国泰君安：医药行业xx年策略报告.doc

股票研究股票研究 行行业业策略策略医药行业 中性 成长引领，价值防御 2005 年 11 月 29 日 投投资资要点要点 1.2005 年中国医药经济在变革中前进，行业 高位运行同时整体效益增幅趋缓，延续了 2004 年以来的调整趋势；国有重点企业表现 不佳，行业整体亏损面增大； 2.2005 年，医药行业倍受成本高企的困扰；人 民币汇率上升对出口产生不利影响；药品再 次降价等政策性因素对医药生产、流通和医 疗服务领域都产生了深层次的影响； 3.中成药行业稳定增长，整个行业创新提速， 但严重的仿制可能会引起短期竞争升温；化 学制剂药行业自 2004 下半年以来逐渐回暖， 仍然笼罩在医改新政策的迷雾中，自主创新 和差异化成为发展的主方向；化学原料药行 业内外部竞争压力增大，高端品种“生命周 期”缩短，产品延伸和产业升级迫在眉睫；医 孙孙亮亮 021 62580818-695 sunliang 陈陈希怡希怡 0755 82485666-7722 chenxiyi 细分行业 中成药中性 化学制剂中性 化学原料中性 生物制药中性 医药商业中性 医疗器械减持 重点公司 同仁堂谨慎增持 云南白药谨慎增持 天士力谨慎增持 广州药业谨慎增持 哈药集团中性 恒瑞医药增持 华海药业谨慎增持 双鹭药业增持 行行业业指数走指数走势势 - -3 30 0% - -2 25 5% - -2 20 0% - -1 15 5% - -1 10 0% - -5 5% 0 0% N No ov v- -0 04 4 J Ja an n- -0 05 5 MMa ar r- -0 05 5 MMa ay y- -0 05 5 J Ju ul l- -0 05 5 S Se ep p- -0 05 5 N No ov v- -0 05 5 、 、 、 、 、 、 、 、 、 资料来源：国泰君安证券研究所 药商业竞争格局散乱，行业尚需整合；生物 制药、医疗器械行业发展水平有待提高； 4.国内需求和出口贸易是医药经济的双驱动： 老龄化、城镇化加速和医保推进将打开药品 的国内需求空间；在世界医药生产外包向发 展中国家转移的趋势下，医药出口贸易持续 增长，成为重要的外部推动力； 5.深化医疗卫生体制改革、强化价格管制、加 强分类管理、颁布新药典和外包格局变化、 贸易壁垒提高等国内外因素将在未来极大 影响医药经济的发展格局，医药行业处于机 遇、压力交织的环境中； 6.综合考虑国内医药行业经济的增长和上市 公司与国际领先企业在研发、盈利能力方面 的差距，我们认为 20 倍左右的市盈率基本 反映了国内优势上市医药企业的合理估值。 我们认为一线股如中成药龙头企业和优势 化学制剂药可以享受 1820 倍的市盈率 （动态）、特色原料药领先企业可享受 1518 倍 PE；二线股如稳定的中药和化学 制剂药企业，给予 1416 倍 PE，其余企业 不应超过 13 倍；具备高成长性的发展期中 3 / 33 小企业适当溢价，给予 1522 倍的 PE。 7.行业投资线索方面坚持价值主线，分享行业 优势企业的长期收益；市场投资线索一方面 寻找成长性线索，策略性参与成长突出、具 备“大公司潜质”的发展期企业，另外一方面 关注全流通过程中业务重组和并购带来的 定价重估机会。 报报告目告目录录 1.2005 年医年医药经济变药经济变中中趋稳趋稳.4 1.1. 行业高位运行，效益增速放缓.4 1.2. 行业亏损面增大，重点企业表现不佳.5 1.3. 2005 医药行业影响因素偏空 .5 2.主要子行主要子行业业运行情况运行情况.6 2.1. 化学制剂行业谨慎穿越政策迷雾 .7 2.2. 化学原料行业机遇、挑战并存？.8 2.3. 中成药创新提速，竞争升温.9 2.4. 医药商业行业尚需整合 .10 2.5. 生物制药行业技术、市场能力双不足.10 2.6. 医疗器械行业发展水平有待提高 .11 3.医医药经济药经济双双驱动驱动：国内需求和出口：国内需求和出口贸贸易易.11 3.1. 国内需求保持旺盛 .11 3.1.1.第一终端医院市场快速增长 .12 3.1.2.第二终端药店市场日渐活跃 .13 3.1.3.第三终端农村市场逐渐显现 .13 3.2. 出口贸易持续增长 .14 4.影响因素前瞻：影响因素前瞻：变变革的力量革的力量.14 4.1. 国内因素政策是主线 .14 4.1.1.价格管制加强 .15 4.1.2.加强药品分类管理 .15 4.1.3.新药典颁布增大成本 .15 4.1.4.流通领域模式潜变 .15 4.2. 国际市场格局变化 .15 4.2.1.外包格局改变 .15 4.2.2.贸易摩擦增多 .16 4.2.3.人民币汇率 .16 5.行行业业公司公司财务财务分析和估分析和估值值.16 5.1. 前三季度行业板块分析 .16 5.1.1.板块整体增收不增利 .16 5.1.2.中药板块苦乐不均 .17 5.1.3.原料药板块陷入困境 .17 5.1.4.制剂药板块两级分化 .17 5.1.5.医药商业、生物制药业绩不佳.17 5.1.6.中小板企业成长性体现 .17 5.2. 公司估值 .18 6.行行业业公司投公司投资资策略策略.19 6.1. 板块行情回顾 .19 6.2. 行业投资策略 .20 6.2.1.价值线索：长期分享行业优势企业的收益 .20 6.2.2.成长性线索：策略性参与成长性突出的发展期企业 .20 6.2.3.并购重组线索 .21 图图表目表目录录 图 1 中国医药工业生产总值和增速（不变价格）.4 图 2 中国医药工业年利润值和增速 .4 图 3 医药制造业毛利率、销售收入和利润总额增速趋势.5 图 4 药品零售价格指数走势 .6 图 5 医药制造业主要子行业毛利率变动趋势 图 6 医药制造业主要子行业三项费用 比率变动趋势7 图 7 2005 年前三季度主要子行业销售收入和增幅 图 8 2005 年前三季度主要子行业利 润总额和增幅 .7 图 9 2004 年化学药品零售价格指数降低幅度 .8 图 10 VC 月度出口均价走势（美元/Kg） 图 11 青霉素工业盐月度出口均价走势 （美元/BOU）.8 图 12 我国历年取得 DMF 证书数量 图 13 中印取得 COS 认证情况对比.9 图 14 中药工业总产值完成情况和增速 图 15 2005 年前三季度中药出口情况 .10 图 16 国内 GDP 增速、医药工业产值增速和世界医药市场增速对比.11 图 17 中美卫生费用占 GDP 比例对比 图 18 中国卫生费用支出构成 .12 图 19 医院用药总体销售金额季度变化（亿元） .12 图 20 中国 OTC 市场规模 .13 图 21 我国基本医疗保险参保人数和保费支出 图 22 我国城镇、农村居民医疗保健支 出情况 .14 图 23 我国医药商品进出口情况 图 24 我国医药商品月度出口情况 .14 图 25 全体 A 股和医药板块市盈率对比 图 26 全体 A 股和医药板块市净率对 比 .18 图 27 最近 12 个月医药股指数和上证指数走势对比 .19 5 / 33 附图 1 全球医药外包情况分析.21 表格 1 2005 年 19 月医药工业经济指标.5 表格 2 2005 年前三季度 23 户医药行业国有重点企业经济指标 .5 表格 3 中美医药商业状况对比 .10 表格 4 医药板块上市公司三季度财务数据统计对比 .16 表格 5 主要医药上市公司国际估值对比 .19 表格 6 政策和市场因素对医药子行业影响评价 .20 附表 1 主要医药上市公司国际估值对比.21 附表 2 重点公司及中小板盈利预测及投资评级 .23 1. 2005 年医年医药经济变药经济变中中趋稳趋稳 1.1. 行行业业高位运行，效益增速放高位运行，效益增速放缓缓 2005 年，医药产业在调整和竞争中稳步增长，但是受 产业政策和经营环境的影响，行业增幅整体趋缓。从 国家统计局 2005 年 19 月份全行业的经济指标看， 行业的发展状况要好于 2004 年，工业总产值、增加值、 销售收入的增幅均达到 25以上。但根据南方医药经 济研究所的预测，2005 年医药工业总值将达到 4300 亿元以上（按现价计算），增长率仅为 18左右，而 2006 年这一数据将放缓到 17%。我们预计 2005 年利 润总额增幅将达到 16左右，虽然高于 2004 年但是 增速较前几年要大大降低。同时南方医药经济研究所 预测 2006 年药品的销售额将达到 2500 亿元人民币， 同比增长 14。 图图 1 中国医中国医药药工工业业生生产总值产总值和增速（不和增速（不变变价格）价格） 0 0 1 15 50 00 0 3 30 00 00 0 4 45 50 00 0 6 60 00 00 0 7 75 50 00 0 1 19 99 92 2 1 19 99 94 4 1 19 99 96 6 1 19 99 98 82 20 00 00 0 2 20 00 02 2 2 20 00 04 4 2 20 00 06 6E E 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0 0 5 5 1 10 0 1 15 5 2 20 0 2 25 5 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：医药工业统计年鉴，南方医药经济研究所，国泰君 安研究所收集整理 图图 2 中国医中国医药药工工业业年利年利润值润值和增速和增速 医医药产业药产业在在调调整和整和竞竞争争 中中稳稳步增步增长长，受，受产经环产经环境境 影响，影响，工工业总产值业总产值增幅增幅整整 体体趋缓趋缓 7 / 33 0 0 1 10 00 0 2 20 00 0 3 30 00 0 4 40 00 0 1 19 99 98 8 1 19 99 99 9 2 20 00 00 0 2 20 00 01 1 2 20 00 02 2 2 20 00 03 3 2 20 00 04 4 2 20 00 05 5E E 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0 0 1 10 0 2 20 0 3 30 0 4 40 0 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国泰君安研究所收集整理 表格表格 1 2005 年年 19 月医月医药药工工业经济业经济指指标标 2004 年2005 年 19 月 完成值 亿元同比增幅完成值 亿元同比增幅 总产值 366316322826 工业增加值 123119122126 销售收入 347417303026 利润总额 3061125117 数据来源：中国医药经济数据网；国泰君安证券研究所整理 从月进度数据看，医药制造业销售收入增幅稳步升高， 利润总额在经历了 2004 年的低谷后也逐渐回暖，但是 受到政策性限价、原材料能源价格上升等因素影响导 致毛利率下滑，利润总额的增幅并不是很稳定。 图图 3 医医药药制造制造业业毛利率、毛利率、销销售收入和利售收入和利润总额润总额增速增速趋趋 势势 0 0% 1 10 0% 2 20 0% 3 30 0% 4 40 0% F Fe eb b- - 0 04 4 A Ap pr r - - 0 04 4 J Ju un n- - 0 04 4 A Au ug g- - 0 04 4 O O c ct t - - 0 04 4 D De ec c- - 0 04 4 F Fe eb b- - 0 05 5 A Ap pr r - - 0 05 5 J Ju un n- - 0 05 5 A Au ug g- - 0 05 5 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理 医医药药工工业业利利润总额润总额在在经经 历历高速增高速增长长后明后明显显回落，回落， 行行业业延延续续了了 2004 年以来年以来 的的调调整整发发展展态势态势 受成本上升、价格下降影受成本上升、价格下降影 响，医响，医药药制造制造业业毛利率呈毛利率呈 现现下滑下滑趋势趋势 1.2. 行行业亏损业亏损面增大，重点企面增大，重点企业业表表现现不佳不佳 2005 年前三季度行业亏损总额 27.6 亿元，同比增长 18。按行业分，亏损最多的是制剂药行业，其次是化 学原料和中成药；从亏损企业所有制分布看，股份制企 业的亏损额最大，重点公司表现也不佳，2005 年前三 季度统计数据显示 23 户医药行业国有重点企业利润 较全行业的指标有较大差距。这些数据部分佐证了医 药上市公司利润增长落后于行业整体表现。 表格表格 2 2005 年前三季度年前三季度 23 户户医医药药行行业业国有重点企国有重点企 业经济业经济指指标标 完成值同比增幅 总产值 亿元 42212.5 销售收入 亿元 89813.7 主营成本 亿元 71915.8 利润总额 亿元 33.57.4 数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理 1.3. 2005 医医药药行行业业影响因素偏空影响因素偏空 成本居高不下成本居高不下。2005 年，原料和能源价格居高不下； GMP、GSP 认证增大了企业的营运成本；日益提高的 环境保护标准和安全生产标准也提高了企业营运成本。 再次降低再次降低药药价。价。2005 年 9 月，22 个品种 400 多个剂型 规格的药品实施新的限价方案，涉及金额达到 40 多亿 人民币。这是 1997 年以来有关部门对药品进行的第 17 次降价，历次降价波及最多的是化学制剂药领域， 发改委表示药品降价仍将是今后一段时期药品监管的 主题。 图图 4 药药品零售价格指数走品零售价格指数走势势 2005 年前三季度行年前三季度行业亏业亏 损损面增大，股份制企面增大，股份制企业亏业亏 损额损额占据首位，国有重点占据首位，国有重点 企企业业表表现现不佳不佳 2005 年医年医药药行行业业影响因影响因 素整体偏空；成本居高不素整体偏空；成本居高不 下，下，药药品再次降价，人民品再次降价，人民 币币升升值值等都增大了医等都增大了医药药 行行业业的的经营压经营压力力 今后医今后医疗疗体制改革将体制改革将转转 变为变为以体以体现现社会公益性社会公益性 为为主的政府主主的政府主导导模式，新模式，新 医改方案出台将医改方案出台将对药对药品品 生生产产、流通、医、流通、医疗疗服服务务等等 领领域域产产生重大影响生重大影响 9 / 33 1 10 00 0 1 10 05 5 1 11 10 0 1 11 15 5 1 12 20 0 1 19 99 95 51 19 99 97 71 19 99 99 92 20 00 01 12 20 00 03 3S Se ep p- - 0 05 5 、 、 、 、 、 、 、 、 - - 6 6% - - 3 3% 0 0% 3 3% 6 6% 9 9% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理；模拟指数以 1995 年为基期 医改医改调调整方向整方向。三季度国务院发展研究中心发表报告 称前期医疗体制改革不成功，卫生部报告指出“今后的 医改方向将转变为以体现社会公益性为主的政府主导 模式”。随着国家新医改方案的推进，针对药价、医院 药品加价、药品回扣等问题的政策将陆续出台，药品 生产、流通、医疗服务等领域将面临新的变革。 中国最大的资料库下载 汇汇率率变动变动考考验验出口。出口。2005 年 7 月汇改后人民币的实际 升值幅度达到 2.23，目前仍然存在一定的升值压力。 人民币升值对以国内市场为主的中药、化学制剂和生 物药行业基本无影响，但是削弱了原料药和医疗器械 行业的出口竞争力。相关出口型企业可以通过降成本 以及产品议价部分抵消小幅度升值的负面影响，但是 长期升值趋势对医药产品的出口仍会形成相当的压力， 特别是毛利率较低、成本转嫁能力差的大宗原料药。 禽流感考禽流感考验卫验卫生防疫体系生防疫体系。禽流感一方面考验我国的 公共卫生防疫体系，另一方面增加了对相关药物和疫 苗的需求。我国医疗体系较不完善，一旦发生人群之 间相互传染，预防和治疗更为困难，因此国内预防形 势更为严峻。国家对国内重大疾病预防控制的重视， 对疫苗等生预防性物制品的研发生产和市场化将产生 长期促进。 2. 主要子主要子行行业业运行情况运行情况 由于上游原材料和能源价格不断上涨，而下游产品竞 争性降价，医药产业主要子行业的毛利率从 2003 年开 为应对为应对毛利下滑影响，行毛利下滑影响，行 业业内公司不断内公司不断创创新，并加新，并加 强强了了费费用控制用控制 始就不断下滑，降幅最大的是原料药产业。业内企业 应对毛利下降的主要手段是通过研发创新进行产品结 构调整，通过技术创新进行挖潜降耗，通过管理和营 销创新提升企业运转效率，控制费用支出。 图图 5 医医药药制造制造业业主要子行主要子行业业毛利率毛利率变动趋势变动趋势 图图 6 医医药药制造制造业业主要子行主要子行业业三三项项 费费用比率用比率变动趋势变动趋势 2 20 0% 3 30 0% 4 40 0% 5 50 0% F Fe eb b- - 0 03 3 MM a ay y- - 0 03 3 A Au ug g- - 0 03 3 N No ov v- - 0 03 3 F Fe eb b- - 0 04 4 MM a ay y- - 0 04 4 A Au ug g- - 0 04 4 N No ov v- - 0 04 4 F Fe eb b- - 0 05 5 MM a ay y- - 0 05 5 A Au ug g- - 0 05 5 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 1 10 0% 1 15 5% 2 20 0% 2 25 5% 3 30 0% 3 35 5% F Fe eb b- - 0 04 4 A Ap pr r - - 0 04 4 J Ju un n- - 0 04 4 A Au ug g- - 0 04 4 O O c ct t - - 0 04 4 D De ec c- - 0 04 4 F Fe eb b- - 0 05 5 A Ap pr r - - 0 05 5 J Ju un n- - 0 05 5 A Au ug g- - 0 05 5 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理 数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收 集整理 图图 7 2005 年前三季度主要子行年前三季度主要子行业销业销售收入和增幅售收入和增幅 图图 8 2005 年前三季度主要子行年前三季度主要子行业业 利利润总额润总额和增幅和增幅 0 0 2 20 00 0 4 40 00 0 6 60 00 0 8 80 00 0 1 10 00 00 0 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0 0% 1 10 0% 2 20 0% 3 30 0% 4 40 0% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 11 / 33 0 0 2 20 0 4 40 0 6 60 0 8 80 0 1 10 00 0 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 - - 3 30 0% - - 1 15 5% 0 0% 1 15 5% 3 30 0% 4 45 5% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：中国医药经济数据网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：中国医药经济数据网，国泰君 安研究所收集整理 2.1. 化学制化学制剂剂行行业谨业谨慎穿越政策迷慎穿越政策迷雾雾 2005 年前三季度化学制剂药行业收入和利润增幅分别 达到 21和 23，整体运行情况平稳。月度行业数据 显示，化学制剂行业整体毛利率较为稳定，但是销售 费用比率有上升趋势，说明在变革的过程中，多数企 业通过加大流通环节的投入来确保收入和利润水平。 中国医药商业协会数据显示， 2004 年化学药品零售 物价总指数比 2003 年下降 4.98 个百分点，其中国产 药品指数下降幅度最大，下降 9.5 个百分点；合资药品 类指数下降 0.11 个百分点；进口药品类指数下降 3.87 个百分点。2005 年新一轮的药品降价方案出台，化学 制剂仍然受影响最大。随着医疗体制改革的推进，今 后几年内药品限价的力度还将加强，范围也将扩大， 化学制剂以仿制为主，缺乏有效专利保护，作为临床 常用的药品，未来仍将处于降价风暴中心。目前形势 下，化学制剂行业的研发创新显得尤为重要，只有通 过自主创新和推出差异化品种，才能穿越政策迷雾， 在激烈竞争中胜出。 图图 9 2004 年化学年化学药药品零售价格指数降低幅度品零售价格指数降低幅度 化学制化学制剂药剂药运行运行态势态势平平 稳稳，但是要，但是要长长期面期面对对医改医改 带带来的来的诸诸多政策性多政策性变变数，数， 自主自主创创新和新和产产品差异化品差异化 是穿越政策迷是穿越政策迷雾雾的保的保证证 - - 3 3. . 8 87 7% - - 9 9. . 5 50 0% - - 0 0. . 1 11 1% - - 4 4. . 9 98 8% - - 1 10 0% - - 8 8% - - 6 6% - - 4 4% - - 2 2% 0 0% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 - - 1 10 0% - - 8 8% - - 6 6% - - 4 4% - - 2 2% 0 0% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：中国医药商业协会，国泰君安研究所 2.2. 化学原料化学原料药药行行业业竞竞争加争加剧剧 大宗原料大宗原料药药转转型型调调整求整求发发展展。2005 年大宗原料药延续 了激烈的竞争态势，以青霉素、维生素为代表的大宗 原料药市场持续低迷。产能扩张让企业陷入无休止的 竞争（扩规模价格战扩规模）循环中。华北制 药、鲁抗医药、东北药、新华制药等老牌企业陷入困境， 积极调整产品结构，升级产业结构以及引入战略投资 者成为企业摆脱困境的选择。 图图 10 VC 月度出口均价走月度出口均价走势势（美元（美元/Kg） ） 图图 11 青霉素工青霉素工业盐业盐月度出口均价月度出口均价 走走势势（美元（美元/BOU） ） 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1 10 0 1 1、 、 2 2、 、 3 3、 、 4 4、 、 5 5、 、 6 6、 、 7 7、 、 8 8、 、 9 9、 、 1 10 0、 、 1 11 1、 、 1 12 2、 、 2 20 00 03 32 20 00 04 42 20 00 05 5 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1 10 0 1 12 2 J Ja an n- - 0 03 3 A Ap pr r - - 0 03 3 J Ju ul l - - 0 03 3 O O c ct t - - 0 03 3 J Ja an n- - 0 04 4 A Ap pr r - - 0 04 4 J Ju ul l - - 0 04 4 O O c ct t - - 0 04 4 J Ja an n- - 0 05 5 A Ap pr r - - 0 05 5 J Ju ul l - - 0 05 5 O O c ct t - - 0 05 5 大宗原料大宗原料药药市市场场持持续续低低 迷，老牌企迷，老牌企业纷纷业纷纷通通过调过调 整整产产品品结结构和引入构和引入战战略略 投投资资者来者来摆摆脱困境脱困境 13 / 33 数据来源：健康网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：健康网，国泰君安研究所收集 整理 特色原特色原药药要警惕要警惕“平民化平民化”倾倾向向。在国际分工日益细化 和产业大转移的背景下，我国的原料药产业面临较大 的外包生产机遇。随着国际、国内市场环境的变化，特 色原料药经历了 2003、2004 年的辉煌后，正步入调整 巩固期。调整的诱因一方面在于国内跟进入者增多， 加剧了内部竞争；另外来自印度的竞争也逐渐加大，领 头的特色原料药出口企业，则承受更多的压力