美国的公司收购：理论与实务(苗--壮--清华大学法律硕士生联合导师)

美国的公司收购：理论与实务苗 壮 清华大学法律硕士生联合导师上传时间:2008-12-20 2008年5月29日18：3021：30，由我院经济法学研究中心、竞争法研究所、经济法教研室主办，院研究生会承办的经济法前沿论坛（总第28期）、竞争法论坛（第4期）、证券金融法论坛（第4期）活动在明德法学楼0301教室成功举行。苗壮律师以“美国的公司收购：理论与实务”为题发表了精彩演讲。中国人民大学经济法学研究中心副主任、我院博士生导师徐孟洲教授、我院经济法教研室副主任、博士生导师吴洪伟教授作为特邀嘉宾出席了本次论坛。中国人民大学法学院讲师、日本一桥大学法学博士、商务部与日本国际协力机构“中日经济法企业法完善项目”研究员杨东博士担任了本次论坛的主持人。 苗壮律师曾任北京市柴傅律师事务所律师、合伙人，国家开发银行国际合作局欧美业务处处长，中国社会科学院经济研究所科研组织处处长；清华大学法学院法律硕士研究生联合导师，中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员，吉林大学法学院法律与经济研究所客座研究员，对美国公司制度、特别是收购制度有非常深厚的理论研究和丰富的实务经验。苗壮律师首先界定了此次演讲的内容框架，指出美国的公司收购的基本概念、立法状况和反收购等实务问题。在界定公司收购的基本概念时，苗壮律师强调了从分析公司的资产负债表着手，从而清晰地界定了资产收购、股权收购、合并等方式的区别。其次苗壮律师具体介绍了美国的各种关于公司收购的方式方法的运用、特别是协议收购与要约收购的不同，要约收购的特点，美国威廉姆斯法中有关要约收购的内容等。并且介绍了美国著名的收购案例以及由此产生的公司收购理论。联邦法和州法的区别和联系。特别是美国各州关于公司反收购立法的不同和背景，引起了大家的热切关注和广泛兴趣。 徐孟洲教授和吴洪伟教授对苗壮律师的演讲作了精彩点评，高度评价了苗壮律师的演讲。徐孟洲教授指出了苗壮律师的三个完美结合：理论与实务、经济学与法学、国际和国内，高度赞扬苗壮律师是一位学者型律师。吴洪伟教授则高度评价苗壮律师的讲座深入浅出，简洁明了地解释了并购的各种复杂方式，澄清了国内目前对于公司并购等相关概念的模糊认识。杨东博士也就美国州法的反收购立法的特点、换股等收购方式等问题与苗壮律师进行了深入的交流。 随后，在座同学就公司反收购的决定权的行使主体、中国与国外的反收购措施的区别等，提出了一些深刻而有益的问题，苗壮律师就这些问题做出了深入而细致的解答，这些解答的精彩博得了到场老师和同学们阵阵掌声。最后，论坛在同学们热烈的掌声中圆满结束。（杨东） 演讲人：苗 壮 上海贝尔阿尔卡特股份有限公司高级法律顾问、清华大学法律硕士生联合导师 评议人 徐孟洲 中国人民大学法学院教授、中国人民大学经济法学研究中心副主任 吴洪伟 中国人民大学法学院教授、中国人民大学法学院竞争法研究中心主任 主持人 杨 东 中国人民大学法学院副教授、商务部与日本国际协力机构“中日经济法企业法完善项目”研究员 主办：中国人民大学经济法学研究中心、法学院竞争法研究中心、经济法教研室 承办：中国人民大学东亚青年法律交流协会 时间：2008年5月29日18:30 -21:00 地点：中国人民大学明德法学楼0301教室 演讲人简介 苗壮现为上海贝尔阿尔卡特股份有限公司资深法律顾问(Senior Legal Counsel)、清华大学法律硕士生联合导师、中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员、美国弗吉尼亚大学法学博士 (S.J.D.) 候选人；曾任国家开发银行国际合作局欧美业务处处长，中国社会科学院经济研究所科研组织处处长等。主要学术著作有美国公司法：制度与判例（法律出版社，2007）、90年代中国国有企业改革展望（合作，日本亚洲经济出版会，1995）、中国的过渡经济学（盛洪主编，包括盛洪、樊纲、胡汝银、苗壮、林毅夫、张军等的10篇学术论文，上海人民出版社，1994）等。 主要参考文献 美国公司法：制度与判例（同上）第九章“公司重大变更” “美国的公司治理：理论与实务”（演讲部分）/article/default.asp?id=37147） “美国的公司治理：理论与实务”（互动部分）/article/default.asp?id=37547） “微软收购雅虎的法律经济分析” /article/default.asp?id=37998 “微软放弃收购雅虎：知难而退，还是以退为进？”/article/default.asp?id=39183 杨东:欢迎苗老师再次做客经济法、竞争法论坛，就美国公司收购的理论与实务发表演讲。苗老师曾在中国社科院经济所研究经济，在国家开发银行从事国际金融工作，后留学美国学习法律并获得法学硕士学位，现从事法律实务和教学工作。此外，苗老师正在写作博士论文，即将获得美国法学博士学位。苗老师的法律实务和教学工作具有以下特点：第一、横跨法律与经济；第二，横跨中国与外国；第三，横跨理论与实务，属于学者型律师、律师型学者。 下面请苗老师发表演讲。 苗壮:首先感谢主持人杨东老师盛情邀请，感谢人民大学德高望重的徐孟州教授、吴宏伟教授光临指导，感谢同学们积极参与。很高兴再次来到人大和大家进行交流。 今天的演讲与去年的演讲密切相关。去年讲的是“美国公司治理的理论与实务”，今天讲的是“美国公司收购的理论与实务”。大体上讲，公司收购属于公司重大变更。上次讲的主要是公司在正常运行中的治理问题，这次讲的是公司在重大变更时的治理问题。所以说，在内容上，这次演讲是上次演讲的一个继续。在风格上，这两次演讲也是比较相近的，即注重基础理论、基本制度与经典判例。为了提高这次演讲的效率，我给大家列举了一些参考文献，其中就包括上次演讲，这就可以不必再讲公司治理的一些基本问题。此外，还有最近在法制日报发表的关于微软收购雅虎的两篇文章，今天就不多讲这个案例了。经典判例、基本制度、基础理论掌握好了，就可以自己分析新的法律、新的案例了。 顺便说一下，我们在法学院不但要学习法律，即不但要学习法律是什么，更要研究法律为什么是这样、法律应当是什么。也就是说，我们在学习法律的时候，不但要学习法律本身，更要掌握提出问题、分析问题、解决问题的方法。在这个意义上讲，任何法律、任何判例都是我们的分析对象。在分析任何法律、任何判例的时候，我们都应当站在立法者、法官的角度，以批判的眼光对待它们。 今天，我们将把大部分时间放在实务部分，因为上次讲过的公司治理的基础理论同样适用于公司收购。我们这次着重谈谈兼并与收购等公司重大变更的实务问题。在公司治理问题上，我比较赞同美国公司法学界的一个说法：“公司是一个小小的国家”（A corporation is a small republic）。国家有所谓的人民主权论，公司有股东至上论；国家有代议制度，公司有董事会制度；国家有政府，公司也有它的管理机构；国家有分权制衡，公司也是一样的；国家有战争与和平，公司则有兼并与收购，等等。在这个意义上讲，公司的并购类似于国家的重大变更，战争与和平，合并、分立、收购，等等。 下面，我们就主要谈谈美国的公司收购实务。具体讲三个问题：第一，公司收购及其法律问题；第二，敌意收购及其法律问题；第三，防御措施及其法律问题。最后再简单地谈谈公司并购的理论问题。在谈理论问题的时候，我将简单地点到一些重要的理论问题和比较有影响的观点，但不再进行详细的阐述。除了时间的限制以外，这样做还有一个好处，不至于束缚大家的思维。因此，我将只是给大家勾勒一个大概的理论框架，同学们有兴趣的话，可以按图索骥、深入研究。我们从公司收购及其法律问题谈起。一、公司收购及其法律问题 首先需要澄清“公司收购”（ takeover）的概念。一般来说，公司收购指的是收购方取得对目标公司的控制权。什么是“控制权”（control）呢？如何取得控制权呢？控制权基本上是一个事实概念。从股权的角度来说，取得了目标公司50%以上有投票权的股份就可以取得控制权。此外，取得其50%以上的投票权本身也可以取得控制权。除了绝对控制权，还有相对控制权。相对控制权的外延更大，通常泛指对目标公司的重要决策产生重大影响的能力。还有一种情况：取得目标公司的全部或重大资产。一个公司把它的资产都卖给你了，也就只剩个壳了。当然，最彻底的是兼并，也就是取得作为法律实体的公司本身及其全部股权、资产和负债（“合二为一”了）。 公司收购主要有两种形式：一是“兼并”（merger），在我国称“合并”（combination），包括“吸收合并”（merger）与“新设合并”（consolidation）（除了名称以外，二者之间在法律上没有什么本质的区别）；二是“收购”（acquisition），包括“资产收购”（asset acquisition）与“股权收购”（equity acquisition）。体现在公司的资产负债表上，资产收购的法律后果是，公司实体及其负债和股权（股东）都没有发生变化，唯一发生变化的是公司的资产（例如，收购方的部分资产由现金变成实物，目标公司的部分或全部资产由实物变成现金，等等）；股权收购的法律后果是：公司实体及其资产和负债都没有发生变化，只有公司的股权（股东）发生了变化；兼并的法律后果是，公司实体及其资产、负债和股权都发生了变化，可谓“天翻地覆”！ 总之，公司收购指的是公司控制权的转移（“江山易手”），包括兼并与收购（“并购”；merger and acquisition, M&A）。兼并指整个公司实体及其资产、负债和股权都发生了重大变化；收购只是公司的资产或股权发生了重大变化。无论从理论上还是从实务上讲，兼并与收购、股权收购与资产收购等都属于不同的交易方式，其交易结构、前置条件、法律后果等都大相径庭，不能混为一谈。涉及具体交易时，不能笼统地说什么“并购”，而应当说清楚到底是“并”还是“购”；如果是“购”，到底是“购资产”，还是“购股权”。否则就会闹笑话，让人感到莫名其妙。更不能像有的部门规章那样，笼统地说什么“资产并购”或“股权并购”。这种说法不但是开国际玩笑，而且在调整对象、适用范围、法律后果等方面都造成了严重的混乱。 此外，弄清不同的交易方式还有一定的经济意义，比如说想“收购”一个公司的“业务”（business），或者说想“收购”一个“公司”，如果这个公司的壳不太干净但有一些优质资产，只需收购其部分资产就可以达到目的；如果目标公司的壳比较干净且有一些无形资产，如品牌、商誉、资质、许可，等等，那么收购其多数股权更为有利。由此可以看出法律与经济之间的重要联系。 公司收购（或兼并与收购、并购，等等）与“公司重大变更”（fundamental corporate change）这两个概念有很强的相关性、交叉性，有必要进一步澄清。总起来说，有的公司收购属于法律意义上的公司重大变更，有的并非如此。具体来说，公司收购包括兼并、合并、资产收购和股权收购；公司重大变更包括修改公司章程、兼并、合并、重大资产出售和解散。修改公司章程、解散都是公司重大变更，但不是并购；兼并、合并、重大资产出售既是并购，又是公司重大变更；股权出售属于并购，但不属于法律意义上的公司重大变更。明确公司收购与公司重大变更之间的联系与区别，有利于理解美国公司法的有关规定。 大家知道，美国的公司治理涉及股东、董事和高级职员（officer）之间的权力配置。一般来说，公司的一切权力由董事会行使，公司的一切业务和事务由董事会管理或者在董事会的指导下管理。股东大会主要有两大权力，一是选举公司董事会成员，二是批准公司重大变更。换句话说，公司重大变更不但需要董事会批准，而且需要股东大会批准。需要指出的是，公司重大变更只能由董事会发起，提出方案、进行谈判。股东大会无权发起公司重大变更。 与此相关的还有“善意收购”（friendly takeover）与“敌意收购”（hostile takeover）这两个概念。什么是善意收购？什么是敌意收购？区分标准是什么？ 刚才说过，兼并、重大资产出售都是公司重大变更，首先需要董事会批准，然后需要股东大会批准；而股权出售只是收购方与目标公司股东之间的交易，而不是收购方与目标公司之间的交易，不属于法律意义上的公司重大变更，既不需要股东大会批准，也不需要董事会批准。区分善意收购与敌意收购的标准是，收购方是否与目标公司的管理层即董事会进行友好协商。如果进行友好协商就是善意收购，否则就是敌意收购。根据这个标准，兼并与重大资产出售都需要目标公司董事会批准，一般属于善意收购；而股权出售并不需要目标公司董事会批准，很有可能是敌意收购。当然，实际情况非常复杂：兼并与重大资产出售有可能是在敌意收购的威胁下进行的，也有可能转化为敌意收购；而股权出售则有可能是在目标公司董事会的赞同、默许下进行的，也有可能转化为善意收购，等等。需要具体情况具体分析。二、敌意收购及其法律问题 在美国，敌意收购主要有两种形式：“投票代理权争夺”（proxy contest/proxy fight）与“要约收购”（tender offer）。上述形式均与股东在公司治理中的作用有关。 股东如何在公司治理中发挥作用？一个是“用手投票”，行使投票权；一个是“用脚投票”，行使处分权。在公司收购问题上同样如此。上次谈的公司治理是一个基础，这次谈的公司收购就是以此为基础，一步步地、一层层地往上加东西，“层层加码”。 要想取得目标公司的控制权，首先可以赢得股东的选票（vote）。我国公司法没有规定quorum（通常翻成“定足数”。我觉得这个翻法有点别扭，翻成“法定出席票数（有投票权的股份）”可能更好）。一般来说，股东大会决议须经出席会议的有投票权的股份多数通过，例如简单多数（赞成票超过总投票的50%，或者赞成票超过反对票即可）。但是，如果只有少数股东或有投票权的股份出席股东大会，例如三个股东或者三个有投票权的股份，这样的多数通过算数吗？quorum就是要解决这个问题。它首先要求出席会议的有投票权的股份达到一定的最低数量，一般也是简单多数。 需要指出的是，美国（以及英国等少数普通法国家和地区）公司与包括中国在内的其他国家和地区公司（这里主要指公众公司，特别是上市公司）的股权结构有所不同。在其它国家和地区，绝大多数公司都有控股股东，包括直接控股和间接控股。间接控股包括金字塔式持股（pyramid）、信托持股（trust），等等。在这些国家和地区，公司的控股股东包括家族、机构，等等。德国和日本的情况比较特殊。德国比较盛行银行控股，日本比较盛行交叉持股。在德国，银行可以通过直接或信托持股等方式成为控股股东。中国公司的控股股东主要是国家（包括国有企业以及国有投资机构，等等），也有一些是家族。总之，包括中国在内的其它国家和地区的公司普遍存在着“一股独大”的问题。除此之外，中国公司还普遍存在着“国家控股”这个问题。 一般来说，只要存在有效的退出机制，主要是具有流动性的股票市场，小股东就更倾向于用脚（而不是用手）投票。这就是股东之间的“集体行动难题”（collective action problem），主要表现为小股东的“理性的冷漠”(rational apathy)与“搭便车”(free riding)等消极行为。在有控股股东的公司中，小股东不来开会一般没有问题，大股东照样可以召集会议、通过决议。然而，大部分美国公司股权高度分散，大股东很少，控股股东更少。如果小股东不来开会，又有法定出席票数这个制度，不足法定出席票数怎么办？ 这个问题涉及股东投票制度。股东可以亲自投票（voting by person），也可以代理投票（voting by proxy），即委托他人代表自己投票。有了这么一个代理投票机制，高管（董事或CEO）、大股东、控股股东等积极分子就可以向小股东征集投票代理权（proxy solicitation）。在这个意义上讲，投票代理权征集是一种选票集中机制，可以解决因小股东在公司治理中的消极行为而引起的法定出席票数不足这个问题。简单地说，通过投票代理权征集，公司及其管理层、大股东可以满足法定出席票数的要求，以召开会议、通过决议，股东可以在不能或不愿亲自投票的情况下行使投票权。 问题在于，投票代理权，当权派可以征集，造反派同样可以征集。因此，敌意收购的第一种方式就是所谓的代理投票权争夺，造反派与当权派争夺股东的选票。投票代理权争夺很像竞选，你提你的竞选纲领，我提我的竞选纲领；你提你的候选人名单，我提我的候选人名单。鹿死谁手，取决于谁能取得50%以上有投票权股份的投票代理权。一旦征集到50%以上有投票权股份的投票代理权，造反派就可以改选董事会、撤换高级职员。当然也不是一定就是为了夺权，也可能是为了在股东大会上就某些重大问题，包括某些社会政治问题进行表决，或者使自己的提案得到通过。这是一种方法，赢得股东的选票。 另一种方法是赢得股东的股票。具体来说，赢得股东的股票可以有几种方式。 第一种方式：市场交易（market transaction），即在股票市场上收购目标公司的股票。问题在于，要想通过这种方式取得控制权，就必须进行大宗交易。“大有大的难处”。首先，大宗交易本身有可能导致股票价格上涨，从而提高收购成本。此外，还存在着管制问题。收购目标公司的股份达到一定数额，比如5%、10%，等等，收购方就必须对交易情况进行披露。信息披露也有可能导致股票价格上涨，从而提高收购成本。因此，在美国，大规模的并购一般不会采取这种方式。 第二种方式：私下谈判（private negotiation）。这种方式主要适合有大股东、甚至有控股股东的公司。在中国，上市公司收购就主要采取这种方式（“协议收购”），因为中国上市公司的特点是“一股独大”，搞定一个大股东往往就能搞定一个上市公司。然而在美国，有控股股东的上市公司很少。因此，在美国，通过私下谈判取得上市公司控制权的案例也很少。为什么在美国只有很少的上市公司有控股股东？这是一个值得思考的问题。时间有限，以后有机会再谈。各国有各国的国情。我们学习外国的东西不能照抄照搬，主要学习它的方法。 第三种方式：要约收购（tender offer），在美国，这是最为常见的收购方式。通过这种方式，收购方可以较低的成本进行大宗收购。具体办法就不谈了，我在书里讲得很清楚，你们自己研究。 行军打仗，十八般兵器都要用。不能只是进攻，还要防守。什么兵器都要用，交叉运用。搞公司收购，也要交叉运用各种方式。例如：收购方要进行要约收购，目标公司就有可能采取防御措施，以提高其收购成本。在这种情况下，收购方可以交叉运用要约收购与代理投票权争夺：先通过投票代理权争夺解除对方的武装，以降低收购成本，然后再进行收购。这是一种配合。另一种配合是，可以先收购对方部分股票，以建立一个立足点（foothold），然后进行投票代理权争夺，作为一个大股东在股东大会上发挥作用。在这种情况下，即使要约收购失败（或者在善意收购的情况下谈判破裂），还可以把已经收购的股份出售出去，获取资本收益（capital gain），而不至于毫无所获。我们做任何事情，都要做好各种准备，即使在最坏的情况下也能有所收获。就像“股神”巴菲特所说的那样，要想赚钱，首先要不亏本。再如下围棋，你必须会解死活题。如果做不成两只眼，怎么下围棋？你开车，如果没有制动器，那就太危险了。这就是风险管理。 最近我在法制日报发表了一篇文章，针对国储期铜交易巨亏6亿美元的案件，谈到风险管理、内部控制和勤勉义务等问题。这个案件和以前中航油期油交易巨亏5亿美元的案件几乎如出一辙。搞策划的要知道，商场如战场。要知己知彼。这就跟打仗一样，搞策划就要搞个万全之策。股票市场已经崩盘了。过去有些人说要上万点，现在也不说了，“失语了”。房地产市场也成了兔子的尾巴，长不了了。从去年九、十月起，就已经是有价无市了。需求下去了，价格迟早要下去。出手不够快的已经被套住了，有可能是被套牢了。个别的散兵游勇还有可能突出去，但大部队被围歼的命运恐怕是一定的了。李嘉诚说过，房价上升不一定有事，无非是有一些人买不起房子；房价下降却是要死人的。去年九、十月时还有人炒房子，那不死定了吗？在此之前，房价是在很多谎言的支撑下疯张的，如房价只涨不跌论，特别是中国房价只涨不跌论。在此之下，还有很多谎言在支撑着，如高增长、城市化、稀缺性，等等。日本、香港土地资源的稀缺度比我们高得多，但是香港6年多房价下降了60%多，日本十几年下降了70%多。 在策划公司并购时也要重视风险管理，因为它有可能关系到公司的生死存亡。就像孙子兵法所讲的那样：兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。实际情况有可能非常复杂，要做到三个结合：理论与实务、法律与经济、中国与外国。一定要搞三结合，不能纸上谈兵，更不能照抄照搬。像赵括那样照抄照搬，有可能死得很惨。要通盘考虑善意收购、敌意收购、防御措施及其交叉运用，要深入分析它们各自的约束条件，包括法律上的约束条件、经济上的约束条件，等等，在这个基础上去争取胜利。经济学讲约束条件最大化，包括法律上的约束条件、经济上的约束条件，成本收益分析。 对各种方式的敌意收购的利弊也要进行分析。争夺投票代理权的主要优点是成本低，但也有缺点。如果公司经营状况正常，股东一般倾向于维持现状。这是因为，股东往往并不了解收购方。你怎么证明你比他好呢？很难。这就是我们以前讲过的代理问题、信息不对称，包括事前的不对称与事后的不对称。事前的不对称，逆向选择：你说的再好听，未必就是真的。这是一个大问题。如何证明你说的是真的？一个是你本身要有实力，另一个是你要有自己的“施政纲领”。但是，要想使股东信服，很难。另一方面，征集投票权还会发生很多费用。只有控制了董事会，公司才会给你报销；如果控制不了董事会，一般只能自己买单。反观要约收购。要约收购往往会导致公司股票价格上涨。即使收购不成，收购方至少可以获得公司股票上涨的收益，也就是资本收益。不但如此，要约收购本身就是一种信号，说明收购方有实力、对自己有信心，等等。人必自信，然后人信之。 一般来说，投票代理权争夺适用于几种情况：一是目标公司管理层确实有严重问题；二是作为要约收购的配套措施，特别是通过改选董事会来解除其所设置的防御措施，以降低敌意收购的成本；还有一种情况是作为善意收购的后盾，意在警告对方不要敬酒不吃吃罚酒。这次微软收购雅虎就是如此：我来跟你谈判；你谈就谈，你不谈或者谈不成，我就有可能改选董事会，把你换掉。 总之，要么取得股东的选票，要么取得股东的股票，二者各有利弊，需要具体情况具体分析。 敌意收购的法律问题主要是两个：一个是对要约收购的管制；一个是对投票代理权争夺的管制。 因为牵扯到证券市场的运作，所以，要约收购受到联邦证券法的管制，主要是威廉姆斯法案。概括地讲，对要约收购的管制主要是为了解决两个问题，收购方对目标公司股东的欺诈（fraud）与逼迫（coercion）问题。 先说欺诈问题。美国证券法的核心就是披露和反欺诈。要求你披露，就是你的义务；你不按要求披露或者违反要求披露，该说的不说或者不该说的说了，就是欺诈。一般来说，披露是发行体的义务，但在这里是收购方的义务，如取得目标公司5%、10%以上股份后的披露义务。这也是为了保护中小股东的利益。 再说逼迫问题。为了实现利益最大化，收购方可以分两个阶段进行收购：第一个阶段进行要约收购，以取得控股股权；第二阶段进行公司兼并，通过其所控制的目标公司董事会将其兼并。总之，先进行要约收购，然后再进行公司兼并。由于控制了目标公司的董事会，收购方进行公司兼并时就可以压低支付给目标公司股东的对价。这就有可能产生一种逼迫效应：通过在第二阶段压低兼并的对价而逼迫股东在第一阶段出售股票 。另一种逼迫效应是由先来先得（first come first serve）的收购条件所造成的。在僧多粥少的情况下，这种收购条件有可能逼迫股东争先恐后地出售股票。这是典型的“囚徒悖论”（prisoners dilemma）：个人理性导致集体非理性。因此，或许出于父爱主义（paternalism）的考虑，美国国会制定了威廉姆斯法案。例如，不是先来先得，而是按比例(pro rata)。 代理权争夺也是要征集代理权。正如发行股票一样，要想取得股东的选票，取得股东的投票代理权，也要进行披露，如表决事项是什么、你的观点是什么，等等。与证券法的其它规定一样，这些规定主要是为了解决信息不对称问题，使股东能够在了解情况的条件下进行决策。在这个问题上，如同在其它问题上那样，美国证券法的规定很细。时间有限，就不展开了，可以看我的书。美国虽然是判例法国家，但它的成文法一般都很具体、确定。好处是可操作性较强，漏洞较少。 三、防御措施及其法律问题 有攻就有守。刚才讲了敌意收购，现在谈谈防御措施。 公司收购往往关系到公司的生死存亡，也关系到管理层的生死存亡。面对敌意收购，无论是出于公心还是出于私心，管理层都不会袖手旁观。 防御措施主要目的是：（在管理层反对公司收购的情况下）击退敌意收购；（在管理层不一定反对公司收购的情况下）争取更大的发言权或者化敌意收购为善意收购。要想达到上述目的，就必须提高收购方的预期成本，或者降低其预期收益，或者兼而有之。 防御措施的种类很多，我在书里和文章里都讲得很清楚，这里只是概括地讲。从时间的角度来说，有事前的防御措施与事后的防御措施。 事前的防御措施也叫“驱鲨条款”（shark repellant），主要体现在公司章程中，包括股东会决议的超级多数要求、董事会决议的超级多数要求、董事任期错开（staggered board），等等。例如：在要约收购中，为了降低收购成本，往往需要进行代理权争夺战，以达到改选目标公司董事会，解除其防御措施的目的。美国公司法的默认规则（default rule）是，董事一年一选。如果目标公司董事任期错开，收购方需要几年时间才能改选其全体董事。这就提高了公司收购的不确定性、成本和风险。 事后的防御措施也有很多，如“金降落伞”、“锡降落伞”（golden parachute, tin parachute;学名“离职补偿协议”），等等。最狠的就是“毒丸”（poison pill, 学名“股东权利计划”），一般规定如果没有经过董事会的批准，收购方取得了一定比例的本公司股份，公司现有股东可以一定的折价收购本公司此后新发行的股票，或以一定的溢价来出售自己所持有的本公司股票。这实际上就是一种期权。就像武侠小说里所描述的那样，毒丸也是有解药的。这个解药就掌握在目标公司董事会的手中。具体地说，董事会有权以象征性的对价从股东那里赎买这种期权。对于收购方来说，一旦收购数量达到一定比例，这种期权的毒性就会自动发作。解铃还需系铃人。要想消除这种痛苦，就必须回到谈判桌上来。 根据美国公司法，董事对公司及其股东负有信托责任，包括注意责任与忠诚责任。信托责任要求董事必须善意、掌握情况并以其合理相信符合公司及其股东最大利益的方式履行职责。与此相关的业务判断规则假定，如果没有利益冲突或自我交易，董事的行为符合信托责任的要求。上述规则同样适用于公司收购。 一般来说，如果不存在自我交易、欺诈或非法行为，董事就受到业务判断规则保护，只有重大过失才有可能违反注意责任；如果存在自我交易，董事就必须证明其行为对公司是完全公平的，否则就有可能违反忠诚责任。但是，在敌意收购中，简单适用上述规则有可能是不合理的。这是因为，防御措施并非自我交易，简单适用完全公平原则似乎过分；然而，董事有可能为了维护自己的利益而采取防御措施，简单适用业务判断规则似有不及。在敌意收购中，董事与公司及其股东之间具有潜在的利益冲突，而业务判断规则假定董事是善意的，是为了公司的最大利益，等等。 为了解决上述难题，美国法院逐步确立了折中或修正的业务判断规则。根据尤尼科(UNOCAL)等案的判决，要想受到业务判断规则的保护，董事就必须证明，首先，有合理的根据相信存在着对公司政策与效能的威胁。为此，可以显示其善意与合理调查；由多数如此行为的独立董事所组成的董事会的批准可以增强其说服力。其次，与公司所面临的威胁相比，其所采取的防御措施是合理的。为此，需要分析收购企图的性质及其对公司的影响，可以考虑的因素包括：对价是否充分、作为对价的证券的质量如何、违法问题，等等。这就是所谓的合理性与相称性标准。 此外，在露华浓(Revlon)等案中，法院强调指出，在公司出售、公司解体与控制权出售这三种情况下，董事会的角色从公司的捍卫者转变为公司的拍卖者。一旦决定出售公司或控制权，就应当将其出售给报价最高的收购方。为此，必须对所有收购方一视同仁。这就是所谓的股东福利最大化或平等起点原则。 如果目标公司管理层能够通过上述标准的检验，就可以受到业务判断规则的保护。根据时代（Time）等案的判决，在这种情况下，目标公司的董事会完全有权说不（Boards right to “just say no” )，其所作出的决策一般会得到法院的尊重。 总结一下。今天主要从实务的角度讲了三个问题：公司收购、敌意收购、防御措施及其法律问题。 如前所述，美国公司法的一个特点是董事会中心主义。在公司收购中，董事会同样处于中心地位。因此，从理论的角度来说，公司收购的首要问题是，在公司收购特别是敌意收购中，目标公司的董事会到底应当扮演什么角色？ 有几种观点。第一种观点，在敌意收购中，目标公司的董事会应该袖手旁观。理由是，在敌意收购中，交易双方是收购方与目标公司的股东，与目标公司的董事会无关，不需要它对交易作出业务判断；并且，它的判断有可能与股东的利益发生冲突。第二种观点，不但目标公司的董事会，而且其所在州的政府都可以进行反敌意收购。理由在于，有的敌意收购就是为了掠夺目标公司的财产，而小股东往往一盘散沙，缺乏自我保护的能力。防御措施可以更有效地保护股东的利益。第三种观点，折中的观点，就是美国法院目前所采取的观点。分析这些问题，主要从两大视角：事前、事后的视角以及公平、效率的视角。 杨东： 非常感谢苗老师的演讲，思路非常的清晰，从公司收购的基本概念、基本定义讲起，特别是很清晰地讲述了公司变更、股权收购：公司变更是公司法上的组织行为，股权收购是证券法上的交易行为；公司法上的组织行为与证券法上的交易行为交叉在一起，清晰地界定了公司收购交易与公司组织变更之间的关系。然后又介绍了收购方的敌意收购战略（主要是投票代理权争夺与股权收购，包括公开市场操作、协议收购和要约收购等方式，还有换股）以及被收购方的防御战略。防御措施是公司法上理论性与实务性都很强的行为和方法，并且各式各样。除了公司以外，各州政府为了实现公平和效率，也制定了一些反敌意收购法律。敌意收购和反敌意收购措施及其规范很值得大家思考，我们可以运用苗老师讲的基础知识、基本概念、基本方法等分析现在的收购案，如微软收购雅虎等。 徐孟州：首先感谢苗律师为我们生动地讲解了这个理论与实践相结合的课题。今天讲的是美国的公司收购，讲得很逼真，一个很小的题目讲得很深入、很充分。除了公司法的知识外，给我们很大的启示：1，三个结合：理论与实际的结合、法学与经济学的结合、国外的理论与本土的实际相结合，这三个结合对理论学习也好，对理论研究也好，对我们来说是很重要的。2，方法论方面：在他讲这些知识的时候，渗透着他多面来思维和做学问的方法，对我们很有启发。3，一方面，公司、企业是自由的；另一方面，各州的立法也好、联邦的立法也好，都有管制。公司自由与政府管制的结合，也就是市场经济与宏观调控、国家干预的结合，这是经济法的一个思想。他虽然讲的是敌意收购以及如何防御敌意收购的措施，但是，从讲解中，我感到这三点体会很重要，不但学到了具体的公司法在收购方面的法律问题，更重要的是学到了的学习的方法。 吴宏伟：我对这三个结合深有体会：理论与实际的结合、法学与经济学的结合、国外的理论和本土的实际相结合。说句实话，我们一些搞公司法的人到现在还没有把一些概念完全搞清楚，比如说收购、并购、合并、兼并，甚至还有一些其他什么并，而苗律师从公司的资产负债表开始，对一些基本的法律概念做了深入浅出的说明，我听了之后就很清晰，对整体把握法律体系很有帮助。现在中央很多文件也没把这些概念讲清楚，为什么呢，因为会从各个方面来描述，比如说经济学的、法学的、社会学的，角度不一样，就造成了一些混乱，但是从我们法律人的角度来讲，明白概念后面表达的本质非常重要。美国是世界上最自由的发达国家，是因为美国的公司法规定的自由，是主体法律自由，导致美国经济的自由，但是苗律师告诉我们在美国各州也会有一些法律来保护各州的经济安全。由此我们可以得知，现代国家都是自由和限制自由的结合，这也说明国家宏观调控的重要性。从经济学意义上来讲，自由和效率都是永恒的主题。在这个过程中如何实现这些主题，则需要制度的设计。谢谢大家！ 苗壮：感谢各位教授的精彩点评，很受启发。自由和管制都是客观存在的。一般来说，民商法更为注重自由、自治，经济法和行政法则更为注重管制、干预。美国也是这样。罗斯福时期管制很严格，现在比如说反垄断法和证券法管制的因素就比较明显。国内有的学者把证券法看成商法，实际上应该是经济法。证券法的两个主题-强制披露和禁止欺诈-都属于管制的范畴。从立法技术上来说，前者属于强制性规则（mandatory rules），后者属于禁止性规则（prohibitory rules）。只有把坏人坏事管住了，才能鼓励大家做好事，才能保护好人。此外，私法自治不能一概而论，不能说私法就没有管制了。私法主要是指民法，民法里面三大块，财产、侵权、合同，合同自治没有问题，但是财产法里的物权法定、公示公信等原则都有一定的强制性。侵权法就更不用说了，侵权法调整权利的再配置，强制性就更强了。财产法调整权利的初始配置，这个东西属于谁，实行物权法定。这也带来资源的初始配置，权利初始配置到哪，资源就初始配置到哪。合同是自愿的债权，侵权是非自愿的债权。合同强调自治，双方意思自治，意思表示一致。但是侵权就不能实行意思自治，否则交易成本会大得惊人。这就需要国家法律强制规定，这就是管制了。所以我的意思是，不仅现代意义上的经济法和行政法体现了管制，传统民法其实也有管制的成分。 对杨老师提到的换股问题我想说这么两句。根据标的的不同，收购分为资产收购和股权收购；根据对价的不同，收购又各分为现金收购和证券收购。在两种情况下要进行换股：一是以股票收购股权，二是以股票为对价进行兼并。 提问：什么是“倒三角收购”？ 苗壮：收购方要想兼并目标公司，有几个办法：第一，直接兼并； 第二、成立一个子公司，由其兼并目标公司，目标公司不复存在（这是正三角收购）；第三、成立一个子公司，使其被目标公司兼并，目标公司继续存在（这就是倒三角收购，reverse triangular merger）。 提问：面对收购董事会应当采取的什么样的态度？ 苗壮：敌意收购以及防御措施的比较研究问题，其核心是董事会的作用问题。在善意收购中，董事会肯定要起作用，董事会把第一道关。收购方先来找董事会；如果董事会不同意，收购方再去找股东。这就变成敌意收购了。在这种情况下，董事会就没有充足的理由再来干涉收购方与股东之间的交易了。这是美国公司法学界的主流观点。有些州的立法比较亲管理层，最典型的代表是印第安纳州：未经目标公司董事会批准，收购方取得目标公司的股份达到一定比例的，其所收购的股份没有投票权。相比之下，特拉华州的立法比较折中。此外，美国法院所起的作用比较大。英国的情况是，公司法明确规定：采取防御措施须经股东大会批准，不能损害公司利益。中国的情况则是，只要存在控股股东，不管是国有还是民营的，敌意收购都不太可能。 提问：在收购中应当如何保护“利益相关者”的利益？苗壮：任何人的利益都有可能受到损害。“利益相关者”的利益如何保护，关键在于它是什么利益。债权人的利益是固定收益，事前可以通过合同明确界定，主要由合同法、劳动合同法来保护，还有财产法、担保法，等等，理论上、原则上应当由当事人自己通过讨价还价来进行自我保护。公司是一种不完全合同，股东是收益的“剩余索取者”，是风险的最终承担者。顾名思义，股东的权益主要不能通过合同，而必须通过公司法来保护，通过公司章程、股东投票来保护。总之，不同性质的利益需要不同的保护方式。 公司法管不管利益相关者的利益？也管，与公司的特性有关的就管，比如“揭破公司面纱”。公司的基本特性是法律实体、有限责任。股东如果以法律实体、有限责任为掩盖损害债权人的利益，就是以合法形式掩盖非法目的，债权人就可以请求法院揭破公司面纱，直接向股东追索。公司法就以这样的方式来保护债权人的利益。 保 护利益相关者的利益，首先要搞清楚是在法律意义上谈还是道德层面上谈，如果是在法律意义上谈，还要搞清楚是在公司法意义上谈还是在财产法、合同法、担保法意义上谈。在公司法意义上谈，传统的主要是揭破公司面纱。现在，美国有些州的立法规定，董事会在决策中可以考虑其他利益相关者的利益，如反敌意收购中的“金降落伞”、“锡降落伞”，等等，就是为了保护管理层和员工的利益。不过，美国很少有州立法强制要求公司管理层在决策中最大化股东以外的其他利益相关者的利益。 提问：“一致行动人”之间的内部关系是什么？ 苗壮：法律是一个整体，不能过分强调分科。证券法针对股权收购设立了很多门槛，比如说到百分之五，要有一个信息披露义务；到了百分之三十，又有一个义务。现在的问题是，百分之五的股份的持有者不一定是一个人，而有可能是相互联系的几个人。这就是所谓的“一致行动人”。一致行动人之间的关系可以是关联关系，也可以是合同关系，比如说信托关系。如果证券法没有明确规定，一致行动人就有可能规避披露义务。证券法主要管制证券的发行和交易行为，并不一定要调整诸如一致行动人之间的内部关系。如果一致行动人之间的关系是一个合同关系，就按合同法来解决好了。证券法只管它有明确规定的东西，其他的则由民法等其它法律来调整。所以说法律是相通的。我们搞证券的不能只懂证券法。现实生活中的法律问题往往是错综复杂地交错在一起的，我们要善于找到调整它的法律，正确地适用法律。 附录一 敌意收购及其法律问题 1， 要约收购及其法律问题 要约收购指收购方向目标公司的股东公开发出以现金或证券收购其股份的要约，主要特点是： 向全体股东公开发出收购要约 收购数量占目标公司股份的比例很大（全部或多数） 收购价格高于市场价格 收购条件是不可谈判的 收购要约只是在一定期限内是不可撤销的 是否实施要约收购取决于能否取得一定数量股份的出售承诺和/或目标公司解除其防御措施 要约收购完成后，收购方往往将目标公司兼并。 通过要约收购实现公司控制权转移虽然能对股东利益产生重大影响，但并不受公司重大变更程序的约束。为了保护目标公司股东的利益，美国国会于1968年通过了威廉姆斯法(Williams Act)，作为对1934年通过的证券交易法的补充。该法从程序和实体上调整要约收购。 根据威廉姆斯法，任何人在收购了5以上任何种类登记股票后，就必须在法定期限内向联邦证券交易委员会披露。需要披露的信息包括收购方身份、收购资金来源与收购目的（如是否有意取得控制权）。 任何人在发出收购5以上任何种类登记股票的要约后，就必须在法定期限内向证交会披露。需要披露的信息包括收购方身份、收购资金来源、收购目的、收购方与目标公司之间过去的交易情况及其与目标公司高级管理人员之间所达成的安排，等等。 上述规定主要是为了解决信息不对称(asymmetry of information)问题。 联邦证券交易法还调整要约收购的条件。主要规定有： 收购要约必须向要约收购范围内该类股票的所有股东发出 收购要约必须在至少20天以内不可撤销： 在收购要约有效期间，必须允许股东撤销出售承诺； 如果出现超额认购，收购方必须按比例收购股东承诺出售的股份： 如果收购价格提高，收购方必须向所有承诺出售股份的股东支付该价格 上述规定主要是为了解决逼迫性(coercive)条件问题。 联邦证券交易法还调整目标公司的行为。根据该法，目标公司董事会必须在法定期限内向股东发表声明：或者建议股东接受或拒绝收购要约；或者对收购要约不发表意见并保持中立；或者无法就收购要约采取立场。在以上任何情况下，董事会都必须在声明中说明所采取立场的理由。上述规定主要是为了确保目标公司董事会认真履行职责。 2， 投票代理权争夺及其法律问题Proxy: a document whereby a shareholder appoints someone else to vote for him. (quorum requirement; voting in person/by proxy) Proxy solicitation: sending a proxy card to a shareholder requesting him to sign and return it to the sender. Proxy fight/contest: any competition between two competing factions (generally management and outside insurgents) to obtain shareholder votes on a proposal (much like a political campaign); most proxy fights involve the electio