上市公司并购动因和绩效的研究

硕士学位论文摘要企业兼并收购的研究是现代经济学家和管理学家研究热点之一，并购对于一个企业的长期发展具有特别重要的意义。现代企业的战略定位立足于企业的长远发展，企业在发展壮大的同时，必然会发生一系列的兼并和收购事件，而对兼并和收购事件的研究正是企业所关心的。对企业兼并的动因与绩效和收购前后的绩效与动机风险研究，有利于减少并购方的并购风险，也更有利于提高并购的公司绩效。目前，国企渐进式改革已经进入了一个新阶段，而以并购推动企业改革正成为新趋势。随着上市公司收购管理办法、关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知、利用外资改组国有企业暂行规定、外国投资者并购境内企业暂行规定、企业国有资产监督管理暂行条例等一系列涉及企业并购的法律法规的出台，企业战略并购的法律障碍及政策壁垒逐步消除。虽然国内企业处在这种优越的并购环境下，但是国内产业分散、企业规模过小、竞争激烈的现实以及外资的不断进入确实给我国企业的发展带来严峻的考验。因此，本文的研究就是从这个角度出发，紧密与现实相连。本文在系统分析了企业并购的理论与方法的基础上，首先研究了企业并购动机特点，并进一步深入对并购动因、绩效和风险进行研究，落脚点是企业并购的绩效。在本文的研究中采取的企业并购绩效衡量指标是企业并购的市场绩效和经营绩效。本文对于市场绩效的衡量是从并购的超额收益角度出发，构建了以并购收益为主线的研究思路，按并购动因分类对并购后的长期超额收益的影响进行研究；由于超额收益的研究只是考虑到了企业并购后在证券市场上的表现，不能完全表现企业的真实运营情况，因此，我们从企业并购会计指标的变化这一角度对并购长期绩效的影响进行研究。综合两者的结论，这样就基本上能够反映企业并购市场上的整体的长期绩效，也能为我国目前并购浪潮提供一些可行性建议。关键词：企业并购；并购动因；并购绩效；并购风险I上市公司并购动因与绩效研究ABSTRACTThe research on M&A is one of the focuses which modern economist andmanagement researcher, M&A has very important significance to the long-termdevelopment of an enterprise. The strategy of modern enterprises makes areservation and bases on the long-term development of enterprises, enterprises,while developing, will take place a series of annexation and purchase inevitably.And the study of M&A is exactly what enterprises care about, study about thereason and performance of enterprise, performance and risk before and afterpurchasing, help to reduce merger risk of the merging side, and help to improvethe company performance.At present, the evolutionary reform of state-owned enterprise has alreadyentered a new stage, and promoting the reform by merging is going to become thenew trend. As the method of purchase and management on the listed company,the notice about transferring the state-owned stock of listed company and thecorporate share to the foreign businessman, the temporary rule about utilizingthe foreign capitals to reorganize state-owned enterprise , the temporary ruleabout the foreign investor merging domestic enterprise, such a series of laws andregulations involving enterprises merging as the regulations of enterprisesstate-run assets supervision and the provisional administration ,etc., legalobstacle and policy barrier of M&A are dispelled progressively . Though the placeof domestic enterprise is under the superior environment, the size of the enterpriseis small, with the reality of keen competition and constant entries of foreigncapitals really bring the severe test to development of enterprises of our country.So, the research of this text is to proceed from this angle, and links with reality.This text draws lessons from the theory and method of enterprises merger andthe current situation of studies. Firstly, it has fully shown the research of thereason of merger, performance and risk deeply, the temporary lodging of this textis the performance of merger. The performance index is market performance andmanagement performance among the research of this text. This measurement ofthe market performance of thesis is to proceed from excess income, structuring thethinking of research taking merging incomes as the main thread, researching onthe influence of the long-term excess income after merger. Because the research ofII硕士学位论文the excess income is to consider the behavior on the security market afterenterprises merge, it cant totally express the truth of enterprises, so, we willresearch our management performance to enterprises at the same time, which iscarrying on research to the influence of the long-term performance from thechange of the accounting index. Which can reflect the long-term performance ofthe whole market basically, and which can offer some feasible suggestions formerging tides at present in our country, too.Key words:Enterprises Merger； Reason of M&APerformance of M&A； Risk of M&AIII湖 南 大 学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于1、保密，在_年解密后适用本授权书。2、不保密。（请在以上相应方框内打“”）作者签名：导师签名：日期：日期：年年月月日日上市公司并购动因与绩效研究插图索引图 1.1 研究框架图10图 3.1 上海市场公告后各月的累积超额收益情况图35图 3.2 深圳市场公告后各月的累积超额收益情况图36图 3.3 上海市场按并购动因分类公告月后主并公司各年度的 CAAR37图 3.4 深圳市场按并购动因分类公告月后主并公司各年度的 CAAR37图 4.1 深圳市场样本公司并购经营绩效图51图 4.2 资产周转率各年情况分布图52图 4.3 经营收益率各年情况分布图52图 4.4 资产收益率各年情况分布图53IV硕士学位论文附表索引表 3.1 公告月后主并公司各年度的 CAR 和 CAAR 情况(%)34表 3.2 公告月后主并公司各年度的 CAAR 正负所占比率35表 3.3 不同并购类型的区分和所占比率37表 3.4 按并购动因分类公告月后主并公司各年度的 CAR 和 CAAR 情况38表 3.5 上海样本 CAR 统计检验值(95%的置信度)39表 3.6 深圳样本 CAR 统计检验值(95%的置信度)39表 3.7 并购长期市场绩效F-F 三因子模型超额收益42表 3.8 F-F 因子统计性描述42表 4.1 样本公司并购经营绩效的时间序列 T-检验50表 4.2 深圳市场资产周转率各年情况分布表51表 4.3 按并购动因分类计算得出的经营收益率52表 4.4 按并购动因分类计算得出的资产收益率53V硕士学位论文第 1 章 绪 论1.1 选题背景及其意义社会经济发展是产业结构、企业结构、产品结构不断调整和变动的过程，是产业和企业不断重组兼并的过程。企业兼并收购的一般概念是指两个或两个以上独立经济单位（企业）组成一个独立经济实体（企业）的过程，一般就简称并购。从 19 世纪末西方国家开始的企业兼并算起，到现今，整整一个世纪期间，世界范围内的兼并收购如火如荼，并创造了诸如花旗收购旅行者、奔驰收购克莱斯勒等经典案例。我国证券资本市场的起步虽晚，但已经具备了较强的“资本营运”的理念。在这种理念的指导下，我国资产重组的数量以惊人的速度发展，并涌现出不少成功的重组案例。摩根大通 2002 年 9 月份发布的研究报告中国成为亚洲并购浪潮中的亮点中称，中国的并购市场在过去两年逆势上扬，成为全球并购市场中的一个亮点。据国际著名金融数据公司汤姆逊财务公司（Thomas-Financials）称，中国是 2002 年第二季度亚洲并购最为活跃的市场，期间共进行了 155 笔交易，价值高达 119 亿美元，而兼并收购是资产重组的重要方式。再看 2003 年不平静的中国证券市场，上市公司的并购重组创新频频：要约收购、吸收合并、定向增发、外资并购等许多原来只在理论上的并购重组方案，已经成为证券市场活生生的案例。随着中国的改革开放深入发展和 WTO 的加入，把中国企业推向世界参与国际竞争迫在眉睫。美国经济学家 G .J .Stigler 曾说过：“纵观美国著名的大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上利用兼并、收购而发展起来的。”中国经济的要得到真正的发展，就必须和世界上所有国家竞争，尤其是要与世界上的发达国家竞争。这就需要中国有自己的大企业集团和跨国公司。而兼并与重组就是达到这一目标的捷径。但是就目前中国资本市场，在某种程度上来说还不够规范，这就制约了中国并购市场的发展。2002 年 12 月 1 日起中国证监会正式发布实施了上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办法。这无疑给中国企业的兼并提供一个良好的政策环境。从西方资本市场并购立法的历史看，对提供相关行为的经济后果具有重要意义。业内人士普遍认为，这两个办法将与证券法（1998 年）一起，架构起较为完整的并购法律体系，对改善上市公司法人治理结构，优化上市公司资源配置，促进国民经济结构调整，将起到积极的推动作用。2003 年 11 月 19 日，在北京召开的“并购重组国际高峰论坛”上，国资委主1上市公司并购动因与绩效研究任李荣融首次明确表示： 中国将迎来一次并购重组的高潮，国有大企业特别是中央企业将是参与并购的重要力量”。可见，未来的战略购并将不断出现在民营企业与国有企业、民营企业与民营企业、民营企业与外资、外资与国有企业、国有企业与国有企业，甚至外资与外资之间。目前，国企渐进式改革已经进入了一个新阶段，而以并购推动企业改革正在成为新趋势。在过去的 5 年中，中国企业并购交易额以每年 70%的速度增长，国企在其中扮演了主要角色。不少中央企业完成了企业内部的重组整合，并揩拭寻求合并重组。特别是 2003 年 4 月至 9 月，国资委已批准 48 户企业的产权和资产出让行为，涉及国有资本及权益 225 亿元。1与此同时，随着市场经济的发展，并购步伐的加快，中国更加迫切需要借鉴西方国家经验，运用并购及再并购策略集中现有企业的实力和优势，进行产业结构优化和企业重组，加快企业改革，组建有国际竞争力大公司、大集团。虽然大规模的并购活动已悄然展开，但目前企业并购成功的概率并不高。正因为如此，从 90 年代末我国资本市场上演第一幕资产重组热潮开始，对于资产重组是否达到优化公司资本结构和改善公司经营绩效的讨论就在理论界和实务界展开，据统计，到 1998 年 205 家并购后的公司，除 1995 年主并公司业绩较上年有所上升外，其余公司业绩都有不同程度的下降。这给我们当前正轰轰烈烈进行的企业并购行为敲响了一个警钟：企业并购不仅仅要追求效益，也要了解企业并购的真正原由，更要防止由于并购所带来的风险。和国外学术界一样，我国学者经过长期的理论和实证探讨，但资本市场的绩效的答案始终不能归结唯一。为了寻求一个合理的解释，就必须对我国资本市场所发生并购事件的经济后果进行客观评价。在这方面，我国许多并购研究专家、学者已经做出了有益探索。但是就目前的研究而言，从指标选取或实证方法看，评价过程存在某些影响结论可靠性的缺陷。因此，采用不同的评价方法，不同的检验样本，对问题进行研究，弥补先前结论的缺陷，或是对相关结果进行另外角度的印证，以得到一个关于我国资本市场资产重组后果较为科学的经验结论很有必要。本文首先结合企业并购的一般理论和我国并购市场的特殊实践，界定研究目标及其分类，然后较全面地考虑引发并购动因因素，对我国上市公司并购前后的绩效变化进行度量。对比事件前后上市公司的绩效是否呈现显著性的差异，得到中国资本市场发生此类事件经济后果的一些经验结论。企业兼并作为一种商业行为，通过市场进行交易，兼并风险客观存在。对于企业并购，虽然讲我们研究绩效有一定的可行性，但是单方面去研究并购的绩效，并没有从实质上深层次的挖掘并购事件的本质。其中一个最重要的原因便是企业并购的动因并不相同，由此导致并购的效果也不尽相同；同时，长期以来我们对企业并购风险分析缺乏理性，过于单一，没有形成一个有效的并购风险预测、监2“硕士学位论文控和规避体制，缺乏充分的分析和系统的研究。怎样合理的衡量和鉴定这种动因、绩效、风险之间的联系，是经济学家和管理学家研究的一个重要课题。1.2 企业并购相关的基本概念及其分类1.2.1 企业并购相关的基本概念企业并购是兼并（Merger）和收购(Acquisition)的合称(简写为 M&A)。在英文里,“M&A”是一个非常广泛的概念，常见的词还有 consolidation(合并)、amalgamation(兼并)、buyout(控股收购)、takeover(接管)、conglomerate（混合公司）、tender offer(溢价收购)等等。在企业并购中，通常把买方企业称为并购企业（acquiring firms）或是主并企业，卖方企业称为被并购企业或目标企业（targetfirms）。企业兼并收购是公司重组的重要形式，从企业法人的变化角度看，企业并购包含“合并”和“收购”两种经济活动，相当于我国公司法中的“新设合并”与“吸收合并”。“吸收合并”也叫兼并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。兼并后目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债；兼并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。中国企业的并购大多是采取这种方式。 新设合并”是指两个或两个以上公司合并组成一个新的统一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。这里的“收购”指的是主并企业对目标公司实施的股权收购，包括控制权性收购（取得目标公司第一大股东地位）与非控制权性收购（即参股性收购）。在非控制权收购的情况下，主并企业与目标公司各自原有的法人地位继续存在；在控制权性收购的情况下，目标公司通常作为主并企业的一个子公司，而继续保持其原有的法人地位。1.2.2 企业并购相关的基本分类企业兼并按不同的划分方法可分为多种类型，其中最重要的分类是按企业兼并所涉及的经营领域的不同进行分类的，按企业经营模式可将企业兼并分为横向兼并、纵向兼并和混合兼并三种兼并方式。横向兼并（Horizontal Merger）又称水平兼并，是指两个以上从事同类业务活动的企业的合并，如两钢铁厂之间的兼并。其兼并的动机主要有： 1）扩大规模，获得规模经济；（2）增强实力，消除竞争者，获得市场势力等等。在西方国家的企业兼并活动历程中，横向兼并活动占据重要的地位，主导了第一次、第四次和第五次兼并浪潮。纵向兼并（Vertical Merger）又称垂直兼并，是指处于某项生产活动的不同阶3“（上市公司并购动因与绩效研究段或同一生产链上的不同环节的企业的合并，如钢铁公司与其原料来源的矿业公司的合并。其兼并动机主要有：（1）通过协调生产和消除双重加价对市场价格的扭曲，降低生产成本和进行更有效的决策，扩大产量，增加利润；（2）占有稀有资源，获得市场势力，提高价格获得超额利润等等。混合兼并（Conglomerate Merger）是指从事不相关类型经营活动的企业之间的合并，如钢铁公司收购计算机网络公司。其兼并动机主要有：（1）产品扩张或地域扩张，寻求新的利润来源；（2）获得财务协同效应，分散风险等等。企业兼并按参与方的实力可分为“强强”联合型，即大型企业兼并大型企业；“弱肉强食”型，即大型企业兼并小企业； 小鱼吃大鱼”型，即小企业兼并大型企业。目前，由于经济一体化进程的加速，世界市场竞争加剧， 强强”联合型兼并剧增。融资方式的发展，杠杆收购的盛行，也导致了“小鱼吃大鱼”型兼并的增加。企业兼并还可以按兼并所涉及的不同国籍分为：“内内”型、“内外”型和“外内”型三种，后两种统称跨国兼并，只是针对兼并后企业所在国籍进行细分而已。“内内”型指国内企业之间的兼并；“内外”型是指国内企业收购国外企业； 外内”型指国外企业收购国内企业；后两种就是比较多见的跨国并购。按兼并方对兼并的态度上可分为：善意兼并和敌意兼并。善意兼并是指兼并参与双方通过友好协作的方式达成的兼并；而敌意兼并是指兼并方对被兼并方进行的强行兼并行为。企业兼并策略繁多，既有兼并方直接向目标公司股东发出收购要约形式的发盘收购，也有通过第三方收购公司在二级市场上进行的间接收购，还有管理层发起的管理层收购（MBOs），以及通过大型举债进行收购的杠杆收购（LBOs）。企业兼并的支付手段有现金支付，股权置换，承接债务等形式。随着经济的发展，兼并活动的盛行，企业兼并的策略、形式以及支付手段将不断发展和创新，新概念也将层出不穷，此处就不一一列示了。1.3 企业并购绩效理论与研究方法综述1.3.1 企业并购绩效理论与实证结果综述1.3.1.1 并购支付方式与并购绩效从公司财务理论可知，现金和证券两种融资是并购的支付方式两种主要方式。不同的支付方式会对并购双方的股东利益产生影响。这主要表现在三个方面：1、税务因素；2、信号因素；3、信息不对称因素。Eckbo(1983)提出了纳税协同效4“硕士学位论文应的观点，认为并购可以更好的利用避税的手段，如纳税、资本利得税和增加资产。Leland和Pyle(1977)，Mrers和Majluf(1984),Travlos(1987)2以及Louis(2002)都认为，当企业意识到被高估时，管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为并购融资，所以股票价格并不能准确的反映并购的信息，从长期看这会导致公司的股价下降。从实证的角度看，Gordon和Yagil(1981)以及Travlos(1987)2经研究发现，采用现金并购比采取股票并购能获得更多的超常收益。Franks、Harris和Mayer(1987)以及Linn和Switzer（2001）3从目标企业的角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是，Louis(2002)发现，在采用现金并购时，并购企业的长期超常收益为零，无显著差异，而股票并购收益则显著为负。显然，在并购企业获得超常收益的程度这一问题上，仍然存在分歧，究竟谁的研究更能反映问题,Shleifer 和 Vishny(2001)4认为，这主要是由于研究支付方式对并购绩效的背景条件不同所造成的。1.3.1.2 并购企业的成长型和价值型特征与并购绩效并购企业的成长型和价值型的相关关系可以从绩效外推假设（PerformanceExtrapolation Hythopesis）中得到解释,Franks、Harris 和 Titman(1991)以及 Fama和 French(1992)都是该假设的鼎立支持者。根据绩效外推假设，无论是市场投资主体还是其它利益相关者，都会根据并购企业的历史绩效的近似衡量尺度。把净市率高的企业称为价值型企业，把净市率低的企业称为成长型企业。Lang、Larry、Stulz 和 Walkling(1989)5通过检验又发现，企业并购的宣告期收益与托宾 Q 的比率正相关。Anderson 等（1993）则首次利用净市率对 19961987 年发生的 670个样本进行了长期绩效检验，也得出了同样的结论。以过去的绩效为研究基础，而并购能否创造价值不仅取决于过去，而且更多的取决于并购的预期收益市场，因此绩效外推假设的说服力是有限的。1.3.1.3 并购行业的相关程度与并购绩效Singh(1984)根据并购双方的战略匹配性（Strategic Fit），把并购分为相关并购和非相关并购，相关并购与并购绩效的联系可以用效率理论和组织资本理论来解释。效用理论认为，并购行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同效应，实现规模经济效应，降低生产与经营成本；从组织资本理论看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购企业的绩效。而非关联并购不能做到这一点，但可以按照所获取的范围经济进行比较，并且降低企业的经营风险。在实证研究方面，Singh(1984)最早利用股票的事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较，表明相关并购所创造的价值比不相关并购更高，但对目标企业的影响仍不明确。接下来的研究主要围绕四种不同细分的标准严格的界定并购行5上市公司并购动因与绩效研究业的相关性：1、混合与非混合；2、水平、垂直与混合；3、行业交叉水平（levelof overlap）；4、企业集中度（corporate focus）变化，他们利用不同的衡量标准得出了三种不同的结论：1、相关并购优于非相关并购。如 Healy、 Palepu 和Ruback(1992)6以行业的交叉水平为检验标准，发现行业交叉水平高相对于行业交叉低的并购有更加出色的业绩表现。John 和 Ofek(1995)及 Desai 和 Jain(1999)等的研究表明，通过剥离非核心资产来增加企业集中度的长期绩效为正。这些结论与理论推断基本一致。2、相关并购与非相关并购在长期绩效和股东创造价值方面无显著差异。Ghosh(2001)7及 Linn 和 Switzer(2001)3以企业集中度为标准，发现企业集中度与长期绩效之间不存在正相关关系。3、非相关并购比相关并购创造的价值更高。Agrawal、Jaffe 和 Mandelker（1992）8发现混合型（多样化）并购的长期股价水平要高于非混合型（集中型）并购。此外 John、Lang 和 Netter(1992)以及 Lang 和 Stulz（1994）等检验了并购的短期股价反应，也得出非常不一致的结论，Megginson、Morgane 和 Nail（2002）认为，导致上述检验结果的不同的根本原因，在于样本、时间跨度、控制变量以及研究方法存在差异。因此 Megginson等人提出用赫芬指数来测量并购行业的相关程度的变化，并对 19771996 年间发生的 204 起战略并购样本进行了实证研究，发现并购前后的企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购后三年内，集中度减少 10%，会导致股东财富减少 9%，经营绩效降低 1%，而且企业价值缩水 4%，经营现金流减少 1.2%。很明显，以上的实证不足以解释并购绩效不同的原因，况且非相关并购后的企业多样化经营能否提高企业价值仍然是一个值得争议的问题。1.3.2 企业并购绩效研究方法综述1.3.2.1 股票市场的事件研究法事件研究法（Event Study Methodology）它是由 FFJR(Fama、Fisher、Jensen和 Roll)9于 1969 年提出的，是金融研究中最常用的一种分析手段。其目的是为了评价特定事件（如盈余公布，合并公布，股票分割等）是否会给证券持有者带来异常或者超额的收益率，此处的异常或者超额收益率是指观测到的收益率与特定模型得出的正常收益率的差值。一般而言，选取的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，当然估计也越容易受到不相关的因素的干扰。Madden(1981)和 Jensen(1983)10等较早的利用此方法来检验并购短期财富效应的经验性数据，其结论基本一致：1、并购从整体上确定为股东创造了价值；2、收益分布不均衡，目标企业的股东明显高于并购企业。近年来国内也有一些学者采用超额收益法来检验中国上市公司的并购绩效。陈信元和张田余(1999)11研究1997 年上市公司的并购活动后得出,并购公告前 10 天至公告日后 20 天内,购并公司的累积超额收益尽管有上升趋势,但统计检验结果与 0 没有显著差异。余光和杨6硕士学位论文荣(2000)研究深、沪两地 1993-1995 年的一些并购事件后得出,目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超额收益,而公司股东则难以在并购中获利，但是这些国内的研究都没有从长期考虑。由于投资者不能在较短的时间内迅速而又系统地估计与并购相关的全部信息和影响，因此许多学者注重中长期绩效的检验，但是传统的股票事件研究法所采用的检验模型（以市场模型为主）对中期检验存在明显的局限性，这是由于随着“事件期”的拉长，不相关的干扰也随之增加，而传统的检验模型不能对不相关的事件进行有效分离，因此许多学者尝试对模型进行修正：1、从方法论的角度进行研究， Franks, Harris 和 S.Titman12的研究具有重要意义，提出了并购绩效检验的八因素方法；2、根据可观察的特性对并购样本进行细分，分别考虑不同样本的绩效水平，以减少误差。 Agrawal、 Jaffe 和Mandelker(1992)13, Barer 和 M.lyon(1997)，Kothar 和 Warner(1997)，Fama(1998)以及 Brav 和 Alon(2000)14等不断对中长期的检验方法进行改进，从而大大提高了中长期检验的可靠性。国内化冰，陈宏民和翁轶丛（2003）15对差异产品的企业横向兼并的长期效应进行了研究，结果说明，为了获得与兼并企业竞争的市场势力，企业有跟随兼并的动机，但缺乏实证研究。利用股价反应（短期和长期）来检验并购创造价值的做法得到了广泛的应用，但是这种方法的缺陷也是不可忽视的，具体表现在：（1）无论短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充反映并购所公布的所有相关信息；（2）对于股票融资（包括股票互换）的并购，由于股票市场的反应不能区分股票发行与并购交易行为，因而低估了股票融资型并购的价值创造效应；（3）在一个竞争性市场上，在衡量并购所创造的价值时，不仅要衡量在投资者身上的价值，而且应该对各种利益相关者分析，如消费者剩余的增加；（4）由于投资者预期的作用，并购宣告日的股价变化早已得到提前反映，此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。为此我们引入经营业绩对比研究方法，对并购进行中长期检验。该方法利用财务报表和会计数据的资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩的变化。1.3.2.2 经营业绩对比研究法Langtieg(1978)与 Magenhiem 和 Mueller(1998)的研究将同行业作为控制样本进行配对检验，发现公司重组后的业绩没有显著的提高，甚至有所下降。Brandly和 Jarrel(1998)采用不同的指标研究了 MM 的样本，却发现企业业绩没有下降。Ravenscraf 和 Scherer(1989)检验了 19501976 年 471 家目标企业的盈利水平，得出并购减少价值的结论，这与 Healy、Palepu 和 Ruback(1992)对 19791984 年间美国五十家最大并购事件进行的实证检验结果显著不同。他们发现，公司资产的7上市公司并购动因与绩效研究回报率和经营现金流较同行业的其他企业有明显的提高。Pillof(1996)以及 Akhavein，Berger 和 Humphrey(1997)16等，通过对企业的并购行为和会计数据股票市场收益变化的关联性分析，研究度量会计数据的变化和超长收益之间的相互关系。发现拓展后的研究方法可以通过市场来准确预测并购后绩效的变化情况，并且在一定程度上回答了市场是否有能力区分并购活动对经营业绩的影响。1.3.2.3 个案研究法个案研究法是近年来对原有的并购绩效研究方法的新发展。这种方法在不能全面准确地判定全部样本的并购绩效的情况下，分析了解个案，深入观察特定并购案，寻求个案解释例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。个案研究法在实际应用方面的显著优势在于：1、把并购绩效与单个并购案例的特征信息联系起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响；2、能够有效地区分并购的应有作用与结果；3、更注重并购行为的动态演变过程。Calomiris 和 Karceski(1998)17对美国中西部银行在 19921994 年期间完成的九大并购案例进行逐一分析，驳斥了原有的关于并购银行无效率的结论。以上的研究可以看出，国外并购专家的研究往往是建立在一个多样本、有参照系、方法层层推进的基础之上的，因此研究我国的并购的绩效也应该建立在这样的基础之上。而我国目前对于业绩的研究并没有从深层次地挖掘问题的根源，没有回到企业自身的内部和外部深层次发觉问题，而并购的绩效往往是与并购的动因和风险相联系在一起的。因此，通过绩效的研究，再回到现实中的企业，特别结合中国现有的国情，我们认为研究的意义将会更大。1.3.3 企业并购绩效理论与实证研究方法的缺陷分析国外八十年代末和九十年代初对并购绩效的研究主要集中于测试并购后的收益，很大一部分研究是聚焦在宣告日后的收益。因此，一般来说他们并没有提供一个长期收益的整体分析。特别是在以上的研究中，先前研究的一个重要问题是没有考虑公司规模的影响。考虑公司规模的影响对衡量公司并购的长期绩效有着重要的影响（Dimson,Marsh,1986），由于并购通常是一些规模比较大的公司，因此，这个调整可能是非常重要的。除此之外，先前的研究也没有考虑到 值的月变动值。当异常收益在长时期内累计，那么这个结果的偏好可能是显著的。绩效低估的结果可能有三个重要的含义：首先是资本市场的有效性是金融中一个重要的条件，系统低绩效可能不适合这条假设；第二，为了推断并购对财富的影响，许多研究是从并购的宣告日前后收益的变化。这种方法是以确保市场有效性为前提的，其中往往剔除并购宣告日的影响。因此，在这个领域，由于市场8硕士学位论文无效性而带来的并购收益对并购整体的研究提出了质疑；第三，低绩效的结果可能与大部分的研究相同，例如： Herman， Lowenstein(1988)和 Healy， Palepu，Ruback(1992)6实证结果都显示出接管后低的经营绩效。Anup.Agrawal， Jeffreyf.Jaffe 和 Gershon.Mandelker（1992）13对主并公司的绩效提供一个整体的分析。得出了两点结论，第一，对公司规模和 风险值的影响都做修正后，他们的研究结果是显示出在并购完成日起五年内，主并公司股东丧失了 10%的财富。这个结果是以特定样本为前提的，其结果也不是由于 的变动而产生的。第二，测试了市场对并购事件的影响是不是及时的，在假设的前提下，长期绩效将对主并公司的净现值产生一定的影响，但并不是宣告日期间的收益，结论与假设不符。很明显，上述的研究究竟对中国的目前的经济形式和中国并购市场到底有没有必然的指导意义，我们将从中国上市公司并购市场的研究来得出应有的结论。1.4 研究思路、内容与研究方法1.4.1 研究思路与内容企业并购是现代经济社会的重要组成部分。本文首先对企业并购理论进行探讨，然后对企业并购的动因、动因与绩效的关系进行研究，并探讨它们之间所存在的风险。在本文的研究中采取的企业并购绩效衡量指标是企业并购的市场绩效和经营绩效。本文对于市场绩效的衡量是从并购的超额收益角度出发，构建了以并购收益为主线的研究思路，从并购动因对并购后的长期超额收益的影响进行研究。由于超额收益的研究只是考虑到了企业并购后在证券市场上的表现，不能完全表示企业的真实情况，因此，同时我们将对企业的经营绩效，从企业在并购会计指标的变化这一角度对并购长期绩效的影响进行研究。这样就基本上能够反映企业并购市场上的整体的长期绩效。1.4.2 研究方法规范研究和实证研究是现代经济理论研究中广泛运用的两种方法。规范研究是对经济活动进行评价，注重对经济行为的价值判断，侧重于定性分析；实证研究是通过对经济运行的解释，分析客观存在的事实及其原因，注重对经济过程的客观描述，侧重于定量分析。本文主要是以实证研究角度来研究企业并购这一经济行为的理论内涵和实践意义。在借鉴国际前沿研究成果的基础上，对企业并购后绩效的长期变化趋势进行研究，并对不同并购动因下并购绩效进行实证分析和检验。1.4.3 技术路线9上市公司并购动因与绩效研究见图 1.1。理论综述并购动因与风险数据的录用（中国上市公司的股市数据和财务数据）事件研究法动因分类市场模型F-F 三因素模型实证研究会计模型相关性分析结论与展望图 1.1 研究框架图1.5 论文的创新之处本文在国内外现有研究文献的基础之上，在以下方面做了研究并有所创新：1、在研究框架上，构建以企业超额收益和会计指标变动为主线的研究思路。论文对企业并购中不同的并购动因产生的并购绩效进行实证研究，这点与以往的研究有很大的区别。2、在实证研究方法上，运用财务指标和股价指标进行企业并购绩效实证研究。股价指标的实证研究主要是运用 CAR 方法和 Fama-French 三因素模型法；本文研究的一个重点问题是考虑公司规模、市场、账面价值的影响；同时还通过企业的经营指标的变动作对比研究。3、从并购动因和绩效的角度出发，深层次的挖掘企业并购风险。10硕士学位论文第 2 章 上市公司并购动因与风险分析进入 21 世纪，世界经济在逐渐复苏的今天，企业产权重组之风牵动全球，迄今为止,全球企业并购已出现了 5 次高潮，而且，一浪高过一浪，世界经济正置身于最为壮观的企业兼并与收购的第五次并购浪潮中。并且这一浪潮将对 21 世纪前20 年的全球经济产生深远的影响。在全球政治经济的大气候下，科学技术的进步特别是交通和信息产业的急剧发展加剧了“世界经济一体化”的形成。但是世界经济发展水平和发展状况是不平衡的，由此引起了世界范围内的企业坐标位置大变动，新的竞争格局和态势导致企业纷纷重组产权，展开了跨行业、跨地区、跨国界