第七章 风险投资的管理.doc

第九章风险投资的管理第一节风险投资管理概述一、风险投资管理的内涵及特点| （一）、风险投资管理的内涵| 所谓风险投资管理，是风险投资家与创业者签订投资合约后，风险投资家积极参与创业企业的管理，为其提供增值服务并对其实施监控等各种活动的统称。| 具体说来，风险投资管理是风险投资整个运作过程的最后一个阶段，起自投资合约的签订，止于风险资本的退出。| 风险投资管理是一个具有特定内涵的专业术语，是一个广义的概念，不能简单地理解为狭义的投资后对企业的管理，更不能理解为投资后的风险管理，它涵盖了投资后风险投资家对创业企业所实施的监督与控制以及所提供的各种增值服务(包括管理)。一、风险投资管理的内涵及特点| （二）、风险投资管理的特点| 1、风险投资管理的主体是风险投资公司(风险投资家)。| 2、风险投资管理的重点是战略和策略问题。| 3、风险投资管理的方式是间接的。| 4、风险投资管理的目的是实现增值。二、风险投资管理的内容和模式| 风险投资管理侧重于战略规划、人际沟通、社会资源网络和风险控制等方面的内容，主要分为增值服务和监督控制。(一)增值服务管理| 风险投资机构都可以寻求从如下几个方面尽可能多地为投资创业企业提供增值服务。| 1、目标战略管理| 2、资源和社会网络管理| 3、帮助企业筹集后续资金和并购上市| 4、协助组建管理团队| 5、沟通管理| 6、项目管理咨询服务 | （二）、监督控制管理 1直接监控。风险投资公司对企业进行直接监控，是保护自身利益的有力措施。这些措施主要包括：| (1)参加董事会。| (2)表决权的分配。| (3)追加资金。| (4)分期注入资本。| (5)适时替换不称职的管理人员。| (6)其他监控手段。包括查看企业的设备、账簿，及时获得有关财务报表。（二）、监督控制管理| 2间接监控。| 风险投资公司还可以通过公司治理结构来分散经营过程中的风险。由于信息不对称与内部激励问题，被投资企业管理层将出现以投资者受损为代价谋求自己利益的行为，滋生潜在的道德风险和经营风险。所以，必须建立有效的激励和约束机制，来协调管理层和投资者之间的关系，保证投资者的利益。 | 经营业绩的激励机制包括：| (1)管理层持股。在创业企业中，管理层在企业股权中占有很大份额，同时还允许管理层在达到经营目标后增加其持有的股份。| (2)风险投资者的股权性质。风险投资者所持股权的性质较多为可转换的优先股，可获得优先清偿权。这种股权性质，一是为了减少风险投资公司的投资风险，二是为了激励管理层。| (3)管理层雇佣合同。在公司章程的雇佣条款中，通常规定在什么情况下可以撤换管理层，并购回管理者所持有的股份。三、风险投资管理的方式| 1、参加创业企业董事会| 2、审查创业企业经营报告| 3、与创业企业高层管理人员通电话和会晤四、风险投资管理的影响因素| 1、创业企业的发展阶段| 2、股权比例| 3、投资行业| 4、投资效果第二节控制权分配一、创业企业控制权的经济意义| 风险投资家和创业家之间存在信息不对称。为了解决这些问题，风险投资家有必要掌握创业企业的控制权。另一方面，作为创业企业的创始人的创业企业家要承担创业企业的大部分风险，也必然追求企业的控制权。| 在风险投资实践中，风险投资家所获得的控制权与其所持的股权并不成比例，即控制权并非按照“一股一票”的规则来分配。风险投资项目的控制权究竟应如何在风险投资家和创业企业家之间进行分配，这是个非常值得探讨的问题。二、创业企业控制权的含义及其配置的特征| （一）创业企业控制权的含义| 可分为剩余索取权(Residual Claim Right)和剩余控制权(Residual Rights of Control)。| 本节讨论的控制权既包括剩余索取权，如现金流权(Cash Flow Right)，也包括剩余控制权，如投票权、清算权、投资权等企业重大决策权等。 | （二）创业企业控制权配置的特征| 1、控制权在风险投资家与企业家之间的分配与转移是随“状态”而变化的，也就是说，控制权是一种“状态依存权”。| 2、剩余控制权与剩余索取权可以分离且不必完全对应。| 3、剩余控制权的转移为创业企业家提供了一种隐性激励机制。| 4、剩余控制权的分配影响社会资源的配置效率。三、实践中的控制权分配措施| 1、分阶段投资| 2、可转换证券的使用| 3、股票延期套现和非竞争条款第三节阶段性投资一、风险资本的阶段划分 | 1、种子资金(Sced Capital)。当创业家提出其创业构想，同时欲再进行深入研究并将其商品化时所需要的资金，称为种子资金。此类投资的目的在于使创意构想能够商品化，投入的资金量不大，一般在几千美元到几万美元不等，但投资的风险很高。此时注入的种子资金主要用于新技术、新产品的开发，用于购买设备，支付专利费用、研究人员工资、专家咨询费用和样品或样机试制费用等。| 2、导入期资金(Start-upCapital)。这一阶段，所投资的公司在它的新科技、新专利基础上开始了初步的运行，进入了产品的研发和实验阶段。| 3、第一轮资金(TheFirstRound Capital)。此阶段为产品原型已经完成，并准备设厂进行生产。此时的投资金额较大，风险程度仍很高。在企业创立阶段最需此类资金。| 4、第二轮资金(TheSecondRoundCapital)。产品虽然已经上市，但仍未达到损益平衡点，此时仍需投入相当多的资金供其运转。这阶段所需资金金额很大，但风险程度已降低许多。在企业成长阶段的早期所需的资金都属此类。| 5、第三轮资金(TheThird Round Capital)。处于成长阶段的企业，已达到损益平衡，但为了再进一步扩充，需要外部资金的支持。| 6、第四轮资金(TheFourth Round Capital)。处于成熟阶段的企业，已展现其发展潜力，此时所需资金极大，已非风险投资事业所能提供，因此需要安排股票上市。股票上市前，为增加企业的价值，可能需要一笔资金对企业进行改造，金额名目有所不同，但风险程度最低。| 前四种资金般也称为早期阶段的风险资本，后两种资金也称为晚期阶段风险资本。二、分阶段投资的结构特征 | 1、投资的序惯性| 2、投资的不可逆性| 3、投资的期权特征 三、分阶段风险资本投资结构的影响因素| 影响风险资本存续期和投资规模的因素，可以根据代理理论进行分析。风险投资家在代理成本和监控成本之间进行权衡，以确定对项目进行再评估和追加资本的频率。风险投资家担心的是创业者从某些投资或策略中所得的私人利益与投资者的货币回报不完全相关。因为监控成本很高，监控不可能持续不断地进行，所以风险投资家通常采用的办法是，定期对项目状况进行检查，并保留退出投资的权利。投资的存续期以及监控的严密程度和预期的代理成本相关。代理成本随着有形资产的下降而增加，随企业价值成长和期权份额的增加而增加，随特定资产的增加而增加。 | （一)信息不对称条件下的代理成本是阶段性投资结构的重要制度影响因素| 创业企业中存在两种相互联系的代理成本：创业者可能专注或投资于那些为他个人带来高回报而为投资者带来低预期货币回报的策略、研究或项目。由于创业者的权益实际上是一种看涨期权，所以存在着执行高风险策略的诱因，如某一种新产品还未得到进一步测试，便将其推向市场。如果创业者在拥有私人信息，并且选择继续运作净现值为负的项目的，那么他正在进行的经营行为就是无效率或高代理成本的。在阶段性融资的机制下，风险投资家将定期检查创业企业的运营情况，如果创业企业预期收益的净现值已降到止损点(Stopping Point)，在不能迅速改变现状的前提下，风险投资家将会利用自己掌握的信息，作出终止向该项目继续投资的决策。 | （二）监督成本也是影响阶段性融资结构的制度因素| 订约成本、花费的时间成本以及风险投资家的资源都要计算在内。当注入资本时，要谈判，要签约，还要聘请律师，此外还有其他一些相关成本。这些成本决定了资金分阶段注入是妥当的。| 监督成本的高低和创业企业的融资阶段直接相关，对起步阶段的创业企业的监督比发展阶段或成熟阶段的创业企业的监督难度大，因而这一阶段融资存续期较短，或阶段性的投资规模较小；监督成本的高低和投资规模也正相关，投资规模越大，监督成本越高。如果监控和收集信息有重要作用，那么风险投资家也应该对那些可能存在较大程度的信息不对称问题的企业进行投资。对于这类企业而言，监控的价值也比较大。 | （三)企业资产的性质对预期代理成本和分阶段风险资本投资结构有重要影响| 许多文献强调代理成本在决定财务杠杆中的作用。使债务预期代里成本增加的资产特性会降低财务杠杆，并使监控更有价值。因此，降氏杠杆的因素会缩短风险投资的存续期限。而威廉姆森(Willianmson)昔出财务杠杆与资产的清算价值正相关。清算价值高意味着拖欠的成杠较小。清算价值与有形资产正相关，因为有形资产较之无形资产较出售变现，而且较大部分的账面价值可以收回。施莱佛(Shleifer)和控什尼(Vishny)发现，拥有较多的产业和企业特有资产的企业(诸如发电厂、矿山开掘企业等)所需要的债务较小，因为资产的专用性大大降低了清算价值。高R&D密集型企业一般拥有企业或行业特有资产。自此可见，资产的专用性会影响分阶段风险资本的投资结构。一方面是企业无形资产比例越高，融资的存续期限越短；另一方面是R&D密集性越高，融资的存续期限越短。在分阶段投资中，无形资产总是与较高的代理成本联系在一起。随着有形资产的增加，融资的存续期限相应延长。同样，R&D密集性高的产业创业者有很大的投资自主性，导致预期代理成本增加和融资存续期缩短。 | （四）创业企业的市场价值账面价值比率是阶段性融资结构的技术影响因素| 创业企业的市值越高，说明投资者对创业企业未来成长性的期望值越大，如果预期的市场价值远远高于创业企业的账面价值，那么一方面，将对融资提出更高的要求(如在快速成长阶段的创业企业融资存续期一般较短，或者投资规模较大)；另一方面，可能促使风险投资家更容易作出投资决策，特别是启动风险加大的项目，这会产生更高的代理成本和监控成本，也导致投资规模的扩大。Mayers(1997)认为，价值主要取决于未来成长期权的企业一般较少使用债务，企业的市场价值账面价值比率可能与由未来成长机会构成的那部分企业价值有关。实证研究证实了这一推测。在那些企业价值主要由未来成长机会决定的产业中，创业者更有可能采取能为自己带来利益而给股东造成损失的投资策略。市场价值账面价值比率高的企业更易受这类代理成本的影响，这就增加了风险投资家监控的价值，缩短?融资的存续期限。 | （五)风险投资产业的成长构成了阶段性风险资本投资的环境作用因素| Gompers和Lerner的理论和实证研究(1999)表明：融资存续期和每轮融资额对风险投资业的成长也较敏感。流人新风险投资基金的承付资金额(NewCommitmts)的增加，缩短了融资存续期，增加了每轮融资额。他们发现，流人风险投资基金的新承付资本超过一个标准差的增长，会导致融资存续期缩短2个月，平均每轮融资额增长约70万美元。如果风险投资家面临资本约束，那么，现金支付资本的增加，将使风险投资家更频繁地投资于能产生正净现值的项目，从而浪费更多的现金。20世纪80年代中期，新的缺乏经验的风险投资基金经理的进入，导致了投资质量和监控水平的下降。自由现金流理论(FreeCashFlowTheory)(1986)认为，风险投资基金承付资本的增加将导致投资数额和投资频率的增加。风险投资家将把新增承付资本投入使用。布兰查德(Blanchard)、洛佩兹(Lopez de Slanes)和施莱佛(Shleifer)(1994)探讨了自由现金流代理成本问题，并指出，现金意外增加会对企业投资行为产生负面影响。胜利者似乎更愿意向较差的项目投资，而不是把既得的现金收益分配或返还给投资者。如果自由现金流的问题影响风险投资家，那么更大笔、更频繁的投资意味着风险投资家可能在过度投资。四、分阶段投资对创业企业治理的效应分析 | 资本分阶段注入是风险投资家所能采取的最有力的控制机制，分阶段注人资本使风险投资家能够收集信息、监控企业进程，并保留定期退出低劣投资项目的选择权。作为风险投资的一个主要特点和一种有效的制度安排，分阶段投资对创业企业的治理问题有着深远的影响。分阶段投资的制度安排对公司治理的作用主要表现在，它可令风险投资家对创业企业的前景和创业企业家的表现进行周期性、阶段性的重新评估，然后根据评估结果选择是否继续注入资金，从而起到减少错误决策、抑制创业企业家机会主义行为的作用。（一)分阶段投资能减少不定性，形成中断机制| 创业企业的不确定程度越高，阶段性评估越能在一定程度上减轻不确定性带来的风险。风险投资家可以根据项目的进展判断发展前景，对前景黯淡的项目果断停止投资，这就是所谓的中断机制。 | （二）分阶段投贽能够减缓信息不对称性强化风险投资家的控制权| 由于信息不对称性，创业企业家比风险投资家拥有更多的私人信息，这可能会误导风险投资家的投资决策。而分阶段投资可以使风险投资家随着项目的进展，了解更多有关企业和项目的信息。一般来说，风险投资家会在各轮次资金注入的间隙，高频次、周期性地考察创业企业。融资轮次之间的检查主要是为了限制创业者在两次评估之间的机会主义行为。作为一个多轮次的重复博弈，创业企业家在首轮投资开始时就认识到，他能得到的资本只能支持他达到实现这个阶段的目标。如果达不到契约中规定的阶段性业绩目标，风险投资家就会相应调整决策(会减少下一轮的投资额，要求更多的股权份额，甚至撤换管理层)。这样，分阶段投资实际上强化了风险投资家对创业企业家及经理层的控制。 | （三）分阶段投资能在制度上解决单向承诺问题| 创业企业家由于自身独特的人力资本使其项目增值。当创业者必须从外部融资时，这就带来了单向承诺问题。即他不能许诺在将来不通过从项目中撤走其宝贵的人力资本来中断与风险投资家的关系。假定对创业企业的投资是一次性的，而创业企业家事先能承诺给风险投资者的回报非常有限，结果就会使许多有利可图的项目无法融资。从制度上克服单向承诺问题的办法，是根据风险资本进程，采取分阶段投资的方式，随着企业的发展，更多的外部投资会被吸收进来。 | （四）分阶段投资还会对创业企业家产生激励作用| 风险资本是十分宝贵甚至非常稀缺的资源。在创业企业正常按双方的合理预期发展的情况下，分期融人资本可以避免创业企业家的股权在一开始被稀释得过于严重，这样可以激励创业企业家。 | (五)分阶段投资也提供了一种衡量监控强度的方法| 一方面，风险投资家每一阶段投资的存续期越短，投资轮次越多，其对创业企业监控的频率和强度就越大。这也是有利于创业企业顺利实现IPO的一个重要信号。事实表明，风险投资家利用他们的行业知识和监控技巧，对那些具有相当不确定性的项目进行分阶段投资。经典风险投资家的投资集中于早期阶段的创业企业和高科技企业。| 另一方面，风险资本融资总额和融资轮次也可衡量风险投资家监控的强度。对风险资本融资总额最重要的影响因素是企业获得的融资轮次。一般而言，市场价值账面价值比率高的企业，即有较高成长机会的企业和R&D密集性高的企业获得的融资轮次要多于未上市企业，而被并购或破产企业所获得的融资轮次则少于未上市企业。随着时间的推移，风险投资家能够得到更多有关投资项目潜在赢利性的信息。如果风险投资家得知创业企业有公开上市的潜力，那么他就会继续对该项目进行投资。如果该项目可行，但无上市的潜力，那么风险投资家就会尽快将其出售，没有潜力的企业则被清算。总而言之，有许多证据表明，风险投资家主要担心的是，当项目的失败已是显而易见时，创业企业家仍不愿意终止该项目。风险投资家通过较频繁地注入资本(融资轮次增多)来加强监控。五、阶段性投资的基本原则| 1、因企业制宜，在尽可能适时、适量保证企业资本供给的情况下，充分维护风险投资方的权益。| 2、量力而行，关键在于保持所持股份的价值不被稀释。| 3、在投资方式上，首期投资应尽可能以可转换优先股、可转换债券等方式进行，以保证投资方具有优先收益权和资产清偿权。六、从两个案例看阶段性投资策略| 1、苹果电脑案例| 2、联邦快递案例第四节金融投资工具的选择一、金融投资工具与激励、控制权的关系| 不同的投资工具，必然带来创业企业不同的资本结构。资本结构不仅影响企业的