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资产组合管理系列之业绩评估 前言：中国债券市场经过了这几年的迅猛发展，市场规模、债券品种和可实现的交易类型已经达到了一个新的水平，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。今后的几年，国家将继续拓展债券市场，扩大公司债券发行规模，大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道，建立统一互联的证券市场，稳步发展期货市场。越来越多的投资者正进入到债券市场中，投资行为逐渐走向正规化、理性化，债券组合管理的理念也越来越受到市场参与者的重视。作为债券投资分析的强力工具，资产组合管理是一个完整而细致的理论体系。本文主要讨论其中的业绩评估部分。一、业绩评估的基本概念1、基本概念债券投资的业绩评估指对过去一段时间（开始日期截止日期）内某个投资账号或投资人市场运作好坏的评价和量化计算，内容包括资产收益（增值率）计算，资产质量评价，投资人能力评估等。通过业绩评估，可以及时发现资产结构中的不足之处，总结一个阶段投资操作的经验与教训，为未来的投资决策提供依据和参考。2、业绩评估所需的基础工作业绩评估是建立在债券定价/估值和债券指数基础上的。业绩评估的首要任务是计算资产收益，即：精确计算评估区间内的资产增值率，这是以债券定价和资产估值为基础的。在目前的国内债券市场中，由于债券品种和债券流动性的不足，债券定价一直是个棘手的问题。由于没有统一的定价标准，市场成员各自对资产进行估值，其业绩报告的科学性和可比性都难以保证。国债公司02年底在中国债券网上推出了中国债券收益率曲线族系以及后来的债券估值服务，为债券定价提供了参考标准，尽管这一标准还有待完善，但为投资人业绩评估的统一化、标准化提供了基础。在业绩评估过程中，特别是对于开放式操作的投资账号，指数是必不可少的工具。基于指数的评估方法是以用户资产自定义指数为特征数据，以市场指数为比较标准的。国债公司推出的中国债券指数族为投资人提供了评估的市场标准，通过这一标准，可以将投资人业绩和市场总体走势进行比较，也可以将不同投资人的业绩进行比较。指数族中的众多分指数为用户细化投资业绩，对资产中的特定部分进行评估提供了必要条件。二、业绩评估的意义与作用在纷繁的市场运作中，准确地计算资产的盈亏状况、深入剖析资产盈亏的成因、及时总结经验教训、正确把握市场发展方向，对于所有投资者来说都是极为重要的。简单的债券资产估值，仅能近似计算出资产的盈亏，而无法给出准确、详细、对未来投资有指导意义的业绩评估报告。在资产组合管理的理论框架下，业绩评估理论和方法可以对评估区间内的运作状况进行精确计算，充分挖掘对投资人有指导意义的信息。简单的说，业绩评估至少可以完成以下工作： 精确计算评估区间内资产的收益（增值率）情况 准确比较不同投资人的业绩，计算相对差额。 准确比较投资人业绩和市场平均业绩 计算资产中的不同部分对投资业绩的影响 计算投资机构内不同人员对投资业绩的影响 剥离运气因素，正确评价投资经理人的业务水平 分析当前债券资产组合的质量 为下一步投资决策提供参考在具体的操作方面，业绩评估可以划分为四个层次：第一层：在债券定价/资产估值和现金流分析的基础上，近似计算资产的收益。第二层：基于自定义指数族，精确计算资产整体以及各部分的收益。第三层：基于市场标准指数，实现不同投资人、不同部分资产间的横向比较。第四层：跟踪整个投资过程，利用绩优系数的概念，对人员进行评估。三、利用债券定价/资产估值和现金流分析，近似计算资产的收益现金流分析法只是一种近似的评估方法，在没有自定义指数数据的情况下，是一种常用的替代方案。具体应用时随用户资产操作方式（封闭式或开放式）的不同而略有不同。1、利用估值计算封闭式操作的业绩在对开始日和截止日进行债券估值的基础上，可用下式计算增值率：其中：d0为评估开始日期，d1为评估截止日期，N为开始日期持有券种数量，M表示截止日期持有券种数量，Cad0和Cad1分别表示开始日和截止日的现金存量，Mi,d表示在d日期第i支债券的持有量，PVi,d表示在d日期第i支债券的全价价格。例如：某资产组合的组成情况如表1：对2003年第三季度进行评估。开始日期：2003-7-1，截止日期：2003-9-30。表1 某资产组合情况序号债券简称类型开始日持有量开始日价格截止日持有量截止日价格102国债15固定利率国债500万102.90500万101.64203国债01固定利率国债100万101.01100万98.62302国债02固定利率国债2000万99.552000万101.20401国债11固定利率国债1500万107.371500万109.06501国债09浮动利率国债200万104.94200万102.63601国债01浮动利率国债400万102.58400万100.53703国开01固定利率政策债300万101.99300万101.29803国开07固定利率政策债700万97.75700万98.04902国开12浮动利率政策债300万103.64300万101.40计算出开始日市值：6138.40（万），截止日市值：6168.45（万），近似增值率为：这样的结果比实际情况要低一些，因为没有考虑债券付息的影响。2、利用现金流分析计算开放式操作的业绩在开放式操作下，需要将债券资产和用户的现金资产综合起来考虑，在开放式操作下，由于资金的流动，现金资产的正确评估是主要的困难所在。资金流动主要包括：资方资金或债券的再投入或撤出（表现为买卖交易现金流的不对称性），持有债券的派息和还本收入，现金头寸滞留损失或短期拆借收入。这些因素都应当作为现金流记入投资业绩当中，通过一定的折现因子来计算用户现金资产的价值，作为资产收益的一部分。步骤如下：1）、检索评估期间内的所有结算数据，导入现金流管理工具，生成交易现金流列表，买入债券交易的现金流为负，卖出债券交易的现金流为正。2）、遍历评估期间内的持有债券，获取派息和还本的收入，全部作为正向现金流导入现金流管理工具。3）、将每支现金流按照各自期限对应的折现因子折算到截止日期，得到现金余量Ca。4）、按下式计算增值率：依然用表一的例子，假如在7月4日，资方有资金注入，购买了300万面值的“02国债02”，价格99.56元；在9月2日又将面值500万的“02国债02”卖出变现，价格101.00元。则上述资产组成变为如表2所示。表2 某开放式资产组合情况序号债券简称类型开始日持有量开始日价格截止日持有量截止日价格102国债15固定利率国债500万102.90500万101.64203国债01固定利率国债100万101.01100万98.62302国债02固定利率国债2000万99.551800万101.20401国债11固定利率国债1500万107.371500万109.06501国债09浮动利率国债200万104.94200万102.63601国债01浮动利率国债400万102.58400万100.53703国开01固定利率政策债300万101.99300万101.29803国开07固定利率政策债700万97.75700万98.04902国开12浮动利率政策债300万103.64300万101.40在估值计算的基础上，将买卖交易转变为现金流：7月4日：300万 * 99.56元/100 = 298.68万 流入9月2日：500万 * 101.00元/100 =505万 流出另外，加上两笔派息现金流：8月31日（01国债09）：0.025*200万 = 5万 流出9月22日（02国债12）：0.0263*300万=7.89万 流出用一年期定存利率为标准计算折现因子, 通过折现因子将现金流折算到截止日，作为截止日资产的一部分，计算资产增值率：增值率=（截止日资产 + 截止日现金流折现 - 开始日资产）/ 开始日资产=0.6995%这一结果高于封闭式情况下的0.4895%，一方面是因为考虑了付息现金流，另一方面是因为用户在两次交易中实现了价差套利。3、现金流分析中的一些具体问题1）、折现因子的选择由于现金流发生的时间没有一定的规律，因此完成现金流分析需要一条折现因子曲线，一般而言有两种构成方法：一是根据某个无风险的隔夜利率按单利计算各个期限的折现因子。二是根据评估截止日的市场期限结构来构造对应的折现因子曲线。2）、非交易过户对于某个投资账号，检索其结算和还本付息情况还不能准确的反映其现金流，例如非交易过户等。这时还需要手动的在现金流列表中补齐。3）、未到期回购回购交易是债券投资的重要组成部分，但回购中的债券价格往往不能反映债券的真实价值，将回购的首次交易和到期交易统一计算可以抵消这一影响。但对于在评估截止日还未到期的回购交易，用检索数据库的方法统计不到到期交易，于是会计入一个无意义的首次交易价格。所以在统计交易现金流时应当将评估区间以外的回购到期交易也考虑进来。可以看出：开放式操作中的现金流统计是一个很繁琐的工作，需要相应评估软件的辅助，同时这样计算出的增值率也只是近似结果。准确的计算开放式操作的业绩，需要用到指数工具。四、基于自定义指数族，精确计算资产整体以及各部分的收益市场指数反映了整个债券市场的情况，用户自定义的资产指数则反映了用户资产的运作情况，是业绩评估的重要依据。相对于前文所述的现金流分析法而言，用自定义指数进行业绩评估更为快速准确，特别是对于开放式操作的账号。1、自定义指数的概念的要点如下：第一：自定义指数所表征的是一个资产组合在市场中表现的优劣情况，在没有买卖的情况下，资产组合表现的优劣可以等同于组合市值的变化。如果组合的市值增加，则认为表现较好，指数值应当增加；如果组合的市值减少，则认为表现不好，指数值应当降低；如果组合的市值不变，指数值也应当不变。第二，不同的资产组合之间的区别可以归结为每支债券在组合中的比重不同，可以广义的认为每个资产组合都包括所有市场流通的债券，只不过其中许多债券的比重为0。第三，投资人的市场操作，就是不断的根据自己对市场的判断来调节资产组合中的比重分配，以达到自己认为最优的比重配置。第四，资产组合的优劣，即投资人决策的优劣，应当由市场来评价。资产的组合情况是会经常变化的，自定义指数是对每个开市日日终的资产组合情况进行评价。对日间出现的资产组合情况不做评价。2、用自定义指数进行业绩评估的计算方法用自定义指数进行业绩评估，首先需要维护指数，有了连续的指数，评估就很简单了，只要将评估区间开始日期和截止日期的指数值进行比较即可。例如：评估开始日指数为：101.5截止日指数为103.2，则评估区间的资产增值为：(103.2 101.5) / 101.5 = 1.675%。根据用户账号下的资产存量计算的自定义指数实际上是用户资产的总指数，只能用来对用户资产的整体情况进行分析，如果需要对资产中的某一部分进行评估，就要用到用户自定义分指数。所以用户自定义指数实际上是一个指数族，用户资产应当如何划分？自定义指数族中应当包含哪些指数？一般来说：用户自定义指数族的结构应与某个市场标准指数族一致，这样才能将自己的资产运作与整个市场的总体走势联系起来进行评估，结论才更客观可信。根据目前的市场情况，推荐使用国债公司的中国债券指数族。实例：用表2中的资产为例，计算自定义指数中的总指数、固定利率国债指数、浮动利率国债指数、固定利率政策债指数、浮动利率政策债指数。结果见表3（为简化起见，将开始日指数定为100）。表3 自定义指数计算结果开始日指数截止日指数指数差增值率总资产100.7037100.70370.70370.7037%固定利率国债101.1797101.17971.17971.1797%浮动利率国债98.728598.7285-1.2715-1.2715%固定利率政策债99.991899.9918-0.0082-0.0082%浮动利率政策债100.3746100.37460.37460.3746%通过上表，可以方便的计算出总资产和各部分资产的增值率。其中总资产的增值率为：0.7037%，前文用现金流法得到的结果为：0.6995%，二者基本一致，其中自定义指数法更为精确。五、基于市场标准指数，实现横向比较自定义指数计算出的仅仅是投资人自身资产的收益，这样的收益究竟是好是坏，还需要和其他投资人进行横向的比较，通常和市场的平均水平进行比较，即：和市场中性的标准进行比较。1、市场指数作为业绩评估的中性标准中国债券指数族，作为债券市场整体形势的晴雨表，一个重要的作用就是为用户的自有资产操作提供了评估的标准。市场总指数，反映的是市场的总体情况，也可以看成是市场平均情况。即在不加入投资人任何主观判断和决策的情况下，市场自然变化所带来的损益情况。因此如果说一个投资人“成功”，则其业绩至少要超过总指数的水平，抛开市场总体背景来看投资人的业绩是错误的，在市场总指数上涨10%的前提下，资产不仅要增值，还要增加到10%以上才能算“成功”；反之，如果市场总指数下跌10%，资产即使缩水，只要亏损不到10%，也可以称为“成功”，当然，这里只是用市场平均水平来衡量，并没有考虑交易成本，风险等因素，各个投资机构会有自己的评价标准。下面我们讨论一下用市场指数所反映的平均水平作为投资人成功与否的标准的合理性，以及达到这一“标准”的难度。债券市场是一个买卖场所而不是一个生产场所，只能完成资源的重新分配，本身不会制造资本，债券市场整体的升值只能通过对其他金融领域的资金吸引来实现。债券市场中比的实际上是投资人的头脑，比谁“更聪明”。投资人的成功就是要“足够聪明”，能够从其他“不够聪明”的投资人那里赚到钱。何谓“足够聪明”？回答这个问题首先要定义“一般聪明”。很自然的可以想到，“一般聪明”就是指不赔不赚的那种水平，也就是市场指数所表征的水平。当有外来资金注入时，市场总指数会随之波动，这时指数线反映的是外来资金的注入给市场参与者带来的平均收益，也就是在这种情况下“一般聪明”的投资人将获得的收益水平。如果投资人的实际收益超过这一水平，表示获得了额外的增值；反之则表示投资人操作不当，冲抵了部分外来资金注入带来的平均收益。可以看出将市场指数作为评价投资人业绩的标准是具有一定的普遍意义的，它表征了一个中等水平的操作者应达到的业绩，可以简单的认为：用此标准衡量，仅有“一半”的投资人能够合格。而在实际市场操作中达到这一平均水平可能会更加困难，因为投资人还要负担税金等交易成本的开支，以及资金头寸占用，市场风险等。2、相对于市场指数标准的评估根据用户自定义指数计算出的评估结果仅仅表示了用户资产账号下的盈亏情况，如果需要和市场其他投资人进行比较或评价一段时间内资产运作的水平，则需要将市场大盘对业绩的影响剥离，即计算资产的相对增值，这需要通过自定义指数和是市场指数的差异来分析。假设评估开始日市场指数值为I0，自定义指数值为Z0，截止日市场指数值为I1，自定义指数值为Z1，相对增长率为。如果自定义指数族和作为评估基准的市场指数族有相同的分指数组成，并采用相同的划分标准，就可以利用上式计算各部分资产的运作情况。实例：以表2的资产组合为例，将自定义指数和市场指数进行比较，得到结果如表4：表4 相对市场指数标准的相对评估市场标准指数（中国债券指数族）自定义指数开始日/截止日差额/增值率开始日/截止日差额/增值率相对增长率总资产105.8449/104.2621-1.5828/-1.4954%100/100.70370.7037/0.7037%2.1991%固定利率国债105.7711/103.9669-1.8042/-1.7058%100/101.17971.1797/1.1797%2.8855%浮动利率国债104.7252/103.9308-0.7944/-0.7585%100/98.7285-1.2715/-1.2715%-0.513%固定利率政策债106.6672/104.9767-1.6905/-1.5848%100/99.9918-0.0082/-0.0082%1.5766%浮动利率政策债103.8994/102.703-1.1964/-1.1515%100/100.37460.3746/0.3746%1.5261%可以发现总资产的相对增值率为2.1991%，远高于前文自定义指数的0.7037%，这是因为市场指数在下跌，此时获得的正增长尤其可贵。3、评估标准的调整市场投资人分为很多类型，各自对于债券投资收益和风险的需求是不同的，在政策面上也有不同的限制。因此单一采用中国债券指数族作为评估标准往往还是不够的，投资人还需要对评估标准进行调节，以适应自身的需要。常见的调节方法包括旋转和合成两种。1、指数旋转：在市场指数每日的涨跌幅上附加一个旋转因子，根据新的每日涨跌幅重构指数作为评估标准。通过旋转因子，可以使指数收益增大（左旋）或衰减（右旋）。一般用于对收益水平有特殊要求的场合，如某基金公司要求债券投资收益高出市场平均回报2%以上，则可以将标准指数进行2%左旋即可。2、指数合成：即将多条市场分指数加权平均得到新的标准指数。一般用于排除政策面对投资的影响，如某金融机构被限制其资产中政策债成分不得超过30%。这时需要用70%的国债分指数和30%的政策债分指数合成作为评估标准。六、利用绩优系数的概念，进行深入分析上述三个层次的评估算法都是针对债券投资账号的资产进行的，是对该账号实际市场表现的评估，实际上是投资机构内投资经理和所有操作员共同作用的结果，投资决策的结果好坏与决策者的水平有关，同时也受市场上一些不可预测因素的影响。因此直接对投资账号进行评估，其结果包含了智慧与运气、宏观决策与具体操作、经理人与操作员等多种因素。可以表示整个投资账号的收益，但无法区分上述因素对业绩的贡献。例如：1）、在结果损益中，智慧的因素占多少？运气因素占多少？2）、在结果损益中，投资经理宏观决策的贡献有多大？操作员具体操作的贡献有多大？3）、如何量化评价投资经理或操作员的水平？4）、现有的运作结果比最差的情况好多少？比最好的情况差多少？要回答上述问题，就需要到绩优系数的概念进行评估。1、 绩优系数评估的概念在绩优系数评估中，不仅考察评估开始日和截止日的资产情况，还要跟踪整个评估区间的资产变化过程，分析结果损益的详细组成，从而将智慧因素和运气因素分离，将经理人贡献和操作员贡献分离，并按照统一的标准给出量化的绩优系数指标。前文曾指出：不同的资产组合之间的区别可以归结为每支债券在组合中的比重不同，可以广义的认为每个资产组合都包括所有市场流通的债券，只不过其中许多债券的比重为0。投资人的市场操作，就是不断的根据自己对市场的判断来调节资产组合中的比重分配，以达到自己认为最优的比重配置。通过绩优系数分离智慧与运气因素的基本思路就是分析每日的用户资产分布情况，检验其资产分布是否能正确捕捉市场的增长点。正确捕捉的比例越高，说明投资人的决策水平越高，其绩优系数也越高。相反的多数时间不能正确捕捉市场的增长点的投资人，虽然可能由于少数的几次“成功”带来了较大收益，结果增值率并不差，但其绩优系数却不高。类似的，在经理人决定各类债券投资比例，操作员具体操作和选择个债的模式下，将投资人资产中各类债券的比例分布与相应分指数的增长关系进行跟踪比较，可以计算出反映投资人决策水平的绩优系数。就具体的某一类债券，考察该类债券组合的自定义分指数和市场对应分指数的走势关系，可以计算出该类债券操作中操作员个债选择和具体操作的水平，即具体操作员的绩优系数。2、案例演示依然采用表2的资产组合为例。将3个月的评估区间均匀的划分为9个阶段（每10天位一个阶段），首先计算每个阶段用户资产的分配状况，见表5。表5 各评估阶段开始时用户资产比重日期固定利率国债浮动利率国债固定利率政策债浮动利率政策债7-14217.14268.70%620.203210.10%990.20516.13%310.92455.07%7-114492.71870.08%620.56449.68%991.350315.46%306.4834.78%7-214537.36870.19%621.37629.61%994.091215.38%311.54464.82%8-14542.30970.28%617.08889.55%993.69615.37%310.2754.80%8-114543.37370.20%621.68549.61%994.832115.37%311.77414.82%8-214548.94170.25%621.87289.60%992.7415.33%312.01984.82%9-14546.23570.22%620.66469.59%995.270215.37%311.70364.81%9-114063.27568.00%614.735210.29%992.210316.60%305.37245.11%9-214034.03867.78%608.903810.23%996.659116.75%312.1145.24%根据中国债券指数族中的对应指数，计算出各部分市场的涨跌状况，见表6：表6 各阶段的市场变化情况固定利率国债指数增值率浮动利率国债指数增值率固定利率政策债指数增值率浮动利率政策债指数增值率7月上105.84105.77-0.066%最差104.73104.940.200%106.67107.060.366%103.90104.510.587%最优7月中105.77105.850.076%104.94104.62-0.305%最差107.06106.81-0.234%104.51104.710.191%最优7月下105.85106.430.55%最优104.62104.59-0.029%106.81107.260.421%104.71104.65-0.057%最差8月上106.43105.91-0.49%最差104.59104.600.010%107.26106.85-0.382%104.65104.960.296%最优8月中105.91106.060.14%最优104.60104.25-0.335%最差106.85107.000.14%最优104.96104.68-0.267%8月下106.06106.080.019%104.25104.550.288%最优107.00107.030.028%104.68104.67-0.01%最差9月上106.08105.70-0.358%104.55103.96-0.564%107.03106.75-0.262%最优104.67103.93-0.707%最差9月中105.70105.19-0.482%最差103.96103.77-0.183%106.75106.58-0.159%最优103.93103.76-0.164%9月下105.19103.97-1.160% 103.77103.930.154%最优106.58104.98-1.50%最差103.76102.70-1.022%在每个阶段中计算资产各部分的比例与市场对应部分增长率的关系，看资产是否投入到市场增长最快的部分，并给出评分（阶段绩优系数）。如果资产全部投入到了增长最差的部分中，则评分为0（最坏情况）；如果资产全部投入到了增长最好的部分中，则评分为100（最佳情况）。计算出各阶段的评分，再计算综合得分（综合绩优系数），结果如表7。表7 各阶段评分评分7月上198557月中608257月下827458月上129878月中862608月下183919月上735239月中311569月下15188综合得分44.548综合得分为44.548，表示了投资宏观决策的好坏（多为投资经理的工作）。可以近似的认为，0分对应于市场最差的部分：固定利率国债，增长率为-1.7058%；100分对应于市场最优部分：浮动利率国债，增长率为-0.7585%（见表4）。由此计算出44.548分对应的增值率为：对应-1.284%，这就是投资宏观决策对资产业绩的影响，由此可得，个债选择的作用为：0.7037% - (-1.284%) = 2.0368%可见在本例中，资产的收益主要靠操作员的个债选择，而在投资方向的决策方面是有欠缺的，需要调整决策思路，加强对未来市场宏观预测的工作。通过对不同操作员管辖敞口的分析，可以将个债选择的贡献（2.0368%）进一步分解，以评估不同操作员的业绩。在表7中，如果认为得分在50分以上的表示成功，50分以下的表示失败，可以统计出决策成功的次数为4次，比例为：4/9 = 44.44%（平均绩优系数），这一参数表示了投资决策的平均命中率，可以作为决策水平的主要指标。这里已经排除了“运气”的因素：如果某个投资经理，在9个阶段中仅有1次成功，但这次的成功恰好赶上高的增值率，在最终的业绩上，可能资产增值率并不差，但平均绩优系数却不会高（仅为1/9 = 11.11%）。七、利用组合指标评估当前资产质量业绩评估除了对过去一段时间内运作的损益情况进行量