上市公司信息披露管制研究

上市公司信息披露管制研究摘要本文探讨了上市公司信息披露、有效市场假说信息披露管制之间的关系分析了在现实非有效市场环境下必须对上市公司信息披露实施管制的根源性诱因是由于会计信息不对称、投资者经验能力不丰富、不均衡会计程序、方法在公司之间运用上的差异无意义会计数据的存在及其干扰内幕信息、粉饰乃至虚假性行为的存在以及信息披露成本的存在等因素综合造成的信息失真、决策无效投资者及一般证券市场难于在效益不同的企业之间作出区分笔者在对帕累托法则、公共产品理论、委托代理关系以及信息披露的垄断性的研究基础上认为政府对上市公司信息披露实施管制是比较符合客观现实的做法但笔者进一步认识到政府对信息披露管制的效率和弊端难以克服单一形式的强制披露、严格管制终非长久之计现代信息技术和现代信息市场的发展会计信息披露成本的增长信息在当代社会显示出其巨大的价值潜能等经济条件及社会环境的变迁都为会计信息商品化和会计信息市场的形成奠定了基础因此大力发展有偿信息市场将信息披露融入市场运作将是信息披露发展的最佳选择关键字信息披露、有效市场、信息披露管制、公共产品、会计信息市场上市公司会计信息披露与证券市场有效运行之间存在着密切的关系一方面上市公司会计信息是证券市场有效运行的基础；另一方面证券市场的有效运行对上市公司信息披露从质、量及表现形式等方面提出了要求然而我们仍面临着这样一个问题证券市场中上市公司会自觉或自发地披露符合证券市场有效运行所需要的会计信息还需不需要政府以各种形式实施信息披露管制一、上市公司信息披露与信息披露管制信息披露(Disclosure)所谓信息披露就是用公开的方式通过一定的传播媒介用一定的格式将公司财务状况和经营成果以及其他各种资料公布于众信息披露是证券所有权市场化和信息需求社会化的必然结果实施信息披露基于这样的认识证券市场各参与者都能够利用公开披露的信息进行决策从而使证券价格反映信息的基本特征信息披露的本质是信息的公开在证券市场中通过传递财务和其他经济数据是企业广泛筹集资本的重要条件证券市场中的信息披露是通过一定的制度来实现的这就是信息披露制度信息披露是证券市场的基石是确保建立公平、公正、公开证券市场的根本前提美国大法官路易斯布兰戴斯（LouisBrandeis）早在1914年就指出"(信息)披露才能矫正社会及产业上的弊病因为阳光是最佳的防腐剂灯光是最有效的警察"莫茨和夏洛夫(MautzSharaf)也指出"信息披露本身就是限制舞弊和差错这样做的理论依据是公众有知情权要求通过立法来预防盘剥行为"通常意义上的管制是指依据一定的规则对构成特定社会的个人和构成特定经济的经济主体的活动进行限制的行为管制依据其主体不同可分为"私人管制"和"公共管制"私人管制是由私人来约束私人的行为公共管制是由社会公共机构如司法机关、行政机关和立法机关等对私人以及经济主体的行为实施的管制戴奈尔F斯巴尔珀在管制与市场一书中将"管制"定义为"行政机构为直接或通过改变消费者和厂商供求决策而间接干预市场分配机制所颁布的法规或采取的特定行动"信息披露管制即为政府对会计信息披露的干预包括对会计信息的供求关系、披露要求及会计信息质、量以及表现形式的管制从会计信息生成过程看信息披露管制包括对会计信息的确认、计量和披露全过程的管制由于会计确认、计量是会计披露的基础因而信息披露管制集中体现在对会计报告所披露的会计信息的供求关系及其内容与表达方式的管制上二、有效市场假说和信息披露管制根据经济学的价格理论在确定的条件下竞争驱使经济利润（经济利润是扣除了资本市场投资报酬率后计算出来的）趋于零美国芝加哥大学财务教授尤金法玛(EugeneFama)1970年提出的"有效市场假说"理论(EMH)詹森（Jeson）把有效市场定义为对于一组信息t如果根据该组信息从事交易而无法赚取到经济利润那么市场就是有效的具体来说如果某组信息t（譬如金融时报上公布的上市公司会计赢利信息）被证券市场的投资者广为了解那么证券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样的水平投资者根据该组信息进行的交易只能赚取按风险调整的平均市场报酬率即平均经济利润趋于零"有效市场假说"理论认为有效证券市场是一种能够充分反映已知信息的市场有效市场假说蕴含着信息竞争有效市场假说本质上是由零利润均衡状态扩展为不确定性情况下竞争市场的动态价格行为市场竞争驱使投资者和财务分析家从公司的财务报告、甚至公司之外的一切渠道获取公司的信息在证券资本市场中有无数的个人、企业、机构和政府部门作为资金的需求方进入市场寻求合理成本的资金；同时亦有无数个人、企业、机构和政府部门作为资金的供应方进入市场寻求投资获得盈利机会如果证券市场的信息是畅通的谁也不能操纵证券价格"有效市场假说"理论把证券价格对不同信息的反映程度划分为三种形式弱式市场、半强式市场和强式市场在弱式市场中证券价格反映了历史上的公开信息；在半强式市场中证券价格完全反映所有公开信息；在强式市场中证券价格完全反映所有公开和内幕的信息法玛教授所提出的"有效市场假说"理论实质上是把信息披露作为左右证券行情的一个重要因素但是现存的证券资本市场都非纯粹的有效市场往往存在着诸多信息不对称情况证券市场信息披露的有效性大打折扣因此对上市公司信息披露实施管制的根源性诱因便是投资者及一般证券市场无法在效益不同的企业之间作出区分形成这种无法区分的原因很多主要有(1)公司管理当局对信息进行垄断性控制形成会计信息不对称根据信息不对称理论市场中交易各方掌握的信息存在差别通常情况是公司经营管理层依仗信息垄断地位和偏好采取有利于自己不利于财产所有者的信息披露方式而财产所有者又无法详细观察和监管经营管理层的信息披露行为公司经营管理层与投资者相比他们更多地了解公司内部的经营情况投资者只能通过管理当局提供的信息间接地评价公司的市场地位和投资价值因此他们在与投资者的博弈关系中处于优势地位(2)投资者经验能力不丰富、不均衡在有效市场中披露的会计信息隐含着对公司股票价格的公平评估即使那些经验不丰富的投资者也不会因不精通会计而受到损害他们按照一种"市场公允价值"交易股票便可获得正常的投资报酬率但是在非有效市场中不具丰富经验的投资者可能难于甄别信息的真伪没有能力去区别不同会计程序所形成的会计结果或者调整这些会计数据的代价太高而不值得于是这些投资者可能被误导(3)会计程序、方法在公司之间运用上的差异会计程序与方法在运用上的差异是证券市场无法区别效益不同公司的另一个原因在有效市场中竞争激烈的态势使得企业不能通过截留、出售信息或调整会计程序来获取非正常报酬率因为企业从内部交易赚取的预期利润将降低其相应的整体报酬率而在非有效市场条件下企业却会制造"内幕信息"改变会计程序和方法以造成信息披露的混乱而从中渔利(4)无意义会计数据的存在及其干扰关于无意义会计数据许多投资者会抱怨其无益的干扰证券市场上许多公司的赢利信息是通过不同的计量基础计算出来的像市场价值、评估价值、历史成本及现行成本在会计核算中相互矛盾并未统一从而造成会计数据是难以理解的正如六个橘子加两个苹果等于八个草莓一样所产生的会计结果令人无所适从从而以这些会计结果为基础的股票价格也无法反映企业的经营效益和整体价值(5)信息来源渠道较多存在内幕信息、粉饰乃至虚假性行为经营管理人员出于某些原因可能会粉饰会计信息、甚至以虚假会计信息欺骗信息使用者企业的利润水平往往受到多种非人为控制因素的影响在某种意义上说利润水平并不能完全代表企业的经营管理水平和赢利能力此外财产所有者与经营管理者之间的经营受托责任是在一种不确定性的环境中形成的这又增加了界定经营受托责任的难度以披露的会计信息为载体的财产所有者与经营管理者之间经营受托责任基础就会变得脆弱（6）信息披露成本的存在妨碍信息的充分披露由于现存的证券市场为非有效市场信息披露成本肯定不为零这就造成在某些情况下由于信息披露成本超过了信息所能带来的经济价值管理当局或管理层会放弃披露部分信息只有当披露成本较低且信息的社会价值大于市场价值时政府所要求的信息揭示才是可取的这是成本效益原则对信息披露的经济约束三、上市公司信息披露管制的基本理论从实务上看对上市公司信息披露进行管制已是一种国际通行的做法美国上市公司会计信息自20世纪30年代以来一直由国会授权的证券交易委员会进行管制虽然作为管制形式之一的会计准则其制定权一直保留在民间机构但其监督权仍在证券交易委员会在中国上市公司会计信息也一直由证券监督管理委员会采用各种手段和方式进行管制实际上政府对会计信息披露施行管制有利于提高市场有效配置资本的能力能够创造一个相对公平、有效的信息环境这可以从以下方面得到证实（1）帕累托法则(paretoslaw)西方经济学家帕累托对收入和分配进行广泛统计研究后得出一项法则政府管制可以使社会产出接近社会最佳量从而改善社会福利当前市场意义上的会计披露制度存在着市场失灵由会计信息披露而导致的资源配置并非最佳各经济主体之间由于信息不对称情况的普遍存在导致信息披露造成的经济利益不公平的状况也普遍存在因此政府对信息披露的管制是必需的、有益的调控行为（2）公共产品理论的支持公共产品能够提供社会福利其最显著的特征是能够为全体社会成员消费或使用并且公共产品不会因为某个人的消费而影响或减少其他人的消费机会公开披露的会计信息可以在不同人之间免费传递每个人都能消费信息的内容因而公开披露的会计信息常常被假定为一种公共产品现代经济学认为所有消费者对公共产品的消费无需付出代价公共产品的供给方无法将生产成本转嫁给信息消费者正是公共产品的公共性以及非排他性使得公共产品生产者不愿提供公共产品因为他们得不到相应的费用补偿故他们对满足公共产品需求的供应缺乏积极性公共产品在自由竞争的市场中总是供应不足的张维迎在博弈论与信息经济学一书中指出公共产品的供给是一个囚徒困境问题诚然会计信息具有公共产品性质每家公司的最优选择都是少花钱少披露向市场进行充分、有效的信息披露就会缺乏动力为解决会计信息披露的不充分问题对信息披露进行管制将是不得不考虑的措施对于公共产品通常由政府提供或由政府实施管制和保护会计信息的披露基本上采取了政府监督和管制、行业自律的方式（3）委托代理理论财产所有者和经营管理者之间是一种委托代理关系双方都有追求自身利益最大化的要求和理性行为所有者所追求的目标在于投资报酬最大化而经营管理人员则有着更为广泛的经济和心理需求如声誉、晋级、酬金及利润分配等两者之间的目标并不完全一致存在着一定的冲突经营管理者总存在着一种在满足契约的基础上尽量将成本保留在低水平上的动机因此协调财产所有者和经营管理者之间的关系更好地实现代理责任的托管建立彼此相互信任尤为必要正如戴维费林特(DavidFlint)教授所指出的"经管责任的基本准则是以诚实和规范这一社会哲学为先决条件的"委托代理关系比较理想的情况是第一财产所有者能了解经营管理者履行职责的情况在时间和空间上能够监督财产的运行及保管能够了解掌握财产的价值变动规律；第二经营管理者与财产所有者没有根本利益冲突财产经营者能尽职尽责并获得应有的报酬可惜稳定这种经管责任的内在因素只能在一个非常狭小的社会空间中存在社会经济发展的历史证明随着社会经济的发展会产生影响委托代理责任双方彼此信任的心理、信息和利益等方面的障碍单靠这种内在的自发的因素是难以持久稳定委托代理关系的因此问题的解决还要借助于政府对信息披露的管制以约束和监管经营管理者对公司信息的披露和诠释(4)信息披露的垄断性在非管制的会计信息市场中公司是会计信息的垄断供给者它不仅限制会计信息的产出而且以垄断价格出售会计信息这种情形也存在于公共事业中对它的管制措施是允许垄断生产但严格管制价格对会计信息而言也可以借鉴公共事业的做法采取强制披露、严格管制的措施这是一种相对有效的方法因为让每个人都去购买同一信息将导致社会资源的浪费；同时强制披露的成本是比较低的绝大多数的会计信息是公司内部会计系统的直接产品相对于通过个人契约的形式获得会计信息来说强制披露大大地节约了投资者的成本；再者强制披露、严格管制也可以制止由于信息披露的垄断性而带来的会计信息质量低劣乃至失真的现实弊端(5)资本市场公平性社会目标的实现资本市场的公平性是一个有关公共利益的问题是各国证券交易委员会所关心的重要问题也是资本市场的社会目标只有在所有现存的和潜在的投资者都有相同的机会获得同样信息时证券市场才是公平、有效的这种状态即是信息对称是社会公众所期望达到的尽管完全的无成本的信息是完全竞争经济模型中的一个假设但证券管理部门应在确保所有投资者能够得到足够的、同样的信息方面有所作为造就均等收益的信息环境因此信息披露要在保护公共利益方面发挥作用就需要更多更好的管制以防止内幕交易和信息市场的不公平性另外良好的信息披露质量将有利于繁荣资本市场从而形成良好的投资决策和更优化的资源配置四、不是结论的结论-对信息披露管制的深层反思由于信息不对称现象、会计信息的公共物品性质、委托代理关系以及信息披露的垄断性等因素的存在所造成的市场失灵以及证券市场公平性社会目标的实现都需要对上市公司信息披露进行管制这是比较符合客观事实的如果缺少对上市公司信息披露的管制很难想象会计信息的质量状况将如何内幕交易的猖獗程度将如何、社会经济秩序的混乱程度将如何但是在对上市公司信息披露进行管制时以下几个问题仍值得深入考虑（1）信息披露管制不能确定资源配置是否最优化根据阿罗(Arrow)的"不可能性理论"要得到一个让我们知道的使社会福利最大化的管制政策是不可能的价格机制通过供求平衡能显示总体社会偏好它是资源配置的依据一旦以管制政策代替价格机制便无法对总体社会偏好进行确定故对上市公司信息披露进行管制实际上并无法确定上市公司所披露的会计信息的质量和数量是否达到最优化（2）公共产品过剩如何解决在市场非管制的情况下公共产品的供给是不足的正是基于这一点经济学家才提出一些"管制"措施然而在管制的市场中由于公共产品的消费是无成本的通常消费者会高估其需求或偏好因而公共产品往往也会呈现出生产过剩的趋势尽管"管制"能解决公共产品供给不足问题但却无法解决公共产品生产过剩问题这对于具有公共产品性质的会计信息而言也是如此（3）管制成本的大小及负担问题信息系统既为公司管理当局提供信息也为公司外部使用者提供信息两者具有一定的共性威郡豪弗(AWagenhofer)于1990年指出虽然会计信息是公司内部会计系统的直接产品其边际成本应该是很小的但是强制披露与竞争对手相关的权益信息(如分部披露)对一个公司来说其成本是极其高的这种情况下成本该由哪一方来承担?是公司消化还是转嫁给消费者?如果公司通过提高商品价格而将其转嫁给商品消费者这对其中非会计信息使用者来说显然是不公平的因为他并未消费会计信息但却为此付出了代价（4）信息披露管制的效率与效益在信息披露不受管制的情况下上市公司垄断会计信息的供给这不仅意味着上市公司对会计信息的供给不足影响证券市场的效率而且意味着会计信息使用者都以垄断价格去购买同一公司的同一信息造成社会资源的重复浪费从而产生了上市公司会计信息非管制的额外成本当然对上市公司会计信息进行管制也会发生相应的成本并且信息披露管制在一定程度上也降低了信息披露的效率故而在作采取信息披露管制措施时应对管制效率及管制成本、效益进