财务杠杆在企业中的运用.doc

哈尔滨理工大学学士学位论文财务杠杆在企业中的运用摘 要近年来，世界经济的日益全球化和我国市场经济的长足发展，使我国企业面临的竞争是越来越激烈。和经济发达国家一样，我国随着市场经济的快速发展和企业的快速发展，企业需要的资金也逐步增多，企业充分利用财务杠杆进行筹资和发展已经成为一种趋势。企业采用负债筹资的方式筹集资金，到期要归还本金和支付利息，相对权益资本要承担较大的风险。韩国大宇集团的倒闭就是财务杠杆效应的消极作用影响的真实体现。目前，我国的大部分企业对财务杠杆作用并没有足够的重视，并且对其的认识和利用也存在一定的问题。本文通过对财务杠杆效应和风险的分析，进一步引入实证案例进行分析，提出企业利用财务杠杆的误区及问题，并论述了企业在整个生命周期运用财务杠杆的策略和完善企业财务杠杆的应用制度。这对企业如何利用好财务杠杆来提高企业的经济效益和发展，具有很强的现实意义和参考价值。关键词财务杠杆；财务杠杆效应；财务风险The Application of Financial Leverage in the EnterpriseAbstractIn recent years, the globalization of the world economy and the rapid development of market economy in China, which makes Chinas enterprise face the competition is more and more fierce. And a developed economy in our country, as with the rapid development of market economy and the rapid development of enterprise, enterprise need funds have gradually increased, the enterprise to make full use of financial leverage to financing and development has become a trend. The liability of the enterprise financing way to raise money, the due to return the principal and payment of interest, relative to take equity capital larger risk. Daewoo group is the collapse of financial leverage effect of negative impact of the true embodiment. Currently, the countrys most enterprise to the financial leverage and not enough attention, and the understanding and exploitation of also, there are some problems.This article through to the financial leverage effect and risk analysis, to further introduce the empirical case analysis, some enterprise use of financial leverage error and the problem, and then again in the whole life cycle of enterprise use of financial leverage strategy and perfect enterprise of financial leverage application system. The enterprise how to make good use of financial leverage to improve the economic benefit of enterprise and development, with strong practical significance and the reference value.Keywords financial leverage; financial leverage effect; financial risk不要删除行尾的分节符，此行不会被打印- II -目 录摘要IAbstractII第1章 绪论11.1 研究背景11.2 研究目的和意义21.3 国内外研究现状21.3.1 国外研究现状21.3.2 国内研究现状3第2章 财务杠杆效应和风险分析52.1 财务杠杆的概念52.2 财务杠杆效应分析52.2.1 财务杠杆效应的利益52.2.2 影响财务杠杆效应的因素62.3 财务杠杆风险分析72.3.1 财务杠杆的风险72.3.2 利用财务杠杆的优势8第3章 企业运用财务杠杆案例分析93.1 韩国大宇集团案例分析93.1.1 韩国大宇集团概况93.1.2 大宇集团破产的原因103.2 京东方案例分析103.2.1 京东方公司的概况103.2.2 融资安排113.2.3 成功原因113.3 企业利用财务杠杆存在的误区及问题123.3.1 利用财务杠杆的误区123.3.2 我国企业使用财务杠杆存在的问题13第4章 企业运用财务杠杆的策略144.1 企业在整个生命周期运用财务杠杆的策略144.1.1 初创阶段的策略144.1.2 发展阶段的策略144.1.3 成熟阶段的策略154.1.4 再生阶段的策略154.2 完善财务杠杆的应用制度154.2.1 财务预警制度154.2.2 财务预算制度164.2.3 财务人员培训制度16结论17致谢18参考文献19附录A20附录B25千万不要删除行尾的分节符，此行不会被打印。在目录上点右键“更新域”，然后“更新整个目录”。打印前，不要忘记把上面“Abstract”这一行后加一空行- IV -第1章 绪论1.1 研究背景西方发达国家的一些企业，在经济高速增长时期，均维持较高的负债经营率。目前，美日英等发达国家的企业资金总额中，负债比率越来越来高，美国为75%，日本为90%左右。随着市场经济的快速发展和企业筹资渠道的多元化，企业资本完全来自投资者提供资本金的现象已很少发生。同经济发达国家一样，我国上市公司中，负债筹资方式因其独特的杠杆效应成为企业普遍采用重要筹资手段。负债筹资就是企业通过发行债券、向银行借款、融资租赁等方式筹集资金。企业采用借入资金的方式筹集资金，到期要归还本金和支付利息，相比权益筹资要承担较大风险，但付出的资金成本较低。资本总额及其结构既定的情况下，企业需要从息税前利润中支付的债务利息是固定的。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的财务费用就会相对减少，就会给普通股股东带来更多的盈余，可以给企业带来正面、积极的影响；反之，当总资产利润率小于利息率时，举债过多，由于不能按期支付债务本息，非但不能从中得到好处，还必须为此付出更高的代价；除了用利润支付利息外，还可能向银行支付罚息、低价拍卖或抵押资产、引起企业股票价格下跌等，严重时则会使企业破产倒闭。有时企业借入资金后，尽管能按时还本付息，但由于资金使用效益不佳，不仅不能达到利用负债经营提高自有资金收益率的目的，反而会使自有资金收益率大幅度下降，大幅减少普通股盈余，给企业带来负面、消极的影响，这就是负债的财务杠杆效应。西方学者己从不同角度对财务杠杆做了理论和实证研究，研究成果趋于成熟并运用于实践。企业财务管理的目标是合理运用财务杠杆，增加企业权益，优化资本结构，控制财务风险。财务杠杆的合理运用，对于增大企业权益，控制适度财务风险具有重要作用。然而，目前我国许多企业对财务杠杆的作用没有给予充分重视，关于财务杠杆的研究与应用很不充分，特别是对该问题的经验性研究基本上是空白。一些公司在盈利水平较高的情况下，却忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益；在盈利水平较低的情况下，却不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。更多的企业难以对财务杠杆水平的适当程度做出正确判断。2008年，美国的次贷危机给全球经济带来了巨大的冲击，也提出了应该怎样合理运用财务杠杆的问题。因此，在我国财务实践中，企业应加强财务杠杆利益的动态分析，及时揭示负债经营中的问题和薄弱环节，采取相应措施，清除影响负债经营的不利因素，促进财务杠杆利益稳步增长。财务杠杆作用必将成为企业关注的重要课题，对该问题的研究也必将具有很强的现实意义。1.2 研究目的和意义本论文的目的在于通过分析财务杠杆效应便于引用实际案例来说明利用财务杠杆存在的风险和巨大的收益以及影响因素的财务杠杆，公司怎么进行财务杠杆的应用策略？而意义在于使企业重视对财务杠杆的利用，财务杠杆使用的合理与否，对企业的发展有着举足轻重的作用。在我国财务实践中，企业应加强财务杠杆利益的动态分析，及时揭示负债经营中的问题和薄弱环节，采取相应措施，清除影响负债经营的不利因素，促进财务杠杆利益稳步增长。财务杠杆作用必将成为企业关注的重要课题，对该问题的研究也必将具有很强的现实意义。1.3 国内外研究现状1.3.1 国外研究现状利用财务杠杆首先是在西方出现的，因此国外在利用财务杠杆理论和实证方面的研究都很深入，国内的研究大多是建立在国外研究成果的基础之上。财务杠杆的利用在美国最为发达，因此在研究成果上，美国学者所做的相关研究也最具有代表性。Baxter（1967）认为在存在破产或丧失偿债能力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境（破产）成本的上升，从而提高平均资本成本，最终降低公司的总价值1。Opler和Titman（1994）将样本企业按所处行业区分为经济困境与非经济困境行业，研究高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气时的业绩变化，他们发现，当行业不景气的时候，高杠杆企业相对于采取保守融资策略的同行业竞争对手企业失去了更大的市场份额，具体来说，最高杠杆组企业比最低杠杆组企业的销售额相对下降26，权益市场价值下降幅度基本相当2。Andrade和Kaplan（1998）对美国20世纪80年代末期的31宗陷入财务困境的高杠杆交易进行研究发现，综合考虑高杠杆交易的正效应和财务困境的负效应之后，企业的价值略有增加，也就是说高杠杆交易为企业创造了价值3。Carsten Reimund、Bemhand Schwetzler（2006）对德国CDAX公司的财务困境进行研究，研究发现，高杠杆与财务困境没有明显的关系，高杠杆行业公司的销售收入和息税前利润（EBIT）增长没有低于配对样本中的低杠杆行业公司，杠杆对所有的公司和行业的销售收入和息税前利润（EBIT）都有积极的影响作用4。1.3.2 国内研究现状相对于国外发展较为成熟的利用财务杠杆进行筹资和并购，我国在这方面的起步相对较晚。这与我国本身所特有的市场背景和企业制度有着密不可分的关系。但是我们欣喜地看到，在最近几年中，越来越多的国内学者开始在中国怎样把国外的经验成功的引入国内中寻求新的出路。邵希娟、崔毅（2000）在企业风险与杠杆效应一文中则指出，财务风险是税后每股收益的波动程度，可用财务杠杆来显示。企业财务杠杆产生且大小取决于固定财务费用的存在及大小，而后者又取决于企业的财务结构、融资决策。同时，作者指出，在企业进行融资决策时，若经营风险较大，则要尽量减少固定财务费用，使财务杠杆降低，以避免EBIT下降时无力偿还债务或EPS下降太大；若经营风险较小，则应加大债务、优先股在融资中的比例，利用较高的财务杠杆以争取EPS的大幅度增长，来增加股权投资的收益率。在融资决策中，应充分考虑企业面临的经营风险以决定财务杠杆的取向，然后决定负债、优先股在财务结构中所占的比例。总之，他们认为，企业管理者可以通过杠杆知识了解企业承受的全部风险的大小，也可以在决策中利用杠杆对企业面临的风险进行管理，以避免杠杆损失，或得杠杆利益5。刘韬（2001）在论现代企业财务中的杠杆一文中指出，财务杠杆的作用是以企业财务活动密切相关的投资收益和负债利息率的对比关系为基础的，当投资收益大于负债利息率时，财务杠杆发挥积极作用，其作用后果是使企业特别是其所有者获得更多的额外收益；当投资收益率小于负债利息率时，财务杠杆将发挥消极作用，其作用后果是使企业特别是其所有者承担更大的额外损失，这些额外损失构成了企业及其所有者的额外风险（财务风险）。财务杠杆可以放大企业及其所有者的额外收益，又可以放大其财务风险。企业对财务杠杆的利用，就应该放大其积极作用，限制其消极作用6。周苹英（2003）在适度负债发挥财务杠杆作用一文指出，我国企业总体来看发展水平不同步，各地区、各类型企业的负债状况呈现出不同的特点，存在着较为突出的问题，表现在：我国股份制企业负债比例偏低，忽视了利用债务来提高股权资本的获利能力，失去了可以获得的财务杠杆利益，股权资本得不到增值；而非股份制企业明显负债比例偏高，基本处于60%以上，且近年来有上升的趋势，使得一部分企业面临极大的破产风险。作者根据我国企业的特点提出以下财务杠杆运用的策略：风险与收益相统一，与金融市场的完善程度相适应，与企业资本结构相配合，与行业经营性质、经营前景相适应，与决策者对待风险的态度相匹配7。冯太风、杨红（2007）在对财务管理中杠杆效应的新认识一文中对财务管理中经典的杠杆效应分析所包含的经营杠杆效应和财务杠杆效应提出了质疑，在此基础上以财务管理中的资金运动和风险转移为线索，对杠杆效应进行了更为合理的重划和细分，再现了企业资金流转过程中的筹资、投资、用资、变资、收资、分资六个财务杠杆系数将六个环节产生杠杆效应的原因和程度体现出来。据此可建立企业财务管理的综合风险，即将反映综合风险的指标用联合杠杆系数定义为六个杠杆系数之乘积，这样就可以连环替代法进一步分析每一类风险对综合风险所起的作用，将单一杠杆效应和联合杠杆效应分析结合起来，为企业的财务管理相关决策提供更有价值的决策信息8。第2章 财务杠杆效应和风险分析2.1 财务杠杆的概念目前，对于财务杠杆的概念有两种：指在筹资中适当举债，调整资本结构以给企业带来额外收益。如果负债经营使企业每股利润上升，则为正财务杠杆，反之则为负财务杠杆。由于负债经营而存在的固定利息费用造成普通股每股收益的变动率大于息税前利润的变动率的现象。现在大多数人认为，企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而给投资者收益带来更大幅度的提高。简单来说财务杠杆就是指企业在筹资中适当举债，通过调整资本结构给企业带来额外收益。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。其计算公式为： （2-1）式中：DFL财务杠杆系数；EPS普通股每股收益变动额；EPS变动前的普通股每股收益；EBIT息税前盈余变动额；EBIT变动前的息税前盈余。财务杠杆系数就是息税前利润增长所引起的普通股每股收益的增长幅度。财务杠杆系数越大，则表明如果息税前利润上升，那么普通股每股收益将以更快的速度上升；如果息税前利润下降，则普通股每股收益将以更快的速度下降9。2.2 财务杠杆效应分析在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应，固定性融资成本是引起财务杠杆效应的根源。2.2.1 财务杠杆效应的利益所谓财务杠杆效应的利益就是指负债筹资经营对所有者收益的影响。负债经营后，企业所能获得的利润就是：资本收益=企业投资收益率总资本-债务利息率债务资本=企业投资收益率权益资本+债务资本-债务利息债务资本=企业投资收益率权益资本+(企业投资收益率-债务利息)债务资本（2-2）因而可得整个公司权益资本收益率的计算公式为：权益资本收益=企业投资收益率+(企业投资收益率-负债利息率)债务资本权益资本（2-3）可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数来衡量，财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。其公式为：财务杠杆系数=权益资本收益率息税前利润率 （2-4）通过数学变形后公式可以变为：财务杠杆系数=息税前利润息税前利润-债务资本利息率=息税前利润率（息税前利润率-债务比率利息率）（2-5）根据这两个公式计算的财务杠杆系数，后者揭示负债比率、息税前利润以及负债利息率之间的关系，前者可以反映出权益资本收益率变动相当于息税前利润变动率的倍数。企业利用债务资金不仅能提高主权资金的收益率，而且也能使主权资金收益率低于息税前利润率，这就是财务杠杆作用产生的财务杠杆利益（损失）。2.2.2 影响财务杠杆效应的因素由于财务风险随着财务杠杆系数的增大而增大，而且财务杠杆系数则是财务杠杆作用大小的体现，那么影响财务杠杆作用大小的因素，也必然影响财务杠杆利益（损失）和财务风险。下面我们分别讨论影响两者的三个主要因素。1息税前利润率 由上述计算财务杠杆系数的公式可知，在其他因素不变的情况下，息税前利润率越高，财务杠杆系数越小；反之，财务杠杆系数越大。因而税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。由计算权益资本收益率的公式可知，在其他因素不变的情况下息税前利润率对权益资本收益率的影响却是呈相同方向的。2负债的利息率 同样上述公式可知，在息税前利润率和负债比率一定的情况下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，反之，财务杠杆系数越小。负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是显示相同方向变化的，而对权益资本收益率的影响则是呈相反方向变化。即负债的利息率越低，权益资本收益率会相应提高，而当负债的利息率提高时，权益资本收益率会相应降低。那种认为财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险是片面的观点。3资本结构 根据前面公式可以知道，负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务杠杆利益和财务风险的因素之一，负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大；反之，财务杠杆系数越小，也就是说负债比率对财务杠杆系数的影响总是显示相同方向变化的。但负债比率对权益资金收益率的影响不仅不同于负债利息率的影响，也不同于息税前利润率的影响，负债比率对权益资本收益率的影响表现在正、负两个方面，当息税前利润率大于负债利息率时，表现为正的影响，反之，表现为负的影响10。2.3 财务杠杆风险分析2.3.1 财务杠杆的风险企业在期望投资收益率高于借入资金利息率时，若提高企业借入资金比率，自有资金收益率就愈高；反之，在期望投资收益率低于借入资金利息率的情况下，借入资金比率越大，自有资金的收益率就越低。 由于企业的期望投资率不能完全实现，所以负债越多，风险越大。如果企业全部自有资金或自有资金比重过大，虽然财务风险小，但因成本高，而且无法享受借入资金免税待遇，又会带来较高的财务风险。因此，测量财务风险的大小，控制负债比重对企业至关重要。“财务杠杆效应”对权益资本收益率的影响及无力偿付风险。如前所述“财务杠杆效应”能有效地提高权益资本收益率。但风险与收益是并存的，杠杆效应同样可能带来权益资本收益的大幅度下滑。当企业资产利润率低于同期债务利率，负债经营就会带来财务杠杆负效应。在企业面临经济发展的低潮，或者其他原因带来的经营困境时，固定大额的利息负担，使企业快速陷于亏损，不仅权益资本收益大幅下滑，甚至出现负收益，如企业生产经营和财务状况进一步恶化，丧失偿债能力的可能性越来越大。其结果不仅导致企业资金紧张，而且影响企业信誉，严重的还可能迫使企业破产清算。这是负债经营潜在的重大风险11。2.3.2 利用财务杠杆的优势1利息抵税效应 一方面，负债相对于权益资本最主要的特点是它可以给企业带来减少上缴税金的优惠。即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值的增加。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国企业所得税暂行条例中也明确规定：在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。负债利息抵税效用可以量化，用公式表示为：利息抵税效应=负债额负债率所得税税率 （2-6）所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。另一方面，由于负债利息可以从税前利润中扣除，减少了企业上缴所得税，也就相对降低了企业的综合资金成本。2高额收益效应 债务资本和权益资本一样获取相应的投资利润，虽然债权人对企业的资产求偿权在先，但只能获得固定的利息收入和到期的本金，而所创造的剩余高额利润全部归权益资本所有，提高了权益资本利润率，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的利润还是权益资本产生的利润都要征收企业所得税。所以，财务杠杆的最终效用可以用公式来表示：财务杠杆效应=负债额（资本利润率-负债利率）（1-所得税率）（2-7）在负债比率、负债利率、所得税税率既定的情况下，资本利润率越高，财务杠杆效用就越大；资本利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零；小于负债利率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、收益程度如何，取决于资本利润率与负债利率的对比关系。第3章 企业运用财务杠杆案例分析3.1 韩国大宇集团案例分析3.1.1 韩国大宇集团概况韩国第二大企业集团企业大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示对“大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体的进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金宇中当时是一名纺织品推销员。经过30余年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业一一现代集团的庞大商业帝国：1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美国幸福杂志评为亚洲风云人物。1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽然做出了种种努力，但为时已晚。1999年7月中旬，大字向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；1999年8月，大宇集团的资产负债率达到344%，8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月 16日，大宇与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8月16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高不下，不得不走向破产。3.1.2 大宇集团破产的原因大宇集团这个超级大厦为什么会顷刻间轰然间倒塌？在其倒塌的背后，存在的问题固然是多方面的，但是可以确定的是财务杠杆的负面作用是其中的一个很重要方面。财务杠杆效应是指在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动所引起每股收益产生更大变动程度的现象，固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源。其实就是，银行借款规模和利率水平一旦确定，其所负担的利息水平也就是固定不变的。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走其固定的利息之后，投资者得到的回报也就愈多，反之亦然。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能亏本。大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”的道路。试图通过大量的举债，利用财务杠杆效应，来扩大企业的规模，最后使企业的市场占有率达到最大。然而由于错误的估计亚洲金融风暴所带来的影响，以及无节制的使用财务杠杆使大宇集团这个超级大厦在瞬间倒塌，而不得不宣布破产。3.2 京东方案例分析3.2.1 京东方公司的概况京东方的前身是北京电子管厂，成立于1952年。1982年开始生产液晶显示屏，1993年股份改组，正式更名为京东方科技集团有限公司。至 2002年，京东方已经发展成为了国内最大的显示器件生产厂商之一。掌握了CRT（显像管）、VFD（真空荧光管）的显示技术。其真空荧光显示屏在 2002年全球销量排名第三，STN液晶显示屏排名第五。可见京东方已经具备了上文所述的我国企业进行杠杆收购应有的条件：经营稳定，从企业成立之日起便 专门从事显示屏和真空管的制造，核心业务明确；信誉卓著，在业界享有盛誉；市场竞争优势明显，其主要的产品在世界范围内都保持领先的水平，而且发展前景看好。在这样雄厚的实力基础上，京东方利用财务杠杆进行收购可以说完全存在理论上成功的可能。2002年末京东方斥资3.8亿美元收购韩国现代企业显示技术株式会社TFTLCD业务。我们来看看他是如何在资金不足的情况下利用财务杠杆进行对企业的收购。3.2.2 融资安排京东方集团融资具体安排如下：（1）投资15000万美元资金用于设立BOEHYDIS，其中京东方自有资金及自有资金购汇6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，借款期限均为一年，利率为1.69%至1.985%。（2）BOEHYDIS以资产抵押方式，向韩国产业银行、韩国外换银行、Woori银行、现代海商保险借款折合18820万美元，利息率由提款日前一天的市场利率决定，并将在提款日后3年进行调整。该笔贷款从2005年10月22日开始按季度分10次等额向银行偿付贷款本金。（3）BOEHYDIS以资产向HYDIS再抵押方式获得卖方信贷，BOEHYDIS向HYNIX、HYDIS签发了长期票据A和B，金额分别为3590万美元（5年期）和373万美元（6年期），利率均为伦敦同业拆借利率加3%。（4）境外融资全部在海外成立子公司负责偿还，京东方只对国内借款负责。作为牵制手段，京东方的BOEHYDIS股权证交由中国工商银行汉城分行托管。在BOEHYDIS全额偿还借款本息之前，京东方对其控股权不得低于51%。从这一系列融资的手段来看，京东方充分地利用了目标企业BOE-HYDIS的资产和未来的现金流入，通过抵押的方式以及投资银行花旗所作的信用评级，筹集到了并购所需的绝大部分的资金，自身所拿出的资金为6000万美元，只占整个收购资金的15.8%，这对于2001年销售收入为54.8亿人民币的京东方来说就完全可以接受的了12。3.2.3 成功原因在京东方完成并购之前，其财务报表中最能反映企业经营效益的净利润指标连续地呈现出了下滑的态势。根据公司年报显示，虽然在200年、2001年和 2002年上半年京东方的主营业务不断呈上升之势，分22.35亿元、26.84亿元和20.12亿元，其净利润却不升反降，分别为9880.21元、6025.09万元和5651.61万元。而在完成了对现代TFTLCD业务的并购之后，在京东方发布的2003年一季度报告中，其首季度实现的 净利润为3340万元人民币，同比增长了38.42%。而通过事后的分析，得出的结论是由于HYDIS公司的销售利润有略微上升的缘故带动了整个京东方集团净利润大幅彪升。虽然乍听之下有些领人难以置信，旗下子公司利润的微量上浮怎么可能使得母公司的净利润发生明显的上升？其实这就是利用财务杠杆进行并购所带来的效益。 净利润=（息税前盈余-利息）（1-所得税率） （3-1）其中利息来源于负债，负债在资本结构中所占的比例越高，财务杠杆的作用越明显。而在本次收购中，京东方的债务融资占到了所有融资的85%，而且其所获得的贷款利息极低，等同于用了6000万美元的成本控制了3.8亿美元的资产进行运作，并从中获取收益。在大量的资产运作的情况下获取巨额的息税前盈余，并只须偿付较少的利息，这就使得京东方的净利润和净资产有了大幅度的好转， 而且只要今后TFTLCD的产品能够保持旺销的趋势，必定能够给京东方的业绩带来更大的提高。京东方将财务杠杆所能带来的优势发挥得淋漓尽致：融资时对自有资金不足局面的克服；维持了自身作为大股东的权利，没有使得股权发生任何的稀释；最大限度地利用了财务杠杆，使得并购后公司的业绩发生了质的飞跃。同时，合理地利用了具有丰富并购经验的外资银行作为投资顾问以及并购前的充分研究和准备也很好地化解了杠杆收购潜在的风险，成功地对韩国现代显示技术株式会社的TFTLCD业务完成了并购。这也表明：在条件合适的情况下，财务杠杆并购在我国完全可行。3.3 企业利用财务杠杆存在的误区及问题从上述案例可以看出使用财务杠杆存在的巨大风险与利益，韩国大宇集团的倒闭也许还有一个重要的原因，那就是亚洲金融风暴的来临；而京东方成功的原因则在于能把握好企业利用财务杠杆的上限，而不至于被迫破产。而我国现如今利用财务杠杆还不是很成熟，其中存在着很多的误区和问题。3.3.1 利用财务杠杆的误区我们从上述案例可以看出来，大宇集团在利用财务杠杆的时候存在着一些误区，这也是我们国内存在的一种问题。（1）将财务杠杆等同于负债。在企业财务管理活动中，负债与财务杠杆之间联系密切，二者如影随行。这容易使人们产生“负债决定财务杠杆的存在与否，财务杠杆决定是否负债”的误区。负债是发挥财务杠杆作用的前提，但有了负债，并不一定就能够发挥财务杠杆的作用。同时，负债与否也不仅仅取决于财务杠杆的使用，还要考虑多种因素从而做出相应决策。（2）只关注财务杠杆的直接效果，忽视财务杠杆的间接效果。强调利用负债获得更多可用资本，比如常常提到的“借鸡生蛋”、“杠杆收购”。这上两个过程的实质都是通过负债获得更多可用资金，都强调财务杠杆的直接效果。然而，任何资金的获得和使用都是有条件和代价的。借款的最直接代价就是利息，利息的固定性决定了不管企业将来收益如何、有没有足够的资金都要偿还。因此，借款可能同时带来财务杠杆双面影响:未来经营效益增长的情况下，财务杠杆会加速这种增长，形成杠杆利益；而未来经营效益下降的情况下，财务杠杆使这种下滑进一步加剧，给企业资金带来更多压力，企业必须承担到期无法支付借款本息的财务风险。因此，在关注企业获得资金的基础上，更要关注资金未来的使用情况，也就是要进一步注重财务杠杆的间接效果。这要求企业充分重视内部管理、寻找好的投资项目、提高资金使用效率、寻找利润增长点，最终最大程度地获取杠杆利益。（3）对支点意义的把握不准。前面提到，在财务杠杆中，固定的借款利息构成了支点，支点位置的变动将直接影响杠杆效应的程度。因此，为了更好地把握财务杠杆，企业在借款时要周密考虑。不仅要考虑负债比例的适当性，也要考虑其可调性；要根据企业未来经营状况确定借款比例；在可能的情况下选择较灵活的方式，以便在经营状况恶化时对贷款数量、利率、期限等做出一定调整，从而有效控制财务杠杆的作用。这一点往往在对财务杠杆的讨论中很少提及13。3.3.2 我国企业使用财务杠杆存在的问题在我国，负债经营已成为现代企业普遍采用的一种财务策略。我国企业的平均资产负债率维持在一个较高的水平，财务杠杆水平呈上升趋势，随着财务杠杆的不断上升，其在企业中发挥的效应也越来越大，财务风险也随之增高，很大一部分企业财务杠杆效应处在不合理状态。财务杠杆发挥正效应的企业，在盈利水平较高的情况下，忽视了通过借入资金来提高权益资本获利能力，没有充分发挥财务杠杆作用，像能源企业，平均息税前利润率高于商业银行年贷款率，本身盈利能力稳定，具有很好的发展前景，可以保持一个较高的资产负债率 ，但从现状来看，这些企业借款不足，浪费财务杠杆作用。而财务杠杆发挥负效的企业，在盈利水平较低的情况下，不顾使用过多债务而带来的财务风险，造成财务杠杆损失，像金融行业的资产负债率明显偏高，面临着很大的财务风险。对于中小企业其发展主要依靠自身积累，由于利率高、法律不允许等原因，企业一般很少借贷民间资本。债务融资一般主要依靠向银行申请贷款，但是由于种种原因，中小企业一直存在债务融资困难的问题。中小业债务融资困难直接导致债务资本来源不足，资本结构中负债权益比过低，进而导致对财务杠杆应用不足14。第4章 企业运用财务杠杆的策略4.1 企业在整个生命周期运用财务杠杆的策略一般情况下企业的发展周期可以分为初创期，发展期，成熟期和再生期。我们为了充分把握财务杠杆效应，来预测企业利润和编制销售计划表，做出合理扩大规模，适度利用财务杠杆举债经营的决策，必须与企业所处的经营周期联系起来。下面我们就从这四个阶段来说明财务杠杆在各个阶段的应用与战略决策的确定，以防止片面的发展规模，采取过于激进的举债措施，也说明零举债是不明智的。4.1.1 初创阶段的策略企业处于初创阶段，面临很高的经营风险。比如产品的开发，生产技术，客户数量，市场占有率，资金来源等等都具有很大的不确定性。在这个阶段，企业的管理水平还比较低，而经营风险和财务风险存在互逆的关系。在较高的经营风险必须以较低的财务风险与之配合。企业初始阶段基本盈利不大，负债经营不能起到节税作用，因此，还本付息将成为企业的压力和财务风险。所以，在这个阶段要采取权益资本筹资方式和无股利政策，以求的企业的可持续发展。4.1.2 发展阶段的策略企业处于发展期面临着巨大的资金需求，此时企业必然要加大技术开发，形成大量的固定成本。企业间的竞争程度加强，必然导致大部分的企业重组，被兼并或被宣告破产。如何应用财务杠杆则成为企业生死存亡的关键决策。在发展中求稳，扩大企业生产规模必须与企业发展速度相协调，要求有明显的经济效益和现金流入，以供企业正常运转。由于企业规模的扩大需要大量的现金，必须要求企业适度的举债。因企业产品有一定的市场，现金的回收为举债经营提供了可能。举债经营对企业的经营管理水平提出了挑战，企业产品销售后带来的现金必须能够偿还债务和维持企业的正常经营活动。如果企业要继续扩大规模则其上限应该是，企业出现的销售收入仅能满足扩大经营规模所带来的管理费用和到期应支付的债务利息。企业要求生存、发展、求利润，必须在充分利用企业内部的资源基础上，在考虑外部市场可利用的资源，灵活运用财务杠杆，为股东创造价值，为客户提供服务，实现企业价值最大化。这一阶段企业要采取稳健型筹资战略，适度分权的投资战略制定完善的投资制度和审核制度，严格控制资金流出，加强投资管理，实现无股利政策，以求企业的进一步发展。4.1.3 成熟阶段的策略企业处于成熟期，企业的市场份额较大，在市场中的地位相对的稳定，其产品的均衡价格已经形成，投资项目不多，现金流入量大而且稳定，所以要充分利用财务杠杆作用达到节税和提高权益资本报酬率的目的。本阶段企业的经营风险较小，企业可以配以较高的财务风险。介于企业的产品市场占有率较大且稳定，价格变数不大。企业节约成本，加强成本管理，增加息税前利润，通过高负债经营方式，将企业股票每股收益增加，以便使其被市场看好，增强企业实力，提高企业知名度。在国家经济法律金融环境相对稳定的情况下，结合此时企业说出的阶段，已达到充分利用经营杠杆和财务杠杆的理想状态了。企业可以利用市场的销售增长率，来预测利润增长率。即销售增长率乘以经营杠杆系数，也可以预测预期内企业的价值。此阶段企业应采取激进的筹资战略，以技术为中心的投资战略，加强成本管理，实行高股利支付率政策。4.1.4 再生阶段的策略企业处于再生期（指企业的主要产品逐渐被淘汰或被新产品取代，产品的占有率急剧下降，企业为求生存，而转向新的行业或生产市场需求的新产品的转折时期）。在此阶段其市场占有率迅速减少，销售进入萎缩状态。企业应集中主要精力去转移企业生产能力，进入新行业和进行新产品开发，虽然这一举措存在很大的经营风险，但是在重生企业和初始创业期企业不太，它具有很大的财务优势和管理优势。由于大量原有企业的资源转移或者出售，剥离会形成巨大的现金流入，在此阶段企业应集中财务资源，防止原有资源的流失，又可进行集中安排投资事宜，进行重点投资。迅速进入一个具有潜力的行业，利用新技术，并迅速将产品投入生产，打入并抢占市场。充分利用财务杠杆的积极作用，采取与企业发展速度相协调的扩大企业规模，高负债经营的举措。但要保证企业在预期内资本收益率高于债务利息，继续维持企业每股收益额，实施高股利支付率政策，以报答广大股东的支持，争取有利的财务管理环境。4.2 完善财务杠杆的应用制度我们从大宇集团的教训可以看出，使用财务杠杆不是没有限制的，我们必须建立健全的财务制度，监督企业利用财务杠杆的情况，不应该盲目的使用。4.2.1 财务预警制度建立财务预警制度，以充分的应用财务杠杆作用。财务杠杆系数，经营杠杆系数，总杠杆系数对杠杆风险的测度是存在前提条件和局限性的。而财务预警制度可以让我们觉察到企业的财务风险和经营风险威胁到企业生存的前兆，为我们赢得时间，也有利于采取防范措施，它是杠杆应用的另一种形式。财务预警制度就是一种成本低廉的诊断工具，能告知我们企业的运作现状，企业财务营运的未来方向，或者告知我们企业已偏离正确方向，使企业发生财务危机，通过财务预警制度的过程机制来了解它。4.2.2 财务预算制度加强财务预算，合理安排资金，实现财务杠杆和经营杠杆的协调，配合。加强企业资金筹集计划管理，投资计划管理，营运资金管理，利润分配管理，形成一个系统的管理方法。筹资计划要做到合理估计资金需要量，筹资及时，来源确定稳定。不但要防止影响投资进度，甚至出现部分或全部项目的停止，也要防止资金到位速度远远快于项目投资进度，使资金闲置。这样可以可减少企业的财务风险15。4.2.3 财务人员培训制度加强财会队伍的建设，新时期要求财务人员面对知识的快速更新和经济活动的灵活多变，能从不同的角度进行分析把握企业的财务状况，利用知识资本，以最大限度获取企业的竞争优势。企业的财会人员要加强职业道德教育，不断提升自我，企业领导要不断提高自身的法律意识，增强法制观念。通过各种途径提高财会人员专业素质，培养有较强市场经济意识和社会适应能力、具有较宽知识面和扎实专业的财会人员，完善企业会计队伍的建设，以求的企业更进一步的发展。千万不要删除行尾的分节符，此行不会被打印。“结论”以前的所有正文内容都要编写在此行之前。- 28 -结 论本文以财务杠杆原理作为理论基础，对财务杠杆效应的影响因素进行分析，从中得出息税前利润、负债利息率、资本结构对财务杠杆效应的影响程度。本文的主要工作和结论如下：（1）韩国大宇集团在发展的过程中，在初始阶段利用的比较成功，但是在韩国发生金融危机和亚洲金融风暴之后，仍就无节制的使用财务杠杆扩大规模，最终导致企业的破产，从中我们可以看出财务杠杆蕴含巨大的负面效应。（2）国内京东方集团在扩大企业规模的时候，合理的使用财务杠杆，成功的用6000万美元的资金控制了3.8亿美元的资金运作，并且充分的利用了财务杠杆的抵税效应，从而使企业的业绩发生了质的飞跃，从中我们可以看出利用财务杠杆获得的巨大收益。（3）从上述两个结论我们可以得出，财务杠杆具有扩大财务杠杆效应的利益和损失。（4）我们通过本文分析可以得出，企业在条件合适的情况下，利用财务杠杆使企业得到进一步的发展在我们国家是完全可行的。如何使用好财务杠杆这个工具，这就需要我们清楚的知道企业在各个阶段使用财务杠杆的策略和必须建立良好企业财务管理制度。在我国，企业使用财务杠杆还不是很娴熟，但是毕竟迈出了第一步，还需要逐步的完善，充实和提高。企业使用财务杠杆应结合企业内外的实际情况，认清自己，建立符合企业的财务杠杆模型，这样才会给企业的大步发展做出重要的贡献。致 谢回想起这段时间的论文的撰写过程，心里有很多话想说，但是我最想表达的是感谢和难忘。在我写论文的过程，付出了很大的精力，虽然论文的质量不是很高，但我确实付出了我最大的努力。本论文是在我的指导老师王玉冬和研究生邱金明学长的悉心指导下完成的。从论文题目的选择、写作、修改，王玉冬老师都给予我多方面的帮助和指导。本论文的完成，倾注着王老师的大量心血。王老师渊博的学识、严谨的治学精神值得我永远学习。在本论文定稿之际，我谨向王老师和邱学长献上深深的