企业集团融资决策课件

第4,第1节资本结构理论第2节影响资本结构的因素第3,1,PPT学习交流,2020/4/26,第1节资本结构理论,一、传统资本结构理论二、现代资本结构理论三、现代资本结构理论的发展四、资本结构与财务风险,2,PPT学习交流,2020/4/26,有关符号,S（share）股票价值，SL负债企业的股票价值，SU无负债企业的股票价值D（debt）负债价值，DL负债企业的负债价值V（value）企业价值，VL负债企业的价值，VU无负债企业的价值I负债利息，IDKD（DIKD，KDID）EBIT（earningsbeforeinterestandtax）息税前利润KS股票成本，KSL负债企业的股票成本，KSU无负债企业的股票成本KD负债成本（税前，即债务利率）KO加权平均资本成本KD（1T）D/VKSS/VT企业所得税税率，TS股东个人所得税税率，TD债权人个人所得税税率IRR（internalreturnrate）内部收益（报酬）率EBT（earningsbeforetax）税前利润（相当于利润总额）EBITIEAT（earningsaftertax）税后利润（EBITI）（1T）FDC（financialdistresscost）破产成本，即财务危机（困境、拮据、窘迫）成本AC（agencycost）代理成本,3,PPT学习交流,2020/4/26,几个等式,1EAT（EBITI）（1T）（EBITDKD）（1T）,2SEATKS（EBITDKD）（1T）KS,3KS（EBITDKD）（1T）S,4KOKD（1T）D/VKSS/VEBIT（1T）V,5VSD（EBITDKD）（1T）KSIKDEBIT（1T）KO,4,PPT学习交流,2020/4/26,早期资本结构理论,现代资本结构理论,资本结构理论俯瞰,净收入理论，NI,净营业收入理论，NOI,传统折中理论,MM理论,权衡理论：考虑破产成本和代理成本,资本结构与财务风险,不考虑企业所得税,考虑企业所得税,考虑企业、个人所得税,现代资本结构理论的发展,5,PPT学习交流,2020/4/26,负债可以降低企业加权平均资本成本，且负债比率越，企业价值越大（原因是：债务资本成本和股权资本成本均不受财务杠杆的影响，由于债务成本低于股权成本，随着负债率上升，企业加权平均资本成本降低）,1952年，大卫杜兰特在美国国家经济研究局召开的“企业理财研究学术会议”发表企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题，系统总结了资本结构的三种理论,一、早期资本结构理论,（一）净收益理论,6,PPT学习交流,2020/4/26,K,D/S,0,V,D/S,V,KS,KD,KO,0,7,PPT学习交流,2020/4/26,负债不会改变企业加权平均资本成本，从而不会改变企业价值（随着负债比率的提高，即使债务成本不变，但股权成本会随之提高。当股权成本增加的部分正好抵消负债带来的利益，企业价值不变）,（二）净营业收益理论,8,PPT学习交流,2020/4/26,V,D/S,0,KS,KD,KO,0,D/S,K,V,9,PPT学习交流,2020/4/26,负债尽管会引起股权成本的上升，但在一定范围内不会完全抵消负债的利益，从而加权平均资本成本下降，企业价值增大；如果超过这一范围，股权成本的上升会超过负债的利益，且债务成本也随之上升，从而加权平均资本成本上升，企业价值减小。,（三）传统折中理论,D/S,0,K,D/S,0,V,KS,KO,KD,V,10,PPT学习交流,2020/4/26,这一理论建立在以下假设上：,一、企业的经营风险是用EBIT的标准差衡量的，具有相同经营风险的企业处于同一风险等级；二、投资者（现存的还是潜在的）对企业未来的EBIT的估计完全相同，即投资者对企业未来收益及其风险的预期一致；三、资本市场是完善的，股票和债券的交易没有交易成本，投资者可以与被投资企业一样以同等利率获取借款；四、无论举债多少，企业和个人的负债利率相同，且无风险，即所有负债利率均是无风险利率，故企业没有破产成本；五、投资者预期的EBIT不变，即企业的增长率为0，从而企业所有现金流量均为年金。,1958年，莫迪格里亚尼和米勒在美国经济评论发表资本成本、公司财务和投资理论，提出了两个基本定理，即MM理论。这一理论的出现，预示了进入了现代资本结构理论时代。,二、现代资本结构理论,（一）MM理论,11,PPT学习交流,2020/4/26,命题一：企业价值独立于资本结构，不受财务杠杆D/S的影响VLVUEBITKOEBITKSU企业价值由实际资产收益决定，即只与资产负债表左方的真实资产有关，至于这种实际资产如何取得的无关紧要，即与资产负债表右方的资本结构无关。即无论企业是否负债，加权平均资本成本KO不变，企业价值唯一取决于EBIT。VLSLDLEBITKOVUSUEBITKSU,1无企业所得税下的MM理论,命题二：负债企业股权成本等于无负债企业股权成本加上风险报酬KSLKSU（KSUKD）D/S既然加权平均资本成本不变，随着负债比率的上升，负债企业的股权成本也会随之上升。,命题一和命题二综合表明：负债的利益（资本成本低）恰好被股权成本的上升所抵消，即使负债增多，企业价值不变，即加权平均资本成本不变。在这种情况下，可以得出一个结论：IRRKOKSU,12,PPT学习交流,2020/4/26,负债不会改变企业加权平均资本成本，从而不会改变企业价值（随着负债比率的提高，即使债务成本不变，但股权成本会随之提高。当股权成本增加的部分正好抵消负债带来的利益，企业价值不变）,V,D/S,0,KSL,KD,KO,0,D/S,K,VL,无企业所得税的MM理论在图上与净营业收益理论有些相似,VU,KSU,13,PPT学习交流,2020/4/26,VUSUEBITKSU100010%10000,例题：在无企业所得税条件下，企业价值的估算,KSLKSU（KSUKD）D/S10%（10%5%）2000/80001125%,项目U企业L企业股权资本S100008000股权成本KS10%负债资本D02000负债成本KD/5%息税前利润EBIT10001000利息I/100税前利润EBT1000900,14,PPT学习交流,2020/4/26,命题一：负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应（税额庇护利益、节税收益）VLVUTD其中VUSUEBIT（1T）KSU,2存在企业所得税下的MM理论,命题二：负债企业的股权成本等于同一风险等级的无负债企业的股权成本加上风险报酬KSLKSU（KSUKD）（1T）D/S无负债企业：KOKSUEBIT（1T）SU负债企业：KOKSU（1T）D/VKSLS/VKSU（1TD/V）,命题一和命题二综合表明：由于负债利息可以抵税，随着负债比率的提高，企业价值增大。也说明负债企业的价值大于无负债企业的价值，且负债比率越高，差额越大。在这种情况下，我们得出一个结论：IRRKOKSU（1TD/V）,1963年，莫迪格里亚尼和米勒又合作发表公司所得税和资本成本：一项修正，取得了无税的假设。,15,PPT学习交流,2020/4/26,随着企业负债的增加，加权平均资本成本随之下降，从而引起企业价值的上升（随着负债比率的提高，即使债务成本不变，但股权成本会随之提高。当股权成本增加的部分抵消不了负债带来的税盾效应，加权平均资本成本减小，企业价值增加）,V,D/S,0,KSL,KD,KSU,0,D/S,K,VU,存在企业所得税的MM理论的图形特点,KO,VL,TD,16,PPT学习交流,2020/4/26,VUSUEBIT（1T）KSU1000（125%）10%7500,例题：在存在企业所得税条件下，企业价值的估算,KSLKSU（KSUKD）（1T）D/S10%（10%5%）（125%）2000/8000109375%,项目U企业L企业股权资本S100008000股权成本KS10%负债资本D02000负债成本KD/5%息税前利润EBIT10001000利息I/100税前利润EBT1000900所得税T（25%）250225税后利润EAT750675,VLVUTD750025%20008000,17,PPT学习交流,2020/4/26,负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应VLVU1（1T）（1TS）（1TD）D其中VUSUEBIT（1T）（1TS）KSU,3存在企业所得税和个人所得税下的MM理论,个人所得税的存在，在一定程度上会影响负债的税额庇护效应当TTSTD0，则VLVU，为无企业所得税模型当TSTD0，则VLVUTD，为有企业所得税模型当TSTD，则VLVUTD，为有税模型当（1T）（1TS）1TD，则VLVU，为无税模型当TSTD，1（1T）（1TS）（1TD）T，税盾效应小当TSTD，1（1T）（1TS）（1TD）T，税盾效应大,1976年，米勒单独发表债务与税收，建立了一个包括企业所得税和个人所得税的模型，即米勒模型。,18,PPT学习交流,2020/4/26,权衡理论认为：负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应，再减去破产成本和代理成本的现值。VLVUPV（TD）PV（FDC）PV（AC）,（二）权衡理论,20世纪80年代，Myers梅耶斯等人将税差学派和破产成本学派相结合，建立了一个企业资本结构由负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的模型，即权衡理论。后来将破产成本进一步扩展到代理成本。,V,V,D/S,0,D/S,0,VU,VL,PV（TD）,PV（FDCAC）,VU,PV（TD）,PV（FDCAC）,VL,19,PPT学习交流,2020/4/26,1破产成本（FDC）破产成本：由于公司不恰当地使用债务而陷入危机或濒临破产所付出的各种代价，分为直接破产成本和间接破产成本。前者是指破产引起的以现金形式的资产流出，如法律成本和管理成本，比重小；后者是指往往与公司的非财务利益攸关者有关，比重大。一般而言，间接破产成本可能特别高的行业的特点：一是将来要提供产品服务，如汽车、电脑企业；二是产品质量非常重要，但无法凭借简单观察进行判断，如药品企业；三是需要雇员和供应商投入特殊资本或培训。,2代理成本（AC）在不同筹资方式（股权筹资和债权筹资）下，由于信息的不对称，股东、债权人和经营者的利益冲突所付出的各种代价。这里主要是指股东对债权人的代理成本。债权人担心股东会投资高风险项目而将风险转嫁给自己，在提供贷款时，或要求较高利率，或在借款合同中加入许多限制性条款。前者直接增加了资本成本，后增加了债权人的监督成本。同时，公司使用资本的灵活性降低，也会付出代价。,20,PPT学习交流,2020/4/26,VL由三条曲线叠加而成：1无负债企业的价值曲线VU；2税盾效应的现值曲线PV（TD）；3破产成本和代理成本的现值曲线PV（FDCAC）。,随着负债比率的上升，VL开始会随之上升，达到一定点时，VL达到最大，随后开始下降。,1最大点前，税盾效应的上升速度快于破产成本和代理成本抵消效应的上升速度，即第一效应大于第二效应；2最大点上，税盾效应的上升速度等于破产成本和代理成本抵消效应的上升速度，即第一效应等于第二效应；3最大点后，税盾效应的上升速度慢于破产成本和代理成本抵消效应的上升速度，即第一效应小于第二效应；,21,PPT学习交流,2020/4/26,2融资优序理论,三、现代资本结构理论的发展,1代理成本理论,3信号传递理论,4控制权理论,5产业组织理论,22,PPT学习交流,2020/4/26,四、资本结构与企业风险,1资产报酬率ROEBITVEBIT（SD）式中EBIT是实际发生的，但是不确定性的，是随机变量，R0也是随机变量。,2股东报酬率RS（EBITI）SRO（ROKD）D/SRS也是随机变量，即实际股东报酬率。当D0，RSRO,3将（2式）两边同时取均值，得到期望报酬率E（RS）E（RO）E（RO）KDD/S当E（RO）KD，D/S越大，E（RS）越大，正杠杆效应；当E（RO）KD，D/S越大，E（RS）越小，负杠杆效应。,4在均衡状态即有效资本市场下，必要报酬率期望报酬率KSKO（KOKD）D/S净资产收益率ROEKO（KOKD）D/S（1T）,23,PPT学习交流,2020/4/26,5将（2式）两边同时取方差Var（RS）（1D/S）Var（RO）当D0时，Var（RS）Var（RO）负债使企业风险增加，负债企业的风险比无负债企业增加D/S,6企业风险分为经营风险和财务风险经营风险没有负债时的资产风险，即Var（RO）财务风险负债时股东承担的附加风险，D/SVar（RO）可见，财务风险是经营风险的D/S倍。比较：DFLEBIT（EBITI）,7企业风险分为系统（市场、不可分散）风险和非系统（企业特有、可分散）风险，对于系统风险的衡量可参考（5式）在考虑企业所得税情况下，只需要对上述各式乘以（1T）,24,PPT学习交流,2020/4/26,8经济增加值（economicvalueadded，EVA）经济附加值税后经营利润资本成本额税后经营利润资本成本投资资本（投资资本报酬率资本成本）投资资本税后经营利润税后净利润利息费用少数股东损益本年商誉摊销递延税项贷方余额的增加其他准备金余额的增加资本化研究开发费用资本化研究开发费用在本年的摊销资本总额普通股权益少数股东权益递延税项贷方余额（借方余额则为负值）累计商誉摊销各种准备金（坏帐准备、存货跌价准备等）研究开发费用的资本化金额短期借款长期借款长期借款中短期内到期的部分加权平均资本成本单位股本资本成本单位债务资本成本。,25,PPT学习交流,2020/4/26,第2节影响资本结构的因素,企业的成长性销售增长快且稳定性强，负债率高,债权人的态度倾向于低负债率，尤其是长期债权人,企业,股东和经营者的态度,经济杠杆,行业制造业与非制造业比，负债率低，但资产报酬率高，净资产收益率基本持平。高增长行业比低增长行业，负债率低。,国别金融市场的状况，银企联合紧密的国家，负债率高,企业的资本实力资本规模大，负债能力强,企业的资产担保性资产较多可用于担保，负债率高,控股股东倾向于高负债率,喜欢冒险的经理倾向于高负债率,税率税率高，税盾效应大，倾向于高负债率,利率利率高，增加利息，倾向于低负债率和长期,汇率汇率高，降低利率，倾向于高负债率,26,PPT学习交流,2020/4/26,第3节上市公司的融资决策行为,从上所述，资本结构是经营者根据企业面临的金融市场，结合自己的具体情况，考虑多种因素所作的战略选择。在完善的资本市场中，资本结构不会影响企业价值（无税模型）。现实中的资本市场是不完善的，存在税负的不对称、信息的不对称和交易成本等三大缺陷，使资本结构不仅影响加权平均资本成本和企业价值，而且影响企业治理结构和管理行为。因此，资本结构不是一个单纯的负债比率问题。目前我国A股上市公司的融资行为主要表现在：1偏好股权融资2股权融资多以配股为主3债权融资多以短期负债为主,27,PPT学习交流,2020/4/26,一、偏好股权融资的主要原因,股权分置股权分置形成的二元股权结构，使非流通股股东（通常大股东甚至控股股东）能够通过发行新股而获取利益。交易市场不成熟投资者的投机性太强，加上有限的信息来源，任何风吹草动（如送红股甚至配股）都是一个强烈信号，迎合了投资者的心理预期。上市公司经营者持股比例过低缺乏长期激励约束机制，容易引发经营者追求短期业绩和选择短期行为，如降低负债水平，可以减少利息支出，增加利润；同时，降低财务风险。债券市场不发达企业债券发行的门槛很高，政府监管很严，加上利率管制和缺乏健全的信用评级机制，大在提高了负债融资的代理成本。股权资本成本过低黄少安等人研究发现，股权资本成本远远低于同期银行贷款利率。但陆正飞等人研究发现，虽然总体平均上股权成本低于债权成本，但只有约70%的上市公司是这种情况。其他：资本规模小，现金流量低，净资产收益率高，控股股东持股比例大,28,PPT学习交流,2020/4/26,二、股权融资多以配股方式,股权融资通常两种方式：配股