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第八讲 会计信息在公司估价中的作用： 分析性理论框架,李 翔南京大学会计学系南京大学会计与财务研究院Tel：83621287（O） Email：,2,一、一个常用的公司估价模型,1、现金净流量折现法永续年金：,CF：现金流量,3,CF：现金净流量 自由现金流量自由现金流量（FCF，free cash flow）定义：公司除了在长期资产上投入资金外，能产生的可供公司或股东支配的现金流量计算：（1）FCF=净利润+折旧和摊销-资本性支出（2）FCFE(股权自由现金流量) = FCF- 本金归还-优先股股息+新股发行 = FCF-A,CF (cash flow)的两种理解,A：与除普通股融资相关的现金净流出,4,2、盈余在估价中的作用,投资者关心的是未来的现金流量，为什么还要关心当期盈余？答案在于：在预测未来现金流量时，当其应计的会计盈余比当期现金流量更有用。FASB：上述能力源于权责发生制的前瞻性小贴士：权责发生制有别于收付实现制，它在计算收入或费用时，不以货币的实际收支作为计算依据，而是以经济活动的实质作为判断依据。即：当支付义务发生时，即使没有支付款项，也要确定相应费用；收入的确认也不是以实际收到货币为标准，而是以获得收取货款的权利并转移相应产品的风险或责任为标准。,5,（1）权责发生制会计,权责发生制会计下:收入确认条件：可实现, 在取得收入的过程中关键事项已发生可计量, 应收的收入款项有相当的把握能够收回并可靠计量费用是资产的耗费它用于获取收入 费用确认与收入确认应在同一时期因果关系时间关系 费用与收入是相互配比的!利润 = 收入-费用,6,Canterbury出版公司:收付实现制下的收入,7,Canterbury出版公司: 权责发生制概览,8,Canterbury出版公司: 对我们的启示,权责发生制会计减轻了收付实现制下收入的波动更好地将经济收入和费用相配比提供了对发生经济事项的更真实的描述,9,（2）两点结论,当期盈余比当期现金流更好地预测未来现金流与已实现的现金流相比，股票报酬与应计盈余的内在相关性更强。（Dechow，JAE，1994）,10,（3）一点延伸,在上面结论的基础上，永续年金条件下：其中，X0为公司盈余另X0=EPS（earnings per share），则1/r为市盈率,11,3、投资者如何根据信息定价,当期盈余投资者运用当期盈余预测未来现金流量年金化的未来自由现金流投资者运用股价模型，根据未来自由现金流计算预期股票价格股票市场重新均衡，形成新股价,12,具体解释,1、投资者预期和风险偏好不同，使交易成为可能2、除当期盈余外，投资者还是用其他信息3、因信息披露具有经济后果，公司会选择披露战略,13,二、关于盈余和权益股价相关性的研究,1、一般研究方法：value-relevance research（1）ERC（盈余反应系数，earning reaction coefficient）理论基点：公司间当期盈余的差别有助于解释在某特定时点公司之间 股价的差异统计方法：横截面检验（cross-sectional test） 如果为正，并且统计上显著为正，则说明会计盈余能解释股票定价，就是ERC,股价,会计盈余,随机误差，反映不能被盈余解释的股价变动部分,14,Pi=9.80+9.55*EPSi9.80：EPS为0时的股价（股价并不完全由盈余解释）9.55：盈余反应系数ERC（2）R2（R-square，决定系数）,盈余X,股价P,15,2、市盈率差异的原因,（1）风险差异 风险高的公司有较高的风险调整的资本成本，贴现率较高，股票价格较低，因此，市盈率有所差异。（2）成长机会差异 多数公司市盈率1020倍。新成立的公司、高科技公司大于100也不奇怪。为什么？ 差异源于成长机会的不同。公司盈余用于再投资，在有成长机会的情况下，公司的净现值不同。 （NPVGO，Net Present Value on Gross Opportunity）,16,A公司10万股外部流通股，如不承担新的投资项目，每年能产生100万美元的盈余，且为永续年金。A公司的权益资本成本为10%。现假定A公司从第0期开始，公司把所有盈余用于再投资一个项目，该项目预计从第一期开始后每期增加盈余15万美元。资本成本仍为10%。（1）不投资：P0=EPS0/ r =10/0.10=100（2）投资：NPVGO1= -1 000 000 + 150000/0.10=500 000 NPVGO0= NPVGO1/（1+r）=500 000/（1+0.10） =454545 P0=X0/r+ NPVGO0/Share=10/0.10+4.55=104.55100,市盈率差异的原因,现存资产盈余的现值,未来成长机会的净现值,根源在于公司将盈余投资于回报率为15%的项目，而权益资本成本仅为10%,17,在有投资机会下，假定所有盈利都用于再投资，未分配给股东，与实际生活不符。假定再投资的盈余比率 k=1 股利/盈余 新投资获得的报酬率R*只有K0，同时r*r，NPVGO才可能大于0，对ERC才有正面影响,18,市盈率差异的原因,（3）盈余中的永久性、暂时性和价值无关的项目不同 （Ramakrishnan，Thomas，JAAF，1998）公司即使风险一致，成长机会一致，价格差异仍然很大。为什么？一种解释：报告盈余中的数字结构不同，包含三种成分永久性盈余（permanent reported earnings）Xip 价值相关，并预期在未来可持续下去。理论上的ERC为1/r暂时性盈余（transitory reported earnings）XiT 价值相关，但预计未来不可持续，理论上的ERC为1价值无关性盈余或噪音盈余（price-irrelevant reported earnings）Xi0 价值无关，与未来自由现金流量或未来盈余无关，不能预计当期股价，ERC为0,19,令其中，盈余质量：华尔街日报 盈余质量衡量的是公司公开报告的利润中有多少来源于它真实的营运盈余。盈余质量较低意味着利润总是建立在账面利得基础之上。例如由于一个公司报告存货的物价上涨而引起的利润增加，或一个公司并没有根据厂房和设备的实际价值下降而进行注销，由于这样“少提折旧”而产生的利得。 盈余质量的下降意味着公司的报告盈余比表面上更为脆弱且持久性较差，它暗示着不论是否会出现经济不景气，公司未来的盈余很可能会出现问题。以史为鉴，这些较低的盈余质量会反过来导致更低的股票价格。,20,盈余质量的概念在衡量中没有统一的标准可持续盈余：高质量盈余 （高质量产品、稳定客户群所带来的盈余）不可持续盈余：低质量盈余（债务注销的利得、公司重组、广告研发员工培训等可控费用的减少）盈余质量会受到纯粹会计方法变更的影响,21,关于盈余和权益股价的研究,3、权益估价时的非正常盈余法(Ohlson，1995)（1）公司在t期必须产生的盈余水平r*BVt-1（2）第t期的实际盈余Xt与股东对