第七章公司长期资本结构(简)

2018/1/24,1,第 七 章 公司资本结构,2018/1/24,2,本章的体系结构,2018/1/24,3,学习要求,1理解资本成本的作用；2掌握资本成本的测算方法；3理解营业杠杆和财务杠杆的作用；4掌握营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数的测算方法；5了解资本结构的主要理论观点；6了解资本结构的意义；7理解资本结构影响因素的定性分析；8掌握资本结构的决策方法。,2018/1/24,4,本章主要内容,一、资本结构问题的概述二、资本成本的测算三、杠杆效应的衡量四、资本结构的决策方法 五、资本结构理论,2018/1/24,5,一、资本结构问题的概述,1资本结构的含义2资本结构问题的意义3资本结构决策应考虑的因素,2018/1/24,6,资本结构的含义 公司的资本结构，就是公司权益资本与长期债务资本之间的比例关系。,2018/1/24,7,资本结构问题的意义主要体现为： 合理安排资本结构，可以降低公司的综合资本成本； 可以获得财务杠杆利益； 可以增加公司的价值。,2018/1/24,8,资本结构决策应考虑的因素1、收益与风险2、企业的获利能力和增长情况3、企业外部环境4、企业管理者对待风险的态度,2018/1/24,9,二、资本成本的测算,（一）资本成本的含义与作用 （二）个别资本成本的测算 （三）综合资本成本的估算 （四）降低资本成本的途径,2018/1/24,10,（一）资本成本的含义与作用,1、资本成本的含义 （1）从投资人的立场看，资本成本是投资人要求的投资报酬； （2）从筹资人的立场出发，资本成本是筹资人为筹措和使用资金而付出的代价。,2018/1/24,11,2、资本成本的构成（1）从投资人要求的投资报酬角度看，资本成本包括两个部分，即资金的时间价值（无风险报酬）和风险补偿； （2）从筹资人付出的代价角度看，资本成本也包括两个部分，即筹资费用和用资费用。,2018/1/24,12,用资费用是指公司在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。 筹资费用是指公司在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。通常在筹资时一次全部支付，可作为筹集金额的一项扣除。,2018/1/24,13,3、资本成本的性质 从资本成本的价值属性看，它属于投资收益的再分配，属于利润范畴； 从资本成本的计算和应用价值看，它属于预测成本。,2018/1/24,14,4、资本成本的作用 资本成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据； 资本成本是评价投资项目，比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准； 资本成本是评价企业经营成果的依据。,2018/1/24,15,（二） 资本成本率的种类,资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。 通常用相对数资本成本率表示。 资本成本率，即用资费用与有效筹资额的比率。,2018/1/24,16,资本成本率的种类：（1）个别资本成本率 比较各种筹资方式时使用（2）综合资本成本率 资本结构决策时使用（3）边际资本成本率 追加筹资决策时使用,2018/1/24,17,（三）个别资本成本的预算,1.个别资本成本率的测算原理 2.债务资本成本率的测算 3.股权资本成本率的测算,2018/1/24,18,1.个别资本成本率的测算原理 个别资本成本率是公司用资费用与有效筹资额的比率。其计算公式如下： 式中：K 资本成本率 D - 用资费用额 P - 筹资额 F - 筹资费用额 f - 筹资费用率,2018/1/24,19,2.债务(Debt)资本成本率的测算 主要有两种： （1）长期借款资本成本率（Cost of long-Term Loans ） （2）长期债券资本成本率( Cost of Bonds ) 注意：公司债务资本成本率应当考虑所得税因素。,2018/1/24,20,（1）长期借款成本成本率的计算,不考虑货币时间价值时，长期借款资本成本率的计算公式: 式中: KL - 资本成本率 IL - 年利息额 L - 筹资额 fL - 筹资费用率如果筹资费用很少，可按下式计算：,2018/1/24,21,例题1： 某公司从银行取得长期借款100万元，年利率为10%，期限为2年，每年付息一次，到期还本。筹资费用率为1，公司所得税率为33%。要求：确定其资本成本。解：,2018/1/24,22,若考虑货币时间价值时，长期借款资本成本率可按下列步骤计算:第一步，测算借款的税前资本成本率，依据：长期债务现金流入量 =债务未来现金流出的现值总额 公式为：第二步，测算长期借款的税后资本成本率，测算公式为：,2018/1/24,23,例2：ABC公司取得10年长期借款2000万元，年利率8%，每年结息一次，到期一次还本，手续费0.5%，公司所得税率33%。求这笔借款的资本成本。,2018/1/24,24,解：第一步，计算税前资本成本率查表，（P/A，7%，10）=7.024 （P/F，7%，10）=0.508 代入上式： 20008%7.024+20000.508-1990=149.84 0 偏大，应提高贴现率8%再试。查表，（P/A，8%，10）=6.710 （P/F，8%，10）=0.463 代入上式： 20008%6.710+20000.463-1990= 9.6 0查表，（P/A，9%，10）=6.418 （P/F，9%，10）=0.422 代入上式： 20008%6.418+20000.422-1990=-119.12 0，取R2，使NPV20；约得,K,NPV,R1,NPV1,0,R2,Rb,NPV2,2018/1/24,29,第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：,2018/1/24,30,例3 XYZ公司准备以溢价1150 元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税率33%。求该债券的资本成本率。解： 采用插值法求得：Rb =8% Kb = 8%( 1-33% ) =5.36%,2018/1/24,31,例题4：某公司拟发行一种面值为1000元，票面利率为7.8%，20年期，每年付息一次的债券。发行费用率2%，所得税率33%。要求：确定该债券的资本成本。解：,2018/1/24,32,3.股权资本成本率的测算 主要有三种：普通股资本成本率优先股资本成本率留存收益资本成本率 注意：股权资本成本率不考虑所得税因素。,2018/1/24,33,(1)普通股资本成本率的测算,普通股的资本成本率就是普通股投资的必要报酬率。测算方法一般有三种：股利折现法资本资产定价模型法股票债券收益调整法,2018/1/24,34,股利折现法 如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则普通股资本成本率计算公式为：,2018/1/24,35,如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为g，普通股的资本成本率计算公式为：,2018/1/24,36,例5：某公司发行面值为1元的普通股500万股，筹资总额为1500万元，筹资费用率预计为4%，已知第一年每股股利为0.25元，以后各年按5%的比率增长，公司所得税率为33%。要求：确定其资本成本。 解：,2018/1/24,37,资本资产定价模型（CAPM）法,基本思想是股票的资本成本就是股东的期望投资收益率。 根据资本资产定价模型普通股的资本成本率需按下式测算：其中： Rf-无风险报酬率,一般为短期国债的利率 -股票投资风险系数 Rm-市场平均投资报酬率,2018/1/24,38,例6：某公司拟发行普通股票，经调查，知国库券收益率为8.5%，市场平均的投资收益率为13%，该公司股票投资风险系数为1.2，公司所得税率为33%。要求：确定其资本成本。,2018/1/24,39,股票债券收益调整法,基本思想是同一公司的股票与债券资本成本应有关，只需要根据其股票和债券之间的风险差异进行调整.普通股的资本成本率为： Kc = Kb+ r 其中，r 即股票高于债券的额外风险报酬，一般为2%4%。,2018/1/24,40,例7： 假定某公司历史上股票与债券税前收益率差异为3%，而现时债券税前成本率为12%。要求：确定其股票的资本成本。解：Kc = Kb+r =12%+3%=15%,2018/1/24,41,（2）优先股资本成本计算,优先股的股利通常是固定的，因此，优先股资本成本率的测算类似于固定股利政策的普通股。优先股资本成本计算公式:,2018/1/24,42,例8： 某公司拟发行某优先股，面值总额为100万元，固定股息率为15%，筹资费用率预计为5%，该股票溢价发行，其筹资总额为150万元，公司所得税率为33%。要求：确定其资本成本。,2018/1/24,43,（3）留存收益资本成本率的测算,留存收益是公司的税后未分配利润，留存收益存在着资本成本。留存收益的资本成本是一种机会成本。通常认为留存收益与普通股的资本成本相近。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成本计算公式为： 或,2018/1/24,44,例9：某公司留存收益100万，年股利率为6%，以后每年递增3%，求留存收益的资本成本。 解：Ks=6%+3%=9%,2018/1/24,45,（四）综合资本成本率的测算,1、综合资本成本，是企业全部长期资金的总成本。一般利用加权平均的方法确定，又称为加权平均资本成本。2、计算公式为： 其中，,2018/1/24,46,例10：某公司共有长期资本（账面金额）1050万元，有关资料如下： 要求：确定其资本成本。,2018/1/24,47,解： 确定权数 债券的权重：400/1050=38%，银行借款：19%，普通股为28.5%，留存收益为14.5% 确定综合资本成本 K =10%38%+6.7%19%+14.5%28.5%+15%14.5% =11.38%,2018/1/24,48,3、降低资本成本的途径决定公司筹资总成本的因素有两个：个别资本成本及其比重。降低资本成本的途径：（1）尽量降低个别资本成本（2）尽量多利用负债筹资,2018/1/24,49,（五）边际资本成本率的测算,边际资本成本率是指公司追加筹资的资本成本率，即公司新增一元资本所需负担的成本。它是公司追加投资时所使用的加权资本成本。 边际资本成本率按加权平均法测算，其资本比例必须以市场价值确定。,2018/1/24,50,例11 XYZ公司现有长期资本总额100万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益 (包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元， 仍按此资本结构筹资。经测算， 个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%， 普通股权益14.80%。求：该公司追加筹资的边际资本成本率。,1、边际资本成本的测算,2018/1/24,51,XYZ公司追加筹资的边际资本成本率测算表,注意，这里计算的边际资本成本实际是公司此次追加筹资的加权资本成本。,2018/1/24,52,2、边际资本成本规划,当公司追加筹资的金额未定时,需要计算的不同筹资范围内的边际资本成本,这就是边际资本成本规划问题. 计算步骤: 确定各种资金的目标比例 测算各种资金的个别资本成本 测算筹资总额的分界点(又称筹资突破点) 测算不同筹资范围内的边际资本成本,2018/1/24,53,例12：某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金200万元，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：要求：计算筹资突破点及相应各筹资范围的边际资本成本。,2018/1/24,54,解：1)计算筹资突破点 筹资突破点为：4025%=160 筹资突破点为：7575%=100 可得三种筹资范围：0100万；100万160万；160万以上,2018/1/24,55,2)计算边际资本成本 0-100万：4%25%+10%75%=8.5% 100万-160万：4%25%+12%75%=10%160万以上： 8%25%+12%75%=11%,2018/1/24,56,三、杠杆利益与风险的衡量,杠杆利益与风险是公司资本结构决策的一个重要因素。公司的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。,2018/1/24,57,（一）营业杠杆利益与风险的衡量,1、营业杠杆和营业杠杆效应 营业杠杆是指公司在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。 营业成本包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等。注意：不包括财务费用。按成本习性，经营成本分为固定成本和变动成本。 营业杠杆效应 营业杠杆利益 营业风险,2018/1/24,58,2、营业杠杆利益 营业杠杆利益是指在公司扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给公司增加的营业利润。这里的营业利润是指支付利息和所得税前的利润，称之为息税前利润，用EBIT表示.,2018/1/24,59,Q、S,S、C,S,C,保本点,VC：变动成本,F：固定成本,EBIT,0,F,本量利分析图,(盈亏临界点),2018/1/24,60,例 XYZ 公司在营业总额为2400-3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司19982000年的营业总额分别为2400万元，2600万元和3000万元。要求测算其营业杠杆利益。,2018/1/24,61,XYZ公司营业杠杆利益测算表,结论：XYZ公司获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。,2018/1/24,62,3、营业风险 营业风险是指与公司经营有关的风险，尤指公司利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。 表现：当营业总额下降时，营业利润下降得更快，从而给公司带来营业风险。,2018/1/24,63,例 假定XYZ公司19982000年的营业总额分别为3000万元，2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。要求测算其营业风险。,2018/1/24,64,XYZ公司营业风险测算表,结论： XYZ产生了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。,2018/1/24,65,营业风险的影响因素,1)产品需求. 2)产品售价.3)单位产品变动成本.4)固定成本比重.大，风险大,稳定性,2018/1/24,66,结论：营业杠杆效应营业杠杆效应是一把“双刃剑”。一方面可能带来营业杠杆利益，另一方面也带来了营业风险。,2018/1/24,67,4、营业杠杆系数（DOL） 营业杠杆效应的大小利用营业杠杆系数进行衡量。营业杠杆系数是指公司营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数，它反映着营业杠杆的作用程度。 营业杠杆系数的定义公式：,2018/1/24,68,营业杠杆系数定义公式的变形： 或式中： DOLq - 按销售数量确定的营业杠杆系数； Q - 销售数量； P - 销售单价； v - 单位销量的变动成本额； F - 固定成本总额； DOLs - 按销售金额确定的营业杠杆系数； VC- 变动成本总额 C- 成本总额,2018/1/24,69,例：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价 1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。求其营业杠杆系数。,2018/1/24,70,解：,2018/1/24,71,例： 某公司的产品销售量为20000件，单位产品售价160元，固定成本总额60万元，变动成本率为60%。试测算其营业杠杆系数。解： (1) EBIT=20000X160X(1-60%)-600000 =680000 (2) DOL=(EBIT+F)/EBIT =(680000+600000)/680000 =1.88,此公式在单选题经常使用,2018/1/24,72,（1）DOL的值表示当销售或业务量变动1倍时，EBIT变动的倍数 。（2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度。 一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大。,结论：,2018/1/24,73,（3）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之亦然。当销售额达到盈亏临界点(保本点)时,DOL趋向于无穷大。 （4）在销售额相同的情况下，固定成本的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。 (5)企业可通过增加销售额、降低变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营风险。,2018/1/24,74,（二）财务杠杆利益与风险,1、财务杠杆和财务杠杆效应 财务杠杆是指公司在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。 财务杠杆效应财务杠杆利益财务风险,2018/1/24,75,2、财务杠杆利益 财务杠杆利益，是指公司利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。 产生原因：资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每1元息税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加。,2018/1/24,76,例 XYZ 公司19982000年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税率为33%。要求测算该公司的财务杠杆利益。,2018/1/24,77,XYZ公司财务杠杆利益测算表,随着EBIT的增长，税后利润以更快的速度增长 。,2018/1/24,78,3、财务风险广义财务风险：是指公司在组织资金的运动活动中，由于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致公司预期收益产生多种结果的可能性，它存在于公司资金运动的全过程，包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。狭义财务风险，亦称融资风险，是指公司在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致公司权益资本所有者收益下降甚至破产的风险。,2018/1/24,79,例假定XYZ19982000年的息税前利润分别为400万元，240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税率为33%。要求测算该公司的财务风险。,2018/1/24,80,XYZ公司财务杠杆利益测算表,随着息税前利润的下降，税后利润以更快的速度下降。,2018/1/24,81,结论： 财务杠杆效应与营业杠杆效应一样，也是一把“双刃剑”，在可能带来财务杠杆收益的同时，也使企业承受着财务风险。,2018/1/24,82,4、财务杠杆系数（DFL） 财务杠杆效应的大小利用财务杠杆系数进行衡量。财务杠杆系数是指公司税后利润（用EAT、EPS或ROE表示）的变动率相当于息税前利润（EBIT）变动率的倍数，它反映着财务杠杆的作用程度。财务杠杆系数的定义式：,2018/1/24,83,财务杠杆系数定义公式的变形： 或其中： EAT -税后利润额；EAT -变动额；EBIT -息税前利润额； EBIT -变动额；EPS -每股税后利润额 ；EPS -变动额I - 债券年利息,2018/1/24,84,例 ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税率33%。在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元。计算其财务杠杆系数。 解：,2018/1/24,85,结论：一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。,2018/1/24,86,例 ： 某公司全部长期资本为12500万元，债务资本比例为0.4，债务平均年利率为9%，公司所得税率为33%。若公司的息税前利润为1000万元，则该公司的财务杠杆系数为多少？解：,不存在优先股的情况下使用此公式,2018/1/24,87,DFL的意义 1） 在资本结构不变的前提下，DFL表示当EBIT变动1倍时EPS变动的倍数。 EBIT值越大，DFL的值就越小。2） 用来衡量筹资风险。DFL的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大；3) 在资本总额、息税前利润相同的条件下, 负债比率越高，财务风险越大， 但预期收益也越高。4) 负债比率是可以控制的, 公司可以通过合理安排资本结构, 适度负债, 使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响。,2018/1/24,88,启示：,影响经营杠杆效应大小的因素主要有两个：息税前利润和固定经营成本的大小。影响财务杠杆效应大小的因素也主要有两个：息税前利润和固定性财务费用的大小。,2018/1/24,89,（三）联合杠杆利益与风险,1、联合杠杆和联合杠杆效应 联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。 联合杠杆效应的大小利用联合杠杆系数进行衡量。,2018/1/24,90,杠杆作用的全过程为：,联合杠杆作用,2018/1/24,91,2、联合杠杆系数（DTL或DCL） 联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总额变动率的倍数。 它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。,2018/1/24,92,联合杠杆系数的计算公式及其变形：,2018/1/24,93,结论：公司的营业杠杆效应和财务杠杆效应之间是乘数关系，营业风险和财务风险之间也是乘数关系。当一个公司的营业风险较大时，要慎重利用负债进行融资，要控制财务风险的大小；反之，若营业风险较小，则应多利用负债融资，提高财务杠杆效应。,2018/1/24,94,资本结构及其影响因素 资本结构决策方法,四、 公司资本结构决策,2018/1/24,95,广义的资本结构是指全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期负债；既包括纵向资本结构（各项资本组成），也包括横向资本结构（资本来源和资产构成的对应关系）。 狭义的资本结构是指长期资本的构成及其比例关系，而将短期债务列入营运资本管理。 通俗意义上的资本结构是指负债比例。,（一）资本结构及其影响因素,2018/1/24,96,例: A、B两家公司,资产规模均为1000万元, 年EBIT均为600万元, 所得税率40%. 其他情况为: A公司 B公司权益资本 1000万元 500万元 普通股 1000万股 500万股债务资本 0 500万元 债务利率 0 10%,负债比率 0 50%净利润 360 330每股收益 0.36 0.66投资者总收入 360 380 (股东和债权人),2018/1/24,97,2、资本结构的效应 财务杠杆效应 节税效应3、最优资本结构 所谓最优资本结构，是指公司在一定时期内，使综合资本成本最低、公司价值最大时的资本结构。通常它是公司追求的目标，又称目标资本结构。,2018/1/24,98,4、影响资本结构的因素,资本结构受资本成本、财务风险等因素影响外，还受到以下因素的影响：1） 公司所有者和管理人员的偏好.2） 公司的获利能力.3） 公司现金流量状况.4） 公司的发展速度.5） 公司的社会责任.6） 贷款银行的态度.7） 税收.8） 行业差异.,外部因素,2018/1/24,99,（二）资本结构的决策方法,资本结构决策就是资本结构的优化问题。资本结构决策的影响因素资本使用期限与投资时间的配合利率水平及变化公司当前和预期的财务状况现有债务的合约限制担保资产的可得性,2018/1/24,100,介绍三种资本结构决策的方法:资本成本比较法每股利润分析法公司价值比较法,2018/1/24,101,(一)资本成本比较法这种方法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同筹资组合方案的综合资本成本，互相比较，确定最佳资本结构的方法。,2018/1/24,102,资本成本比较法计算的基本步骤为：先计算各种筹额的比重；然后以比重为权数计算综合资本成本；最后比较选取综合资本成本较小的方案。,2018/1/24,103,1、初始资本结构决策,例：某企业初创时期有以下三种筹资方案可供选择，有关资料如下（单位：万元）：,2018/1/24,104,要求:运用资本成本比较法确定最优方案。解：计算三方案的WACC，比较其高低，从而确定其最优资本结构。方案一：方案二：方案三：,最优方案,2018/1/24,105,2、追加资本结构决策,选择追加筹资方案有两种方法：方法一：直接测算各追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优方案。方法二：将各备选追加筹资方案与原有最优成本结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。,2018/1/24,106,例：某公司原有资本结构为：长期借款500万(6.5%)，债券1500万(8%)，优先股1000万(12%)，普通股2000万(15%)。现拟追加筹资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，资料如下（单位万元）： 试利用资本成本比较法做出选择。,2018/1/24,107,解：方案一方案二 注意：这里计算的是公司追加筹资的边际资本成本。,方法一,2018/1/24,108,解：方案一的综合资本成本为：,方法二,方案二的综合资本成本为：,V,2018/1/24,109,课堂练习：某公司拟追加筹资2000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，资料如下（单位万元）： 试利用资本成本比较法做出选择。,2018/1/24,110,解：方案一 公司债券权数30%，银行借款10%，普通股60% WACC=8%30%+6.5%10%+14%60%=11.45%方案二 公司债券权数40%，银行借款20%，普通股40% WACC=9%40%+7%20%+14.5%40%=10.8%结论：应选方案二,方法一,2018/1/24,111,（二）每股利润分析法 每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称筹资无差别点。,2018/1/24,112,每股利润分析法的计算步骤：1、列出不同筹资方案的普通股每股税后利润的计算公式；2、在假定它们相等的条件下确定息税前利润点，称之为每股利润无差别点；3、根据相关原则选择筹资方案：,2018/1/24,113,将无差别点EBIT*的代入，则有：,追加负债融资的每股利润,追加普通股融资的每股利润,追加优先股融资的每股利润,追加普通股融资的每股利润,2018/1/24,114,EBIT-EPS 图,优先股 和普通股融资无差异点,债务 和普通股融资无差异点,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),E p S ($),6543210,债务,优先股,普通股,2018/1/24,116,每股利润分析法选择筹资方案原则（一）,当公司的预计息税前利润小于债务和普通股融资无差异点时，选择以权益筹资方式为主的筹资方案；当企业的预计息税前利润大于债务和普通股融资无差异点时，选择以负债筹资方式为主的筹资方案。,2018/1/24,117,每股利润分析法选择筹资方案原则（二）,当公司的预计息税前利润小于优先股和普通股融资无差异点时，选择以普通股筹资方式为主的筹资方案；当企业的预计息税前利润大于优先股和普通股融资无差异点时，选择以优先股筹资方式为主的筹资方案。,2018/1/24,118,例：A公司1998年资本总额为1 000万元，其中普通股600万元（24万股），债务400万元。债务利率为10%，假定公司所得税税率为40%。该公司1999年预定将资本总额增至1 200万元，需追加资本200万元。现有两个追加筹资方案可供选择：（1）发行债券，年利率12%；（2）增发普通股8万股。预计1999年息税前利润为200万。要求：（1）测算1999年两个可追加筹资方案下无差别点的息税前利润和无差别点的普通股每股税后利润。（2）测算两个追加筹资方案下1999年普通股每股税后利润，并依此作出评价。,2018/1/24,119,解：（1）计算无差别点息税前利润,2018/1/24,120,无差别点的普通股每股利润为：,2018/1/24,121,（2）测算两个追加筹资方案下1999年普通股每股税后利润：,2018/1/24,122,每股收益分析法特点： 选择筹资方案的主要依据是筹资方案的每股收益(EPS）值的大小。 考虑了筹资与收益的关系，但没有考虑筹资风险的变化。,2018/1/24,123,（三）公司价值比较法公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本最低。,2018/1/24,124,公司市场的总价值V等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即，,在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本K最低为：,2018/1/24,125,五、资本结构的有关理论,（一）早期资本结构理论1、净收入理论观点：负债可以降低公司资本成本，因此负债比率越高，公司价值越大。缺点：该理论没有考虑资本结构变化对债务资本和权益资本资本成本的影响。而实际上，随着负债比率的提高，财务风险加大，两者的资本成本都会增加。,2018/1/24,126,2、净经营收入理论观点：不论企业负债比率（财务杠杆）如何变化，公司的综合资本成本不变，因此任何资本结构下，公司总价值相等。不存在资本结构优化的问题。,2018/1/24,127,3、传统理论观点：认为在一定限度内，提高负债比率可以使公司价值增加，但超过这一限度后，杠杆风险将使综合资本成本上升更快，这样公司的加权平均资本成本将先降后升,公司价值就会减少，因此,存在一个使公司价值最大的资本结构。,2018/1/24,128,（二）现代资本结构理论,1、MM理论 由美国著名财务学家Modigliani和Miller共同提出，包括不考虑企业所得税的 MM理论和考虑企业所得税MM理论两种。 观点：在完善的市场条件下， 资本结构与企业价值的关系是：无公司税时,资本结构不影响公司价值和资本成本。（无资本结构优化的问题）有公司税时，负债会因节税效应而增加公司价值，负债越多，公司价值越大，权益资本所有者所获得的收益越大。,2018/1/24,129,不考虑企业所得税的MM理论：企业经营者改变资本结构以提高企业价值的行为，都会被投资者追求自身利益最大化的行为所抵消。考虑企业所得税的 MM理论：债务融资一方面能带来免税优惠，使企业经营者有无限增大债务融资的行为动机，而另一方面又会使企业权益资本成本增加和财务风险加大，从而使企业经营者的这种行为受到抑制。,2018/1/24,130,MM理论的贡献与不足,贡献：MM理论是现代资本结构理论的奠基石，其精髓在于它揭示了企业筹资决策中最本质的关系企业经营者的目标及行为和投资者的目标及行为之间的相互冲突和一致性。不足：由于MM理论的假设条件“完善的市场”在现实经济生活中不存在，因此学术界对MM理论提出了许多反对意见。,2018/1/24,131,2、权衡理论,由美国财务学家Jensen和Meckling(1976)、Warner (1977)、Myers和Majluf(1984)等通过对破产成本、代理成本与资本结构的关系进行研究，共同创立了均衡理论。 观点：认为MM理论没有考虑财务拮据成本和代理成本，当公司负债增加时，财务拮据成本和代理成本都会增加。负债公司的价值等于无负债公司价值加上赋税节约，减去预期财务拮据成本和代理成本的现值。最优资本结构也必须考虑这三者的权衡。,2018/1/24,132,3、米勒模型由美国财务学家Miller(1976)提出，它在完善的市场条件下，不仅考虑了企业所得税对企业资本结构的影响，而且还考虑了个人所得税对企业资本结构的影响。该理论是在MM理论的基础上建立起来的，是对MM理论的拓展。该理论可看为MM理论的一个组成部分。,2018/1/24,133,（三）新资本结构理论,1、代理成本理论 1976年詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)将代理理论引入资本结构理论的研究中。观点：由于企业中代理关系的存在,必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突,为解决这些冲突而产生的代理成本（包括股权的代理成本和债权的代理成本）。随着债务比例的增加,股东的代理成本将减少,债务的代理成本将增加,因此,最优的资本结构就是使总代理成本最小。,2018/1/24,134,2、信号揭示理论 20世纪70年代后期以来,资本结构理论通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念,从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析,把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。观点：各投资既定时，公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映，从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。在企业投资机会方面，经理人员与普通投资者之间存在信息不对称，这种信息不对称，会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定。,2018/1/24,135,3、顺序偏好理论Ross(1977)率先将信息不对称问题引入了资本结构的研究中,Myers(3)如果确实需要外部融资,他们会首先发行风险最低的债券,即他们会先选择债务融资,其后才会考虑股权融资。(4)当公司寻求更多的外部融资时,他们会按照顺序偏好的次序进行,从低风险债券到高风险债券,可能还包括可换股债券和其他准股票(quasi-equity)证券,最后才是股票。,2018/1/24,136,4、控制权理论20世纪80年代兼并行为的增加，阿诺和博尔顿(Aghion and Bolton,1992)、哈利斯和雷维吾(Harris and Raviv,1990)、斯达尔兹(Stulz,1990)等经济学家在信息不对称的情况下,分别从不同的角度,对资本结构与控制权分配的关系进行了研究。观点：企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的配置问题。,2018/1/24,137,阿诺和博尔顿模型在交易成本和合约的不完全的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。其模型中有三种情况: (1)如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票),那么投资者掌握剩余控制权;(2)如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票),那么企业家拥有剩余控制权;(3)如果融资方式是发行债券,那么在企业家能按期偿还债务的前提下,他拥有剩余控制权,否则剩余控制权就由企业家转移到投资者手中,即企业破产。,2018/1/24,138,一、单项选择题,1（ ）是公司选择筹资方式的依据。 A加权资本成本率 B综合资本成本率C边际资本成本率 D个别资本成本率 2一般而言，一个投资项目，只有当其（ ）高于其资本成本率，在经济上才是合理的；否则，该项目将无利可图，甚至会发生亏损。 A预期资本成本率 B投资收益率 C无风险收益率 D市场组合的期望收益率,2018/1/24,139,3某公司准备增发普通股，每股发行价格15元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.