基于期权博弈理论的企业并购定价风险研究

基于期权博弈理论的企业并购定价风险研究*王二环 张能福（五邑大学管理学院 广东 江门529020）摘 要：并购能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同效应。 但是并购的各个环节都有风险，笔者由于定价不准确而导致的并购结果的不确定性，从而使主并企业蒙受损失的可能性定义为并购 定价风险，用风险价值 VaR 来度量。 利用期权博弈理论的思想与建模方法确定并购成交价格，在此基础上 建立并购定价风险（VaR）的数学模型，并进行实证分析。关键词：并购定价风险；VaR；期权博弈理论中图分类号：F275文献标识码：A企 业并购是近年来经济 学 界 和 实业界共同的热门话题，并购重组活动已方法来建立目标企业的价值评估模型。VT 表示目标企业的总价值，V0 表示 目标企业的资产价值，Vg 表示增长期权 的价值。Vg。 双方在这两个价格之间谈判寻求均衡价格 P，PV0 称为收购溢价。这个过经成为经济领域频繁 发 生 的现 象 。然程完全符合博弈论的思想。以 PB 表示而，并购在企业成长中隐藏着巨大的风险。 波士顿顾问公司（CBG）的调查结果 显示，并购失败的三类原因依次为战略被并购方的收益， 以 PM 表示并购方 M的收益，令 PBVg。则 PM（1）Vg。 被并 购方 B，并购方 M 的综合折现因子分别 是 B 和 M，范围是 0B1，0M1。 假设t 是参与人 i 的出价阶段，则被并购方 BnCFPV0 = t=1tn+ （1+k）nt 1，2，（1+k）t不明、价格太高和整合不成功。合理运n（1）CFt 表示计算期内第 t 年企业的现用防范并购估价风险的措施，可使并购企业对目标企业的估价更加准确。 国内 外很多学者都对企业并 购风 险 进 行 了 相关的研究： 诸如哈罗德德姆赛茨对 企 业并购的法律风险进 行 了研究 ；C W赫乐特曼提出了企业并购环境风险 的定义；D诺期指出企业并购中的制度 风险。 国内学者唐华茂在 2003 年从宏 观环境风险、并购公司和目标公司三个 角度对企业并购风险进行了分析；陈共 荣、艾志群对企业并购中的财务风险进 行了专门研究；这些学者很少注重对企 业并购定价风险的研究。 本文运用实物 期权方法从对企业并购 定价 风 险 度 量 进行研究，建立测量定价风险的 VaR 模 型，对模型进行实证分析。的收益的贴现值为 BB iVg，而并购t1金流量，k 表示资本成本，t 为并购年限；PT 为并购期末企业的残值。方 M 的收益贴现值为 MM （1i）Vg。t1逆 向归纳法求解两阶段 子 博 弈 精炼纳什均衡：在最后阶段 t2，并购方 M 出价，2Vg，则被并购方 B 会接受 ， 因为 B 不会再有出价的机会，此时并购方 M 的 收 益 M2 Vg，M2 等 价 于 t 1 时 的 收 益 ；M1MVg， 若 B 在 t1 时出价 （11） Vg M1 即 （11） M，M 接 受 ， 由 于 B 没必要给 M 多于他会接受的最低价格， 则 B 出价（11）VgM 即（11）M。 所 以子博弈精炼纳什均衡是：VgV0N（d1）PTerftN（d2）（2）ln（V0/PT）+（rf+2/2）d1 = d2 d1 姨 T姨 TVg 表示企业未来增长机会的价值，即期权价值；P0 主并企业支付给目标企 业的现金；rf 是无风险利率；T 是企业并 购期限； 是净资产价值增长率的波动 率即年标准差。并购定价的谈判博弈模型2P V （1 ）VB1 gM gPMVg-PBMVg即通过双方的价格博弈之战，得到 理论均衡价格的取值范围是：PV0，max（1M）Vg， MVg并购 方 M 之 所 以 收 购 被 并 购 方 B是因为通过把被 并 购方 B 的 资 产 通 过 置换或整合可以得到快捷 而 有 效 的增 值回报 Vg。 掌握完全信息的双方都知道并购定价中的实物期权模型1选 取目标企业最看重的 是 并 购 后的协同效应。 并购后主并企业利润的大 小不仅与协同效应的大小有关，还与企 业的收购价格相关，收购价格的高低直 接关系到利润的多少。 运用实物期权的V0 和 V0Vg 这两个价值。在此基础上，企 业 并 购 的 期 权 定 价 风 险3双方就交易价格进行洽谈。 谈判的双方都以自己的利益最大化为基础考虑：并 购 方 M 会 尽 量 使 交 易 价 格 靠 近 V0， 被 并 购 方 B 会尽量使交易价格靠近 V0VaR 的度量模型VaR 方法 是 有 JPMorgan 公 司 率 先 得出，它是一种用于度量和管理市场风* 基金项目：广东省自然科学基金项目（项目编号：8152902001000010）作者简介：王二环（1986-），女，五邑大学管理学院硕士研究生，研究方向：金融工程；张能福（1964-），男，五邑大学教授，研究方向：现代企业战略管理、金融工程。收稿日期：20110622科技创业月刊2011 年第 12 期58企业发展企业发展基于期权博弈理论的企业并购定价风险研究险的有力工具。 定义是：在正常的市场条件和一定的置信水平下，某一金融资 产或证券组合在未来特 定的一 段 时 间 内的最大可能损失。 设状态变量 x 代表其 中 u 为并购企业在时期 T 的 回报率的均值。别实现 1 230 和 1 500 万元净利润，主并购方才会支付所有价款，所以在计算的 时候把这两项跟期权价值一 起 被 看 作 是被并购方的权益价值即 3 1369881 万 元。取 c0095，查表得 Z1c2576，可知 月回报率的均值是 00308， 转换成年回 报率的均值 u03699。案例分析恒 生电子股份有限公司 是 在 原 杭 州恒生电子有 限公司基础上整 体 变 更 设立的股份有限公司，属计算机应用服 务行业。 上海力铭科技有限公司成立于2001 年，专业从事银行新型中间融资业 务软件产品研究、 开发、 经营和服务。2009 年 06 月 15 日恒生电子决定收购 力铭科技。 首4市场因子 P（t0，x0）是金融资产或组合初期的适市价值，经过一段时间后金融资 产或组合在 t 时刻的价值为 P （t，x），因此利润或损失函数为 P （t，x）P（t，x）P（t0，x0），简记为 P，由定义 probPr*=（t，x）VaRc，其中 VaR0。 这表T Z +（u 1 2）T-P）V exp0姨1-c2明对 于 一 定的置信区间 水 平 c 经 过 持有期 t，VaR 的金融资产或组合价值损 失的单边的置信区间的临界值。在企业并购中，并购企业 M 收购被 并购企业 B，相当于购买了一份看涨期 权，这份期权的价值为 max（0，VTP），期 权的 收 益率 为 max （0，VTP） Vg1，VT 表示并购期被并 购企业的市场价值 ，P 表示的是并购的均衡价格，Vg 即上文中 提到的增长期权的价值。 则 1cP（r r*）Pmax（0，VTP） Vg1r*P0Vg（1r*），VTPVg（1r*）T 时刻的目标企业的价值 VT 服从-1Vg956exp0.4279 姨1.5 *2.576+（0.3699 1 0.18312）*1.5-6320.3）次 支 付 1400万 元 后 获 得100 股 权 。2=-13136.988103384被 收 购 方 承 诺 2009 年 和 2010 年 分 别VaRE （PT）PT*P0 Utr*30303（万元）主并方恒生电子在 995的置信水实现 1 230 和 1 500 万元净利润，这两项跟期权价值一起被 看作是被 并 购 方的权益价值。 如果实现业绩承诺，恒生平下的最大风险损失额虽然比较大由恒。电 子 将 支 付 4 9203 万 元 价 款 。截 至于相对民营企业力铭科技有限公司，2009 年 5 月 31 日，力铭公司的资产总生电子股份有限公司业务种类较多，资额为 1 572 万 元 ， 净 资 产 为 956 万元 。2009 年 06 月 30 日到 2010 年 12 月 31日 恒 生 电 子 股票每日收盘价 分 别是 1199、1335、1292、1395、1443、1828、2101、2268、233、2454、1625、1502、1595、1458、1629、1918、2162、2025，单位（元）。由 上面的数据及信息我 们 可 以 得 知目标企业即 力铭科技的净资 产 价 值金实力相对雄厚 ，承 担 风 险 的 能 力 较强在谈判博弈过程中处于相对优势地， 1 对数正态分布：lnVT 服从 N （u 2 T，2位；据此假设代表双方谈判能力的折扣因子分别为 M06，B04。 在这次并购 价格的谈判博弈过程中，恒生电子大约 获 得 收 益 1 882193 万 元 ， 力 铭 科 技1 254795 万元，理论均衡价格 P（956，T2）的分布。r* 表示最低回报率，r*1恒成立，则 PVg（1r*）01，有1-c=PVTPVg（1r*）ln（ VT ）-（u 1 2）TV02万元 恒生电子理论上可以降4 092988），=P 姨 T低并购 价 格 ， 获得更高的收益 ， 承 担 更小的风险。V2956 万元，P01 400 万元，实际并购12ln（Vgr*VgP）-lnV0-（u 2 ）T价 格 为 P6 3203 万 元 ， 并 购 期 限 T15， 2009 年 三 年 期 国 债 固 定 利 率 为356，所以 rf356结论分析 姨 T5Z1-c并购双方确定并购成交价 格 的 过程实际上是双方的博弈之战，运用博弈 论的知识把双方的势力因素考虑进来， 能得到更加准确的并购理论价格，方便 与实际并购价格作比较来分 析 并 购 定 1 n2ln（Vgr*VgP）-lnV0-（u 2 ）TS2 1 U 2 -由 方 差 公 式tn-1t=1 姨 Tn1r*=n（n-1） （Ut） （ 其中 n18） 计 算 得 到2 1 t=1的月方差为 001526， 乘以 12 得到年方 差 2018312 所以波动率 04279。2V0exp 姨 T Z1-c+（u 2 ）T-P）价风险的大小运用定量的衡量并。VaR-1Vg购期间并购方的风险大小，对并购行为起到指导作用。参考文献（3）在给定置信水平为 c 的条件下，我 们就可以求出并购企业 M 收购被并购 企业的最低回报率 r*。 PT 是并购期末被 并购企业 B 的价值，E（PT）P0（1u）；PT* 是并购期末企业的最低期望价值 ，PT* P0（1r*）。 然后再由 VaR 的定义公式求 出置 信 水 平 c 下 并 购 企 业 面 临 的 定 价 风险价值的计算公式为：ln（V /P ）+（r +2/2）0 Tfd1= 姨 T ln（956/616）+（0.0356+0.18312/2）0.4279 姨1.51Bruce Kogut，Nalin KulatilakaReal Op-tions Pricing and Organizations：The Contingent Risks of Extended Theoretical DomainsAcademy of Management Re- view，2004（1）Anthony Breitzman，Patrick ThomasUsingPatent Citation Analysis to Target Value10812d d T姨05571N（d ） N2 11（10813）08602N （d ）N （05572） 07113V V N2g02（d ）P erftN（d ）4069881（万元）1 T2VaRE（PT）PT*P0uTr*（4）被收购方承诺 2009 年和 2010 年分59PIONEERING WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY NO.12 2011科技创业月刊PIONEERING WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY 树立新的企业理念推进机场向管理型模式转变李 蓓（湖北机场集团公司湖北 武汉430302）摘 要：近年来，随着民航运输业的发展和民航改革的深入，机场、航空公司相继转变为企业。 国内大多数机场交由地方政府建设和经营。 机场作为企业应该选择怎样的发展模式，是一个迫切需要解决的问 题。 借鉴航空发达国家机场运行的成功经验，我国大型机场正在实施由直接经营型向管理型转变的重大 改革。 运用“资产经营”、“专业经营”、“集约经营”的新理念，采取层层推进的方法，进行研究、阐述，分析论 证了机场向新模式转变的必然性、可行性、实效性，为转型改革的顺利推进提供有益的思想铺垫。关键词：机场；管理型模式；企业理念中图分类号：F270文献标识码：A中国民航的机场经营，在计划经济的 体 制 下 ， 走 过 了几 十 年 的 路 程 ， 为 国 民经济的发展作出了重要的贡献。 随着 市场经济体制的建立和 现代 企 业 制 度 的发展，传统机制显露出越来越多的弊变革。 要使这项改革得以顺利实现，开展广泛的宣传教育，引导广大员工转变 思想观念，以积极的态度顺应和支持改 革，是不可忽视的一个重要环节。 在通 过对新的经营理念的学 习和对 国 内 外 机场成功经验的思索，在思想观念的转 变上略有感悟，提出以下几点认识和建 议。资本增值的意识被局限 在载 体 的 范 围内 ， 使机场拥有的许多资源处于 “ 不 为 所识”或“不为所用”的境况。 然而，只要 我们将产品经营的观念 转化 为 资 本 运营 的 理 念 ，一切 都 会 从根本上有所不 端，严重阻碍着企业的可持续发展。当同。 在资本运营的理论中，资本的定义是“能够通过运作实现增值的财富”。 这 里有三个关键词：财富、运作、增值。 之 所以将资本称作财富，是因为它不仅包 括狭义上的货币形态资本和 物 质 形 态 资本，还包括无形资本以及尚未开发出 的一切资源。 就机场而言，不仅拥有因 独 特 的 地 理 位置 和 先 进 的 物 质 设 施 带 来的航线资源优势，还拥有围绕机场整 体开发经营的系统优势和无限商机。 用 这样的观点来透视资本，机场堪称资源今世界上先进的大型机场 和 国 内 经济 特区机场探索的成功经验告诉人们：由 直接经营型向管理型转变，是实现机场 资源价值最大化的必由之路。 为了提高 国内机场运营管理的现代化、科学化水 平，民航局对机场提出了由经营型向管 理型转变的战略方向，首先在国内大型 机场积极推进转型改革。 这是民航机场 业实现跨越式发展目标 的一 项 战 略 措 施，也是“牵一发而动全身”的一项重要从资本运营观念，看机场由1经营型向管理型转变的必然性“ 资本 经 营 ” 的 概 念 ， 是 相 对 于 “ 产品经营”而言的。机场在尚未完全推向市场以前，很大程度上还没有脱离产品经营的模式，即以航空运输的保障服务为产品载体进行经营。在这种观念下，人民出版社，1996奇安田企业并购中的实物期权与博弈分 析M北京：中国金融出版社，2007连洋我国企业并购的定价风险及控制研 究D.河海大学，2005苏涛 金融市场风险 VaR 度量方法的改进研究D.天津大学，2007黄一鸣企业并购风险 及其 控 制J经 济 论坛，2001（23）MA Candidates Research TechnologyManagement，2002（45）3 陈金 龙 实 物期