第八章--创业投资的退出机制分析.ppt

第六章创业投资的退出机制分析,创业投资的一次运行过程结束于风险资本的退出，对于实现资本高额增值的目标来说，退资是其运行过程中的“关键的一跳”，资金能否安全撤出，可以实现多大程度的回报，最后落实在退出的方式与结果上。因而，创业投资是在结婚之前就考虑如何离婚的投资行为，创业投资家不会接受不能顺利离婚的投资结合。成功的创业投资家总是在投资计划之初就精心设计退资路线，并一直关注项目进展，力求实现最佳的退出。,主要内容,第一节创业资本的退出方式第二节不同退出方式的比较第三节IPO与创业投资业的关系第四节创业投资退出策略,第一节风险资本的退出方式,比较流行的四种退出方式：首次公开发行（IPO）出售（Sale）股份回购（Sharebuyback）破产清算（Liquidation）,第一节风险资本的退出方式,首次公开发行（InitialPublicOffering，IPO）。IPO是指在证券市场上第一次向一般公众发行创业企业的普通股票，也即创业企业上市（包括在主板市场、创业板市场和其他市场上通过公开发行股票上市）。通常，IPO是创业投资家和创业企业家最希望的退出方式，也是投资回报最高的退出方式。,第一节风险资本的退出方式,兼并收购（MergerandAcquisition，M&A）。兼并收购又称为出售股权（Sale），是指创业投资企业将自己所持有的创业企业的股份出售转让给其他公司或创业投资机构，也就是说创业企业由其他公司或另一家创业投资企业收购兼并。并购退出方式有两种形式:一是把创业企业的股份出售给另一个大公司，称为商业出售或一期并购（TradeSale）；二是把创业企业的股份出售给另外的创业投资机构，这称为金融收购或第二期并购（SecondarySale）。近年来，以企业并购的方式退出在迅速发展的创业投资业所占的比例越来越大，已经超过了IPO。,第一节风险资本的退出方式,股权回购（Buy-Back）。股权回购是指创业企业或创业企业管理层采取现金或票据等支付形式，来买断创业投资家持有的创业企业的股份。股权回购按回购主体可分为管理层收购（ManagementBuy-out，MBO）、员工收购（EmployeeBuy-out，EBO）和管理层员工回购（ManagementandEmployeeBuy-out，MEBO）。,第一节风险资本的退出方式,清算（Liquidation）。清算是指当创业企业的经营每况愈下且难以扭转时，为避免更大的损失，对其进行破产清算以收回部分投资。从如何降低风险、减少损失以及避免由于资金沉淀而造成的机会成本的角度看，清算也是创业资本必不可少的退出渠道。,美国IPO与收购的变化,一、首次公开发行（IPO）,首次公开发行的步骤：1、选择合适的承销商2、与承销商谈判3、签订承销意向书和承销协议4、注册和股票销售,一、首次公开发行（IPO）,IPO是指在证券市场上第一次向一般公众发行风险企业的普通股票，即风险企业上市。1、IPO方式的优点A、IPO收益的历史纪录非常诱人创业投资的支持下通过IPO取得令人瞩目的回报的例子包括：苹果公司，回报达到了235倍，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。这些案例为创业投资树立了激动人心的成功典范。根据1979年到1988年美国IPO市场的统计研究，创业投资在IPO市场上取得的回报是第一期投资的22.5倍，第二期投资的10倍，第三期投资的3.7倍。,一、首次公开发行（IPO）,B、保持了创业企业的独立性由于创业企业上市后，尽管吸收了一些公共股东，但不影响创业企业的管理和运作，保持了创业企业管理上的连续性和的独立性。因此，创业企业家及管理团队一般欢迎这种退出方式，对IPO退资基本完全合作态度。C、保持了后续资金的持续性企业上市能够筹措到比较宽裕资金；同时，还为企业发展筹措后续资金提供了持续通道。,一、首次公开发行（IPO）,D、共享创业企业价值升值采用IPO退出方式，并不意味着创业投资马上从企业退出，只是为创业投资退出开辟了便利的通道。上市后公司价值可望稳步上升，创业投资家依然可以凭借股份享受创业企业价值升值之利，为创业投资家带来新的收益。,一、首次公开发行（IPO）,E、提高创企业的知名度IPO的准备和宣传过程，不仅可以引起潜在企业购买者的注意，为良好的出售退资打基础；同时，创业企业一旦上市，也是对企业的重大宣传和推介。一般说来，创业企业初期规模都不大，市场影响度较若，上市本身可以较为迅速地提高企业的知名度声誉和声誉。,一、首次公开发行（IPO）,2、IPO方式的缺点A、对投资而言，最大缺陷是“限制出售条款”法律往往规定创业投资公司在风险企业上市时不能立即出售其所拥有的全部股份。因而对创业投资者来说，退资后的真正业绩还要受IPO后几年股价的影响，而那时创业投资者已经丧失了对风险企业的特殊控制权利。B、IPO费用较高包括承销、注册、宣传、会计、律师、印刷费等。,一、首次公开发行（IPO）,C、企业上市必须满足上市的规模和其它门槛要求IPO的成功与否受证券市场繁荣程度的直接影响。研究表明：国家间创业投资产业发展的不平衡性，主要原因在于各国IPO市场的差别。比较研究美国和德国这两个国家创业投资产业的规模和增长率，发现美国的创业投资市场规模和增长率高于德国的重要原因是德国的IPO市场无法与NASDAQ提供的机会和市场进入及评价规则比较，两国的创业投资退出渠道存在明显差别。,一、首次公开发行（IPO）,1995年，德国创业投资的退出选择中，在除清算以外的164起退出中，IPO仅12起，占7.3%，而且仅有一家是在德国本土上市的。美国通过IPO退出的比例高得多对于创业投资家而言，盈利不足以实现其高收益目标。德国的投资者更愿意投资于后期阶段的企业，因为这样的企业风险较小。,欧洲创业投资通过IPO退出的情况,二、出售（Sale）,1、一期并购和第二期并购根据并购主体不同，并购退出方式有一期并购和第二期并购公司收购（Tradesale，称一期购并）：主要指创业企业由其他公司收购兼并；金融收购（Financialsale，称第二期收购）：指创业企业由另一家创业投资公司收购，接受后续投资。,二、出售（Sale）,2、友善收购和敌意收购按收购的对抗性不同分为友善收购和敌意收购。友善收购（FriendlyAcquisition)是指收购是在达成一致的协议并相互配合的基础上完成的收购活动。敌意收购（HostileTakeover），又称恶意收购，是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下所进行的收购活动。进行敌意收购的收购公司一般被称作“黑衣骑士”。,二、出售（Sale）,1、出售方式的优点A、出售比IPO要简洁便利，费用也低很多。B、对创业投资者来说，出售可以实现即时的确定收益，资金可以100%退出。而且，由于市场份额或市场进入的便利，买主可能会支付额外的金额。C、没有规模限制，小型企业亦可通过出售成功退资。,二、出售（Sale）,2、出售方式的缺点A、出售方式退资在收益上远远不如IPO惊人；B、公司收购使原有风险企业丧失连续性，一般为风险企业管理层所反对，创业投资者在退资过程中可能会由于信息不对称而遭受损失，退资过程也可能受到影响。C、寻找过程成本较高，特定行业在一定地区中可以寻找到的合适买主毕竟不多，需很大努力。D、出售退资时，买家往往要求创业投资者在合约中附带一些保证条款，在某种程度上保证风险企业售后的业绩，这也为创业投资者带来更大风险。,二、出售（Sale）,3、兼并收购的主要支付方式（1）以现金支付形式并购现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金来购买置换目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式。它是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种支付方式。,二、出售（Sale）,3、兼并收购的主要支付方式（2）以股权支付形式并购股权支付也称换股并购，通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。与现金支付方式一样，并购完成后，目标公司在法律意义上从此终止或成为收购方的子公司。,二、出售（Sale）,（3）以杠杆支付形式并购杠杆支付是指并购方以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款收购目标公司的支付方式。杠杆支付在本质上属于一种债务融资的现金支付方式，因为它以债务融资取得的现金来支付并购所需要的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和未来现金收入为担保来获取贷款，或是通过目标公司发行公司债券来筹集资金。,二、出售（Sale）,（4）以期权支付形式并购期权支付是一种混合融资支付工具，主要包括认股权证、可转化债券、可转换优先股等。由于它们具有期权特征，因此将其统称为期权支付。认股权证可转换债券优先股/可转换优先股,三、股份回购（Sharebuyback）,一、股权回购概述股权回购（Buy-Back）是指创业企业或创业者本人采取现金或票据等支付形式，来买断创业投资家持有的创业企业的股份。由于股票市场容量有限，再加上上市条件较高、退出时间较长、退出费用比较昂贵等原因，对于那些达不到上市条件的创业企业或是不愿接受股票上市种种约束的创业企业，股份回购是一种较好的选择。股权回购通常只有在创业投资不是很成功时才使用，事实上它更像一个对创业投资者进行保护的预防措施。,三、股份回购（Sharebuyback）,二、股权回购的类型1、创业企业回购和创业企业家回购2、主动回购（call）和被动回购(puts)3、管理层回购、员工回购和管理层员工回购,三、股份回购（Sharebuyback）,三、股份回购的优缺点1、股份回购的优点（1）股份回购只涉及创业企业和创业投资机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行。（2）股份回购几乎不受管制，创业资本可以迅速退出，并取得合法可观的权益。（3）股份回购可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性。（4）股份回购还可以作为创业投资企业回避风险的一种工具。,三、股份回购（Sharebuyback）,2、股份回购的缺点（1）创业投资家通过股权回购的方式退出，获得的投资回报不仅远远低于IPO方式，甚至会低于兼并收购方式得到的投资收益。（2）股权回购对创业企业的经营状况要求相当高，必须有足够的资金能力才能实现回购。（3）创业企业和创业投资家签订股权回购协议，将使创业投资具有了“准贷款”的性质，这样就加大了创业企业承担的财务风险。,三、股份回购（Sharebuyback）,2、股份回购的缺点（4）如果创业企业用其他资产（如其他公司股票、土地、房产等）和一定利息的长期应付票据支付回购，创业投资家将会涉及变现及风险问题。（5）股权回购往往要求创业资本在投资于企业之初就签订回购协议，如果签订的是买股期权，假定到期时创业企业经营得很好，回购协议就会限制创业投资家获取更高的收益。,四、清算,企业清算（EnterpriseLiquidation）指企业按章程规定解散以及由于破产或其他原因宣布终止经营后，对企业的财产、债权、债务进行全面清查，并进行收取债权，清偿债务和分配剩余财产的经济活动。对于创业投资家而言，一旦确认了创业企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地清算退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。,四、清算,创业投资收益的“大拇指定律”：每十个创业资本所投入的创业企业中，平均会有三个以清算的形式结束；另有三个会成长为1000万-3000万美元规模的小公司，并停滞在那里，最终被收购；有三个会上市并会有不错的市值；其中的一个则会成为耀眼的企业新星，并被称作“大拇指”。可见，创业企业有相当一部分是不成功的。,四、清算,清算的种类1、普通清算和特别清算普通清算是指由企业自行组织清算机构依法进行的清算。普通清算一般适用于自愿解散且企业资产能够抵偿其债务的情况。特别清算是指企业解散时不能自行组织清算，或者在普通清算过程中发生显著障碍，依法由法院和债权人进行直接干预和监督的清算。特别清算一般适用于强制解散的情况。,四、清算,2、任意清算和法定清算任意清算是指按照企业章程的规定或者由全体股东确定的清算方进行的清算。任意清算只适用于人合公司，即无限公司及两合公司。因为人合公司的无限责任股东对公司债务负无限连带责任，即使公司已经终止，在法定期限内他们仍须对公司债务承担无限连带责任，以此作为对公司债权人的担保。法定清算是指按照法律规定的清算程序进行的清算。资合公司的股东通常对公司债务承担有限责任，公司债权人只能对公司而不能对股东主张债权，为保障债权人的利益，必须依法进行清算。,四、清算,3、破产清算和非破产清算破产清算是指公司因不能清偿到期债务被宣告破产后，依照破产法的规定由法院组织清算组对公司财产进行清理、估价、处理和分配，并最终消灭公司法人资格的清算。在破产清算中，法院和公司债权人直接参与公司清算。非破产清算则是指在公司解散时，在财产足以偿还债务的情况下，依照公司法的规定所进行的清算。,四、清算,4、解散清算、自然清算和破产清算解散清算是指创业企业各股东达成一致协议，认同公司不宜继续经营而实主动施清算。自然清算一般是指由于创业企业出现偿债危机，在与债权人达成协议的基础上进行的清算。破产清算是指创业企业已走到山穷水尽的地步，依法申请破产后进行的清算。解散清算、自然清算和破产清算这三种清算方式所遭受的损失逐个加重，因此，应在最佳时采取最果断的措施。,第二节不同退出方式的比较分析,一、退出收益的比较通过IPO方式退出给创业投资家带来的投资回报倍数最高，高达7.1倍，年平均回收倍数为1.69；通过并购、回购方式退出带来的投资倍数在1.7-2.1之间，年平均回收倍数在0.45-0.55之间；清算方式退出是不得已而为之，其投资倍数别只有0.2，年平均回收倍数仅为0.05。,第二节不同退出方式的比较分析,二、转让主体的比较从企业经营状况来看，IPO退出要求完全成功，达到上市条件；一期并购和股权回购退出则要求企业经营比较成功，对其他企业有一定的吸引力，或是企业自身有一定的资金实力；二期并购的企业经营情况一般，而清算的创业企业则为经营失败。从企业的发展阶段来看，IPO退出时的创业企业一般处于成熟期；一期并购和股权回购退出时的创业企业通常为成长期或成熟期；二期并购退出时的创业多为成长期，而清算退出则可以发生在创业企业任何经营失败的时期。,第二节不同退出方式的比较分析,三、转让对象和转让客体的比较从转让对象来看，IPO是面向广大社会公众，并购主要面向一些大的公司和其他创业投资企业，回购面向的是创业企业或创业企业的管理层，清算则面向的是创业企业家。从转让客体来看，IPO转让的是创业投资企业手中所持有的创业企业的股票，一期并购转让的则是创业企业整体或其对应的股权；二期并购和股权回购转让的创业投资企业手中所持有的创业企业的股权；清算则转让的是创业企业的资产。,第二节不同退出方式的比较分析,四、外部退出条件的比较各种退出方式所在的市场的性质不同。IPO退出是在股票市场上进行的，尤其是二板市场；并购、回购和清算则是在产权市场上完成的。从退出要求上看，IPO退出需要较发达的资本市场和较完善的多层次资本市场体系，发行能否成功在很大程度上取决于股票市场的活跃程度。,第二节不同退出方式的比较分析,四、外部退出条件的比较从退出要求上看，要保证并购和回购的顺利进行，交易双方应该产权清晰，具有有效地公司治理结构，要有完善的产权交易市场和清晰的产权界定。创业投资要想通过清算的方式顺利的退出创业企业，必须要有完善的法律做后盾，需要法律条文明确规定清算条件、清算程序、清算方法、剩余财产的分配等各个方面。,第二节不同退出方式的比较分析,五、退出时间和费用的比较从时间和费用来看，IPO时间周期最长，并且上市费用最为昂贵。并购虽然不如IPO那样可以获得极高的收益，但是其平均持有期较短、转让费用低、可以使创业投资公司立即收回投资，实现完全退出。回购只是在创业投资融资双方进行，而且事先签订有相关的协议，因而回购费用低廉，手续简便，时间也较短。清算退出方式的时间根据创业企业的经营状况而定，清算费用也不低。,第二节不同退出方式的比较分析,六、选择偏好的比较一般来说，创业投资家对各种退出方式的偏好，决定因素主要是退出的能取得的投资回报。创业投资家最希望IPO退出，其次是并购，再次是回购，而清算是不得已而为之。创业企业家对首次公开上市普遍持欢迎态度；而对于并购，尤其是一般并购，出于对创业企业控制权的考虑，其反应是比较消极的；,第二节不同退出方式的比较分析,六、选择偏好的比较创业企业家对于回购，则要视创业企业的发展状态以及创业企业家对创业企业发展前景的预期，其反应可能是消极的，也可能是积极的；对于清算，创业企业家的态度普遍是消极的，因为清算是对其创业活动的完全否定。,第二节不同退出方式的比较分析,从1996年开始，高技术企业上市的节奏加快，首先，以东大阿尔派、长城电脑、湘计算机、清华同方、天大天财、中兴通讯为代表的一批高技术企业通过资产重组和兼并收购等方式买壳上市。“延中实业”被多家高技术企业循环收购，成为高技术企业上市的典型案例。,第三节创业投资退出策略,创业投资家的角度出发，探讨创业投资的退出策略，主要考虑两个方面策略：一是时间策略二是方式策略,第三节创业投资退出策略,一、退出时间策略就退出时间而言，创业投资退出太早，难以达到创业投资支持创业企业发展的目的，也不利于创业投资家获得理想回报；退出太晚，可能错过最佳回报期，同时还会影响创业投资家的循环投资，