第十章-项目融资(选自投资银行学精讲).ppt

第十章项目融资,1994年泉州市政府决定建造泉州刺桐大桥，在资金短缺，引进外资失败的情况下，由15家泉州民营企业组成的泉州市名流实业有限公司与泉州市政府签定了刺桐大桥特许权经营协议。协议规定：名流实业股份有限公司与市政府授权投资的机构按60：40的比例出资，由名流公司按要求组建并经市政府批准成立“泉州刺桐大桥投资开发有限责任公司”，全权负责大桥项目前期准备、施工建设、经营管理的全过程。经营期限为30年（含建设期），大桥运营后的收入所得，也按双方的投资比例进行分配。期满后，全部设施无偿移交给市政府。工程自1995年5月18日开始施工，整个工程提前一年半竣工。大桥建成通车后，已取得了良好的经济效益和社会效益。该案例中的项目融资属于哪种模式？,第一节项目融资概述第二节投资银行在项目融资中的操作第三节投资银行在项目融资中的作用,第一节项目融资概述,一、项目融资的定义以项目本身作为融资主体，以项目未来现金流和收益作为作为偿还资金来源，具有无追索权或有限追索权形式的融资模式。无追索权是指贷款人的还款要求只能追索到项目本身，而不得追索到项目发起人与项目无关的其他资产。如果该项目中途停建或经营失败，其资产或收益不足以还清全部贷款，贷款人亦无权向项目主办人追偿。,项目融资的适用范围1、资源开发项目2、交通项目（公路、铁路、机场、桥梁）3、公共设施项目（通讯、水电煤气等）总之，项目融资一般适用于竞争性不强的行业。具体来说，只有那些通过对用户收费取得收益的设施和服务才适合项目融资。这类项目尽管建设周期长，投资量大，但收益稳定，受市场变化影响小，故其对投资者具有一定的吸引力。,第一节项目融资概述,二、项目融资的基本特点（一）项目导向性主要依靠项目本身的现金流和资产，而不是依靠项目的投资者或发起人的资信安排融资。贷款人（债权人）在项目融资中的注意力主要集中在项目贷款期间能够产生多少现金流用于还本付息由于项目导向，项目融资的贷款期限可以根据项目的具体需要和项目的经济寿命周期安排设计贷款期限一般比一般商业贷款长，有的项目融资的贷款期限长达20年之久。,第一节项目融资概述,（二）有限追索权追索是指在借款人（债务人）未按期偿还债务时，贷款人（债权人）要求以抵押资产以外的其他资产偿还债务的权利。从某种意义上说，贷款人对项目借款人的追索形式和程度，是区分融资属于项目融资还是传统形式融资的重要标志。项目融资：作为有限追索的项目融资，贷款人可以在贷款的某个特定阶段（例如项目的建设期和试生产期）对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内（这种范围包括金额和形式的限制）对项目借款人实行追索，除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索到项目借款人除该项目资产、现金流以及所承担义务之外的任何形式的财产,第一节项目融资概述,（三）风险分担项目融资的重要特征为了实现有限追索，项目发起人（即实际借款人）、贷款人以及其他项目参与方（如施工方）一般通过达成协议、做出保证等形式分担项目的风险。一个成功的项目融资应该是在项目中没有任何一方单独承担全部债务的风险责任。,第一节项目融资概述,（四）表外融资项目融资的债务不表现在项目发起者（即实际借款人）的资产负债表中的一种融资形式。（五）结构复杂所需时间较长，融资成本较高,第一节项目融资概述,三、项目融资的模式几个有代表性的融资模式：（一）以“生产支付”为基础的融资模式（二）BOT融资模式（三）ABS融资模式,第一节项目融资概述,（一）以“生产支付”为基础的融资模式贷款人从项目中购买一个特定份额的项目产品，这部分产品的收益成为偿债资金的来源。这种融资模式是通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的方式实现融资的信用保证。生产支付型项目融资的信用保障结构可靠而特别，其基本特征在于：（1）其贷款还本付息并不直接依赖于项目产品未来的全部现金流量，而仅依赖于借款人按约支付的产品之数量及其市场价格；,第一节项目融资概述,（2）在此类项目融资中，贷款人仅依据能够可靠取得的支付产品数量安排贷款规模。（3）在此类项目融资中，贷款人提供贷款的期限将必然短于预计的项目产品的开采年限，以此保障贷款本息偿还的可靠性。（4）在生产支付型项目融资中，国际贷款人通常安排某种代理销售支付产品的中介机构，代其从事贷款资金支付和产品销售活动。,第一节项目融资概述,（二）BOT融资模式是build（建设）、operate（经营）和transfer（转让）的缩写。这种模式主要用于发展中国家的公共基础设施建设的项目融资，使国际项目融资发展趋势中的一种新型结构。该模式的一般过程为：由投资者（项目发起人）自行筹集资金进行项目的建设，建设完成后，政府特许投资者经营一段时间（10-20年），所得收益作为投资回报；期限结束后，项目全部资产转让给所在国政府。,特征（1）承包商在在特许权期限内负责项目的建设、经营、管理，并用取得的收益偿还贷款拥有项目所有权和经营权（2）特许权期限届满时，项目公司须无偿将该基础设施移交给政府。（3）设计、建设和运营效率一般较高（4）收入一般是当地货币，若承包商来自国外，对宗主国来说，项目建成后会有大量外汇流出（5）项目不计入承包商的资产负债表，承包商不必暴露自身财务情况。,广东省深圳沙角B火力发电厂项目中小企业融资案例,这是中国最早的一个有限追索的项目中小企业融资案例，也是事实上中国第一次使用BOT中小企业融资概念兴建的项目中小企业融资案例。沙角B电厂的中小企业融资安排本身也比较合理，是亚洲发展中国家采用BOT方式兴建项目的典型。一、项目情况介绍：项目：深圳沙角火力发电厂建设。1984年签署合资协议，1986年完成中小企业融资安排、动工兴建，1988年建成投入使用。电厂总装机容量70万千瓦,项目投资结构：深圳沙角B电厂采用了中外合作经营方式，合作期为10年。合资双方分别是：合资中方为深圳特区电力开发公司(A方)，外方为一家在香港注册专门为该项目而成立的公司合和电力(中国)有限公司(B方）。在合作期内，外方负责安排提供项目的全部外汇资金，组织项目建设，并且负责经营电厂10年。外方获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和付给中方的管理费后全部的项目收益。合作期满后，外方将电厂的资产所有权和控制权无偿地转让给中方，并且退出该项目。项目投资总额：42亿港币(按86年汇率，折合5.396亿美元)。项目贷款组成是：日本进出口银行固定利率日元出口信贷26140万美元，国际贷款银团的欧洲日元贷款5560万美元，国际贷款银团的港币贷款7500万美元，中方深圳特区电力开发公司的人民币贷款(从属性项目贷款)9240万。,项目能源供应和产品销售安排：在本项目中，中方深圳特区电力开发公司除提供项目使用的土地、工厂技术操作人员，以及为项目安排优惠的税收政策外，还签订了一个具有“供货或付款”(SupplyorPay)性质的煤炭供应协议和一个“提货与付款”(TakeandPay)性质的电力购买协议，承诺向项目提供生产所需的煤炭并购买项目产品电力。这样，中方就为项目提供了较为充分的信用保证。,从表面上看，电厂项目并没有像一般在发展中国家兴建基础设施项目那样依靠政府特许为基础，而是中外合资双方根据合作协议以及商业合同为基础组织起来的。但是，由于中方深圳特区电力开发公司和项目的主要担保人广东省国际信托投资公司都具有明显的政府背景，广东省政府也以出具支持信的形式表示了对项目的支持，因此深圳沙角B电厂项目实际上也具有一定的政府特许性质。,二、项目风险分析国际项目中小企业融资中一般存在信用风险、完工风险、生产经营风险、市场风险、金融风险、政治风险和环境保护风险等常见风险。现在我们就来看看在电厂这个项目中究竟存在哪些比较突出的风险。,项目是火力发电厂建设，为确保电力生产，必须有充足的煤炭供应。因此，妥善地解决能源供应风险的问题就具有特殊的重要意义。中国的煤炭产量居世界第一，而且项目合作的中方深圳特区电力开发公司已经签订了煤炭供应协议，负责提供项目生产所需的煤炭。考虑到中方的政府背景以及中国政府支持特区开发建设的宏观政策，因而项目能源供应是比较有保障的。在经营管理方面，中方负责向电厂提供技术操作人员，而负责经营电厂的外方合和电力具有较强的经营管理能力，其委派到电厂的管理人员也都具有比较丰富的管理经验，因而项目的经营管理风险也比较小。就项目本身的性质来看，火力发电厂属于技术上比较成熟的生产建设项目，在国内外的应用都已经有相当长的时间，技术风险也是比较小的。综合以上几点，应该认为本项目的生产经营风险不大。,市场风险方面，主要应该解决项目所生产的电力的销售问题，这是项目各方收益以及项目贷款人收回贷款的根本保障。考虑到项目所在地深圳正在进行大规模的开发建设，对电力的需求很大，而且在相当长的时期内将持续增加，因此项目产品电力的销售应该具有良好的市场前景。而且，项目的中方已经通过签订“提货与付款”(TakeandPay)性质的电力购买协议，保证购买项目生产的全部电力。因此，本项目的市场风险也是不大的。,第一节项目融资概述,（三）ABS模式资产证券化模式，以目标项目的资产作为基础，以未来的收益作为保障，通过向证券市场法向债券的方式筹集资金。,资产证券化的运作流程,1、电厂融资背景恒源电厂有限公司（集团）前身为恒源电厂，始建于1977年。1996年10月，由所在市人民政府批准改组为恒源电厂集团有限公司，注册资本为28500万元。集团公司下辖发电厂、自备电厂、水泥厂、铝业公司等14个全资及控股子公司，现有总资产17亿元，形成了以电力为龙头，集煤炭、建材、有色金属及加工、电子电器等为一体的、具有鲜明产业链特色和优势的国有大型企业集团。其中发电一厂及自备电厂装机容量共25.6万千瓦，自有煤矿年产原煤45万吨，铝厂年生产能力3万吨，粉煤灰水泥厂年生产规模30万吨。此外，铝加工厂及铝硅钛多元合金项目计划于1999年内投产。1998年，集团实现销售收入5.5亿元，实现利税1.1亿元，居所在市预算内企业前茅，经济实力雄厚。,恒源电厂在1995年向国家计委递交了一份拟建立2300兆瓦火力发电厂的项目建议书，并于同年获准。1997年9月5日8日，电力规划设计总院对可行性研究又进行了补充审查，并下发了补充可行性报告审查意见。恒源电厂在建议书中，计划项目总投资382261万元。其中资本金（包括中方与外方）95565万元（占总投资额的25%），项目融资（包括境内融资与境外融资）286696万元（占总投资额的75%）。境内融得的86009万元主要从国家开发银行获得，而境外拟融资24179万元，恒源电厂拟通过在境外设立SPC发债，即资产证券化来实现。,2、电厂融资模式的选择1997年5月21日，公司通过招标竞争的方式向美国所罗门兄弟公司、摩根斯坦利公司、雷曼兄弟公司、JP摩根公司、香港汇丰投资银行及英国BZW银行等6家世界知名投资银行和商业银行发出邀请，为本项目提供融资方案建议书。1997年7月至9月，投资各方对上述各家融资方案进行了澄清、分析、评估。6家均提出了由项目特设SPC发债的方案，后两家银行同时也提出了银团贷款的方案。公司经过慎重考虑，鉴于以下原因决定选择以ABS特设工具机构发债的方式融资，并由雷曼兄弟公司作为恒源电厂的融资顾问。,四、项目融资的当事人1、项目发起人：项目投资人或借款人。2、项目公司：项目发起人为项目的建设而建立的经济实体3、贷款人：商业银行、国际金融组织、保险公司等4、项目承建商：负责项目过程的设计和建造。5、项目设备/原材料供应者：为项目提供长期优惠条件6、项目产品的购买者：与项目公司签订长期购买合同，保证醒目的市场需求和现金流量7、融资顾问：由投资银行、财务公司、金融公司担任8、保险公司：提供担保9、东道国政府：为项目提供较好的投资环境、土地、基础设施、能源供应、经营特许权等，还可以为项目提供贷款担保，以促成项目融资达成。,融资顾问,项目发起人,工程建设合同,贷款人,产品购买者,项目承建商,供应商,东道国政府,项目公司,保险公司,顾问合同,贷款合同,销售合同,各种服务,保险合同,供应合同,出资合同,项目融资当事人之间的基本关系,第二节投资银行在项目融资中的操作,项目融资的程序：一、项目提出阶段二、项目方案可行性分析阶段三、项目融资方案设计阶段四、项目谈判和合同签署阶段五、项目实施阶段,一、项目提出阶段项目融资的最初阶段由发起人以现实中的需求为导向，对项目未来的目标、功能形成大致的设想。需要考虑的问题有：项目是否能满足社会需求，或者是否存在更好的方案；项目所需要的时间、人力、物力、财力；项目在现有技术条件下是否是可行的；项目在现有法律和政治条件下是否是可行的；项目在经济上能否给投资人带来合理的利润。一般情况下，投资银行并不参与项目最初的提出。,二、项目方案可行性分析阶段项目融资实际开始的阶段，也是投资银行真正参与的阶段。这个阶段要制定一个详细的项目方案，并论证其可行性。投行的工作：充分了解当时的政策环境，并在此基础上给出建议；对当时的宏观经济以及国家政策趋势作出准确的预测；在发起人的支持下对项目产业的发展趋势和竞争情况做出合理分析；在现有数据基础上，对项目的财务状况进行预测。,三、项目融资方案设计阶段最重要最核心的阶段，成败关键所在（一）融资模式设计（二）资金来源设计（三）担保设计,（一）融资模式设计根据项目的具体情况、现实中的客观环境、投资者的要求设计一种最适合本项目的融资模式。其他一些融资模式：1、投资者直接安排的融资模式由项目投资者直接安排项目的融资，并且直接承担起融资安排中相应的责任和义务，可以说是结构上最简单的一种项目融资模式。在投资者直接拥有项目资产并直接控制项目现金流量的投资结构中比较常用。,优点：投资者可以根据投资战略的需要灵活的安排整个融资缺点：项目融资的结构比较复杂贷款由投资者安排并直接承担其中的债务责任，在法律结构中实现有限追索就会相对复杂一些，在安排融资时，需要注意划清投资者在项目中承担的融资责任和投资者其他业务之间的界限。,2、投资者通过项目公司安排的融资模式投资者通过建立一个单一目的项目公司来安排融资，有两种基本形式。（1）由投资者建立一个特别目的公司作为投资载体，以该项目公司名义与其他投资者组成合资结构并安排融资。特点是特别目的公司将代表投资者承担项目中全部的或主要的经济责任，（2）由投资者共同组建一个项目公司，再以该公司的名义拥有经营项目和安排融资。,优点（1）项目公司统一负责项目的建设、生产、销售，并且可以整体的使用项目资产和现金流作为融资的抵押与信用保证，比较容易被贷款人接受。（2）由于项目投资者不直接安排融资，而是通过间接的信用保证形式支持项目公司的融资，因此投资者的债务责任较为清楚。缺点：缺乏流动性在税务安排上缺乏灵活性，项目的税务优惠或亏损只能保留在项目公司中,3、以“设施使用协议”为基础的融资模式设施使用协议是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和这种设施的使用者之间达成的一种具有“无论提货与否均需付款”性质的协议，这种协议在工业项目中也被称为委托加工协议。在以“设施使用协议”为基础的融资模式中，先由项目投资者与项目使用者谈判达成协议，由项目使用者提供一个“无论提货与否均需付款”（在这里可以称为“无论使用与否均需付款”）性质的承诺，并且这一承诺被接受。然后以该承诺和承建商的完工担保作为信用保证金在金融市场上融资。,运用“设施使用协议”组织项目融资的运煤港口项目,A、B、C等几个公司以非公司型合资结构的形式在澳大利亚昆士兰州的著名产煤区投资兴建了一个大型的煤矿项目。该项目与日本、欧洲等地公司订有长期的煤炭供应协议。但是，由于港口运输能力不够，影响项目的生产和出口，该项目的几个投资者与主要煤炭客户谈判，希望能够共同参与港口的扩建工作，以扩大港口的出口能力，满足买方的需求。然而，买方是国外的贸易公司，不愿意进行直接的港口项目投资，而A、B、C等几家公司或者出于本身财务能力的限制，或者出于发展战略上的考虑，也不愿意单独承担起港口的扩建工作。最后，煤矿项目投资者与主要煤炭客户等各方共同商定采用“设施服务协议”作基础安排项目融资来筹集资金进行港口扩建。,第一步，煤矿项目的投资者与日本及欧洲的客户谈判达成协议，由煤炭客户联合提供一个具有“无论提货与否均需付款”性质的港口设施使用协议，在港口扩建成功的前题条件下定期向港口的所有者支付规定数额的港口使用费作为项目融资的信用保证。由于签约方是日本和欧洲主要的实力雄厚的大公司，因而这个港口设施使用协议能够为贷款银行所接受。,第二步，A、B、C等几家公司以买方的港口设施使用协议以及煤炭的长期销售合约作为基础，投资组建了一个煤炭运输港口公司，由该公司负责拥有、建设、经营整个煤炭运输港口系统。因为港口的未来吞吐量及其增长是有协议保证的，港口经营收入也相对稳定和有保障，所以煤矿项目的投资者成功地将新组建的煤炭运输港口公司推上股票市场，吸收当地政府、机构投资者和公众的资金作为项目的主要股本资金。,第三步，港口的建设采用招标的形式进行。中标的公司必须具备一定标准的资信和经验，并且能够由银行提供履约担保（PerformanceGuarantee）。第四步，新组建的港口公司从煤矿项目投资者手中转让过来港口的设施使用协议，以该协议和工程公司的承建合同以及由银行提供的工程履约担保作为融资的主要信用保证框架。这样，一个以“设施使用协议”为基础的项目融资就组织起来了。,对于日本、欧洲等地的煤炭客户来说，这样的安排比直接参与港口扩建投资，节约了大量的资金，也避免了投资风险，只是承诺了正常使用港口设施和支付港口使用费的义务；对于煤矿项目的投资者，既避免了大量的资金投入，又有效地将港口项目的风险分散给了与项目有关的用户、工程公司以及其它投资者，完成了港口的扩建工作，更重要的是通过这一安排保证了煤矿项目的长期市场。从这一个案例中，也可以进一步看到市场安排在项目融资中所起到的关键性和主导性作用。在生产型工业项目中，“设施使用协议”被称为“委托加工协议”，项目产品的购买者提供或组织生产所需要的原材料，通过项目的生产设施将其生产加工成为最终产品，然后由购买者在支付加工费后将产品取走。围绕“委托加工协议”组织起来的项目融资在结构上与上述安排是基本一致的。,4、以“杠杆租赁”为基础的融资模式是指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产然后租赁给承租人（项目投资者）的一种融资结构。（1）出租人(租赁公司或商业银行)本身拿出部分资金，然后加上贷款人提供的资金，以便购买项目公司所欲使用的资产，并交由项目公司使用；（2）而项目公司使用租赁资产后，应定期支付租赁费用。通常出租人仅提供其中20%40%的资金，贷款人则提供60%80%的资金。,5、TOT是bot融资方式的新发展是“移交经营移交（Transfer-Operate-Transfer）”的简称具体是指中方在与外商签订特许经营协议后，把已经投产运行的交通基础设施项目移交给外商经营，凭借该设施在未来若干年内的收益，一次性地从外商手中融得一笔资金，用于建设新的交通基础设施项目；特许经营期满后，外商再把该设施无偿移交给中方。,严格地讲，国际上很少有任何两个项目融资的模式是完全一样的，投资者在选择和设计项目融资模式时必须加以认真注意：1、如何实现有限追索实现融资对项目投资者的有限追索，是设计项目融资模式的一个最基本的原则。为了限制融资对项目投资者的追索责任，需要考虑的问题有三个方面：第一，项目的经济强度在正常情况下是否足以支持融资的债务偿