。 公司财务状况，以及获利能力，会迅速反映在股价上，如果公司营收状况及股息配发率不如预期，股价往往会重挫。反观REITs ，REIT的现金流量，主要来自租金收入、管理维修费用及承租率等，相对稳定。 宝来证说，以一般上市电子公司为例，产品生产线满载率、上下游厂商需求、全球经济表现、原物料价格等各环节，都会影响电子产业营收。相对来说，REITs财务报表比较稳定，每季揭露的财务报表，和财务预测的误差值，多维持在1%至2%内。 宝来证也强调，稳定的财务报表，不代表公司没有无财务风险，但是长期来看，投资REITs的风险，较一般股票低。 REITS的投资特性REITS具有其他投资产品所不具有的独特优势。第一，REITS的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其他金融资产的相关度较低，有相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能；第二，可免双重征税和无最低投资要求；第三，REITS按规定必须将90的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期收入；第四，在美国REITS的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券计算，即绝大部分的利润直接分配给投资者，公司不被征收资本利得税；第五，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资；第六，由于REITS股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，具有相当高的流动性；第七，上市交易的REITS较房地产业直接投资，信息不对称程度低，经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！) 与其他金融资产的相关度 REITS收益回报与其他金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选择。从资产类REITS收益与其他投资产品的相关系数（表5）可以看出，资产类REITS与RUSSELL2000的相关系数最高，与NASDAQ100的相关系数最低；REITS与其他投资产品的相关性在逐步降低，与NASDAQ100的相关系数在七十年代是034,到九十年代末降为001。 投资的收益和风险 收益分析 REITS的税收条件要求REITS将90以上的收入用于分红；而且REITS投资的资产必须是房地产。因此，REITS的投资特性是高分红和适度成长。在有效的资产市场结构中，REITS的投资特性表现为其投资总收益比高增长公司低，但比债券收益高。美国REITS行业协会NAREIT的研究比较了从2002年到2003年11月各投资产品的收益状况（图2）。研究显示NASDAQ市场指数的收益最高，平均年收益率达到4678（2003年）；REITS的行业指数（NAREIT EQUITY REITS INDEX）收益率为3388（2003年），在大盘股和债券的收益率之间，基本上与小盘股的收益相同。值得注意的是，在2002年股市全面下跌时，NAREIT指数的收益率为522，比10年期的国债收益率高。 与规模相似的小盘股比较，REITS的分红比例要高出很多。REITS在RUSSELL 2000小盘股指数中占6的比重，在1995至2000年中，REITS的平均分红收益率为73，是同期RUSSELL 2000中公司平均分红收益率的6倍。所有的REITS都有分红，而相对应的RUSSELL 2000 中，只有不到一半的公司有分红派息。 投资风险 REITS作为投资产品有其自身的收益是和风险结构。在此，以收益的波动性来衡量REITS的收益风险，REITS的风险远低于NASDAQ指数，比标准普尔500市场指数低大约3至4个百分点。关于美国房地产投资信托基金(REITs)美国REITs的发展历程房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trusts,简称 REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。它是根据1960年美国国会房地产投资信托法案的规定，按一定的法人组织形式组建而成的。美国马塞诸塞商业信托是目前REITs的前身，由于经济利益的驱动，最初以信托作为公司形式是为了规避州法禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织。美国最高法院认为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。由于后来的投资信托法规不断健全，且经济发展态势良好，美国投资信托的发展又日益茁壮起来。着眼于投资信托的优点，1960年，在艾森豪尔大总统任期的最后几个月前，签署了内国岁人法，其中856-859条的法文，规定满足了一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。从本质上讲，REITs 是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，REITs 又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。REITs在美国已有几十年的发展历史了，在美国，REITs 的长期表现参差不齐，它们虽然不一定总能缔造高于美国债券的收益率，但却能持续地实现较股票高出300-600 个基点的回报。经过近40多年的发展，REITs 在美国已经有了相当的规模。目前大约有300 个REITs在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而且其中有近三分之二在全国性的证券交易所上市交易。 美国REITs的设立条件及种类当然，美国REITs的快速发展得益于其严格的管理规定。依照法律规定，采用公司型模式，并且是封闭型基金。美国的REITs成立并能投入运作必须满足一定的条件。至今为止，美国的REITs 市场几乎是全球市场的全部。由于其他国家的REITs 产品和市场大都是在2000 年以后发展起来的，因此我们主要考察美国REITs 的种类。 1.按照REITs组织形态分类,可分为契约型和公司型两种。 2.按照投资人能否赎回分类,可将REITs分为封闭式和开放式两类：1)封闭式。封闭式REITs发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托的证券,只能在公开市场上竞价交易,而不能直接同REITs以净值交易,同时为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。2)开放式。开放式REITs的发行规模可以增减,投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。 3.根据REITs 资金投向的不同，可以分： 1）资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITs既对具体项目进行投资，如写字楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。一般情况下，不同的资产类REITs的收益通常是不同的，它主要取决于投资者、经营者的经营策略。资产类REITs受利率影响相对比较小，因为资产类REITs可以通过提高租金来提高其现金流量。所以，资产类REITs在选择投资物业上就要求所选择的物业能持续增值，从而使其租金或房价有不断上涨的趋势。资产类REITs的魁力在于：通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。 2）抵押类(Mortgage) ：投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押REITs主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。在过去，抵押REITs既可以投资于现有的物业，同时也可以投资于正在建筑的物业。但是现在的抵押REITs则只通过向现有物业提供短期或长期的抵押贷款服务，以获得各种相关手续费及贷款利差。通常抵押REITs股息收益率较资产类REITs高。不过根据风险收益原理，高收益意味着高风险。抵押REITs受利率的影响比较大，其风险主要来自利率风险。抵押类REITs的投资魁力在于：为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；投资人所拥有的资产可以转让，具有较好的变现性。 3）混合类(Hybrid) ：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类REITs采取上述两类的投资策略，具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类REITs在向股东提供该物业在增值空间同时，也能获得稳定的贷款利息。 据统计，美国的REITs 中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITs 的96.1%. 每个REIT 根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs 选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的74%。 美国REITs的优势股本金低，持股灵活。通常合股性质的公司或企业会要求鼓动的最低投资额不低于15000美元，但对于REITs来说，每股只需要10-25美元。同时REITs对持股数量没有限制，既可以只购买一股，也可以拥有数股。因此，中小投资者通过投资REITs在承担有限责任的同时，还可以间接获得在大规模的房地产投资的收益。美国REITs 的出现为公众提供了参与商业性房地产权益投资的机会，民众可以通过购买REITs 收益凭证的方式参与投资，分享美国宏观经济增长带来的收益。 属多元化组合投资，市场回报高。REITs 的资产是分散化了的房地产资产组合，基金单位可以转让和上市交易，流动性强。与传统的房地产开发只能投资于固定单个项目相比，REITs 可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。REITs最大的优点，是可投资于不同的REITs，涵盖不同类别的房地产项目，不会为个别REITs的局限而受限制，情况犹如投资股票基金，会较投资单一股份更灵活、风险更分散一样。此外，REITs可将部分资金继续投资于不同类别的资产，增加收入来源，让投资更多元化。REITs通过多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回报。REITs最吸引之处，是定期的股息收益。而且股息率相对优厚，由1993年12月至2003年1月期间的平均年度股息率达6.96%，较十年期美国政府债券（5.86%）、标准普尔指数公用股（4.45%）及标准普尔500指数（1.79%）为佳。不过，前面介绍的三种形式的REITs，其市场回报率是不一样的。按市场回报由大到小排列依次是“抵押类REITs混合类REITs资产类REITs”，而投资增值幅度由大到小排列顺序是“资产类REITs混合类REITs抵押类REITs”。 具有较高的流动性。房地产属于不动产，由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，往往在价格上不得不大打折扣，而且一般要全部出售（如一间房子，要卖就得全部卖掉）。当投资者未必需要那么多的现金时，房地产买卖的难度就更大。要是投资于房地产投资信托，这些麻烦就不存在。REITs是一种房地产的证券化产品，通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。而且由于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份，具有相当高的流动性。而与房地产证券化的其他方式相比, REITs在产权、资本经营上更具优势, REITs常常在证券市场上公开交易,因此它又比房地产有限合伙公司方式具有更多的流动性，其流动性仅次于现金。 税收优惠、股东收益高。REITs 的税收政策也吸引了众多投资人。REITs 在税法上是一个独立的经济实体，根据1960 年美国国内税收法案规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，这就避免了对REITs 和股东的双重所得课税。此外，投资人可以通过提高REITs 的负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来实现REITs 的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的基础。通常房地产投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资者自己缴纳个人所得税，因此REITs所发红利特别高。 实行专业化团队管理，有效降低风险。自世纪年代以来，美国REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主管理、集中管理，管理人员为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。 灵活的金融投资及管理工具。作为一种现代房地产金融投资工具，REITs具有很大的灵活性。主要表现在：REITs有基金创立机构、市场中间商（经纪人）及持有人的广泛参与；REITs可作为融资渠道；共同基金可以转换成REITs；REITs还可以作为一种证券工具，把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市；甚至也可以把整个纳税集团公司纳入REITs进行运作。 美国REITs对我国的启示 一、我国REITs发展的可行环境及其发展意义 可行环境。房地产业的融资需求是REITs 发展的“基础”行业，房地产业在我国随着国民经济的发展和人民生活的改善正在逐步成为经济发展的主导产业之一。同时，我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持。近年来， 房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39%，预测会上升到2005年的42%67%，2010年的45%62%，这将对银行产生很大的压力。为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年6月13日出台了新的房产信贷政策（银发2003121号），对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等个方面提高了信贷门槛。央行的121号文件使人们重新审视中国的房地产融资机制，而众多房产商对银行严格房贷政策的惶恐更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一脆弱的现状。构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问题。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决房地产开发和经营的资金问题。从资金供给角度看， 改革开放为我国积累了巨大的社会财富，而在社会财富不断积累的过程中，伴随着的是民间资本的力量日益强大。2003年，我国城乡居民人民币储蓄存款余额已突破10万亿元。在民间资本不断积累壮大达到一定量之后，它必然需要相应的释放渠道。另外，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型。同时，我国证券市场的产品存在结构方面的缺陷，高风险产品占主要地位，目前在我国证券市场上的可交易品种，大约80%为风险较高的股权类产品；低风险金融产品不仅市场规模小，而且品种单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使我国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。在交易所发展REITs交易产品具有相当的可行性。首先，REITs在国外交易所成功上市的经验可供借鉴；其次，有50多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴，为REITs产品的设计提供参考依据；再次，REITs的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低；最后，目前房地产开发企业已有二万九千多家，可以成为发展REITs产品的主要资源。在当前中国，由于政策的限制，还没有正式的房地产信托基金出现，但成立房地产信托投资基金的呼声日盛。随着我国房地产金融体系的逐步完善和房地产业的不断发展、房地产投资功能的日益显现，REITs的出现是必然的。 发展意义。首先，引入REITs有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的REITs，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；REITs在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场发展的重要手段。REITs直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推出REITs将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。其次，引入REITs有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。 银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场跨空间风险分担能力比较强，可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累的问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，危机爆发。市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的REITs，将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。换言之，REITs的引入，是发展市场信用的重要举措，不但不会加大系统风险，相反，将有助于房地产金融系统风险的分散和化解，提高金融体系的安全性。 再次，引入REITs有助于疏通房地产资金循环的梗阻。REITs具有保值增值的功能，房地产投资的收益相对比较稳定。房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱诸多非系统因素的影响。投资者需要在投资组合中加入房地产投资。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种主要对象，互为替代品；当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当前我国城市化进程势不可挡，住房商品化日益深入，人民群众在全面建设小康社会阶段的首选消费新热点正是商品住房。在人均收入持续增加的背景下，商品住房消费需求占消费总需求的比重必将持续提高，城市其他房地产的需求也将不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益应该比较高，REITs的收益也相应较高。也就是说，REITs的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度；可以为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，有助于缓解中国金融体系的矛盾。 二、发展我国REITs运作模式的选择由于我国在发展REITs方面缺乏相关经验，建议借鉴美国REITs的发展经验并结合权益型有限期、自我偿付的特点建立如图3所示的运作模式。从基金规模、期限来考察，笔者认为我国REITs在起步期基金规模不宜太大，根据发展需求建立适度合理的基金规模对权益型有限期、自我偿付式REIT来说非常重要，并且我国REITs期限以1015年为佳。在REITs资金筹集上，权益型有限期、自我偿付式REITs的资金筹集方式，应以公募为主，其资金来源中很重要的一部分应是机构投资者的资金，如保险基金、养老基金等。从组织形态来看，REITs可以分为契约型和公司型两种，契约型依据信托法规定的信托契约建立、运作；公司型依公司法成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担(公司所得税和股东分红个人所得税)等缺点；而契约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资基金风险低的特点，此外契约型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国REITs应首选契约型组织形式。至于变现方式，权益型有限期、自我偿付式REITs的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REITs在发行新基金份额时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又增加发行成本（特别是权益REITs），所以封闭式更适合其发展。该种模式的投资管理，可借鉴美国经验，其投资业务可从以下几个方面发展： 以股权的形式投资于未上市的房地产公司。将REITs的资金以股权的形式投入未上市的房地产公司，可有效地改善其资本结构，降低高负债经营所带来的风险。 投资于实物性的资产。一种是较成熟的房地产项目，例如：写字楼、购物中心、娱乐中心等等，投资这种项目风险较小，经营收入也较稳定。第二种是一些地区受经济衰退影响贱卖的房地产，购买这些房地产之后，可根据当时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途以取得一定的经营收入。例如，美国新计划REITs就很善于选择一些贱卖的房地产，并将其改建成购物中心、小型超市和仓库等新形式租给固定的承租人以获得经营收入。第三种是烂尾楼等房地产不良资产项目。因为REITs的管理人员有较强的专业性，具有将不良资产变成优良资产的本领。 三、发展我国REITs的政策建议 为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境。在美国，REITs可以获得有利的税收待遇，REITs不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税做出明确规定。国外公开发行的REITs有严格的信息披露制度，而从我国现有的信托计划发售时的信息披露看，他们的特点主要是对信托计划涉及项目的披露较为简单，对项目的收益和风险结构“轻描淡写”。如在谈及风险时，通常表述为“因国家政策，如财政政策、货币政策、税收政策等发生变化，将可能导致本信托计划收益的相对变动”。而且我国目前的资金信托管理办法对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万、三四十万，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金，有了200份的限制，单笔金额很大，给融资造成困难。因此健全法规并与国际接轨已成了发展信托业的当务之急。我们要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。而要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的信托法、投资基金法是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善公司法或制定专门针对投资基金发展的投资公司法、投资顾问法等法规。其次，制定出REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。另外，我国还可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。 建立REITs的组织机构，培养大量的机构投资者。REITs必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立由商业银行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构，并由证监会进行监督。在美国REITs的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。上面设计的权益型有限期、自我偿付式REITs的资金来源中很重要的一部分也应是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为REITs提供稳定的资金。但事实上，我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定的市场供给方，保证REITs这一金融产品的每次发售能够快速、足额的发售出去。 完善人才培养和信息公开化制度。加强REITs的人才培养，需要尽快建立起一支既精通基金业务，又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。从国外基金市场发展看，信息越公开，基金市场越发达。因此，要尽可能使各类包括房地产信息、国家政策信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，促使大家在信息公开情况下，从事REITs的运作，才能促进我国REITs的顺利发展。我国发展房地产信托投资基金的可行性分析采用银行贷款的方式进行融资一直是我国房地产公司主要的融资渠道，大约70的房地产开发资金来自银行贷款的支持。我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年6月13日出台了新的房产信贷政策（银发（2003）121号），对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个万面提高了信贷门槛。房地产信贷门槛的提高导致房地产融资成本提高。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。 房地产投资信托基金是通过集合社会散资金，使用专业人士投资、经营管理，不仅可以解决房地产公司的外部融资渠道单一和融资难问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，是房地产业发展的一条较好的融资渠道。 一、我国发展房地产投资信托基金的意义 1、可以为房地产业的发展融通大量的资金，解决房地产开发的资金来源问题。发展房地产投资信托基金业务可以吸引民间大众的资金，使房地产信托基金成为房地产业的重要融资渠道，促进我国房地产金融的发展。改变目前单一依靠银行贷款的融资模式，降低金融风险。 2、房地产投资信托基金有利于我国房地产业的健康发展。首先，房地产投资信托基金可以改善房地产企业的融资渠道；房地产投资信托基金的融资服务有利于降低房地产企业对银行贷款的依赖性。其次，可以促进房地产企业的规范化操作。房地产投资信托基金具有分散投资、降低风险的基金特注，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。再次，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。同时，在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。 3、发展房地产投资信托基金为投资者提供多元化的投资渠道。房地产投资信托基金具有保值增值的功能，房地产投资的收益相对比较稳定。房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱诸多非系统因素的影响。投资者需要在投资组合中加入房地产投资。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种主要对象，互为替代品；当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当前我国城市化讲程势不可挡，住房商品化日益深入，人民群众，在全面建设小康社会阶段的首选消费新热点正是商品住房。在人均收入持续增加的背景下，商品住房消费需求占消费总需求的比重必将持续提高，城市其它房地产的需求也将不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益应该比较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。 二、房地产投资信托基金的资金来源 1、社会闲散基金。我国居民的投资渠道单一，主要是银行储蓄。而银行出于对风险考虑，提高了房地产信贷的门槛。大量资金滞留在银行体系内，没有形成社会生产资本，造成社会资源的闲置和浪费。投资者需要的是稳健、有前景、有较高回报的投资工具。房地产投资成了一个在确定客户对象上的两难问题。信托基金正好满足了这一要求，发展房地产投资信托基金将大大促进房地产业的发展，提高经济运行质量。 2、国外及我国香港资本。当前日本经济的持续低弥，美国经济的不太景气，而我国的经济保持了较高的增长速度。大量国际资本寻求进入我国。据有关报道，美国早在2000年就成立了专门投资于中国房地产项目的基金，为其进入中国房地产市场做好了准备。高盛、美林、摩根斯坦利等著名投资机构对我国房地产市场表现出很大的兴趣。我国香港亚太国际集团也主张在内地建立房地产信托基金，参与房地产的经营和开发。 三、发展房地产投资信托基金的组织形式：契约型信托投资基金 从组织形态来看，房地产投资信托基金可以分为契约型和公司型两种，契约型依据信托法规定的信托契约建立、运作；公司型依公司法成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权兰难以得到保护、双重税收负担（公司所得税和股东分红个人所得税）等缺点；而契约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资基金风险低的特点，此外契约型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，房地产投资基金应首选契约型组织形式。我国目前大多数信托产品采取这种形式。 四、我国发展房地产投资信托基金面临的障碍 1、我国目前的“资金信托管理办法”对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万、三四十万，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金，有了200份的限制，单笔金额便很大，给融资造成困难。另外我国缺乏相关规范各种房地产信经营业务的政策、法规及实施细则。关于房地产投资构投资信托基金如何具有运作、房地产信托经营业务的税收制度等具体操作中需要探讨和解决的关键问题没有明确的规定，在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。 2、客户选择上的两难。尽管目前银行收紧了对房地产开发的信贷供给，但一些信誉较好的大型房地产公司仍能较易获得银行贷款的支持和从其他渠道满足自己的资金需求，信托公司在向这些对象提供贷款支持时，与银行相比并不存在优势；而对存在融资困难的中小房地产公司提供融资又具有很大的风险，这就形成了一个在确定客户对象上的两难问题。 3、缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才，而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展我国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。 五、发展房地产投资信托基金的政策建议 1、我国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须加强对房地产投资信托理论的研究探索，并推动政策的市场化。我国的现状与日本的上世纪80年代后期比较相似，银行大量的资金流向房地产，并且很多已经成为银行的不良资产，给银行的经营造成了很大风险。我们应该尽快建立一套房地产投资信托基金体系，完善房地产投资信托基金的具体操作，减轻银行的压力。 2、在政策上，建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的信托法、投资基金法是远远不够的。必须将法