企业的反并购措施

企业并购过程中反并购策略的研究摘要：经济危机的大环境下，资本市场异常活跃，企业之间的并购方兴未艾。中国的资本市场也在快速发展，完善。中国企业也越来越多的参与到企业之间的并购战役之中，参与资本运作的程度越来越深。公众的目光也一次一次的关注到企业的并购中，特别是对于我国企业并购国外优秀的企业给予了充分的关注。正如我们的改革开放“引进来，走出去”，在市场环境逐步完善与成熟的条件下，我国企业不仅存在走出去在国际市场上并购外国优秀先进企业的机会，以此来扩大我国企业的全球竞争力，而且随着我国资本市场的开放，我国企业也更多的面临着国际资本的威胁，国际资本看好中国的市场利基，积极活跃地在我国资本市场展开并购，以获得更高的资本收益。在我国的资本市场上，我国企业之间的并购数量、质量、规模、影响力也在不断增强。因此，在市场经济的激流搏击中，企业不仅要具备并购其他企业的能力，还要有防御被并购的能力。关键词：上市公司；反并购措施；中国法律环境收购是发生在企业之间的战役，虽然没有硝烟与炮火，但是依然存在着生死存亡，有进攻有防守，有胜利有失败。企业在市场环境的大潮中，要想成功的生存下去，一方面要加快发展，增强自己的实力，进攻是最好的防守，拥有收购其他企业的能力就可以有效地避免被收购。另一方面还要增强自己的防守能力，制定各种有效地反并购的策略，避免成为其他企业的盘中餐。本文通过以下两个方面：一、企业反并购方式的介绍与研究。二、在我国现行法律制度下企业可以采取的反并购战略。以此来介绍目前在国内外企业采用的反并购措施，并且结合我国的现行法律环境，寻找我国企业可以采取的反并购策略。一 企业反并购方式的介绍与研究。目标企业在面临敌意收购的时候，按照采取措施的时间划分可以分为：收购要约发出前防御策略和要约发出后的防御策略；根据反收购策略所采用的手段可以分为：内部反收购策略，外部反收购策略；根据目标公司所采取的反收购策略的作用可以分为：降低目标企业的吸引力，增加收购者收购成本与难度，收购收购者（一）收购要约发出前的反收购策略1、内部反收购策略1）修改公司章程分期分级董事会制度：也称之为董事会轮选制度。通过公司章程中规定每年只能改选1/4或是1/3的董事，这样即使并购方通过收购“足量”的股票，也难以对董事会做出实质性的改组，增加了并购企业控制目标企业的难度。同时，此防御战术可以可以配合董事任职制度的审查，在合法的前提下，抵御新任董事进入公司的董事会。限制董事资格条款：即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。这样，将给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。超级多数条款：公司章程规定，涉及到公司的重大事项，如合并、分立、任命董事长等决议必须经过绝大多数表决权的同意。因此，目标公司可以修改公司章程中的反收购条款，公司被收购必须经过绝大部分的股东或是董事同意。这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。公平价格条款：也叫做合理价格修正条款。目标公司要求并购企业支付目标企业所有股东同样的收购价格不致发生二段并购的出价条款。所谓二段并购出价是指一些企业以现金购买目标企业51%的股票，另外再用债券来交换剩下的49%的股票，由于目标企业的股东害怕得到债券而争先恐后的将股票以低价卖给并购企业。通过公平价格条款，可以有效防止二段并购的发生，从而增加恶意并购者的并购难度。牛卡计划也叫“双级再资本化”条款或是“不同表决权股份结构”。将公司的股票按照投票权的不同划分为高级和低级两种，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有三票、五票或是十票的投票权利，但是高级股票的股息较低，市场流动性较差，低级股票股息高，市场流动性好，高级股票可以转化为低级股票。如果实施牛卡计划，公司的管理层只要掌握足够高级购票，就能掌握公司决策权，保证了管理层的控制权。即使并购者从流通市场上获得了足够多的低级股票，也难以取得公司的控制权。2)改变公司的股权结构,增加恶意收购者的收购难度。员工持股计划：员工通过购买企业的部分股票（或是股权）而拥有企业的产权，并获得相应的管理权。在实际操作中，往往是由员工认购公司的股票或是公司施行员工持股计划，将公司的股票奖励给员工，由员工持股会管理运作，员工持股会代表员工进入董事会，行使权力。一般来说，员工与企业有着特殊的感情，施行员工持股计划，把员工的利益与企业的利益结合在一起，增强了员工的归属感。当企业面临着被收购的危险时，员工的利益就有可能得不到保障，从而自发的反对外部企业的收购。交叉持股或是相互持股：关联公司或是关系较好的公司之间相互持股，例如处于供应链上下游的企业之间相互持股，子公司与母公司相互持股，战略联盟之间相互持股。一旦外部公司恶意并购，相互之间可以联手，共同对抗并购者的入侵。3）改变公司的财务结构，构建目标公司的“财务陷阱”毒丸计划：目标公司通过预留公司财务中的“漏洞”，在面临被并购的威胁时触发，使目标公司的财务，资产质量下降，让恶意收购者看到目标公司的“财务陷阱”后产生畏惧心理，从而降低目标公司的吸引力。目标企业可以根据自身的情况采取不同的“毒丸”战术，负债毒丸：大量增加自身的负债，约定在企业被收购时必须立即偿还；人员毒丸：企业的绝大部分的高管人员签署协议，在企业被以不公平的价格并购，并且这些人中的某些人在并购后被降职或是辞退，则全部的管理人员集体辞职；优先股权毒丸：企业赋予其股东权利，如当某一方收购企业的股票超过20%时，权证的持有人可以按照优惠的价格优先购买企业的股票。降落伞策略：根据降落伞针对的目标对象不同可以分成三种降落伞策略。一、金降落伞策略公司的董事会通过决议，目标公司与公司的董事会或是高层管理者达成协议，当目标公司被收购或是高层管理者、董事会成员被解雇离职时，可以一次性的获得巨额的退休金，股票期权或是其他补助。二、银降落伞，与金降落伞相似，银降落伞针对的是公司的中层管理者，公司被收购接管或是中层领导者被解雇或是离职的时候，公司需要向中层管理者提供略逊于金降落伞的保证金。三、锡降落伞，针对的是普通的员工，是目标公司对普通员工的承诺与补偿。通过降落伞措施，可以增加恶意收购者的收购成本，降低目标公司的吸引力。由于人员安置的费用在收购的过程中所占的比例较小，当恶意收购的收益大于降落伞策略所要付出的成本时，降落伞策略发挥的作用就很有限。2、外部反收购策略1）建立并购预警机制聘请鲨鱼观察者：公司可以从外部聘请一些专业性的部门观察与识别收购接管活动的早期动向。由于把恶意的收购者称之为“鲨鱼”，因此这类专业的公司、部门被称之为“鲨鱼观察者”，鲨鱼观察者时刻关注公司股票动向，识别其中的收购威胁，是一种及早防范，及时应对的反收购措施。2）保持公司股价的稳定性稳定股价：在资本市场上，当企业的股票股价被低估的时候，容易成为被并购的对象，因此要保持股价的合理估值，从长远来看，通过合理经营，改善公司的业绩，提高公司的价值，赢得机构投资者和中小股东的信赖与支持。从短期来看，要通过股票市场的操作稳住股价，防止入侵企业在市场上打压股价、通过股市收购公司的股票。3）树立企业良好的公众形象，争取外部相关者的支持公益计划：公司在运作的过程中积极参加社会公益活动，承担社会责任，树立起公司的良好社会形象，保持与所在社区、国家的政府以及公众的良好关系，在面临恶意收购者的恶意收购时争取公众与政府的支持。利益相关者计划：公司可以通过与自己的利益相关者建立起密切的关系（利益相关者包括股东，供应商，分销商，银行等），向利益相关者说明公司的远景、使命、公司的战略以及运行情况等详细信息，树立起利益相关者的信心，在面临恶意收购时争取利益相关者的支持。例如：向证券从业人员阐释公司的远景与运行情况，与证券分析人员建立起良好的关系，避免公司的股票被低估，从而减少被收购的风险。（二）、收购要约发出后的反收购策略1、内部反收购策略1）减少外部流通股，增加恶意并购者的并购难度股份回购：当目标企业受到恶意收购的威胁时，可以通过一定的手段从流通市场上回购本公司的一部分股票从而改变公司的资本结构，从而避免被恶意收购。通过股票回购，一方面可以减少流通市场上股票的比例，增加敌意收购者收购的难度。另一方面可以增强目标公司或董事、监事的话语权。股票回购有两种形式：一是目标公司可以用现金或是公积金回购公司的股票。二是目标公司可以通过发行债券，用募集的资金回购公司的股票定向回购与静置协议：股票回购又称之为绿色邮件或是绿色讹诈，是指企业管理者通过私下协商从单个股东或是某些股东手里溢价购回大量的股票，从而使并购企业难以买到控制公司所需要的股票，采取这一反并购措施必须防止风险套利者以收购为幌子，逼迫目标企业溢价回购股票，从而赚取炒作股票的资本利得。静置协议是指目标企业的管理者在溢价收回股东股票的过程中，与股东签订“静置投资协议书”，约定潜在的敌意收购者与投机者不再继续购买本公司的股票。股票回购与静置协议一般结合使用，可以到达反收购的目的。2）壮士断腕，以求自保，减少目标公司的吸引力“焦土战术”是指当目标公司在面对恶意收购而无力反击的时候所采取的一种两败俱伤的策略。是一种“置之死地而后生”“不得已而为之”的战术，目标公司以断腕求生存，避免被并购，通过出售公司的优质资产，转让公司的核心技术等措施改变公司的资本，财务，技术结构，从而降低公司的价值与吸引力，降低并购者并购的兴趣。焦土战术有两种实施策略：一是出售“皇冠上的珍珠”。一个公司富于吸引力和具有收购价值的部分，被称之为“皇冠上的珍珠”。它可能是某个子公司，某个部门或是某项资产，也可能是某种营业许可或是专利技术。如果这类资产被低估，通常会引起其他公司的并购企图，因此目标公司把恶意收购者觊觎良久的“珍珠”卖给关系有好的公司，打消恶意并购者的积极性，起到反并购的作用。从而保全公司其他的部分。等到并购威胁解除的时候，可以将优质资产重新买回来。二是虚胖战略。如果一个公司财务状况良好，资产质量高，业务结构合理，往往就会引起并购行为。在这种情况下，可以采用虚胖的战术，目标公司可以购置大量与经营无关或是盈利能力差的资产，降低公司的资产质量；或是大量增加公司的负债，恶化财务状况，加大公司的财务风险，或是投资一些见效慢的长期投资，使公司在短期内的资产收益率下降。通过采用这些手段，使目标公司变得机构臃肿，公司情况恶化；收购方收购后，增加其整合的难度，从而达到反收购的目的。公司在采取焦土策略时一定要慎重，如果使用不当，会出现“赔了夫人又折兵”的悲剧。3）进攻是最好的防守反收购策略又叫做“帕克曼防御”，当目标公司遭到突然地恶意收购时，目标公司通过收购恶意收购方的股票，从而达到保护自己的作用。“帕克曼”防御要求目标公司具有足够实力，而且并购的双方实力并不悬殊。该战略是一场你死我活的残酷战，如果收购双方实力相当，其结果一般是两败俱伤。4）法律途径，缓兵之计诉讼：目标公司以收购者违反法律为理由，对恶意收购者提起诉讼，在诉讼期间内，恶意收购者无法采取进一步的行动，从而为目标公司布置反收购战术争取时间。2、外部反收购策略1）股价支持计划寻找“白衣骑士”，也叫股票支持竞价。目标企业为了避免被恶意收购者收购，在公司收到收购的威胁时，为了避免使本企业落入恶意收购者的手中，可以选择与其关系密切的有实力的企业，以更优惠的条件达成善意收购。通常条件下，如果敌意收购者出价不高，目标企业被“白衣骑士”拯救的可能性较大，如果恶意收购者出价很高，白衣骑士想要拯救目标企业需要付出更大的代价。2）外部支持者的支持争取外部支持者：广告策略，通过媒体运作使并购失去信用。转移注意力，在一些次要问题上，如并购企业的融资结构具有高危险性、不尽社会责任等方面攻击并购企业。公众：目标企业可以通过支持一些公益事业、慈善活动，树立起良好的公共形象，以得到公众的支持。政府有关部门：通过游说政府的有关部门出台相关的条例去限制收购，并且打击并购者的收购理由与价格，劝告目标企业的股东不要接受收购报价。小结反并购措施可以在收购要约实施前布置，也可以在收购要约发出后布置，可以从公司内部实施，也可以从公司的外部实施。通过对反并购制度的研究，各种反并购实施的目的可以分为：降低目标公司的价值与吸引力、增加恶意收购者的收购成本，减少收购者的收购收益及增加收购风险，收购收购者四种。在理论上目标公司可以采取上述反收购措施的任何一个或是几个来构建公司的防御工事，避免被收购的结局。在实际操作中公司采用反收购策略时需要遵循以下几个原则1、反并购策略的多元化，公司在反并购过程中，一般不可能仅依赖于某一种反并购策略便能取得胜利，应该综合采用多种反并购策略。2、反并购活动应该完全公开，采用反并购策略的目的是让潜在的恶意收购者知道公司的实力与决心，打消潜在恶意收购者的收购动机，因此公司在采用反并购策略的过程中要让市场了解其目的。3、反并购策略应及时。对于已经上市的公司而言应时刻关注公司股价的变动情况，密切注意是否存在被恶意收购的危险。在反收购战争中，反应越迟钝，反收购的成本就越高，反收购成功的可能性就越小。因此，在公司实施反收购的过程中，公司的管理层应及时反应，做出正确的决策。4、反并购策略应在不违法的情况下实行。在实施公司的反并购策略的过程中，一定要在法律规定的范围内实施，特别是我国的上市公司在借鉴外国公司的反并购措施时，应结合我国的法律制度。5、反并购策略应该恰到好处。反并购策略布置不恰当，有时会给公司的正常运行带来障碍，像“焦土战术”“毒丸计划”等反并购策略。因此在目标公司实行反并购策略的过程中，策略的实施要恰到好处，既要达到防止恶意收购的目的，又不会给公司的正常运行带来不利的影响。二、在我国现行法律制度下企业可以采取的反并购战略我国公司法、证券法、上市公司收购管理办法以及其他相关的法律规范对我国上市公司能够采取的反收购措施并没有进行具体的规定，本文根据相关法律条文的解释以及原则，参考其他研究资料，归纳了我国法律允许和不允许的反并购措施，研究世界范围内采用的反并购策略在我国现行的政治、经济、法律环境下的可行性。（一） 我国法律不予禁止的反收购措施1、分级分期董事会制度依据公司法第一百零九条的规定，股份有限公司的董事会为5至19人，董事的任期由公司章程进行具体的规定，但是每届任期不得超过3年，当董事任期届满，可以连选连任。这一规定表明，董事的任期长短以及人数都有公司章程具体规定，对于每位董事的任期是否相同也可以由公司章程进行具体规定，这为公司实行分级分期董事会制度提供了法律依据。2、绝大多数条款根据我国公司法第一百零四条的规定，股东大会作出修改公司章程、增加或是减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。此外，公司法第一百零五条的规定，公司转让、受让重大资产或者对外提供担保等事项必须经股东大会作出决议的，董事会应当及时召开股东大会，由股东大会就上述事项进行表决。这些规定事实上赋予了公司章程一定权力对相关事项进行规定。同时按照公司自治的原则，出于保护中小股东利益，有公司章程做出高于法定绝大多数标准的规定是允许的。因此，在我国公司法下，是可以在公司章程中置入绝大多数条款来防止被收购。3、员工持股计划员工持股计划实质上是对公司内部员工的一种股权激励行为，但是由于该项计划在目标公司实施反收购的过程中起着举足轻重的作用，所以，员工持股计划也越来越成为公司对抗敌意收购者的一项有效的措施，得到法律的肯定。4、公司相互持股根据2008年管理办法第三十六条的规定：“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”。也就是说，两个或两个以上公司之间可以通过换股的形式持有对方的股份。这一规定，给公司采用相互持股的方式实施反收购提供了操作空间。5、寻找“白衣骑士”在遭遇敌意收购时，目标公司管理层可以寻找一个有实力的友好公司实施竞购，以更高的价格挫败收购者。但是依据管理办法第八条的规定，目标方不得为“白衣骑士”提供任何形式的财务资助，而且必须公平对待所有的要约收购人。6、法律诉讼利用法律手段实施反收购是比较常用的一种策略。进行诉讼的理由一般主要基于以下几条：一是信息披露不够充分。管理办法第二章对于披露的内容、程序等均进行了比较详尽的规定，如果当事人信息披露不充分或者程序出现瑕疵，那么目标方可以以此为依据向证监会进行申诉；二是对于涉嫌垄断或是不正当竞争的行为；三是在收购的过程中涉嫌采取欺诈等犯罪行为。针对这类恶意收购行为，目标方可以采用诉讼的方式7、限制性股份回购在我国，上市公司进行股份回购受到一定程度的限制。依据公司法第一百四十三条的规定，原则上公司不得收购本公司股份；但若存在以下情形则除外：一是减少公司注册资本；二是将股份奖励给本公司员工；三是与持有本公司股份的其他公司合作；四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。其中，前两项必须经过股东大会同意方能实施。此外，依据管理办法的规定，经股东大会批准，上市公司可以以确定的价格向特定的股东回购股份。因股份回购而导致某个股东所拥有的股份达到或超过该公司发行股份的 30%的，可以以简易程序处理，而免除发出要约的义务。（二）我国法律禁止的反收购措施根据管理办法第 33 条的规定：收购人在作出提示性公告后至要约收购完成前，目标公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已作出的决议外，未经股东大会批准目标公司董事会不得进行如下行动：通过处置公司资产；对外投资；调整公司主要业务；担保；贷款等，以免对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。按照我国相关法律的规定，目标公司不能采取如下措施进行反收购：1、出售“皇冠明珠”目标公司的优质资产涉及到多方的利益，基于保护大部分相关者利益的目的，凡是涉及到处置、购买重大资产的事项，必须经过股东大会同意。因此，目标公司以通过出售“皇冠明珠”的方式，企图削弱目标方的吸引力，基本上是行不通的。2、“毒丸”计划在我国公司并购的早期，“毒丸”计划也曾经发挥了一定的作用，但是随着经济的发展以及法律法规的日益完善，“毒丸”计划被逐渐禁止。因为，“毒丸”计划的实施触犯了我国法律对于股份的“同股同权”的原则。2008 年深国商在实施反收购的过程中曾经使用了这一措施，但是由于意识到该措施触犯了公司法的相关规定，因而被及时取消。可以说，“毒丸”