国有股转持新政冲击国资VCPE.doc

中国民营资本俱乐部学习材料 中国民营资本俱乐部（China Private Capital Club，简称CPCC）成立于2008年10月，是由国内风险投资经理人、天使投资者、产业投资者、企业经营和创业人士、银行证券机构等一线人士共同自愿参加而组成的民间组织社团。中国民营资本俱乐部搭建一个创投圈的交流学习、项目对接、增值服务的平台，开创“专业化、精细化”的投融资服务模式。优先服务会员、分享最具价值的信息、构建高层次的人脉网络，并促成各方之间的有效合作是我们的行动准则。 本期推出国有股转持新政冲击国资VC/PE 更多材料和活动见俱乐部网址： 2009年9月17日目 录一、835亿元头炮打响 国有股转持社保基金政策开闸3二、境内股市转持部分国有股充实社保基金实施办法7三、十五年国有股减持历程回顾10四、国有股转持政策对国资VC/PE的影响13五、国有创投的应对方式和问题解决进展18六、部分国资创投持有上市公司股权情况25CPCC专题：国有股转持新政冲击国资VC/PE一、835亿元头炮打响 国有股转持社保基金政策开闸（2009-6-20 21世纪经济报道 于海涛） 6月19日，财政部、国资委、证监会、全国社保基金理事会联合发文，启动部分国有股划拨充实社保基金的改革。从减持到转持，历经七年，部分国有股划拨充实社保基金终于一锤定音。7年前，同样是在6月，减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法在实施后，因为对股市的冲击，被迫暂停。这就是当年的国有股减持风波。7年后，改革隆重重启，在技术上，已经被定格为“转持”。一字之差，却体现了管理层改革的新动力。这份名为境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法（以下简称办法），获得了国务院的批准。实施办法最核心的一条即是，对2006年6月股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。这将直接涉及目前131家上市公司，应转持股份约83.94亿股。按照财政部公布的131家公司的应转股份明细，记者按照6月19日收盘价分别计算再加总之后，得出这83.94亿股份最新市值约为835.5449亿元。如果考虑到从3月26日到6月19日之间部分公司的分红、送股等情况。实际转持市值可能还略大于835亿元。“这次旧事重提反映了国务院有关部门的深谋远虑，通过股票二级市场补充社保基金的思路。”中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立对本报记者表示，“在全流通市场环境下，增加限售期显然可减轻对二级市场的冲击，同时促成一个超级大的、长期的机构投资者，起到稳定市场的作用。”值得注意的是，对于股权分置改革新老划断至转持政策颁布前首次公开发行股票并上市股份有限公司将进行追溯，但这部分转由全国社会保障基金理事会持有的股份，在承继原国有股东禁售期的基础上延长三年禁售期，以利于增强投资者信心。对于全国社保基金来说，这笔国有股权划转也意味深长。全国社保基金的资金筹集主要来源于三个方面。首先是来自财政拨款。这个数据，截至2008年，已经达到了2976.67亿元。另两项重要的收入来源分别是国有股境外减持收入和这次的国有股境内转持收入。2005年7月，为解决国有股境外减持资金欠缴问题，并使社保基金更多地分享中国企业成长的成果，经国务院批准，将国有股境外减持政策改为由社保基金转持的政策。来自全国社保基金的数据是，从2001年6月6日减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法开始执行至2008年5月31日，全国社保基金累计获得的国有股减持和转持收入共894.65亿元。近千亿国有股境内减持收入四部委提供的数据显示，经初步核定，截至2009年3月26日，股权分置改革新老划断后首次公开发行股票并上市的含国有股公司共涉及国有股东826家，发行市值约639.33亿元。如上文所述，这部分市值目前已经超过835亿元。由于涉及国有公司数量庞大，减持办法，或将对微观治理层面产生巨大的利益调整。在技术层面上来说，一部分公司可能因此会“控股权”不稳定，由此导致“法人治理结构”发生改变。此外由于这次国有股减持，131家上市公司还涉及地方利益，主要是国家和省级层面的（含计划单列市），这也是一次重要的中央和地方的利益调整。对于这部分，四部门发出的公告中也表示，上市公司国有股东如有疑义，应在本公告发布之日起30个工作日内向国有资产监督管理机构反馈意见，并提交国有股权管理批复等文件，由国有资产监督管理机构重新核定。办法规定了转持的总体原则，即按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。同时明确了具体的转持范围、比例和方式。比如转持比例的基数是“实际发行股份数量”的10%，而不是国有股持股数的10%，也就是说，有可能出现国有股东持股数量少于应转持股份数量，按规定此种情况以实际持股数量转持。经原国有股东所持股份已发生转让的，则须以上缴资金等方式替代转持国有股。还有一种情况是，符合直接转持股份条件、但根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，须经国有资产监督管理机构批准，允许国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库情况下，采取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务。此后，如上市公司派发股票股利、资本公积转增股本等导致净资产不变、股份数量增加，国有股东应转持股份数量相应增加。根据办法，应转持股份自公告之日起予以冻结，四部委将联合公告上市公司名称、国有股东名称及应转持股份数量等内容。再延长三年禁售期对二级市场影响有限实际上，划转国有股补充社保基金的思路由来已久，而此举对二级市场的影响也一直存在。早在2001年6月12日，国务院正式发布减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。当时上证指数自2001年6月14日触及2245.44点后，至2005年6月6日跌至998.23，经历五年熊市，被指是“国有股减持”之过。同年10月22日，证监会紧急叫停减持国有股筹集社会保障资金暂行办法第五条规定。次日，受国有股减持方案暂停的消息刺激，个股全线上涨，创当年实施涨跌幅限制以来最大的一次单日涨幅。之后的2002年6月24日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。之后，相关思路即从“减持”转为“转持”。时任全国社会保障基金理事会理事长项怀诚认为，从“减持”改“转持”，既可以从根本上解决收入欠缴，又能够提高社保基金收益水平，还有利于改善国有上市企业的公司治理结构。本报记者采访的多位市场人士认为，此次国有股转持将对二级市场影响有限。“市场环境已经有了很大不同，2001年对市场造成了很大冲击，因为国有股当时不流通，其存量会冲击市场，而现在是全流通环境，国有股对二级市场基本不会有什么影响，因为划转到社保基金的这部分股份还是要遵守限售期的。”尹中立表示。在他看来，这部分股份只是划转到社保账户，其流通时间与其他国有股是一致的，即要锁定三年，而这10%股份即使不给社保，锁定期也是完全一样。值得注意的是，办法规定对股权分置改革新老划断至本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司转持的股份，社保基金会在承继原国有股东的法定和自愿承诺禁售期基础上，再将禁售期延长三年。实际上，自2006年6月中工国际作为新老划断后和首单IPO至今，已经过去整整三年，也就是说，已经有部分限售国有股解除限售，延长三年禁售期无疑有利于减轻对二级市场的冲击，同时增强投资者信心，有利于我国证券市场的长期稳定健康发展。申银万国首席分析师桂浩明认为，现在社保基金尽管存在资金缺口，但这是针对其将来某个时点要支付的总量来说的，现在尚不存在当期无法支付的问题，也就是说目前没有流动性问题。所以，这时拿到划拨的股票一般来说未必会选择抛售。相反，尹中立认为，社保基金规模的壮大将在一定程度上造就一支大规模的、长期的机构投资者，起到稳定市场的作用。二、境内股市转持部分国有股充实社保基金实施办法（2009-6-19 财政部网站）第一章 总则第一条 按照中央关于多渠道筹集社会保障基金的决定精神，根据国务院关于在境内证券市场实施国有股转持的有关政策，制定本办法。第二条 本办法所称国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。第三条 本办法所称国有资产监督管理机构，是指代表国务院和省级以上(含计划单列市)人民政府履行出资人职责、负责监督管理企业国有资产的特设机构和负责监督管理金融类企业国有资产的各级财政部门。第四条 本办法所称国有股是指国有股东持有的上市公司股份。第五条 本办法所称国有股转持是指股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会(以下简称社保基金会)持有。第二章 转持范围、比例和方式第六条 股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。第七条 股权分置改革新老划断后至本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的上市前国有股东承担转持义务。经确认的国有股东在履行转持义务前已发生股份转让的，须按其承担的转持义务以上缴资金等方式替代转持国有股。第八条 本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的国有股东承担转持义务。第九条 混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务。具体方式包括：在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后，直接转持国有股，并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿；或者由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。第十条 对符合直接转持股份条件，但根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，经国有资产监督管理机构批准，允许国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库情况下，采取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务。第三章 转持程序第十一条 股权分置改革新老划断后至本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司的转持程序：1、国有资产监督管理机构根据现有资料对转持公司中的国有股东身份和转持股份数量进行初步核定，并由财政部、国务院国资委、中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)和社保基金会将上市公司名称、国有股东名称及应转持股份数量等内容向社会联合公告。应转持股份自公告之日起予以冻结。2、国有股东对转持公告如有疑义，应在公告发布后30个工作日内向国有资产监督管理机构反馈意见，由国有资产监督管理机构予以重新核定。3、对于以转持股份形式履行转持义务的，国有资产监督管理机构向中国证券登记结算有限责任公司(以下简称中国结算公司)下达国有股转持通知，并抄送社保基金会。中国结算公司在收到国有股转持通知后15个工作日内，将各国有股东应转持股份，变更登记到社保基金会转持股票账户。对于以上缴资金方式履行转持义务的，国有股东应及时足额就地上缴中央金库，凭一般缴款书(复印件)到中国结算公司办理股份解冻手续。4、国有股东在国有股转持程序完成后30个工作日内，应将转持股份情况，或以其他方式履行转持义务情况以及一般缴款书(复印件)等有关文件报国有资产监督管理机构备案，并抄送财政部和社保基金会。第十二条 本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司的转持程序：1、首次公开发行股票并上市的股份有限公司的第一大国有股东向国有资产监督管理机构申请确认国有股东身份和转持股份数量。国有资产监督管理机构确认后，出具国有股转持批复，并抄送社保基金会和中国结算公司。国有股转持批复应要求国有股东向社保基金会作出转持承诺，并载明各国有股东转持股份数量或上缴资金数量等内容。该批复应作为股份有限公司申请首次公开发行股票并上市的必备文件。2、对于以转持股份形式履行转持义务的，中国结算公司在收到国有股转持批复后、首次公开发行股票上市前，将各国有股东应转持股份，变更登记到社保基金会转持股票账户。对于以上缴资金方式履行转持义务的，国有股东须按国有股转持批复的要求，及时足额就地上缴到中央金库。3、国有股东在国有股转持工作完成后30个工作日内将转持股份情况，或以其他方式履行转持义务情况以及一般缴款书(复印件)等有关文件报国有资产监督管理机构备案，并抄送财政部和社保基金会。第四章 转持股份的管理和处置第十三条 转由社保基金会持有的境内上市公司国有股，社保基金会承继原国有股东的禁售期义务。对股权分置改革新老划断至本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司转持的股份，社保基金会在承继原国有股东的法定和自愿承诺禁售期基础上，再将禁售期延长三年。第十四条 社保基金会转持国有股后，享有转持股份的收益权和处置权，不干预上市公司日常经营管理。第十五条 国有股转持给社保基金会和资金上缴中央金库后，相关国有单位核减国有权益，依次冲减未分配利润、盈余公积金、资本公积金和实收资本，并做好相应国有资产产权变动登记工作。对于转持股份，社保基金以发行价入账，并纳入基金总资产统一核算。对国有股东替代转持上缴中央金库的资金，财政部应及时拨入社保基金账户。第十六条 财政部负责对转持国有股充实全国社保基金的财务管理实施监管。财政部可委托专业中介机构定期对社保基金会转持国有股的运营情况进行审计。第十七条 社保基金会应设立专门账户用于接收转持股份，按本办法转持国有股以及转持股份在社保基金各账户之间转账，免征过户费。第十八条 国有股转持过程中涉及的信息披露事项，由相关方依照有关法律法规处理。第五章 附则第十九条 本办法由财政部商有关部门负责解释。第二十条 境外上市公司减转持工作仍按现有相关规定执行。第二十一条 本办法自颁布之日起施行。三、十五年国有股减持历程回顾 1994年4月28日，珠海恒通集团收购上海建材集团持有的棱光实业部分35.5%的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一例国有股转让案例，也是一例典型的财务性购并。 1994年9月，陆家嘴以国家股部分资金未到位且股结构不合理为由，以每股2元的价格协议回购国有股2亿股，为全国国有股回购的首例。 1999年4月，云天化提出回购集团公司所持部分国有法人股，2000年11月22日回购2亿股并予以注销，占当时公司总股本的35.2%。回购价格按每股净资产2.83元计算，回购金额56600万元。 1999年10月18日，申能股份提出以25.1亿元自有资金回购10亿股国家股并予以注销，占当时总股本的37.98%，12月17日实施方案。 1999年11月29日，国家推出了国有股配售试点方案以及10家试点上市公司名单，以“10倍市盈率以下的配售价格，年内2家试点，2家配售总额约5亿元”的界定，使国有股减持方案受到了市场好评，在医治国有股流通这个“历史遗留重症”上，终算是迈出了第一步。 1999年12月2日，国有股配售试点启动。中国证监会确定冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极集团等10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，其余8家将优先作为2000年国有股配售的预选单位。 1999年12月4日，财政部有关负责人指出：国有股减持的第一步使上市公司国有股权比重下降为51%，第二步则根据情况减持。有关国有股减持办法将出台。 1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎通过配售方式进行国有股减持试点，但因价格设置不合理出现认购不足的情况，未能达到预期目的。 2000年10月9日，国务院体改办有关人士表示，根据市场经济条件下资本的一般规律，结合我国的国情，国家减持国有股主要有五种途径：国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖、股权转债权。而且国有股减持有望在年内拉开帷幕。 2001年2月7日，香港上市的中国航信，结合H股发行进行了一次国有股增量减持的尝试。 2001年4月26日，财政部部长项怀诚在京表示，适当减持国有资产的方案不久即可公布。项怀诚一直反复强调，“国有股减持绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，这是国有股减持的前提。 2001年5月9日，财政部副部长楼继伟在上海参加“2001里昂证券中国投资论坛”时表示，国有股减持规则正在会签，国有股减持将在相关完整的规则出台后开始进行。 2001年6月12日，国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，这标志着国有股减持工作正式启动。办法规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售收入全部上缴全国社会保障基金。办法还规定，可以选择少量上市公司进行国有股配售、回购试点，并把涉及国有股减持的协议转让，作为国有股减持的一种特殊方式加以规范，明确国有股东授权代表单位在进行国有股协议转让时，凡发生国有股减持的均应按转让金额的一定比例上缴全国社会保障基金。 2001年6月26日，沧州化工 (现为ST金化)、江苏索普、韶钢松山率先在增发新股方案中提出国有股减持。 2001年7月24日，安徽江淮汽车股份有限公司、烽火通信科技股份公司、华纺股份有限公司、广西北生药业(现已退市)等4家公司在招股说明书中表示，将有10%的国有股存量发行，其定价即为新股发行价。从四只股票的国有股存量发行数量看，总共有3250万股，需要资金高达37431万元。国有股减持在新股发行中首开先河。 2001年10月22日，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，暂停执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第五条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”的规定。自6月12日国务院发布减持暂行办法至10月22日国有股减持暂停，此间共有13只首发新股和3只增发新股实施了国有股减持，国有股存量发行募资总额11.3亿元。 2001年11月14日，证监会向各界公开征集国有股减持方案。 2001年12月18日，中国证监会规划发展委员会公布初步汇总的所征集的关于国有股减持七类方案，包括配售类及股权调整类等，希望社会各界对这些归类的方案再做进一步修改与补充。 2002年1月26日，中国证监会规划发展委员会在其网站上公布“国有股减持方案阶段性成果”。 2002年5月26日，在“APEC金融与发展项目2002年度论坛”会间，财政部部长项怀诚对“市场有关财政部正在进行国有股减持方案的研究工作”的传言给予否认。 2002年6月24日，国务院发出通知，停止通过国内证券市场减持国有股。国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。 2004年1月31日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见(国九条)，承认中国股市存在股权分置问题，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。 2004年12月7日，证监会颁布关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定，分类表决机制出台。 2005年4月29日，证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。 2005年5月10日，首个股改公司三一重工的股改方案亮相。 2006年5月18日，首次公开发行股票并上市管理办法正式实施，“新老划断”全面启动。 2006年6月19日，新老划断后的第一只新股中工国际在深圳中小板上市。该股首日最大涨幅达到576%。 2006年6月19日，三一重工限售股解禁，象征性抛售100股，标志着中国股市进入全流通时代。 2006年6月23日，大同煤业在上海上市，首开股改后主板全流通上市第一家。 2008年4月20日，证监会出台上市公司解除限售存量股份转让指导意见，规定大小非减持超过总股本1%的，须通过大宗交易系统转让。此后证监会又表示，将通过引入二次发售、开发可转债等方式完善大宗交易机制。6月起，大小非减持情况在中登公司网站定期披露。 2009年6月19日，国务院决定，在境内证券市场实施国有股转持，即新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时股份数量的10%，将股份公司部分国有股转由全国社保基金理事会持有，全国社保基金理事会对转持股份承继原国有股东的禁售期义务。四、国有股转持政策对国资VC/PE的影响1、模型分析：以某投资项目为例，按照协议架构，A基金出资1000万购买B公司10%的股份（增发后估值为1亿）。B公司IPO时，假设按照证券法规定的25%公众股比例下限公开发行（A基金持股比例摊薄至7.5%），则需有占B公司总股份2.5%（=7.5%10%）的国有持股转由社保基金持有。作为B公司唯一的国有股东，A基金将承担全部转持义务，将持股数量的1/3（2.5%/7.5%）转让给社保基金。 假设2014年B公司成功IPO，2013年净利润为14000万人民币，并且没有发生后续融资。如果上市时历史市盈率为20，则国有股划转前投资回报倍数为30倍，IRR为97%，国有股划转后投资回报倍数为20倍，IRR为82%。PE管理人获得的绩效分成也相应从5800万元减少到3800万元。国有股转持办法对国资私募股权基金的影响退出时P/E值181920212223国有股投资变现额（万元）270002850030000315003150033000转划前投资回报倍数 2728.53031.531.533内含回报率(IRR) 93%95%97%99%99%101%绩效分成（万元） 520055005800610061006400国有股投资变现额（万元）180001900020000210002100022000转划后投资回报倍数 181920212122内含回报率(IRR) 78%80%82%84%84%86%绩效分成（万元）340036003800400040004200资料来源：Ashe Capital国资PE如何应对“国有股权转持”新政 2、个案分析红塔创新未上市项目实施 IPO 之后国有股转持的实际影响 未上市项目 红塔创新持有股权比例（%）红塔创新国有股实际转持比例（%）国电南思13.4124.83路安特4.9567.27中科胚胎2811.89万华超纤1033.3中关村兴业4.9966.73慧图科技50.56.59武汉立得18.7117.8开封特耐25.8212.9万华板业15.6321.31贵州华邦3011.1卓凯电子12.526.64青岛华仁16.6719.98先河科技1522.2天达光伏32.2110.34云南沃森1033.3锦绣年华486.94尤尼康1522.2新亚强2016.65杰隆生物2.2100云大基因506.66表格说明：持股总数及持股比例数据截止至2008年12月31日 数据来源：财政部公示及所涉上市公司2008年年报在红塔创新所投资的并已上市的6个项目中，有4个在中小企业板上市，另外有2个在主板上市。对于已经上市的项目，目前只有1个项目即江苏宏宝五金股份有限公司属于在新老划断后上市， 红塔创新所持股权面临转持问题。目前红塔创新总共持有江苏宏宝610万股，投资成本925万元；按照2009年6月19日江苏宏宝收盘价8.00元计， 红塔创新所持股票市值4880万元。如按94号文规定转持500万股，红塔创新仅剩下110万股，市值880万元，红塔创新的长期股权投资损失将超过4000万元。如上表所示，在红塔创新所投资的20个未上市项目中，公司发行前国有股比例33.3%项目只有3家，仅占15%，其他17家都属于公司发行前国有股比例33.3%，即有85%的项目，都面临着一旦实施IPO，红塔创新所持有的国有股将面临无偿划转给社保基金，从而将导致红塔创新的长期股权投资遭受重大损失。其中损失程度达100%的有1家，损失程度在6070%之间的有2家；损失程度在3040%之间的有2家，损失程度在2030%之间的有5家，损失程度在1020%之间的有7家，损失程度低于10%的仅3家。如果国家有关部门今后关于国有股转持细则中得不到公正合理的明确，将意味着红塔创新必须不折不扣地履行94 号文所规定的国有股转持义务。由此可能会对红塔创新未来投资行为产生以下的影响： 1、上表中多数项目的IPO可能因涉及国有股转持而被迫拖延、暂停甚至放弃。 2、上表中红塔创新国有股实际转持比例比较大的那些项目，红塔创新可能在该项 目实施IP0之前就将其所持股权转让而退出。 3、红塔创新未来继续寻找并投资未上市项目的积极性可能大大降低。目前，涉及到国有资本的股权投资行为大致有四种企业类型：政府背景的产业投资基金、券商直投、国有企业（或含有国有资本的混合所有制企业）的分散投资行为、国有资本成立的专业股权投资公司。如果转持办法保持现有规定不做改变，那么上述四种类型企业进行股权投资时，其决策有可能受到影响。转持新政引热议 将对创投业产生六大不利影响：第一，可能导致创投机构的投资成本无法收回。第二，可能导致国有资产投资收益大幅减少。第三，可能导致对管理团队的激励约束机制无法正常实施。第四，可能导致国有创投机构和社会资本的合作渠道受阻。第五，可能导致项目企业不接受国有创投资本进入的情形出现。第六，可能导致出现地方向中央进行财政转移支付的情形。券商PE苦等国有股社保转持细则：海通、华泰、平安、国泰君安等券商不少均符合转持社保的条件，因此都受到这一政策或大或小的影响。主要投资中小项目的国信、平安、海通等券商的直投所受影响尤其大，部分券商PE的投资已暂停。需要履行转持义务的国有创投 股票代码 股票简称首次公开发行日期履行转持义务的国有创投持股总数（万股）持股比例应转持股数（万股）2071江苏宏宝2006-9-22红塔创新投资股份有限公司610.5124.98%5002080中材科技2006-11-3深圳市创新投资集团有限公司16.17312094青岛金王2006-12-4青岛市科技风险投资有限公司1132.625.28%364.482097山河智能2006-12-8深圳市招商局科技投资有限公司434.75982101广东鸿图2006-12-18广东省科技创业投资公司1546.09123.08%57.8724广东省科技风险投资有限公司418.41876.25%20.25522115三维通信2007-2-1浙江国信创业投资有限公司1478.60212.32%3002138顺络电子2007-6-1广东省科技风险投资有限公司953.610.14%2402139拓邦电子2007-6-20珠海清华科技园创业投资有限公司1252.6312.53%361.62160常铝股份2007-8-7中新苏州工业园区创业投资有限公司1044.496.14%4252165红宝丽2007-8-27南京市高新技术风险投资股份有限公司622.475.53%104.3412江苏弘瑞科技创业投资有限公司4353.87%72.9172175广陆数测2007-9-24深圳市招商局科技投资有限公司2402.81%217.52188新嘉联2007-11-8浙江省科技风险投资有限公司287.53.59%116.2791北京首创创业投资有限公司83.72092209达意隆2008-1-21广州科技创业投资有限公司1266.511.11%2902222福晶科技2008-3-5福建华兴创业投资有限公司6753.55%38.46432248华东数控2008-6-3山东省高新技术投资有限公司3157.8626.32%300表格说明：持股总数及持股比例数据截止至2008年12月31日 数据来源：财政部公示及所涉上市公司2008年年报五、国有创投的应对方式和问题解决进展1. 新项目：通过非国有性质的子基金进行投资 对于国有性质的私募股权基金，可以与其他投资者联合成立非国有控股的子基金，由子基金以非国有股东的身份投资拟上市公司，则可以在上市后避免转持义务。也就是说，子基金公司的控股股东，不能是国有性质。这里需要着重明确的是控股股东的定义。 在操作上，应尽量保证国有母基金在子基金的股权和表决权低于30%，董事席位少于半数；如果国有母基金占据 30%以上的股权和表决权或半数以上的董事席位，则应该保证有子基金有至少一个其他股东的持股比例超过国有母基金，成为控股股东。2. 老项目：在上市前出售国有基金持有的股份 在上市时20倍P/E假设下，国有股权划转前后，IRR分别为97%和82%。我们可以找到新的非国有投资者，在上市前一段时间购买母基金持有的股份。价格应使得母基金获得高于82%的IRR，有利可图；新投资者可以在较短投资期获得97%左右的IRR；同时，资产管理人可以作为新投资者的财务顾问获得顾问费。3、国有创投五项建议应对转持新政 设立30%持股红线（2009-7-3 证券时报 邵小萌、胡学文） 如何在贯彻落实国有股转持新政的前提下，最大限度地保护创投机构的投资积极性，这确实是目前市场各方面临的一个重大问题。事实上，受国有股转持影响最大的众多国有背景创投机构对转持新政的出发点是持认同态度的，但就具体的操作存在一定的异议。正如一位国有创投机构负责人所言：创投赚了钱，贡献出一部分来充实社保合情合理，但不能把优质资产全部拿走，这样对创投机构盈利模式的打击简直是致命的。在本报就国有股转持相关话题连续报道后，不少创投机构人士就具体操作路径与本报进行了探讨。路径1 豁免早期创投项目深圳清华研究院院长冯冠平认为，很多国有创投承担了早期项目，因而承担了更多风险。就深圳清华力合创投来说，其产学研投一体化承担了科研成果转化的职能，发展10年来，力合创投成功地将一批科研成果转化为生产力，一大批早期项目在深圳清华的孵化器中成长起来。他提出，这一情形可以考虑在转持中获得豁免。另一创投机构负责人进一步建议，可以探讨对从事创业投资的国有创投机构予以豁免。具体来说，能够得到“豁免资格”的，应该是按照国家十部委相关政策，在有关部门备案登记的国有创投机构所投资的创业企业项目。如此一来，不仅仅不会伤害到创投机构的积极性，反而会在很大程度上激发国有创投机构投资早期项目的热情。这也与国家希望引导更多创业资本投资那些最需要资金扶持的中小企业的思路一致，从而可以起到一举两得的作用。就上述建议，有业内人士评价认为有很大的可行性。理由在于：国有股转持办法具体条文中，第六条“除国务院另有规定的”字眼为政策微调留出了空间。只要有关部门将“按照国家有关部委规定，在发改委进行备案登记的国有创投机构所投创业企业项目”，列为“国务院另有规定”的范畴，国有创投得以“豁免”也就顺理成章了。招商局科技集团有限公司执行董事顾立基也认为，在对中小企业种子期的培育上，“国家队”发挥了主要作用。他说，由于风险及逐利因素，出现大量的VC 向PE转型，仅有少数国有VC还在做早期项目，若迫使这少数国有VC放弃做早期项目，则会导致鼓励自主知识产权的中小型科技企业早期融资、孵化器受到很大影响。清华力合创投副总程国海也是豁免国有创投转持观点的持有者。他指出，高比例的转持是对创投业“国家力量”的打击，进而可能影响到创新型中小企业的早期孵化。路径2 地方政府给予补贴在本次转持中，对有转持义务的国有股东的定义是“省级国有企业”，在具体操作中仍然存在中央与地方利益的博弈。各地政府以当地财政资金引导组建地方国有创投，通过政府引导基金撬动社会投资，期间各地政府承担了很大的风险。现在地方政府的投资面临转持，甚至影响到国有创投企业的持续经营，将严重打击地方政府创立政府引导基金、支持国有创投的积极性。而自去年国家关于政府引导基金管理办法出台以来，全国已经有20多个省市建立了引导基金。因而，有业内人士建议，在国有股转持的同时提高地方政府的积极性，比如，将划归社保股权中的一部分补充地方社保。这样一来，招商局科技集团有限公司执行董事顾立基提出的“通过地方政府对本地国有创投进行补贴”的建议也就更具可行性了。路径3 总体向国有创投倾斜还有创投机构负责人表示，对于国有创投转持要有倾斜，转持社保的应该是上市公司中主体是国有的企业，这些老国有企业的财富，是几十年来国企员工拿着低工资、低福利积累起来的，这些企业上市后，拿出部分资金交给社保，完全符合国有股转持的初衷。而国有创投虽然是国有出资，但它是最近几年才形成的投资型企业。此外，从现实角度看，对国有创投持有项目实行转持，无异于杀鸡取卵，将使国有创投在与外资、民营的竞争中处于更加不利的地位，一大批国有创投将无法持续经营而倒闭。如果说现在社保还可以获得一部分国有创投转持的股权，但最终社保将收不到钱。转持政策不仅是对本土国有创投的巨大打击，更是对本土创投业、创新经济，乃至创建创新型国家战略的重大打击。路径4 转持部分抵扣创投税收深圳一家国有控股创投副总建议，创投转持股份可以按转持股数的IPO价格抵扣创投的税收。他说，国家为支持创投的发展，曾出台创业投资企业税收优惠办法，办法的主要核心是：作为公司制的创投企业，如果投资的是高科技企业，该企业两年内的销售收入不到一定金额，员工少于一定数量，创投就可以以投资该企业投资额的70%抵扣税收，以引导和鼓励创投投资种子期的高新技术企业。那么，是否可以通过这个方式作为一种补偿？而该补偿是遵循国家对创投的一贯政策来操作的，不失为一种可以尝试的方法。路径5 设立30%持股红线现行转持政策中“一刀切”的做法广受诟病，对此，不少人士提出了设立相应国有股持股比例“红线”，按照持股比例区别对待的建议。招商局科技集团投资总监王小兵提出了“30%持股红线”的观点，即以国有股持股30%为限，国有资本持股超过总股本30%的，按照现行相关转持政策操作；国有资本持股低于总股本30%的，按照其国有资本持股数的10%转持。通常来说，国有创投机构持有的上市公司股份不会超过10%，那么按照王小兵的建议，只需要转持其持有股份的10%即可。如此一来，既能实现充实社保的目的，又能在一定程度上保护创投机构的投资热情。4、政府引导基金获优待 发改委倾向豁免国有股转持要求（2009-8-22 经济观察报 陈双庆）针对政府引导基金是否应豁免国有股转持要求即将有定论。本报获悉，经过7月份的摸底调查，国家发改委近期向部分创投人士下发征求意见，虽未最后定案，但其中已明确了豁免各地政府引导基金国有股转持的思路。拟豁免在众多创投机构的呼吁下，7月1日至30日，国家科技部和财政部对全国地方创业投资引导基金情况进行一次全面紧急摸底调查。据了解，调查内容涵盖了引导基金资金来源、总规模、资金运作管理方式、投资回报目标等内容，要求相关机构上报有关情况。一名上报了相关情况的知情人士表示，此次对地方创业投资引导基金摸底调查，正是为国有股划拨细则提供参考。8月初，两部委则邀请大多数创投机构，在青岛开会协商具体情况。“创投机构方向是一致的，就是创投对于高成长性、创新性企业和地方产业的培育和优化起到很大作用，需要豁免转持的义务。”受邀参加会议的清华力合创投总裁朱方表示。青岛会议后，发改委形成一份征求意见稿，发放往部分创投机构。一位知情人士表示，意见稿明确了无论国有成分占比多少、只要在有关部门备案的创投机构均可豁免的思路，豁免范围还特别提到了，按照2009年10月份发布的 创业投资引导基金指导意见（下称 指导意见）成立的政府引导基金拟全部豁免。该知情人士认为，众多政府引导基金本身对收益回报的要求本身就不高，无收益或者只要求利息回报，最大作用在于引导地方产业发展，因此有关部门对于政府引导基金豁免转持并没有多大异议。此前，有外资PE成立的人民基金也同样担心受影响。这些基金的主要LP均为地方政府，例如智基创投基金的主要LP为苏州工业园区，出资占比达35%；德同管理的长三角投资基金、软银中国的软库博辰基金、利创的同利基金等均存在类似情况。该人士认为，拟豁免范围并没有对内外资做出规定，因此可认为只要是符合指导意见成立的外资PE人民币基金也在列。机构放缓投资节奏 今年6月19日，四部委颁布了境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法（以下简称办法），并公示了131家上市公司共826家国有股东的名单及转持数量。“由于没有明确国有成分占比多少的创投机构需要转持其上市股份，这等于说民间资本与各地政府成立的引导基金也将受影响。”徽商基金副总裁沙伟逊表示。同地方政府合作成立引导基金，不仅有利于募集当地民间资本，还可从政府层面获取优质项目资源，因此大多数不管是国有创投还是民营创投，都会争取设立政府引导基金。从成立伊始就积极与各地政府合作的深圳市创新投，目前已设立17支政府引导基金，落地于天津、成都、深圳等城市，这些基金首期规模已达19亿元。据了解，政府引导基金与创投机构在设立基金时出资一般为二八开或三七开，这相当于政府的出资额被放大3至5倍，还不包括对银行贷款、上市融资等资金的带动。深圳创新投总裁李万寿表示，保守推算，政府每投入1元钱，就会撬动至少50元资金进入实体经济领域。“如果政府引导基金也需要转持的话，民间资本进入PE的热情肯定大受影响。”深创投一项目经理陈先生认为。达晨创投执行总裁肖冰则对于政府引导基金是否可以豁免减持抱乐观态度，他表示，目前公司各个项目仍在继续推进，投放计划也不受影响。“毕竟地方政府只出资20%-30%，没有控股权。”其公司目前共成立7支基金，其中两支为北京、天津政府引导基金，规模为7.5亿元。不过，在具体细则发布前，还是有些政府引导基金选择暂缓投资项目。河北一支规模为5亿元的政府引导基金负责人表示，虽然目前大多数项目仍在推进，但都停留在“储备”阶段，一个原本计划在7月份投放的太阳能项目也因此被搁置。“我们的民间出资人都希望能观望一下，如果真的需要转持等于到手的果实需要拱手相让，那现在投放也没意义。”上述负责人称。六、力合创投转让视讯科技4.76%股 作价6400万元（2009-9-2 证券时报 邵小萌） 一家培育了五六年，即将通过IPO发行上市的企业股权被深圳力合创投忍痛转让了。日前，力合创投持有的北京数码视讯科技股份有限公司4.76%股权在深圳协议转让，受让方为力合股份子公司珠海清华科技园和常州力合公司。这是自今年境内国有股转持规定出台后，首宗创投转让拟上市公司股权的案例。业内人士分析，为规避国有股转持规定对创投业的影响，不排除未来还将发生创投企业对拟上市企业的股权转让行为。7月24日，深圳力合创业投资有限公司在深圳高新产权交易所公开挂牌转让其持有的北京数码视讯科技股份有限公司股权，计400万股，持股比例为4.76%。按照规定，有意向的申购者要在公告发布之日起20个工作日办理申购登记手续。据介绍，登记期满，仅珠海清华科技园和常州力合组成的联合竞拍单位一家参与申购，因此，转让双方协议以起始价格每股16元，共计6400万元成交，其中，珠海清华科技园受让240万股股份，收购款总计3840万元，之前，珠海清华科技园和常州力合曾计划以不超过每股25元的价格参与竞价，总价款不超过人民币1亿元。资料显示，截至2009年3月31日，数码视讯每股净资产为