资产证券化介绍及案例分析

资产证券化资料汇总一、资产证券化简介 资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。资产证券化(asset-backed securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。（一）资产证券化的概括1、广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：1 ）资产证券化实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。2 ）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。3 ）证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。4 ）现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。2、狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS ）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization, ABS ）。概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主动购买可证券化的资产，然后SPV 将这些资产汇集成资产池（Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。（二）资产证券化通俗解释：A:资产证券化在未来能够产生现金流的资产B:上述资产的原始所有者；信用等级太低，没有更好的融资途径C:枢纽（受托机构）SPVD:投资者资产证券化B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。目的是吸引投资者，为发行证券。过去有很多资产成功进行了证券化，例如应收账款，汽车贷款等，现在出现了更多类型的资产，例如电影特许权使用费，电费应收款单，健康会所会员资格等。但核心是一样的：这些资产必须能产生可预见的现金流。（三）种类与范围1、根据基础资产分类。根据证券化的基础资产不同，可以将资产证券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化（如高速公路收费）、债券组合证券化等类别。2、根据资产证券化的地域分类。根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。国内融资方通过在国外的特殊目的机构（Special Purpose Vehicles，SPV）或结构化投资机构（Structured Investment Vehicles，SIVs）在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化；融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证券化。3、根据证券化产品的属性分类。根据证券化产品的金融属性不同，可以分为股权型证券化、债券型证券化和混合型证券化。值得注意的是，尽管资产证券化的历史不长，但相关证券化产品的种类层出不穷，名称也千变万化。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，故称为按揭支持证券（MBS）；随着可供证券化操作的基础产品越来越多，出现了资产支持证券（ABS）的称谓；再后来，由于混合型证券（具有股权和债权性质）越来越多，干脆用CDOs（Collateralized Debt Obligations)概念代指证券化产品，并细分为CLOs、COMs、CBOs等产品。最近几年，还采用金融工程方法，利用信用衍生产品构造出合成CDOs。二、资产证券化参与主体及意义（一）资产证券化的参与主体资产证券化交易比较复杂，涉及的当事人较多，一般而言，下列当事人在证券化过程中具有重要作用：1、发起人。发起人也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。2、特定目的机构或特定目的受托人（SPV）。这是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。SPV的原始概念来自于防火墙（China Wall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。SPV 的业务范围被严格地限定，所以它是一般不会破产的高信用等级实体。SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种主要表现形式。3、资金和资产存管机构。为保证资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。4、信用增级机构。此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法进行内部增级。5、信用评级机构。如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级。6、承销人。承销人是指负责证券设计和发行承销的投资银行。如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。7、证券化产品投资者，即证券化产品发行后的持有人。除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。（二）资产证券化的意义1、对发起人的意义1）增强资产的流动性。从发起人（一般是金融机构）的角度来看，资产证券化提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品的手段。通过资产证券化，发起者能够补充资金，用来进行另外的投资。例如，商业银行利用资产证券化提高其资产流动性。一方面，对于流动性较差的资产，通过证券化处理，将其转化为可以在市场上交易的证券，在不增负债的前提下，商业银行可以多获得一些资金来源，加快银行资金周转，提高资产流动性。另一方面，资产证券化可以使银行在流动性短缺时获得除中央银行再贷款、再贴现之外的救助手段，为整个金融体系增加一种新的流动性机制，提高了流动性水平。2）获得低成本融资。资产证券化还为发起者提供了更加有效的、低成本的筹资渠道。通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低许多，这主要是因为：发起者通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，等级越高，发起者付给投资者的利息就越低，从而降低筹资成本。投资者购买由资产担保类证券构成的资产组合的整体信用质量，而不是资产担保类证券发起者的信用质量。同时，资产证券化为发起者增加了筹资渠道，使他们不再仅仅局限于股权和债券两种筹资方式。3）减少风险资产。资产证券化有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去，有助于发起者改善各种财务比率，提高资本的运用效率，满足风险资本指标的要求。例如：根据巴塞尔协议和我国商业银行法的要求，一个稳健经营的商业银行，资本净额占表内外风险加权资产总额的比例不得低于8%，其中核心资本不得低于4%。为了满足这一要求，许多银行必须增加资本或出售资产。由于增加资本是昂贵的，通过资产证券化交易出售资产就成为商业银行满足巴要求的有效途径。资产证券化可以将一部分资产从资产负债表上分离出去，减少分母资产数额，提高资本充足率以更好的满足监管要求。4）便于进行资产负债管理。资产证券化还为发起者提供了更为灵活的财务管理模式。这使发起者可以更好的进行资产负债管理，取得精确、有效的资产与负债的匹配。借短贷长的特点使商业银行不可避免的承担资产负债期限不匹配风险，通过资产证券化市场，商业银行即可以出售部分期限较长、流动性较差的资产，将所得投资于高流动性的金融资产，也可以将长期贷款的短期资金来源置换为通过发行债券获得的长期资金来源，从而实现了风险合理配置，改善了银行的资产负债管理。同时，由于资产证券化允许将发起、资金服务等功能分开，分别由各个机构承担，这有利于体现各金融机构的竞争优势，便于确立金融机构各自的竞争策略。总之，资产证券化为发起者带来了传统筹资方法所没有的益处，并且随着资产证券化市场的不断深入发展，将愈加明显。2、对投资者的意义 1）较高的投资回报，投资组合多样化，降低风险。从投资者的角度来看，资产担保类证券提供了比政府担保债券更高的收益。这部分高收益来源于许多因素，但最主要的是资产担保类证券的信用质量。资产证券化品种一般是以超过一个基准利率的利差来交易的。例如在浮动利率资产证券化品种中，一般基准利率使用伦敦银行同业拆借利率，该种投资工具称为“基于利差的投资工具”。资产证券品种的出现满足了投资者对“基于利差的投资工具”的需求，从而达到投资多样化及分散、降低风险的目的。投资者的风险偏好各不相同，资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种，例如，有的投资者对风险比较厌恶，就会选择国债等风险较低的投资品种，相应会得到较低的收益，而有的投资者风险偏好较高，就会投资股票或衍生金融工具，当然要求的收益也较高。而资产担保类证券丰富了投资品种的风险/收益结构，为投资者提供了更多的投资品种选择。2）扩大投资规模，提高资本收益率。资产证券化可以帮助投资者扩大投资规模。一般而言，证券化产品的风险权重比基础资产的风险权重低的多。比如，美国住房贷款的风险权重为50%，而由联邦国民住房贷款协会发行的以住房抵押贷款为支撑的过手证券却只占20%的风险权重，金融机构持有的这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所须要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。资本金所创造的压力已经成为对银行等金融机构对支撑证券进行投资的主要驱动力。3）便于设计投资组合，灵活多变。现代证券化交易中证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合，可以设计出具有不同档级的证券。不同档级证券具有不同的偿付次序，以“熨平”现金流波动。升值将不同种类的证券组合在一起，形成合成证券，从而可以更好的满足不同投资者对期限、风险和利率同偏好。资产证券化技术可以提供无限证券品种和灵活的信用、到期日、偿付结构等，这样就可以“创造”出投资者需要的特定证券品种。这种的多样性与结构的灵活性是资产证券化的优良特性，也是投资期最关注的性质。（三）信贷资产证券化发展存在的问题和风险我国资产证券化发展无论是理论知识还是实际经验，无论是金融环境还是法律、会计、税收环境都十分欠缺，存在诸多障碍。从存在的主要问题来看，首先，相关法律法规不健全。我国基础法规制度建设落后于市场发展步伐，没有相应法规作后盾，很难规范市场主体行为，投资者合法权益难得到真正保障。全面推行资产证券化需要一系列的法律、法规、政策、制度保障，国内不仅缺乏资产证券化所需的独立法律法规，而现有的部门规章、规范性文件不足以解决法律冲突，资产证券化难获发展。第二，过度审慎监管增加了发行难度和成本。在资产证券化过程中，基于审慎监管的目的，申请处理时间较长，而相关资产池却在不断变化，导致申报材料难以反映最终交易的真实信息，需要不断调整。这又牵涉过多程序，增加了发行难度和成本，发起机构亦错过调整资产负债结构的好时机。因此，对初始申报信息的严格要求、对最低交易份额限定等政策一定程度上限制了资产证券化市场的发展。第三，投资者规模小且单一，融资途径少，一级市场销售不畅。资产支持证券只能在认购人之间转让，不得向认购人以外的投资者转让，受让人不得为自然人，这些对投资主体的限制制约了产品交易的活跃程度。另外，资产证券化产品技术含量较高，投资需要较高定价能力和专业知识，而目前国内机构投资者往往不熟悉证券化产品，授信体系基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制没有建立，投资者处于观望状态。可见，信贷资产支持证券投资者集中，少量资金充裕的大行交互持有现象突出，没有将信贷风险转移到银行系统之外和分散。同时，市场投资者结构不合理，投资者层次不完备，部分机构投资者被限制在合格投资者范围之外。第四，市场规模小，流动性所需要的规模数量不足，允许资产支持证券用于质押式回购交易没有根本解决资产支持证券缺乏流动性问题。尽管基础资产类型较为丰富，但每种往往只有规模不大的一两单，有限的交易量和交易笔数难以满足需求，大部分机构选择持有到期，欠缺必要的二级市场流动性是发展的瓶颈。目前交易机制嫁接在其他交易系统之中，中介断续报价而不做市，无法提供发现价格、确定价格和活跃交易的服务。同时，由于资产池中的客户可能提前还贷，每季支付给的本息不是固定不变的，如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现债券定价的难题。第五，中介机构权威性存在质疑，信用评估体系有待建设。信用评级是资产证券化产品的重要特征之一，评级报告是产品信息披露重要组成部分，资产支持证券依赖信用评级制度。但是，我国信用评级业务与市场尚不完善，如违约历史资料匮乏，评级技术和方法处于探索阶段，信用评级标准不明确，评级机构信息透明度低，规模不大，运作不规范，评级公允性与商业利益之间冲突，评级方法及采用参数不透明，评级报告往往都对产品以最高评级，分析内容大同小异，无法真实反映基础资产收益与风险等等，都造成评级结果难得到认同，公信力不足。第六，发行人交易信息披露，特别是涉及资产池信息披露的具体程度及范围方面，与投资者要求有差距。资产证券化承销业务刚刚起步，没有相关的行业规则进行约束。发起人希望转移风险而非收益，投资者则希望得到收益而非风险。发起人在证券化交易中具有信息不对称优势，如果没有适当的平衡措施，发起人可能提供不完整的资产池信息，隐藏负面信息，难以充分反映交易风险。在资产支持证券存续期间，发起人可能利用与客户的关系操纵贷款的提前偿还，转移早偿风险给投资者，或在清收违约资产时出现不尽责的情形。证券化将资产进行表外处理能改善资本充足率，提高信贷资产流动性，优化资产结构，扩大中间业务收入，为发起人和投资者开拓了新的融资和投资渠道，实现风险分担、互利共赢。然而，在给融资者和投资者带来收益的同时，也容易低估隐藏在基础资产投资本身及每一业务环节存在的风险，具体表现如下。第一，道德风险。由于发行承销尚无统一规范或准则进行详细规定，主承销商在证券化承销业务中的职责和任务没有硬性约定，主承销商可能没有参与资产池的尽职调查而直接参与相关产品承销，放松相关风险控制要求。发起人与投资者在证券化交易中存在信息和利益的不对称，如果没有明确要求证券的账面价值与它所代表资产的公允价值之间要保持适当的比例，发起人必须持有部分风险级别相对较高的与自身原有贷款相关的债券，发起人就可能隐藏负面信息和交易风险。第二，基础资产风险。基础资产风险是资产证券化风险源头。一旦基础资产受到市场和政策因素影响质量下降，风险将沿着交易链条，传播给投资者和利益性相关者。因此，应注重源头风险管理，及时披露基础资产信息，减少评级过程中的利益冲突，提高评级的准确性。第三，隔离风险。次贷危机的教训是银行过多投资于低质量资产支持证券，危机爆发后由于损失严重从而丧失了融资功能；而在失去资本市场融资渠道后又丧失了间接融资通道，进而投资减少、失业增加，消费大幅下降，危机从金融领域蔓延到实体经济。因此，应根据系统风险程度，合理确定资产证券化市场投资者范围，实行风险有效隔离和限定，实施分账管理。第四，不良资产证券化风险。不良贷款意味着极大的违约风险，不良资产证券化存在的道德风险也较大。不良资产的处理，需要高超技巧，必须有信用担保才能为市场投资者接受。具体来说，有明显风险的不良资产能否产生或者产生多大的现金流是不确定的，损失贷款由于不可能产生现金流因而不可能证券化，有可能进行证券化的是次级贷款和可疑贷款。在处理次级和可疑类贷款过程中会存在损失，如果通过账面价值处理真实出售后，银行不会承担损失，就不会花精力去处理有关问题，有时甚至会损害投资者的利益。因此，银行有动力掩盖不良资产资信状况和减少账面上的不良资产，转嫁损失。第五，虚假转移风险。资产证券化可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在银行，需要判断证券化业务中风险转移程度，对所保留的风险提出监管资本要求。如果在银行保留风险的情况下对其免除资本要求，会造成资本充足率高估，导致银行在未能转移风险情况下，采用证券化来规避监管资本要求。资本监管应作为资产证券化业务监管核心内容，强调根据交易经济实质而不仅是法律形式，来判断资产证券化是否实现了风险的有效转移；对以不同角色参与证券化交易的机构，在所形成的风险暴露具有相同风险特征情况下，采用同样资本要求。三、资产证券化的一般程序一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：1、 重组现金流，构造证券化资产。发起人（一般是发放贷款的金融机构，也可以称为原始权益人）根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据历史经验数据对整个组合的现金流的平均水平有一个基本判断，决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，对现金流的重组可按贷款的期限结构、本金和利息的重新安排或风险的重新分配等进行，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。2、 组建特设信托机构，实现真实出售，达到破产隔离。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，有时也可以由发起人设立，注册后的特设信托机构的活动受法律的严格限制，其资本化程度很低，资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构是实现资产转化成证券的“介质”，是实现破产隔离的重要手段。3、 完善交易结构，进行信用增级。为完善资产证券化的交易结构，特设机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时，特设信托机构对证券化资产进行一定风险分析后，就必须对一定的资产集合进行风险结构的重组，并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补，以降低可预见的信用风险，提高资产支持证券的信用等级。4、 进行信用评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由国际资本市场上广大投资者承认的独立私营评级机构进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。5、 安排证券销售，向发起人支付。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。至此，发起人的筹资目的已经达到。6、 挂牌上市交易及到期支付。资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。四、我国资产证券化现状与问题分析（一）发展历程 我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。 而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券（RMBS）和国家开发银行的现金流抵押贷款证券（CLO）。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券。 非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。 我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。 （二）我国资产证券化的现状及问题 目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点： 1、 资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。 证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。 2、 流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。 对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。 3、 利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。 4、 交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。 与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。 另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。 5、 一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。 从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。 2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）。意见稿要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2%.虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。 6、 基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。 当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。 7、 资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。 （三）对我国资产证券化的展望和建议 总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议： 1、对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。 2、扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。 3、美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候，目前流动性整体过剩，理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。 4、相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。五、我国的资产证券化案例（一）中远集团资产证券化案例1、中远集团基本介绍中远集团是以国际航运为主业，集船务代理、货运代理、空运代理、码头仓储、内陆集疏运、贸易、工业、金融、保险、房地产开发、旅游、劳务输出、院校教育等业务于一体的大型企业集团,是国家确定的56家大型试点企业集团之一。中远集团在全国各地都有自己的企业和网点，其中在广州、上海、青岛、大连、天津等地的远洋运输企业已经成为具有相当实力的地区性公司。此外，中远集团在世界38个国家和地区设有自己的代理机构或公司，在全球150多个国家和地区的1100多个港口设有自己的代理，已经形成了一个以北京为中心，以香港、美国、德国、日本、澳大利亚和新加坡为地区分中心的跨国经营网络。中远集团是最早进入国际资本市场的中国企业之一，早在1993年中远投资就在新加坡借壳上市，目前在境内外控股和参股中国远洋、中远太平洋、中远国际、中远投资、中远航运、中集集团、招商银行等上市公司。2010年5月30日，中国远洋成功入选英国著名财经媒体金融时报发布的全球500强企业排行榜(FT Global 500),名列第450位，这是中国远洋自2008年以来连续第三年蝉联该榜单。作为一家中国的跨国公司，中远很早就注重承担广泛的“企业公民”责任。中远集团明确提出自身的使命为“逐步发展和确立在航运、物流和修造船领域的领先地位，保持与客户、员工和合作伙伴诚实互信的关系，最大程度地回报股东、社会和环境”。2001年，中远就建立起了包括国际环境管理体系、职业安全卫生管理体系在内的综合管理体系，成为中国国内首家获得三大管理体系认证的企业。2004年，中远正式加入联合国“全球契约”计划，更加自觉和积极地践行“全球契约”十项基本原则并努力实现可持续发展。中远集团可持续发展报告连续四年被联合国全球契约评为了典范报告，成为唯一连续四年登上全球契约典范报告榜的亚洲企业。中远集团把积极履行企业社会责任与企业发展战略相结合，积极培育“绿色竞争力”，主要国际化经营指数正接近联合国“全球跨国公司100强”标准，正逐步确立国际航运、物流码头和修造船领域系统集成者的地位，朝着“全球发展，和谐共赢”的世界航运领先企业和“打造百年中远”的世纪愿景前进。 2、中远集团融资方式介绍1）商业票据中国远洋运输（集团）总公司一直在美国资本市场连续发行商业票据，发行的商业票据最长期限为270天，通过组建银团进行分销，并且以信用证作为发行的商业票据担保。2000年2月2日中远集团的商业票据续发签字仪式在纽约顺利举行，成为中远集团进入新千年后的第一个融资项目。意大利锡耶纳银行、美洲银行、花旗银行、美国第一银行和大通银行等多家美国主要银行和中国银行、中国交通银行的代表出席了这一仪式，并在有关合约上签字。2）资产支持证券在东南亚金融危机的冲击下，商业票据融资渠道的融资功能大大减弱，中远集团于1997年一次发行3亿美元的资产支持证券，发行期限为7年。并且于1999年发行了2.5亿美元的资产支持证券，发行期限为5年。与发行的商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。1997年以来，中国远洋运输公司先后在美国发行以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据，并以航运应收款为支撑在北美和欧亚澳地区发行资产支持证券。在中国远洋运输公司（“中远集团”）的融资结构中，中远集团为原始权益人（实际上由其境内一家分公司享有）；中远集团为融资需要在境外设立SPV，负责应收账款资产支持证券的融资事宜；设立SPV后，中远集团将其在北美及欧亚澳地区的航运应收账款转让给该SPV，并以此作支撑向境外投资者发行浮动利率票据和资产支持证券；中远集团为证券化融资提供一定的担保；该项目的投资者均在境外，基本不涉及境内机构。 该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口企业应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何影响3、中远集团资产证券化项目介绍1）基础资产。中远集团未来货运应收款，具体指所有美元支付的应收款，包括一定期间内所有从北美运往其他国家以及从其他国家运往北美的货物应收款，以及在此期间内中远集团途径北美各港口的运费应收款。2）交易当事人及交易结构图（图1） 图1：中远集团资产证券化交易结构图 3）中远集箱运输有限公司发行资产支持运作步骤中远集装箱运输有限公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。 投资银行（大通银行）担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。 投资银行在开曼群岛设立一特殊目的信托，即中远集团货运管理信托公司，中远集团货运管理信托公司为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它实际上为一空壳公司。 中远集装箱运输有限公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给中远集团货运管理信托公司。 中远集团为中远集团货运管理信托公司发行资产支持证券提供担保。 中远集团货运管理信托公司在美国资本市场发行资产支持证券。 投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。 地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。 获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。 4）中远集装箱运输有限公司发行资产支持证券的现金流： 资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上（即纽约银行CACSO帐户）。 中远集团货运管理信托公司将发行资产支持证券的收入，通过纽约银行CACSO帐户转入到中远集装箱运输有限公司帐户上。 中远集装箱运输有限公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。 在未来的时间里，中远集装箱运输有限公司的客户按协议和合同将运输费用付到纽约银行CACSO帐户中，此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的，中远集装箱运输有限公司不能任意动用此资金帐户中的资金。 通纽约银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。 如果纽约银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集装箱运输有限公司。 代管公司对纽约银行CACSO帐户进行全过程监管。 5）中远集团发行资产支持证券的特点 中远集装箱运输有限公司在美国资本市场上发行资产支持证券的方式是私募形式。通常在公开资本市场融资的渠道有：二级市场发行、私募形式向机构投资者发行和柜台交易系统发行。在中远集团的案例中，由于机构投资者的参与，使发行的交易成本较低。 中远集装箱运输有限公司在美国资本市场上成功发行资产支持证券，其中有一重要原因是中远集装箱运输有限公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行决算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。 在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，在此案例中，在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；项目由中远集团总公司进行担保；在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商；因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。 此案例中，在开曼群岛设立了特殊目的信托，由于开曼群岛是一个免税天堂，所以减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等等，使得此项目的融资成本大大减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。 通过资产支持证券融资，保证中远集装箱运输有限公司的资金来源的长期性，并且所付出的资金成本较低。 资产支持证券融资交易结构中设置的纽约银行CACSO帐户，具有相对独立性，通过一个代管公司进行监管。 在此案例中，如同一般的资产证券化案例，相比以商业票据形式和商业贷款形式，可大大减少资产负债率。 通过投资银行的参与，对公司未来运费收入进行统计分析，并制定新的管理规范，可大大提高公司管理水平。4、建议及总结通过对中远集团资产证券化的分析我们可以发现：中远集团能够合理的利用各种其在国外市场的知名优势能够控制信用评级能够在较高水平，能让投资者信任其产品对其进行投资。成功的和投资银行建立起合作关系降低了管理风险。充分利用了资产证券化的优势，同时合理的降低其产生的风险，是资产证券化一个好的典范。目前，我国政府已开始大力培育机构投资者，但是由于资本市场起步晚，机构投资者目前的规模偏小。与国内情况不同，在国际资本市场上有稳定的投资者群体尤其是有大量资金雄厚的机构投资者。在国际资本市场上发行资产支撑证券筹集资金，不在国内更容易取得成功。要想在国内发展资产证券化政府也要发挥重大作用，首先，要完善法律制度，在制定政策时应树立“出表、免税、少收费”的理念；其次，当银行将贷款从自身的资产负债表转移至发行资产证券化证券的信托机构的资产负债表时，不应征收任何税赋，因为证券化过程中任何税收征缴都会使得证券化无利可图。税收将由最终的投资者承担。最后，在资产证券化的交易过程中，应尽量少收取各种各样的费用。（二）建元2005-1个人住房抵押贷款证券化2005年12月15日，中国首个个人住房抵押贷款证券化（MBS, Mortgage-backed Security）产品“建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券”正式发行，进入全国银行间债券市场交易流通。1、发行背景中国建设银行于1954年10月1日正式挂牌成立，从成立至今的五十多年间，它逐步从刚开始只是附属于财政部负责监督建设投资的一家专业银行，发展到现在自主企业化经营的一家功能完善的国家专业银行，并于2005在香港联合交易所挂牌上市，于2007年在上海证券交易所挂牌上市。截至2009年12月31日，中国建设银行集团的总资产达到96233.55亿元，总负债为90643.35亿元，资本充足率11.7%，贷款总额48197.73亿元，其中个人住房抵押贷款8525.31亿元。在2005年2月，中国建设银行的资产证券化方案获得批准，它也成为国内首家获准进行个人住房抵押贷款证券化的银行。2、发行过程一般说来，一个资产证券化的交易包括以下程序：确立基础资产并组建资产池、构建特殊目的的载体（SPV, Special Purpose Vehicle）、SPV以资产为支撑发行证券、资产支撑证券的偿付。诞生于20世纪70年代美国的个人住房抵押贷款证券化（MBS, Mortgage-backed Security）是以个人住房抵押贷款作为基础资产的，中国建设银行此次发起的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”（以下简称“建元2005-1”）也不例外，并且为了确保成功，建设银行特地挑选了个人住房贷款业务发达、贷款管理较为规范的上海、江苏、福建三家分行作为试点行。因此，最终进入资产池的住房抵押贷款由上海市、无锡市、福州市和泉州市的居民住房作为抵押担保（其中上海市的贷款余额占比大约为56%）。通常在构造好资产池后，发起人通常要确定特殊目的的载体SPV的形态，SPV通常有三种形态：信托形式（SPT）、公司形式(SPC)、有限合伙人形式。建设银行选择了特殊目的的信托（SPT），即将基础资产信托予中信信托投资有限责任公司，由中信公司作为受托机构发行资产支持证券，发行资金由建设银行所得。同时，建设银行自身兼任资