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公司治理对公司绩效影响实证研究 摘要：本文以2009年至2012年创业板上市公司为样本，分析了创业板上市公司治理因素对公司绩效的影响。结果表明：第一大股东持股比例对公司绩效有显著的正面影响；第二至第五大股东持股比例对公司绩效有显著的正面影响；董事会规模对公司绩效有显著的正面影响，独立董事比例对公司绩效有显著的正面影响；董事会的二元领导结构与公司绩效不存在显著的相关关系；高管前三名薪酬总额对公司绩效有显著的正面影响；高管股权激励政策与公司绩效不存在显著的相关关系。 关键词：公司治理 公司绩效 一、前言 创业板市场能够长远的发展，关键在于创业板拥有优质的上市公司，而如何才能使这些中小公司做大做强，关键是要有核心竞争力。良好的公司治理就是其最核心的竞争力之一。由于很多公司的创办人是技术人才，缺乏法律、金融方面的知识，使许多中小公司在创立之初并没有非常完善的公司管理制度。研究公司治理对公司绩效的影响，可以督促这些公司完善公司的内部治理结构，这是公司未来业务能够发展壮大的前提条件。我国还处于经济转型时期，上市公司在发展过程中存在许多问题有待解决。研究股权结构、董事会结构、高管薪酬激励等内部治理因素与公司绩效之间的关系，可以发现公司内部治理结构在哪些方面还存在问题，这有利于有针对性地提出完善公司治理的意见和建议，提高公司绩效。所以研究创业板公司的治理情况，从而完善创业板公司的治理结构，提升公司绩效，对创业板的健康发展具有长远意义。 二、文献回顾 （一）国外文献 Jensen and Meekling（1976）认为，因为股东和管理层的关系是纯粹的委托人与代理人关系，因此要解决现代的股份制公司中存在的问题就是解决委托代理问题，也就是说能够有效降低代理成本就在很大程度上解决了公司治理的问题。Bernard et al.（2012）认为公司治理的好坏并没有全球的标准，相反对于不同国家的公司，不同特征的公司，应该构建不同的公司治理体系。他们使用2004年巴西公司的数据，发现董事会独立性的提高会导致更低的Tobin Q.不同的公司特征会导致不同的结果，如对于非制造业、规模小、高成长性的公司，治理因素对公司的市场价值有正面影响。并且他们使用了不同国家的数据进行研究，发现国家间的不同会强烈影响公司治理与公司市场价值的关系。David et al.（2012）研究了2007年至2008年的金融危机中公司治理对处于金融行业公司业绩的影响。运用来自30个处于金融危机中心国家的296个金融行业公司的数据，他们发现董事会独立性更高、机构持股比例更高的公司在金融危机期间的股票回报率更低。他们认为第一，机构持股比例更高的公司在金融危机发生前可能从事更高风险项目的投资，因而在危机发生时股东的损失会更大。第二，董事会更加独立的公司在危机期间会发行更多的股票，导致在现有股东与债权人之间的财富转移。Stijn Claessens and B. Burcin Yurtoglu（2012）认为公司治理的定义非常宽泛，主要有两方面的含义。第一个含义是指一系列的行为模式，也就是通过公司绩效、效率、成长性、融资结构和如何对待股东和利益相关者等指标来衡量的公司真正行为。第二个含义是指标准化的框架，也就是公司是在什么样的规则体制下运行的，这些规则包括法律系统、司法系统、金融市场与要素（劳动）市场。 （二）国内文献 李维安（2006）认为，第一大股东持股比例高于40%时，其持股比例与公司绩效正相关，而高管的股权激励与公司绩效无显著的关系。当第一大股东持股比例在20%至40%之间时，高管的持股比例与公司绩效呈倒U型关系。当第一大股东持股比例低于20%时，高管的股权激励与公司绩效无显著的关系。因此，在不同的股权结构下，高管的股权激励与公司绩效间的关系是不同的。 陈彬（2011）认为，独立董事比例与公司绩效之间存在显著的负相关关系。可能的原因是目前我国保险公司的独立董事还没有充分发挥他们的职能，因此她建议应该加强董事会的独立性。王晓静、陈志军（2011）认为，合理有效的高管薪酬体制与公平透明的股权激励对公司绩效有正面影响。闻岳春、叶美林（2011）认为，董事会领导权结构对创业板公司绩效不存在显著影响，这是由于我国创业板公司董事长的威信很高，即使他不亲自参与公司的经营活动，也会对高管造成很大的影响，高管仍会听命 三、研究设计 （一）研究假设 本文提出以下假设： （1）股权结构影响假设。 假设1：第一大股东持股比例与公司绩效负相关 假设2：第二至第五大股东持股比例与公司绩效正相关 （2）董事会特征影响假设。 假设3：董事会规模与公司绩效正相关 假设4：独立董事比例与公司绩效正相关 假设5： 董事与经理两职合一与公司绩效负相关 （3）高管薪酬激励机制影响假设。 假设6：高管前三名薪酬总额与公司绩效正相关 假设7：实施股权激励与公司绩效正相关 （二）样本选取与数据来源 本文选取创业板上市公司年报的公司治理数据和公司绩效数据，以2009年至2011年为研究区间，剔除了数据不完整、不可得、不准确等情况，最终得到570个样本，其中2009年58个样本，2010年186个样本，2011年291个样本，2012年35个样本。本文所有数据均来自国泰安CSMAR数据库。 （三）变量定义 （1）被解释变量。被解释变量是公司绩效。本文采用总资产收益率（ROA）衡量创业板上市公司绩效。（2）解释变量。股权结构，第一大股东持股比例（first）：第一大股东持股数量占总股本的比例。第二至第五大股东持股比例（secfive）：第二至第五大股东持股数量占总股本的比例。董事会结构，董事会规模（dsize）：董事会人数的自然对数。独立董事比例（dep）：独立董事人数占董事会人数的比例。董事会领导结构（duality）：用虚拟变量表示董事长与总经理两个职位的人员调配情况，即是由同一人担任还是由不同人担任。当指标值为0时，说明同一人担任这两个职位，当指标值为1时，说明不同的两个人担任这两个职位。高管薪酬激励机制，薪酬（salary）：前三大高管人员薪酬总和的自然对数。股权激励（option）： 本文采用虚拟变量来衡量股权激励的情况，若指标值为1，说明该公司已采取股权激励政策；若指标值为0，说明该公司尚未采取股权激励政策。（3）控制变量。本文采用公司规模与财务杠杆。变量定义见表（1）。 （四）模型构建 本文构建模型如下： 检验股权结构对公司绩效的影响，构建模型一： ROA = + 1 first + 2 secfive + 3 asset + 4 lev 检验董事会结构对公司绩效的影响，构建模型二： ROA = + 1 dsize + 2 dep + 3 duality+4 asset + 5 lev 检验管理层薪酬机制对公司绩效的影响，构建模型三： ROA = + 1 salary + 2 option +3 asset+ 4 lev 检验所有内部治理因素对公司绩效的影响，构建模型四： ROA = + 1 first + 2 secfive + 3 dsize + 4 dep + 5 duality +6 salary + 7 option + 8 asset + 9 lev 四、实证检验分析 （一）描述性统计 变量描述性统计表见表（2）。（1）股权结构。从表中可以看出，第一大股东持股比例的平均为34%，中位数为32%，众数为23%。尽管创业板中有许多民营公司，但从数据来看第一大股东并未一股独大。第二至第五大股东持股比例平均为30%，中位数为30%，众数为33%。第二到第五大股东持股比例的总和与第一大股东相当，因此可以制衡第一大股东，使股东会的决定更加民主。第一大股东持股比例的最小值为8.77%，最大值为85.5%，第二至第五大股东持股比例的最小值为1.51%，最大值为63.38%，但从方差来看两个指标的方差都较小，说明在股权结构方面创业板公司之间存在的差异性不大。说明创业板的股权较为集中，属于密集型股权结构。（2）董事会结构。董事长与总经理由一人同兼任或由两人分担的创业板公司各占一半，由于董事长不具备一些专业知识，聘请总经理能更好地管理公司，且两个职位分别由两人担任可以避免董事会被总经理控制，因而董事长与总经理由两人分别担任有利于公司未来的发展，但只有一半的创业板公司是这样做。 董事会人数的平均数为8人，中位数为9人，众数为9人，董事会规模大概在9人左右，规模适中，能较好地讨论公司各项决策。独立董事占比的平均数为37%，中位数为33%，众数为33%，独立董事一般占1/3，比例较为合适，可以从客观角度为公司发展提供较好的建议。董事会人数的最小值为5，最大值为13，独立董事占比的最小值为25%，最大值为60%，从方差来看两个指标的方差较小，说明创业板公司之间存在的差异较小。 （二）相关性分析 从表（3）中可以看出：第一大持股比例（first）与 ROA 呈正相关关系。创业板上市公司大都为民营公司，在一定范围内，第一大股东持股比例越高，公司未来的前景就越会对第一大股东的自身利益产生影响，则第一大股东有很强的动力去经营管理公司，因此可以在一定程度上提升公司的绩效。第二至第五大股东持股比例（secfive）与ROA呈正相关关系。由于现阶段我国创业板上市公司第一大股东持股比例较高，如果第二至第五大股东持有较多的股份，就有实力抗衡第一大股东，由于董事内部形成了良好的权力制衡机制，各个大股东相互监管、相互约束，因此可以在一定程度上提升公司的绩效。董事会规模（dsize）与ROA呈负相关关系。因为一旦董事会规模太大，董事会成员间会出现沟通困难、协调困难的问题，这样会降低经营决策时的效率。董事会要对公司重大问题进行计划与决策，如果不能形成良好的沟通机制，就会错失很多良好的投资项目与发展机会，影响公司绩效。独立董事人数占董事会人数比例（dep）与 ROA 呈正相关关系。引入独立董事可以提高董事会独立性。独立董事比例越高，对公司管理层进行的监督越有效，越有利于管理层做出符合公司长远发展的经营决策。前三大高管人员薪酬总和（salary）与ROA呈正相关关系， 说明丰厚的报酬提高了管理层参与公司经营管理的努力程度，从而提升公司绩效。通过相关性检验，只是较为粗略地探讨了各个变量之间存在的关系，下面将进行模型的回归，通过模型，可以发现各个变量之间较为准确的关系。 （三）回归分析 本文分析结果分别见表（4）、表（5）、表（6）、表（7）、表（8）。 从表（4）可以看出，股权集中度对公司绩效有显著的影响。第一大股东持股比例在1%的水平上与总资产收益率呈现显著的正相关关系，说明第一大股东比例越高，越有利于创业板公司绩效的提高，这与假设1相反。可能的原因是我国创业板上市公司大都为民营公司，在一定范围内，第一大股东持股比例越高，公司未来的前景就越会对第一大股东的自身利益产生影响，则第一大股东有很强的动力去经营管理公司，因此可以在一定程度上提升公司的绩效。第二至第五大股东持股比例在1%的水平上与总资产收益率呈现显著的正相关关系，说明第二至第五大股东的持股比例越高， 越能形成良好的权力制衡机制，从而促进公司绩效的提升，这验证了假设2。从其他控制变量与总资产收益率间的关系看，公司规模与总资产收益率在1%的水平上呈现显著的负相关关系，说明创业板公司不应该扩大公司规模，可能的原因是创业板公司还处在发展的初期阶段，前景不明朗，公司规模扩大带来的风险将超越规模经济带来的效用。资产负债率与总资产收益率不存在显著的关系。一方面较高的资产负债率使得公司面临巨大的还债压力，公司的经营决策被能否还债所束缚。但另一方面，公司借到更多资金，就可以投资新的项目，对公司未来的经营发展有很大帮助，且负债有税盾的效果，故负债所带来的收益与损失孰大孰小很难衡量。 如表（5）中数据所示，董事会规模在10%的水平上与总资产收益率呈现正相关关系，与假设3相同。说明创业板上市公司的董事会规模的扩大有利于提升公司的绩效。董事会规模大有以下几点好处：第一，不同的董事拥有不同的知识背景和管理经验，在进行经营决策时，不同的董事可以发挥不同的作用，优势互补，这样决策就会更加民主，有利于提升公司的绩效。第二，不同的董事往往代表不同的利益群体，故在股东较多的情况下，可以协调保障不同利益相关者的利益，而不会使得一方的利益侵占另一方的利益。第三，每个董事都拥有一定的外部资源，董事会规模越大，则董事的数量越多，则公司所拥有的外部资源越多，而每个公司的发展都离不开外部资源，故董事会规模的扩大有利于公司的发展。第四，规模较小的董事会很容易被管理层所操纵，则董事会无法履行对管理层的监督职能。而一个规模较大的董事会可以和管理层抗衡，故在监督管理层这方面拥有优势。从表（5）中的数据可以看出，独立董事比例与公司绩效在10%的水平上呈现正相关关系，与假设4相同。在我国创业板上市公司中引入独立董事制度有以下几个好处：第一，独立董事拥有丰富的知识与经验。一般上市公司的独立董事都由高等院校的专家教授担当，这些教授对金融领域的各个方面进行了多年研究，知识经验积累丰富，故他们可以对公司的经营决策从方方面面提供指导与帮助。创业板公司出于发展的初期阶段，急需专业人士的意见与建议。第二，独立董事可以对管理层进行有效监督。独立董事的选举与任命有严格的规章制度与程序，他们一般都是社会的知名人士，无论是出于自身的职业操守考虑还是名誉地位考虑，独立董事都不会是代表大股东意志的橡皮图章，而会运用自己的专业知识，尽心尽力研究公司的运营状况，并约束管理层的行为，故独立董事对管理层的监督会更加有效。因此，应该鼓励创业板公司大力引入独立董事制度。与假设5不同，董事会的二元领导结构与公司绩效不存在显著的相关关系。这可能是由于我国创业板上市公司的大股东持有极高的股权比例，他们在公司中拥有绝对的领导权和极高的威信。即使总经理不由他们自己担任，他们也可以间接参与公司管理层的活动，因为他们仍然有足够的权威影响总经理的经营管理决策，而总经理始终听命于董事长。故董事长与总经理是由两人分别担当还是由一人兼任对我国创业板上市公司的绩效没有显著的影响。 从表（6）可以看出， 高管前三名薪酬总额在1%的水平下对公司绩效具有正面影响，说明丰厚的薪酬能调动管理层的工作积极性，无论是出于自身的声誉考虑还是道德感责任感的考虑，高管都会因为这份丰厚的薪酬努力经营管理公司，故薪酬在很大程度上影响了高管的行为与决策，使他们更为积极谨慎，从而提升了公司绩效。高管股权激励政策与公司绩效不存在显著的相关关系。这可能是由于：第一，从前文的创业板治理情况分析中可以看出，目前只有12%的创业板公司实行了股权激励政策，占比非常小，说明实施股权激励的公司数量很少， 因此从样本的数量来看，这部分样本不具有代表性，不能全面地反映创业板上市公司股权激励的情况。第二， 2009年10月30日，我国创业板才正式上市，因此股权激励的实施时间较短，股权激励的效果可能还不明显。 从表（7）可以看出，第一大股东持股比例在1%的水平上对公司绩效具有正面影响，第二至第五大股东持股比例在1%的水平上对公司绩效有正面影响。董事会规模在10%的水平上对公司绩效具有正面影响，独立董事比例在10%的水平上对公司绩效具有正面影响，董事长与总经理的二元化对公司绩效无显著影响。前三大高管薪酬总额在1%的水平下对公司绩效有正面影响，实施股权激励政策对公司绩效无显著影响。公司规模在1%的水平下对公司绩效有负面影响，公司的资产负债率对公司绩效无显著影响。 表（8）结果显示：第一大股东持股比例对公司绩效具有显著的正面影响；第二至第五大股东持股比例对公司绩效具有显著的正面影响；董事会规模对公司绩效具有显著的正面影响；独立董事比例对公司绩效具有显著的正面影响；董事会的二元领导结构对公司绩效无显著影响；高管前三名薪酬总额对公司绩效具有显著的正面影响；股权激励机制对公司绩效无显著影响；创业板公司规模对公司绩效有显著的负面影响；资产负债率对公司绩效无显著影响。根据表（8）中各个内部治理指标对绩效的影响汇总，回归方程具有统计学意义。从R-square来看，模型的拟合度较高，达到了20%左右。从方程的系数来看，第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例、董事会规模、独立董事比例、高管前三名薪酬总额这五个指标的P值都小于10%，表现出显著性。董事会领导结构、股权激励的P值大于10%，没有表现出显著性。 五、结论与建议 本文研究得出以下结论：（1）股权结构对创业板上市公司的绩效有深远影响。创业板上市公司大都为民营公司，在一定范围内，第一大股东持股比例越高，公司未来的前景就越会对第一大股东的自身利益产生影响，则第一大股东有很强的动力去经营管理公司，因此可以在一定程度上提升公司的绩效。第二至第五大股东持股比例对公司绩效有显著的正面影响，因为现阶段创业板上市公司第一大股东持股比例较高，如果第二至第五大股东持有较多的股份，就有实力抗衡第一大股东，由于董事内部形成了良好的权力制衡机制，各个大股东相互监管、相互约束，因此可以在一定程度上提升公司的绩效。（2）董事会规模对公司绩效有显著的正面影响，说明创业板上市公司的董事会规模的扩大有利于提升