速冻食品行业深度报告.doc

速冻食品行业深度报告投资要点：预计中国速冻米面食品行业未来5年产销量年复合增长为13%-17%，行业产销量增长除了成熟品类稳定增长外，新产品和新品类的快速创新将是主要增长点。当然随着现场成本增加，业务市场的爆发性增长也可能给行业带来新的契机。行业产品单价的平均增速略超同期通货膨胀，但中长期来看，估计会与通胀保持同步。单价提升主要来源于直接提价和产品结构调整。同时，强势品牌仍具有抵御通胀的能力，在某些年份甚至要远超同期CPI水平，但对二线品牌却是一个痛苦的过程，在没有强势品牌和渠道资源的背景下，其综合毛利率将很难摆脱下移的态势。中长期来看，行业综合毛利率可能还会进一步下移，但行业期间费用率已经降到较低点，行业的盈利能力和税前ROE似乎已达阶段性高点。行业一线品牌维持稳定的高毛利率，投入大量的销售费用，借助较低的税赋率，参与行业竞争，稳步提高市场集中度。我们估计各项产能资源、社会资源以及重要的营销资源将会逐步集中到行业一线品牌之中。行业集中度在1997-2003年曾大幅提升，主要体现在各细分品类的集中。未来几年，一线品牌通过品牌延伸，实施跨品类规模运营，势必带来其他非成熟品类的快速集中。在销量增速放缓，以及终端零售连锁渠道的变革下，行业将出现优胜劣汰。除了对中国速冻米面行业的分析外，本文还详细介绍了全球速冻食品的发展历史，尤其是美国、日本等成熟发达国家的基本情况。冷冻食品产业起源于美国、繁荣于欧洲，发展于亚洲。美国冷冻产业起源于1920年代，快速发展到1960年代，1970年代后稳定增长。日本冷冻食品的现代工业初创于二战之后，快速成长于1955-1975年，1976-1995年稳定增长，1995年至今处于调整阶段。美国冷冻食品在1949-1957年产量年复合增长水平最高为17.8%，产值高达25.87%，之后年复合增速逐年下移。日本1955-1965年产量年复合增速高达42.8%，1965-1975年复合增速下降到26.8%，之后年复合增速逐年下移。在通胀阶段，美国和日本的冷冻食品产值增速会大幅超过其产销量增速。从美国和日本两国的发展历史来看，冷冻食品的绝大部分产销量满足业务市场，家用零售市场是在终端冷链的渗透率提高而逐步长期增长而成。同时，冷冻即食餐或调理食品始终处于冷冻食品的主流，冷冻即食餐中各细分品类在不同阶段出现反复，品类创新是这个行业逐步成熟之后的永恒主题。中国速冻米面食品行业的上市公司较少，仅有深市的三全食品（002216.SZ）和新加坡上市的思念食品（Z75.SG）。两家均属河南郑州企业，排在行业前列。预计三全食品2011年收入增长38%左右，达到26.5亿。公司2011年净利润为1.56亿，同比增长26%，对应摊薄之后的EPS为0.77元。预计公司2012-13年收入和净利润年复合增长保持在30%左右，对应2012-2013年的EPS分别为1.01元和1.30元。（我们倾向认为这个业绩预测有点乐观）。公司当前股价26.3元，总市值52.88亿，对应2011-2013年动态PE为34倍，26倍和20倍，当前估值较为合理，给予“增持”评级。行业篇1. “速冻”技术食品保存的先进技术1.1 冷冻食品具有较强竞争优势的食品保存方法传统上，食品保存的方法主要有添加防腐剂、盐腌、糖渍、真空、冲氮、干燥脱水和高低温杀菌等方法。而冷冻食品则是将预制食品在零下25摄氏度下快速冻结，然后在零下18摄氏度或更低温度下贮藏、运输，可以长期保存的一种新兴食品。区别于传统的食品保存方法，冷冻食品不需要添加任何防腐剂，能够最大限度的保留新鲜食品原有风味及其营养价值。从某种意义上来说，速冻冷藏的食品保存方法突破了消费者对食品需求的时间和空间的限制，长期来看，其在食品保存方法中的占比会持续缓慢提高。世界范围来看冷冻食品是发展最快的食品，其销售量在发达国家占据全部食品的50-60%，已取代罐头食品的垄断地位而跃居加工食品首位。1.2 速冻即食餐是冷冻食品的主流冷冻食品从一诞生就是为提升食品质量，确保生鲜食品的色、香、味俱全，最大限度保留营养价值而生。“速冻”技术在国际上已被运用到我们日常食用的绝大部分产品之中。一般可以将冷冻食品分为五大类：果蔬食品、畜禽食品、水产食品、调理食品和即食餐。各大类中又根据食材、包装等进一步细分。冷冻即食餐特指由两种以上的生鲜农、水、畜产品为原料加工而成的产品。传统的中华美食如速冻水饺、汤圆、粽子、面条、油条等米面食品属于冷冻即食餐大类，发达国家的冷冻即食餐主要包括面包和比萨等。在中国还有一个特色就是冷冻调理食品，起源于火锅调味料，主要包括各类冷冻鱼丸、肉丸等。按终端零售的销售额计算，2010年全球冷冻食品中即食餐占据31.1%，冷冻畜禽食品占据41.3%；2010年美国冷冻食品中即食餐及比萨占据43%，速冻面包和甜点占据18.3%。2008年日本冷冻食品中即食餐占据53%，速冻水产品占据16%；2008年中国速冻食品中即食餐占据37.5%，速冻畜禽食品占据25%。2010年全球速冻食品中肉类为主2008年中国速冻食品仍以即食餐为主肉食其次美国零售市场速冻即食餐及比萨占比43%日本零售市场速冻即食餐占比提高到53%综合来看，全球尤其是发达国家的冷冻食品中即食餐占据主流，毕竟其在很大程度上承担了“主食”的功能。中国也不例外，尤其是具有号称“中华传统美食”的水饺、汤圆和粽子等估计在长期内仍将成为主流。值得说明一点的是，台湾和日本等过去十年的主食中速冻面条和比萨占比提升幅度较大。2. 冷冻食品起源于美国，繁荣于欧洲，发展于亚洲2.1美国冷冻产业起源于1920年代，快速发展到1960年代1970年代后稳定增长冷冻食品起源于美国，1928年美国进行冻结食品的研究和实验，并开始建立冻结食品厂（如Clarence Birdseye等）。刚开始生产发展十分缓慢，技术水平有限，由于冷冻食品食用过程和方法不当而造成质量低劣，且刚开始售价也较高，消费者接受程度较低。直到第二次世界大战期间，美国军需促进了其冻结食品业的快速发展，也即业务市场优先发展，主要是对罐头食品的替换所产生的需求。二战结束之后，1948-1953年美国有关行业对速冻食品进行了系统研究和开发，为速冻食品工业化奠定了基础。期间还提出了著名的T.T.T概念（研究结论表明食品保存温度越低其最初品质保持时间就越长），并制定了冷冻食品制造法规，从此，冷冻食品实现了工业化生产，并开始进入民众家庭市场，尤其是以果蔬单体快速冻结技术的开发，首创了冷冻浓缩橙汁速冻食品，并很快传遍世界。具体来看美国冷冻食品产业可划分为四个阶段，即初创阶段1928-1949年，快速发展阶段1949-1967年，稳定增长阶段1967-1987年；缓慢调整期从1987年至今（该划分根据数据可得性及复合增长速度划分）。在1928年Birdseye先生首先将冷冻食品进行工业化生产，改变了以往手工作坊式落后的生产方式。刚开始，由于生产制造费用较高，且通路运输比较特殊，其产品主要销售给高档社区和高档餐饮店等。1928-1939年的11年期间，也诞生了很多其他冷冻食品加工厂，但总体规模较小，市场容量扩张有限。随着1939年美国加入第二次世界大战，全球重要的锡金属资源被日本控制，且美国军队急需锡金属，导致罐头食品的供给量大幅缩减。美国政府为确保食品安全供给，开始鼓励运用“速冻”技术保存食品供给。1939年-1945年二战期间，美国冷冻食品产业获得了空前繁荣，从设备制造、产能扩张到终端需求等均得到了军队业务市场的大幅提升。1945年二战结束之后，军队业务需求量大幅萎缩，短期内导致行业面临巨大困境，逐步出现存货积压、品质下降、价格高昂、普通消费者认可程度降低等。美国政府及民间组织于1948-1953年对速冻食品进行了系统研究和开发，这为美国速冻食品现代化的生产和消费奠定了基础。尤其是期间T.T.T概念的提出，在很大程度上改变了消费者对冷冻食品的错误认知，越来越多的消费者开始逐步认可冷冻食品。1942-1949年美国冷冻食品产量复合增长13.5%，在行业技术创新及政府正确引导下，1949-1957年其冷冻食品产量复合增长高达17.8%，期间美国冷冻食品总产值年复合增长高达25.87%。1957-1967年行业产量和产值复合增速分别为9%和10.57%。之后，行业的产量和产值年复合增速逐步下降。1960年代之后，冷冻食品的业务市场稳定增长，但家用市场得到了快速发展。二战期间，美国冷冻食品的业务市场主要依靠军队需求，二战之后，业务市场逐步转变到连锁餐饮，尤其是连锁快餐业。而在1950年代行业各参与群体对消费者的正确引导之后，家用市场也得到了快速发展，尤其是伴随着连锁大型超市的快速扩张。超市为吸引人流，大幅度增加了终端冷柜的数量和展示面积。尽管如此，1967-1977年美国冷冻食品产量的年复合增长仅为4.2%，产值复合增长11.31%。到1970年代后期，美国整个冷冻食品产业进入缓慢增长阶段。1977-1987年产量复合增长为2.5%，1987-1992年复合增长为2.5%， 1992-2002年复合增长为1.5%，2002-2010年复合增长仅为1.7%。美国冷冻食品总产量在1960年代之前快速成长美国冷冻食品总产值在1960年代之前快速成长综观美国冷冻食品发展历史，其冷冻技术首先是在水果和蔬菜中大规模采用，少部分运用于畜禽产品和水产品中，而后，果汁饮料和预制食品得到快速发展。预制食品指的是即食餐，主要是面包、比萨等其他调理食品。该品类的大幅增长主要是从1950年代技术创新和消费者认可程度逐步提高开始的，主要还是集中在零售家用市场。截止到1992年，速冻预制食品和冷冻蔬菜总产量占据冷冻食品产量的大部分份额。美国冷冻食品中各品类历年产量比例美国冷冻市场还有一个重要特征就是业务市场仍占据主流，1992年美国冷冻食品业务市场消费量757.4万吨，占冷冻食品总产量57%，业务市场产值518.1亿美元，占冷冻食品总产值54.7%。其中68%的预制食品和66%的禽肉类产品产量是在零售市场销售，其他产品（如蔬菜、水果、水产品等）均以业务团体消费为主。1992年美国冷冻食品各品类分渠道产量分布1992年美国冷冻食品各品类分渠道产值分布美国冷冻食品在零售渠道的销售主要以超市和大型综合商超为主，2008年该渠道销售额占据85%强，其他渠道还包括社区便利店、专业零售商等。美国冷冻食品零售市场主要以大型超市为主2008年美国冷冻食品零售市场销售额各渠道分布美国冷冻行业的成功发展有几个重要因素，首先是技术突破，然后是替换罐头食品的军需业务市场的快速启动，并带动行业规模快速扩容，最后在于行业内各企业之间的竞争，以及政府民间组织的良性引导，使得消费者越来越接受和认可冷冻食品。还有一些其他关键因素在于连锁快餐业，连锁商超的快速发展，以及冷链物流的成熟和终端零售冷柜的展示度的提高等。可以说美国现代冷冻食品产业是伴随着现代连锁餐饮以及现代连锁超市的发展而逐步成长起来的。值得投资者关注的是，美国冷冻食品行业的发展是一个漫长而又阶段性的过程。期间有高速发展阶段，也存在短期震荡的时候。但总体说来，从1942年以来的产量和产值来看，发展的高峰期主要集中在二战，以及战后1949-1967年，期间发展最好的是1949-1957年产量年复合增长高达17.8%，产值高达25.87%，之后的年复合增速均低于上述水平。我们观察到1949-1957年、1967-1987年美国冷冻食品产值增速均大幅超过其产量增速，主要反映了期间的通货膨胀水平。上述阶段，冷冻食品单价涨幅均在6%以上。考虑到冷冻食品行业的竞争环境和格局比较温和，我们估计美国冷冻食品行业保持了稳定的盈利能力，在成本压力下，其零售单价基本能赶上通货膨胀。可以说在通胀阶段，冷冻食品产值增速将会超过其销量增速。 美国冷冻食品产值、产量各阶段复合增速对比与同期城镇居民CPI2.2当前全球冷冻食品零售市场排序依次是欧盟、亚太地区、美洲等据Datamonitor统计，2006-2010年全球冷冻食品零售终端销售额（不包括业务市场）复合增长3.5%；其中终端零售量复合增长2.8%。总体来看，全球冷冻食品呈现稳定缓慢增长，且存在结构调整和单价上升的趋势。2010年欧洲地区冷冻食品零售终端销售规模最大（人均消费量还是美国最高），占据全球37.6%的份额，其次是亚太地区占据31.5%，美洲地区（包括美国、加拿大等）占据27.7%。2006-2010年亚太地区冷冻食品零售终端销售额年复合增长4.8%；其中终端零售销售量年复合增长4.2%，存在单价提升的趋势。2010年冷冻食品在亚太地区最大的市场是日本，约占据38%的份额，其次是中国占据33%，印度起步较晚，且冷链物流供应不发达，仅占据1%左右。欧洲是全球速冻食品最大的市场日本和中国速冻食品在亚太地区排在前位2.3日本冷冻食品的现代工业初创于二战之后，快速成长于1955-1975年，1976-1995年稳定增长，1995年至今处于调整阶段日本冷冻食品表观消费量快速成长于1955-1975年日本家族企业在很早以前就开始生产冷冻食品如冻豆腐、冻草莓等，二战期间还为侵华军队生产冷冻蔬菜、冻鱼等。但1945年之前，均属作坊式企业，产量较小。真正现代化的冷冻食品加工厂还是在二战之后，借助美国的技术力量和需求而逐步发展起来。二战之后的日本出现了全国性的食品紧缺，政府采取了一系列措施，扶持农业，发展食品工业，期间还给予日本冷冻食品产业很多倾斜政策，使得日本冷冻产业生产能力逐步恢复并扩大生产。期间，日本进行了自己的技术开发，并从美国引进了大量食品冻结和冷却设备。同时，驻日的美军也将各种冷冻食品传入日本开始普及。最开始，由于冷冻食品价格较贵，加之冷链物流等配套设施较差，日本的冷冻食品主要供给业务市场，包括机关、团体、餐厅、宾馆、学校和军队等。尤其是1950-1953年的朝鲜战争期间，美军的军需食品很大部分向日本订货，刺激日本冷冻产业产能快速扩容。到1953年，日本冷冻产业产能达到阶段性高点，但美国撤出朝鲜战场之后，冷冻食品的大量订单随之取消，致使日本冷冻食品厂大部分处于停产状态。日本冷冻食品表观消费量快速成长于1955-1975年1954年，日本政府开始实施中小学供膳计划，再次给日本冷冻行业带来新的契机。从1955年开始，日本冷冻食品产业内的企业数量、工厂数量和年产量快速增加。1955-1965年也是日本经济快速增长的重要时期，各产业链逐步配套，居民收入水平得到大幅提高，该期间日本冷冻食品消费量年复合增长高达42.8%。1950-60年代的日本，由于微波炉、冰箱的普及率不够，且冷链物流等配套设施较差，尽管很多企业大张旗鼓的进行广泛宣传冷冻食品，但其家用零售市场并没有太大起色。而业务市场却得到了突飞猛进，尤其是快餐业的兴起，机关、团体、学校供食量的增加，使得日本冷冻食品业务市场的占比在1960年代初持续提升，一直提升到1965-66年左右。日本冷冻食品业务市场始终占据主流日本烹调食品和农产物占据绝大部分消费量日本冷冻烹调食品中非油炸类当前占据主流日本冷冻烹调食品中面条类占比逐年提高1965-1975年也即日本经济的第二次高速增长阶段，带动日本冷冻食品行业快速成长。1965年日本政府颁布了日本食品工业界有名的冷藏链计划“冷藏链劝告”，并以科学技术厅为主导，推动这一计划的实施。该计划的核心目的是改善冷冻食品的生产、流通环境。同时，日本政府还针对冷冻食品行业的中小企业进行投资，提供低息贷款购置冷藏设备，支持制冷技术和冷藏设备的引进和开发。同时，在1973年第一次明确指定了冷冻食品的相关行业标准。到1970年代中后期，日本全国基本实现了冷藏链计划，家用零售市场在该计划的帮助下得到迅猛发展。从冷藏链计划执行后的1967年开始，家用零售市场产销量增速明显超过业务市场，并引领行业增长。1965-1975年日本冷冻食品消费量年复合增长26.8%，其中家用市场年复合增长38.3%，业务市场年复合增长26.6%。1975年之后日本冷冻食品产销量增速开始放缓。1975-1985年冷冻食品消费量年复合增长9.7%，1985-1995年消费量年复合增长7.2%。1975年之后，日本经济高速增长的局面基本结束，行业增速逐步放缓，行业内各企业面临较高成本压力，且为提高份额不惜大打价格战。这一期间也成就了一些新秀逐步取代老一代的冷冻食品企业，由于有些企业率先进行内部调整，引进美国的生产管理方式，提高劳动生产率，降低生产成本。同时，那些新秀企业开发大量新产品，加大产品多样性，增强对销售终端的控制，加强与消费者的直接沟通等，在很大程度上具有较强竞争优势的冷冻食品公司得以提升份额并存活下来。1995年之后，日本冷冻食品消费量基本稳定，1995-2005年复合增长3.2%，2005-2010年消费量复合增长-1.3%。总体来看，日本冷冻食品消费量的高速成长期主要是1955-1975年的20年间，1975年之后的十年已经是个位数复合增长，之后年增速逐步下移，到近几年甚至出现负增长。我们在前文分析美国冷冻食品消费量增长最快的时期主要在1942-1957年的25年间，年复合增速高达15.6%。在日本冷冻食品消费市场的发展历史中，还有几个重要特征就是：1）其消费市场始终都是业务市场占据主流；2）所有冷冻食品消费量中，烹调食品（即食餐和其他调理食品等）要占据主流，其次是农产物蔬菜瓜果等，水产品和畜产品在产业发展初期还占很大比重，但随着产业成熟，其消费量占比逐渐减少。3）在烹调食品中，油炸类冷冻食品在产业发展初期产销量占比较高，但1970年代之后日本消费者逐步偏好非油炸烹调食品。4）在烹调食品中，速冻面条和米饭类占比逐年提高，而炸肉饼和炸肉排占比逐年下降。5）日本从1970年代开始大量进口冷冻蔬菜，刚开始从台湾等地区，现在绝大部分从美国、中国和泰国等进口。日本在1990年代后也开始进口冷冻烹调食品。近年冷冻食品进口量占日本总消费量比重逐年提高。6）日本家用市场冷冻食品销售渠道仍旧以大型商超为主。3. 中国速冻米面产业日趋成熟，品类日趋多样化3.1中国速冻食品行业兴起于出口，快速发展于国内消费鉴于数据的可得性，本文在对速冻食品的分析中主要涉及到速冻米面食品细分行业。我国速冻食品产业起步于上世纪70年代（1973年北京、青岛、上海3个速冻食品厂同时从日本引进螺旋式速冻机，开始了我国速冻食品的新发展），主要满足出口需求，刚开始主要以冷冻蔬菜、冷冻海鲜和肉类为主。受益于丰富的原材料和低廉的加工成本，中国速冻食品产业，在冷冻肉类、海产品和冷冻蔬菜等产品上具有较强竞争优势，其产业布局也基本集中在沿海和经济发达地区。进入80年代之后，国内农副产品的产量得到迅猛提升，在满足基本的新鲜食物原料之后，出现了大量富余农副产品，可以将其转变为加工食品，其中一个方向就是冷冻加工食品。上世纪80年代开始，国内出现速冻面食、面点等产品，并逐步进入大中城市，生产厂家和产能布局也由最初的福建省推广至山东、江苏、浙江、广东和上海等东南沿海地区（福建省最开始以出口为主）。上世纪90年代是中国速冻食品高速发展阶段。随着城市化进程，家用冰箱、微波炉、商业用冰柜、陈列冷柜的普及，流通和消费冷链逐步形成，中国速冻食品，尤其是速冻米面食品开始进入寻常百姓家，产量大幅增长，90年代产量估计保持在年复合增长20%-25%的水平。但到90年代末期，随着速冻食品行业增速有所回落，行业盈利能力也逐年降低到1998年左右的较低点。同时，在终端流通渠道变革的影响下，中国速冻米面食品产业发生了很大变化。速冻米面产品从1997年开始进入商超连锁渠道，这个过程带来了行业快速扩容，同时也加剧了行业竞争，降价竞争，低端散装产品都是从这个时候开始，一直持续到2002年左右。从1990年代末期到21世纪初，中国速冻食品行业的产能布局发生了很大变化，逐步由沿海发达城市集聚到河南等具有较强原材料优势的省份。到1999年，上海市场销售的速冻食品25%均来自外埠地区，尤其是来自河南地区；而北京市场接近60%的份额被外埠产品所占据。同时，北京和上海三分之一的速冻食品企业也被迅速淘汰，行业集中迅速提高，这个过程一直延续到2005年左右。中国速冻米面食品产量近年稳定增长中国速冻米面食品行业销售额在2011年大增速冻米面行业平均单价呈阶梯上涨速冻米面行业利润总额利润率从1998年持续提升进入21世纪之后，我国速冻食品行业仍旧维持稳定增长，但伴随着终端零售业的变革，速冻食品产业进入竞争发展阶段。速冻食品企业不仅要在产业内部相互竞争，更要与下游连锁超市形成的强大议价能力做斗争。由于商家要求苛刻，渠道投入成本不断提升，很多中小速冻食品企业利润严重缩水，渠道变革加剧了产业内企业的优胜劣汰。尤其是2007年6月，国家出台强制政策，要求散装速冻食品退市，极大提高行业进入壁垒。以速冻水饺和汤圆这两个品类为例，2001年行业CR4占比40%多，2005年达到50%多，2011年达到66%。截止2011年底，国家统计局公布的规模以上速冻米面食品企业共有252家，2011年总产量346万吨，销售额489亿元人民币，利润总额32.43亿元，分别同比增长16.31%，62.1%和103.1%。2008年我国冷冻食品出口总额为9.28亿美元，其中冷冻蔬菜出口额为6.96亿美元，冷冻水果出口额为2.31亿美元，相比2007年保持两位数增长。3.2 冷冻食品产业链较长，关键在于冷链和终端中国冷冻食品产业链条较长，涉及到上游原料生产及初加工，中游急冻制造环节，全程冷链运输，以及下游贸易商和终端零售网点，到最后一公里至消费者餐桌。整个产业链条的各参与群体均将会受益于冷冻食品市场的扩容。截止目前，中国冷冻食品产业的主要较大参与者还是生产制造商，以及终端零售网点等，目前还没有形成较大的专有原料供应基地，以及专营贸易商。从当前产业链条来看，中国冷冻食品行业发展的关键在于全程冷链，以及下游终端展示的渗透。市场仍旧属于需求拉动型，取决于消费者对速冻食品的可获得性、城市化进程、家庭劳动时间成本增加、职业女性增加、生活节奏提速、收入水平提高，以及对速冻食品健康便捷观念的转变。我们测算，过去5年冷冻米面食品产量增加的87%来自家用冰箱渗透率的提高所致，户均消费增量贡献并不是很大。中长期来看，消费者对冷冻食品，特别是对冷冻米面食品观念的转变将会是刺激户均消费量大幅提高的主要因素。由于速冻食品制造商的主要购买群体是各主要零售卖场和超市，再加上冷冻米面食品的差异化很难在其功能属性上实现，尤其是商超卖场对产品的替换成本较低，下游客户相对制造商而言的议价能力较强。尽管如此，商超卖场还是会库存大量冷冻食品满足消费者多元化的需求，以吸引消费者的关注，毕竟这些很难搬到互联网上。同时，主要制造商也通过大量广告和公关努力培育自身的品牌，加强了消费者忠诚度，部分改善了自己相对商超卖场的议价能力。由于冷冻食品产业的急冻设备具有较强资产专用性，同时需要大量资本开支，提高了行业进入门槛和退出壁垒。尤其是领先企业利用先发优势已与行业的冷链运输保持长期合作关系，且领先抢占了终端卖场的冷柜，使得新进入者很难建立自身的供应链条。在产业保持稳定增长的同时，产业内来自新进入者的竞争压力估计不会很大。3.3中华美食多样化，速冻米面行业细分品类繁杂多样中国的冷冻米面食品种类非常丰富，各细分品类繁杂多样。除了几个大类如水饺、汤圆、包子、粽子和馄炖外，还有馒头、春卷、各类面条、米线、米粉、煎饼、烧麦、酥油饼、烧饼，及各类火锅调味料等。此外，还有来自海外的印度飞饼、南瓜饼、面包虾、面包鱼和比萨等。基本上各细分品类中均有各自的强势品牌，例如三全、思念和湾仔码头的速冻水饺和汤圆，五芳斋的冷冻粽子，天津狗不理包子，沈阳老边饺子，上海出名的春卷，福建地区的海霸王火锅调味料，以及南翔的小笼包等。中国速冻食品品牌分布主要集中在河南和沿海发达城市21世纪之后，速冻米面行业产品类别多样化程度加剧，品牌竞争日趋提高，在三全、思念和湾仔码头确立了其在汤圆和水饺之中的龙头地位之后，近年，他们正积极蚕食其他小品类的市场份额。由于速冻米面食品的多样性，我们认为各主要品牌仅可能在其代表性品类中占据较高市场份额，但涉及整个速冻米面行业，其市场份额可能很难做到绝对强势。除非公司具有足够的品牌张力，将其品牌延伸到各类品类中。例如，三全公司最开始以速冻汤圆起家，而后涉及到速冻水饺和粽子，近年又延伸到包点、馄炖和火锅调味料之中。湾仔码头最开始以饺子出名，而后涉及到汤圆和包点，近年又延伸到速冻面条上。然而全国范围来看，粽子品类中最强势的品牌仍是五芳斋，火锅调味料最强势的品牌仍是福建的海霸王。三全、思念和湾仔码头的强势产品仍旧是速冻汤圆和水饺。其他品牌都是依靠地缘优势集中在地区销售，属于区域性品牌。由于中国统计数据可得性较差，尤其是各细分品类的产销量数据较难获得。AC尼尔森曾在2008-09年统计了上海、北京、广州、武汉及西安五个中心城市重点商超卖场分品类数据，具体来看，饺子类占比最大约38.8%，汤圆类其次占据20%，包点类排第三占有15.7%，其他品类销量比重均较小。2011年速冻米面产业总产量为346万吨，若按上述数据测算，估计水饺类总产量为134万吨，汤圆类为69万吨，包点类为54万吨，云吞类为27万吨，馒头类为18万吨，煎饺类为17万吨。速冻米面食品各品类销量占比估计2011年速冻米面食品产销量3.4预计未来5年中国速冻米面食品产销量年复合增长13%-17%主要国家和地区PPP调整之后的人均GDP比较及人均速冻调理食品消费量比较2011年我国人均GDP根据购买力评价调整之后的水平接近日本1980年代初，预计到2016年我国调整之后的人均GDP为13506美元，将达到日本1986年的水平。同时，日本1986年速冻食品总消费量为103.8万吨，人均消费量为8.54公斤/人，而当期速冻调理食品总消费量为58.5万吨，人均消费量为4.82公斤/人。中国2011年速冻米面食品产销量共346万吨，人均消费量为2.59公斤/人。倘若2016年人均消费量逐步提升到1986年日本的水平，即4.82公斤，期间年复合增速为13.2%。日本速冻调理食品人均消费量在1986-1996年复合增长6.8%，1996-2006年复合增长3.2%。美国冷冻预制食品（调理食品）在1957年人均消费量达到1.33公斤/人，到1967年达到6.27公斤，年复合增长16.8%。1957年美国整个冷冻食品人均消费量达到14.85公斤/人，到1967年达到30.62公斤，年复合增长7.5%。中国速冻米面食品在2007年达到1.3公斤/人，假设10年之后也达到美国1967年的水平，则其年复合增长可达到17%左右。1967-1977年美国冷冻预制食品人均消费量年复合增长仅为5.58%，1977-1987年进一步下降到0.64%。中国速冻米面产量增速与滞后1年的家用电冰箱产量增速几乎同步除了人均消费量的稳步增加外，我们认为终端冷链的渗透率提升也会扩容市场容量。事实上，中国速冻米面食品的户均消费量增幅可能并不是很大，更多可能是由于终端冷链的渗透率提高，增强了新增消费群体的可获得性，从而增加了销量。我们测算，过去5年速冻米面食品87%的销售增量，来自家用电冰箱渗透率的提高所致，户均消费量的增加相比较而言贡献并不是很大。中长期来看，消费者对冷冻食品，特别是对冷冻米面食品观念的转变将会是刺激户均消费量大幅提高的主要因素。事实上，美国和日本在1980年的家用电冰箱普及率分别高达99.8%和99.5%，而我国家用电冰箱当前的普及率估计达到80%左右。总体而言，我们估计未来5年中国速冻米面食品产销量年复合增长接近13%-15%，有可能2012年速冻米面产销量增速保持在15%-17%左右，然后逐年下移。尽管如此，我们认为如果速冻食品企业能在很大程度上改变人们的消费观念，也有可能带来人均消费量的大幅提升。当然，随着现场成本的逐年上移，业务市场的爆发性增长也可能会给行业带来新的增长契机。同时，我们认为中国速冻米面食品的品类数量将会进一步增加，同时，某些品类增速可能会超越整个米面食品的增长水平，例如当年日本和台湾的速冻面条等异军突起。而对于各品类的强势公司如三全、思念、湾仔码头、龙凤、海霸王、五芳斋等企业，除了努力扩大自身品类的消费量外，还可以积极把握好其他品类的销售机会。整个行业在1997-2003年曾经历过洗牌，那个时候仅仅是各自品类中洗牌，未来数年可能是强势公司抢占其他品类所带来的行业洗牌。3.5行业综合毛利率和期间费用率逐年下移，盈利能力和税前ROE似乎已达阶段性高点根据数据可得性，我们观察到速冻米面行业综合毛利率在2002年为20.5%，持续下移至2011年到15.14%。尽管行业平均单价呈阶梯型上移态势，但仍旧抵挡不住原材料、人工和能源的上涨侵蚀。对于这种大众消费品，行业平均毛利率似乎抵挡不住下移的态势。同时，我们观察到品牌冷冻米面食品的综合毛利率仍旧能保持稳定，例如三全食品2004-06年综合毛利率平均为32.3%，其2009-2011年平均为33.9%，可见其品牌溢价能力（在某种程度上应该是依靠其高昂的销售费用率才得以维持）。我们观察到三全食品的产品单价是可以抵御同期通胀压力的，个别年份甚至能大幅超越当期CPI。三全凌汤圆终端零售价变动在个别年份仍能大幅超越当期CPI尽管行业的综合毛利率缓慢下移，但2002-2011年行业期间费用率大幅降低，使得行业EBIT利润率仍能逐年提高。行业销售费用率由2002年的10.47%逐步下降到2011年的4.5%，行业管理费用率由2002年的5.52%逐步下降到2011年的2.79%。使得EBIT利润率由2002年的3.82%逐年提高到2011年的7.39%。2002-2011年行业税前ROE大幅提高，由2002年的11.1%提升到2011年的25.14%，我们测算99.5%的提高均是由盈利能力提升所致，行业的周转率贡献39.3%，基本被财务杠杆的下降所抵消。总体来看，中国速冻米面食品行业的盈利能力和税前ROE似乎已达阶段性高点。随着行业综合毛利率的降低，以及市场集中度的迅速提高，各种营销资源迅速集中到行业领先企业，行业外的资本加入行业的意愿在逐步降低。再加上行业消费量增速的稳步放缓，我们估计一些中小型速冻米面加工厂将会逐步退出市场。我们观察到国家纳入统计的规模以上的速冻米面食品企业数量在2011年已经相比2010年减少了近90家。同时，行业集中度提升的趋势不可避免。行业领先企业在维持较高的毛利率情况下，利用高昂的销售费用率也增加了行业进入壁垒，同时抢占中小型企业的市场份额。规模以上速冻米面行业企业数量在2011年减少近90家以水饺汤圆为主品类的行业集中度逐年提高公司篇4. 行业“增持”评级，关注优势企业中国生产和加工冷冻食品的上市公司不多，但涉及到冷冻食品的上市公司还是有些，例如几个肉制品加工厂如双汇发展、得利斯、福成五丰等，水产品加工厂天宝股份、国联水产、好当家等均有相应的冷冻食品生产和销售，但销售构成比例均不大。专营冷冻米面食品的上市公司主要有A股上市的三全食品，和新加坡上市的思念食品。4.1 三全食品（002216.SZ）预计三全食品2011年收入增长38%左右，达到26.5亿。综合毛利率比2010年降低0.9个百分点，至32.5%。考虑到公司会相应下调期间费用率，我们估计公司2011年净利润为1.56亿，同比增长26%，对应摊薄之后的EPS为0.77元。同时，我们估计公司2012-13年收入增速还是能保持在30%左右，确保2013年能实现营业收