企业价值评估2.doc

第五章 并购目标企业的估价一旦并购方企业确定了可能成为其并购目标的企业，接下来进行的工作就是建立一个它愿意支付的价格。根据这个价格，并购方企业再决定通过何种途径去完成并购，即采用何种支付方式。对目标企业的估价是进行下一步谈判的基础。对目标企业的分析及评估总需要以一定的数字表示出来，因此从这个角度看，估价也是在此之前评估工作的延续。第一节 并购价格分析方法所谓估价，指对目标企业的股权或资产作出价值判断。对目标企业估价一般属于资本预算的范畴。资本预算是一种成本收益分析，即通过对收益和成本进行合理衡量和评估来决定收益是否大于成本的方法。企业进行并购得目的和动因多种多样，与其目的相适应，并购方进行目标企业价格分析时的方法也有所不同。目前国际通行的目标企业估价体系如图所示。N并购后公司是否继续经营？资产价值基础法Y历史资料未来资料市场比较法法收益法公开交易公司股价相似公司并购价格自由现金流量分析法清算价值标准净产值价值标准重置价值标准市盈率模型法 市场比较法隐含着市场为次强式效率市场的假设。由于市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目标企业未来现金流量与风险的预期。利用市场价值标准估算目标企业，计算较为简单且资料真实，可信度有所提高。比较标准分为两种。 ()公开交易公司价值 对上市公司而言，公司价值可视为由市场对其收益资本化后的价值反映。因此，利用公司的市盈率和收益资料就可以计算公司的市场价值，以同等级的上市公司为标准，股份制企业可对目标企业进行评估。使用这种方法对股份制企业管理部门和董事会要求较高，需要一定的经验与技巧。否则，就可能高估或低估目标企业，并导致并购的失败。 (二)相似公司最近并购价 股份制企业也可以选择与目标企业类似的公司的最近并购价格作为其估价的基础。能否找到经营情况、财务绩效和规模都相似的公司是成功运用此标准的关键。 市场比较法更多地依赖一个效率良好、发育完善的市场。虽然目前我国还不完全存在可运用条件，但从未来发展的角度出发，该方法也不失为目标企业价格分析的一种可行思路。拉巴帕特模型维斯顿模型图5-1 目标企业估价体系资料来源：作者自制下面将对体系中的各种方法进行简要阐述。一、 资产价值基础法 由于并购后目标企业不再继续经营，因此利用资产价值基础法估价适用于并购方意欲购买目标企业某项资产或其他生产要素的情况。常用的计价标准有三种。(一) 清算价值清算价值是指目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产的可变现净值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法。(二) 净资产价值净资产价值是指资产总额减去负债后的目标企业所有者权益的价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。我国企业并购活动中有不少收购方以账面价值作为收购价格的实例。优点是账面价值取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入账时的价值而脱离现实的市场价值。(三)重置价值重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。 利用重置成本对目标企业估价还可以利用其市场价值。企业的市场价值与其重置成本的比率就是著名的托宾比率(Q)。 Q=企业市值（价值）资产重置成本 如果一家企业的市值超过其重置成本，则表明该企业拥有某种未来增长机会，而超过的部分则是利用这些增长机会的价值。托宾认为家企业的价值由两个部分构成。 企业价值资产重置成本+增长机会价值 利用Q值评估目标企业价值的困难之就是标准Q值的选择。即使企业从事相同的业务，其资产结构也有很大不同，此外，对目标企业的成长机会的评价也并非易事。使用Q值进行目标企业评估的局限性还在：广大多数企业均以历史成本编制财务报表，重置成本的有关资料不易获得。在企业兼并与收购的实践中，广泛使用的是Q值的近似值，它等于市场价值与企业净资产价值的比率。二、 市场比较法 市场比较法隐含着市场为次强式效率市场的假设。由于市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目标企业未来现金流量与风险的预期。利用市场价值标准估算目标企业，计算较为简单且资料真实，可信度有所提高。比较标准分为两种。(一) 公开交易企业价值 对上市企业而言，企业价值可视为由市场对其收益资本化后的价值反映。因此，利用企业的市盈率和收益资料就可以计算企业的市场价值，以同等级的上市企业为标准，股份制企业可对目标企业进行评估。使用这种方法对股份制企业管理部门和董事会要求较高，需要一定的经验与技巧。否则，就可能高估或低估目标企业，并导致并购的失败。(二) 相似企业最近并购价 股份制企业也可以选择与目标企业类似的企业的最近并购价格作为其估价的基础。能否找到经营情况、财务绩效和规模都相似的企业是成功运用此标准的关键。 市场比较法更多地依赖一个效率良好、发育完善的市场。虽然目前我国还不完全存在可运用条件，但从未来发展的角度出发，该方法不失为目标企业价格分析的一种可行思路。三、 收益法(一) 市盈率模型法根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。应用步骤如下：1. 调查并调整目标企业近期的利润业绩。对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整： 并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为，或者随意调整会计政策使企业净利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与买方企业的会计政策一致。 剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。 调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。2. 选择并计算目标企业估价收益指标。最简单的指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是，如果考虑到企业经营中的波动性，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适当。实际上，对目标企业的估价还应当更多地注重其被并购后的收益状况。比如，当并购企业在管理方面具有很强的优势时，假设目标企业被并购后在有效的管理下，也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么以据此计算出目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业并购决策更具有指导意义。3. 选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整。 4. 计算目标企业的价值。目标企业的价值=估价收益指标标准市盈率本文通过以下示例简要说明市盈率模型法的应用。例1A企业拟横向兼并同行业的B企业，假设双方企业的长期负债利率均为10，所得税税率均为50。按照A企业现行会计政策对B企业的财务数据进行调整后，双方的基本情况如下：表51 A、B两企业2000年12月31日的简化资产负债表 单位：万元资 产A企业B企业负债与股东权益A企业B企业流动资产长期资产1 5001 000500250流动负债长期负债股东权益股本留存收益股东权益合计5005001 0005001500250100300100400资产总计2 500750负债与股东权益合计2 500750资料来源：作者自制表5-2 A、B企业2000年度的经营业绩及其他指标 单位：万元指 标A企业B企业 2000年度经营业绩： 息税前利润 35060 减：利息 5010 税前利润 30050 减：所得税 15050 税后利润 15025 其他指标： 15025 资本收益率：息税前利润(长期负债+股东权益) 17.5%12% 利润增长率 20%14% 近三年的平均利润： 税前 12544 税后 6322市盈率1812资料来源：作者自制由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以A企业可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。在其基础上，若选用不同的估价收益指标，分别运用公式计算目标企业B企业的价值如下：选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标： B企业最近一年的税后利润=25 同类上市企业(A企业)的市盈率=18 B企业的价值=2518=450(万元)选用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指标： B企业近三年税后利润的平均值=22 同类上市企业(A企业)的市盈率=18 B企业的价值=2218=396(万元)假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标： B企业的资本额=长期负债+股东权益 =100+400=500(万元) 并购后B企业：资本收益=500175=87.5 减：利息：10010=10 税前利润；77.5 减：所得税=38.75 税后利润：38.75 同类上市企业（A企业）的市盈率=18B企业的价值；38.7518=697.5(万元)采用市盈率模型法对目标企业进行估价，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。但在该方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，而且我国股市建设尚不完善，投机性较强，股票市盈率普遍偏高，适当的市盈率标准难以取得，所以在我国当前的情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。(二) 自由现金流量分析法(FCF)这是本文极力推崇的方法，因为它强调对目标企业的深入了解，并且着眼于未来导向，是以中将未来收益进行折现的估价方法。其中影响较大，运用范围广泛的就是拉巴波特模型（Rappaport Model）和维斯顿模型（Weston Model）,本文将在下面的章节运用这两个模型进行比较深入的目标企业估价分析。自由现金流量分析法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识(乐观或悲观)的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率(加权平均资本成本)的困难与不确定性可能影响自由现金流量法的准确性。以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。并购企业对不同方法的选用应主要根据并购的动机而定，并且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。第二节拉巴波特模型一、模型应用美国西北大学经济学教授拉巴波特（Alfred Rappaport）在其著作创造股东财富(Creating Shareholder Value)中利用贴现未来现金流量的基本原理，提出了并购中目标企业价格分析的方法，并充分论述了被其称为“价值驱动因素”(Value Driver)的各估价参数怎样与企业的发展成长战略相结合，从而增加股东财富，实现财务管理的最终目标。拉巴波特教授认为，对并购方而言，其并购的目的在于获取未来收益。因此，对目标企业估价应该以持续经营观点合理预测其未来现金流量，并按企业加权平均资本成本折为现值。企业价值也因此分为三部分【1】 Charles. A. Scharf，Acquisitions, Mergers, Sales, Buyouts and Takeovers. A Hand-book with Forms，Prentice Hall Inc, 1984, P156：(1)预测期内现金流量的现值。(2)“残值”(Residual Value)，即预测期后现金流量的现值。(3)有价证券的价值。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本率。运用自由现金流量模型对目标企业估价的步骤是：(1) 预测自由现金流量 拉巴波特建立的自由现金流量预测模型如下： CFt=St-1(1+gt).Pt(1-Tt)-(St-St-1).(Ft+Wt)式中：CF-现金流量；S年销售额；g销售额年增长率；P销售利润率；T所得税率；F边际固定资本投资率；W边际营运资本投资率；t预测期内某一年度。(2) 估计贴现率或加权平均资本成本假设目标企业的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标企业现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。但是当并购会导致并购企业总风险发生变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。考虑到股票、市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的股本机会成本，资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本。预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率销X目标企业的风险程度或： Ks=KF十KR对目标企业并购前预期的股本收益需要根据并购后目标企业值的可能变化加以调整。估计债务成本，可将各种借贷中实际利息支付作为债务成本的近似值。类似问题也可应用在优先股的情况中。估计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本【1】齐寅峰公司财务学，1997年，中国物价出版社,P171。 WACC=Ki.bi 式中：WACC加权平均资本成本；Ki各单项资本成本；bi各单项资本所占的比重。(3) 计算现金流量现值，估计购买价格 根据目标企业自由现金流量对其估价为： 式中：TVa并购后目标企业价值； FCFt在t时期内目标企业自由现金流量；Vt t时刻目标企业的终值；终值= WACC加权平均资本成本。通过下面示例说明拉巴波特模型的应用。例2假设A企业意欲收购B企业，表53是A企业的管理人员对B企业在未来5年里有关数据的合理预测。表5-3 B企业有关数据单位：百万美元预测期 5销售收入(s)(收购前最后一年)100销售增长率(g)() 16营业利润率(p)() 13边际固定资本投资率(F)() 21边际营运资金投资率(W)() 15所得税率(T)() 50资本成本(k)() 20有价证券 3债务市场价值 10资料来源：作者自制根据拉巴波特模型，B企业价值计算见表54。表54 B企业价值计算(资本成本：20%) 单位：百万美元年数现金流量现值累积现值A终值现值BA+B11.7801.4831.48331.41732.90022.0651.4342.91730.36933.28632.3951.3864.30329.35733.66042.7781.3405.64328.37934.02253.2231.2956.93827.43334.371有价证券3.000企业价值37.371减：债务市场价值10.000企业净价27.371资料来源：作者自制二、 模型分析1 企业价值增量分析。拉巴波特模型给我们提供了一种衡量并购效应的可行办法。并购是一种追求未来效益的长期投资行为，成功的并购将增加企业的价值。那么怎样衡量并购给企业带来的价值增量呢?用并购后目标企业的价值和目标企业目前的价值相比较即可得到答案。兼并与收购的效应可以计算为：兼并与收购效应=目标企业价值-兼并与收购前目标企业价值继续沿用上例。收购前目标企业最后年的销售收入是100百万美元，营业利润率是13%，所得税率是50。此时目标企业的终值=32.5(百万美元)并购前目标企业价值=32.5+3=35.5(百万美元)并购效应=37.37135.5=1.871(百万美元)2 临界营业利润率分析。继续沿用前例，但营业利润率p从13改为12，其他数据均不变，重新计算B企业价值参见表55。表55 B企业价值计算(资本成本：20%)单位：百万美元年数现金流量现值累积现值A终值现值BA+B11.2001.0001.0029.00030.00021.3920.9671.96728.03330.00031.6150.9342.90127.09930.00041.8730.9033.80426.19630.00052.1730.8734.67725.32330.000有价证券3.000企业价值33.000减：债务市场价值10.000企业净价23.000资料来源：作者自制并购效应=33-3=0计算结果表明，兼并与收购给企业带来的价值增量为零，也就是说，在未来期间内投资的报酬率恰好与20%的资本成本相等。上述分析也因此而演绎出一个全新的概念临界营业利润率（Incremental Threshold Margin）即为保持企业价值不受损失，可接受的最小营业利润率。临界营业利润率分析是一种以企业价值为导向的新型盈亏平衡分析方法。因企业增加资本性支出和营运资金投资而带来销售增长，并导致现金流量增加所引起的企业价值的变化可以表示为：企业价值的变化=增量现金流量的现值固定资本与营运资金投资的现值=- 式中减号前边是第一年年末现金流入量的现值，且假设该现金流入量一直持续下去，类似永续年金。其中，边际营业利润率是每增加单位价值销售收入所增加的营业利润(EBIT)；减号后边是第一年固定资本与营运资金增量投资的现值。由于在临界营业利润率时企业价值不发生变化，令上式为零，可以得到：临界营业利润率=利用上述公式计算前例的临界营业利润率为ITM=12%一旦兼并与收购的投资需求和风险特征确定后，该项投资是否增加企业价值主要取决于以下三个因素的影响：(1)销售增长率；(2)营业利润率差额，即营业利润率与临界营业利润率之间的差额；(3)价值增长持续期，即营业利润率差额为正的持续期，在某一特定期间内兼并与收购给企业价值带来的增量可用公式表示为【1】陈信元 张田余 “兼并收购中目标公司定价问题的探讨”，南开管理评论，1999年第三期：并购效应=沿用前例，利用公式重新计算兼并与收购B企业的价值增量(参见表69)。表5-6 并购的价值增量单位：百万美元年 数12345合计销售收入116.00134.5615.09181.06210.031.871销售收入增量16.0018.5621.5324.9728.97所得税率50%50%50%50%50%营业利润率差额1%1%1%1%1%并购效应0.4000.3870.3740.3610.349资料来源：作者自制3 企业价值增量图示。拉巴波特模型揭示了各估价参数与企业价值之间的关系，充分展示了兼并与收购作为一种战略投资行为怎样服务于企业战略发展的目标，这些估价参数称为“价值驱动因素”（Value Driver）。企业目标增加企业价值管理决策筹资活动投资活动营业活动价值驱动因素资本成本营运资金投资固定资本投资销售增长营业利润率所得税率价值增长持续期价值成分债务折现率企业现金流量图5-2企业价值增量资料来源：作者自制拉巴波特模型利用贴现未来现金流量的原理计算目标企业的价值，使得该方法不仅可以评价未来并购对象，而且对重新评价企业的总体战略计划也起到了良好的促进作用。不但可以利用该模型来评估难以判断的并购对象，还用它来对潜在的并购对象进行财务上的初步筛选，使管理部门能以论据充分、令人信服的方式向决策者提出并购的建议。第三节 自由现金流量估价的敏感性分析由于预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。对于需要估价的目标企业，我们首先引用维斯顿模型，从中可以推导出其它的变形形式，而这些形式可以反映任何类型的分析假设条件。表5-7 计算企业自由现金流的维斯顿模型增长：固定增长：暂时超常增长，而后无增长：暂时超常增长，而后固定增长：其中：T=实际税率b=每期投资支出除以税后收入，X0=息税前收入(EBIT)或净经营收入(NOI)r=税后利润除以投资支出衡量的边际利润率g=税后现金流增长率n=超常增长的时期数k=加权边际资本成本下标s表示超常增长时期的g或b,下标c表示固定增长时期的g或b资料来源：作者自制在下面的示例中，将应用被广泛应用的估价模型超常增长后无增长的自由现金流量公式对目标企业进行估价。联创(Entegris)企业正在分析购买美呈（Metron）企业的交易，Entegris已经计算出了决定Metron价值的主要参数（含义同上），如果Entegris希望获得Metron的资本成本是10%，那么在各种条件下，它愿意付给对方的最大金额是多少呢？T=0.34b=0.5X0=946万元r=0.24g=br=0.12n=10k=0.10表5-8 资本成本k变动对估价的影响单位：万美元估价参数基本情况k=0.08k=0.09k=0.11k=0.12X0 946.00 946.00 946.00 946.00946.000.340.340.340.340.34b0.500.500.500.500.50r0.240.240.240.240.24g0.120.120.120.120.12n1010101010k0.100.080.090.110.12结果：第一项 3,452.00 3,834.00 3,636.00 3,281.00 3,122.00 第二项 8,373.00 12,575.00 10,194.00 6,954.00 5,827.00 企业估价 11,825.00 16,409.00 13,830.00 6,954.00 8,949.00 资料来源：作者自制敏感性分析结果表明，资本成本的减少使企业价值增加，而资本成本的增加却使企业价值降低。因此，在其他条件不变的情况下，资本成本与企业价值呈负相关关系。表5-9 预期利润率r变动对估价的影响单位：万美元估价参数基本情况r=0.18 g=0.09r=0.20r=0.22r=0.26 g=0.10 g=0.11 g=0.13X0 946.00 946.00 946.00 946.00 946.00 T0.340.340.340.340.34b0.500.500.500.500.50r0.240.180.200.220.26g0.120.090.100.110.13n1010101010k0.100.100.100.100.10结果：第一项 3,452.00 2,970.00 3,122.00 3,282.00 3,631.00 第二项 8,373.00 6,212.00 6,868.00 7,587.00 9,234.00 企业估价 11,825.00 9,182.00 9,990.00 10,869.00 12,865.00 资料来源：作者自制敏感性分析结果表明，盈利能力与投资需求的增加也使企业价值得到不同程度的增强。因此，在其他条件不变的情况下，盈利能力和投资需求与企业价值呈正相关关系。表5-10 预期投资率b变动对估价的影响单位：万美元估价参数基本情况b=0.30 g=0.07b=0.40b=0.60b=0.70 g=0.10 g=0.14 g=0.17X0 946.00 946.00 946.00 946.00 946.00 T0.340.340.340.340.34b0.500.300.400.600.70r0.2