南开大学金融学本科核心课程2

1,南开大学金融学本科核心课程投资学第五版南开大学金融学系李学峰2006年第二学期,2,第二章证券交易与证券指数,第一节证券交易所、交易规则与市场监管一、交易所的组织模式（一）会员制交易所会员制交易所一般由若干证券公司和企业自愿组成，是不以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织。其法律地位相当于一般的社会团体，而不是企业。,3,会员制交易所的管理和运作规则是：实行会员与席位制度，只有取得正式会员资格的机构才能进场交易，而正式会员即自动获得交易席位（seat），席位是有价值的资产,它不能撤销，但可以转让和租借;会员大会是证券交易所的最高权力机构，它有权选举和罢免会员和理事；费用由会员共同承担。（二）公司制交易所公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立，是以盈利为目的的公司法人。,4,二、交易制度（一）做市商制度做市商制度也称报价驱动交易机制，该机制下证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买卖双方通过做市商成交而不直接成交。（二）竞价交易制度竞价交易制度又称指令驱动机制，该机制下证券买卖双方的订单直接进入交易市场，市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合成交。它又分为集合竞价和连续竞价两种价格形成机制。,5,集合竞价即所谓间断性竞价，其买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。连续竞价机制下，交易和价格会在交易日的各个时点连续不断地进行和形成，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。（三）混合交易机制混合交易机制兼具做市商制度和竞价交易制度两类基本交易机制。比如伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票由电子竞价交易。,6,（四）订单匹配的基本原则在上述各种交易制度下，都涉及了订单如何匹配、成交的问题。按照优先性依次递减排序，目前世界各地证券市场的优先匹配性大致都遵循如下原则：价格优先，即优先满足较高价格的买进或较低价格的卖出订单；时间优先，即同等价格下，优先满足最早进入交易系统的订单；按比例分配，即当价格、时间都相同时，以订单数量按比例分配成交量；数量优先，即当价格、时间都相同时，优先满足：（1）较大数量的订单或（2）最能匹配数量的订单；客户优先原则，即公共订单优先于经纪商自营的订单.,7,三、市场监管与市场稳定制度一个证券监管制度的监管主体是证券监督管理委员会和证券交易所，其监管对象是上市公司、各有关中介机构、投资者和交易所，监管目标是保护投资者的利益，尤其是保护中小投资者的利益，监管的原则则是公开、公平、公正的“三公”原则。市场稳定措施主要体现在价格限制方面。价格限制的措施主要包括委托延期撮合，即当市场指数急剧下跌的时候，延迟委托，以减少跟风（herding）；涨跌停板制度，即当某只股票涨跌幅度超过一定限度时候即停止交易,8,此外，一个完善的市场监管中，一般都有明确的被禁止的交易行为，这些被禁止的交易行为主要有：欺诈、内幕交易和操纵市场。,9,第二节交易程序与交易方式,一、证券交易程序投资者要成功进行证券买卖，需要经过如下的证券交易程序：开户委托买卖竞价与成交结算交割过户。（一）开户投资者进行证券买卖，首先要在证券经纪商处开立证券交易账户。证券交易帐户又分为证券账户和资金账户。（二）委托所谓委托，即投资者向经纪商下达买卖指令（order），由经纪商传达给派驻在交易所内的代表进行买卖。,10,其中的指令类型包括市价指令、限价指令、止损指令或止损限价指令。市价指令（marketorder）即根据市场价格买入和卖出证券，成交速度最快。限价指令（limitorder）即投资者设置买价的上限或卖价的下限，超过或低于此限价投资者就放弃交易。止损指令（stoplossorder）是指证券买方或卖方所面对的市价上升（下降）到触发价格以上（以下）时，该指令即转化为市价指令。止损限价（stop-limitorder）指令是指证券买（或卖）方当市价上升（或下降）到指定价格以上（或以下）时即转化为限价指令的情况。,11,例题2.1：假设某投资者曾以每股15元买进某股票，该股票目前的市价为每股18元。该投资者设立卖出止损指令，触发价格为17元。即一旦价格低于17元，则立即卖出（止损指令变为市价指令）。由例题2.1可见，止损指令的特点是：1，对卖出止损指令来看，其订单的触发价格必须低于目前的市场价格水平；反之，买进止损指令的触发价格则必须高于目前的市场价格水平。而且，如果价格从18元一路攀升，则卖出止损指令将不能成交，此时投资者可以重新设定止损指令。2，止损指令可以保护投资者已持有的证券获得利润（卖出止损指令）或防止（减少）损失（买进止损指令）。,12,（三）交割所谓交割(delivery)，是指买方付出现金取得证券，卖方交出证券获得价款的行为。目前各国证券交易所的交割方式主要包括T0方式，即当日交割；T1方式，即次日交割；Tn方式，即n日交割。二、证券交易方式证券交易可采取现货交易、期货交易、期权交易和信用交易四种方式进行。现货交易（spottrade）即所谓“一手交钱，一手交货”的交易。,13,信用交易也称为垫头交易交易，一般它是通过买空和卖空方式进行的。所谓买空（Buyonmargin），即投资者向证券公司借入资金去购买比自己投入的资本量更多的证券，其实质是购买了超过自己购买力的证券。卖空（shortsale）则是投资者交纳一部分保证金，向经纪商借入证券来出售，待证券价格下跌后再买回证券还给借出者的行为，其本质是卖出了本不属于自己的证券。（一）买空交易当投资者对市场或某一证券看多，而又不拥有该证券时，投资者即可通过如下程序做买空交易：,14,1，投资者建立买空帐户，与经纪商订立协议，使其有权用买空的证券作为抵押品向经纪商借款购买证券；2，经纪商向投资者垫付资金（一般称为垫金或展金），或当经纪商自有资本不足时，以买空所得的证券作为抵押向银行拆借资金。在上述买空交易中，为了防止过度投机或投资者的信用风险，有两个重要的制度安排，即垫金率和逐日盯市制度。规定垫金率的目的即是为了防止投资者的过度投机。垫金率的计算公式为：垫金率投资者投入的自有资金/买入证券的盯市价值。,15,例题2.2：假设今天某投资者向经纪商借10000元，购买每股10元的某股票4000股，其垫金率为多少？解：根该投资者买入证券的盯市价值为10400040000元。据垫金率的计算公式，该投资者的垫金率为：垫金率投资者投入的自有资金/买入证券的盯市价值30000/4000075垫金率会随着股票市价的变动而变动：即随着股票市价的上升而下降；随着股票市价的下降而上升。,16,买空交易下，如果股票价格上涨，则投资者卖掉股票并支付券商本息后，即可能获得很高的自有资金收益率收益；反之如果股票价格下跌，则可能产生较大的亏损。这即是信用交易的杠杆效应。（二）卖空交易当投资者看空某证券，且在希望利用看空挣得利润的同时，自己又不拥有该证券时，即可实行卖空交易。卖空交易的基本过程是：首先投资者向证券公司交付垫金并借入证券，趁证券价格尚未下跌之时卖掉该证券获得资金；其次在证券价格下跌以后，则用卖出所得资金买回所借数量的证券；最后，投资者将证券还给证券公司。在这一过程中由于投资者高价卖出而低价买入，使得投资者利用看空挣得了利润。,17,第三节证券指数,证券指数的重要性表现在：1，股票指数具有“经济运行晴雨表”的功能，它是衡量经济运行状态的总体指标之一。2，证券指数具有投资业绩考核功能。比如我们可以将债券基金管理者所购买的债券与债券指数做比较，从而评估债券基金管理者的业绩。3，证券指数是投资分析的工具。它是对证券历史走势的真实描述，又对投资者据此推测未来走势有启示意义。4，正是由于指数的存在，推动了各种金融衍生工具的开发。,18,证券指数的编制方法可用公式表述为：It=QitPit（2.1）其中，It表示第t时点的证券指数；Qit表示第t时点用来计算指数的第i种证券的数量；Pit表示第t时点用来计算指数的第i种证券的价格。根据对每种被选择的证券所赋予的权重不同，指数可分为价格权重指数、价值权重指数和等权重指数。,19,练习题,一、概念题做市商制度竞价交易制度买空卖空证券指数二、简答题1，会员制交易所与公司制交易所的比较。2，做市商制度的竞价特征是什么？3，说明竞价交易制度下价格的形成机制。4，证券交易的基本程序是什么？三、计算题假设某投资者向经纪商借款15000元，购买每股12元的某股票5000股，其垫金率为多少？如果该股票的市价上升为每股15元，垫金率是如何变动的？并简要说明信用交易的风险。,20,第二部分资产组合理论,将不同证券构成“一蓝子”资产进行投资，即形成一个资产组合。投资者在构建一个投资组合时，其所面临的主要问题是，第一，构建组合的原则是什么？第二，这一组合中应包括多少种资产或证券？第三，选择哪些资产或证券构成这一组合？第四，总投资额如何在这些资产或证券中分配？资产组合理论即要解决或部分解决这些问题。,21,第三章风险、收益与投资者效用,投资学的一个基本指导理念即是风险与收益的最优匹配。对一个理性的投资者而言，所谓风险与收益的最优匹配，即是在一定风险下追求更高的收益；或是在一定收益下追求更低的风险。对风险与收益的量化以及对投资者风险偏好的分类，是构建资产组合时首先要解决的一个基础问题。,22,第一节风险和收益的衡量,一、单一资产风险风险与收益的衡量（一）单一资产风险的衡量一般将投资风险定义为实际收益对预期收益的偏离，数学上可以用预期收益的方差来衡量。公式为：2ri-E(ri)2（3.1）方差的平方根为标准差，公式为：（3.2）,23,方差或标准差越大，随机变量与数学期望的偏离越大，风险就越大。（二）单一资产收益的衡量对资产收益的估计可用数学期望方法进行，即对每一收益率的估计都给出其实现的概率，再对各收益率及其概率加权平均。公式为：E(ri)=ri（3.3）式中，E(ri)为预期收益率；ri为第I个资产的收益预期；hi为第I个资产的预期收益可能发生的概率。,24,风险溢价（RiskPremium），是指超过无风险资产收益的预期收益，这一溢价为投资的风险提供了补偿。其中的无风险（risk-free）资产，是指其收益确定，从而方差为零的资产。一般以货币市场基金或者短期国债作为无风险资产的代表品。（三）实际应用以上所研究的资产的风险与收益概念，在实际应用中涉及到两方面的问题，其一是如何应用上述概念计量投资的风险和收益；其二是以计量结果指导资产选择。,25,首先我们来看在实际投资中对收益和风险的计量。如果我们是对某一股票进行投资，那么股票的未来收益和风险是不可知的，就需要用样本进行估计，即通过计算样本平均值和样本方差来估算其收益和风险。在计算过程中一般用该股票以前已实现的收益为样本，并假设其收益的概率分布不变。该资产（股票）的样本平均值公式是：（3.4）式中，N为收益观察值的数量，通常是一个时间变量，如几周、几个月。,26,样本平均值与预期收益是有差别的，这一差别也即风险因素，它可以通过样本方差计算，公式为：2（3.5）通过上述计算过程，我们即可在实际投资中计量单一资产的收益和风险。例题3.1：假定投资于某股票，初始价格10元，持有期1年，现金红利为0.4元，预期股票价格在表3-1所示的不同经济运行状态下有如下三种可能，求各种可能下的收益率，并求该股票的期望收益和方差。,27,表3-1一个假设的股票投资经济状态繁荣正常运行萧条概率0.250.500.25期末价（元）14118解：设r1、r2、r3分别为繁荣、正常运行和萧条状态下的收益率。则r1（14-10+0.4）/1044r2（11-10+0.4）/1014r3（8-10+0.4）/1016根据预期收益率计算公式：E(r)=(0.2544%)+(0.514%)+0.25(16）=14%,28,再根据方差的计算公式：2=0.25(44-14)2+0.5(14-14)2+0.25(-16-14)2=450其次我们再来看资产选择问题。一个风险厌恶的投资者，其行为方式将服从均值方差标准（mean-varia