公司治理-资本结构与公司价值的实证研究.

精品资料2004年9月第26卷 第5期当代经济科学M oder n Economic Science Sep.,2004Vol 26 No 5收稿日期:2004 06 23作者简介:皮毅(1980-,男,重庆市人,上海财经大学会计学院硕士研究生,研究方向:公司治理与资本结构。公司治理、资本结构与公司价值的实证研究皮 毅(上海财经大学会计学院,上海200083摘 要:公司治理、资本结构和公司价值是三个紧密相联的范畴。完善的公司治理结构和治理机制是实现最优资本结构的前提,资本结构是实现公司有效治理的重要手段,同时,这二者均是为提高公司价值服务的。本文以2003年的中国上市公司群体为样本,实证检验了公司治理及资本结构对公司价值的影响。结果显示:法人股权与国家股权相比占相对多数时,公司价值上升。公司债务比率上升时,公司价值下降。董事会监督并未对公司价值产生显著影响。然而,如果考虑到公司所有权结构对资本结构、公司与公司价值之间关系的影响,我们发现,随着法人股权的增加,公司债务比率的上升以及有效的董事会监督将会促进公司价值上升。关键词:公司治理;资本结构;董事会监督;公司价值中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1002 2848(200405 0065 06一、研究背景综观国内外学者关于资本结构、公司治理的著述,有如下几个特点:其一,按相关理论发展的不同阶段展开研究工作,如对资本结构理论从其早期的资本结构理论出发,进入MM 理论1,又着手于发展的资本结构理论,再进入非对称信息为始端的产权理论与博弈模型研究;从其研究的过程看,是以M M 理论为基点,在不断放松MM 理论假设的前提下,考虑相应的条件,作出相关的结论2。研究的侧重点在于理论的分析和模型的建立,但对一个现实的社会经济生活中的公司,就其可选择的资本结构并未给出一较令人满意的答案3;其二,目前关于公司治理的主流研究思路是以委托代理理论为分析工具的,着眼点在于如何解决好资本所有者和经营者的关系,由此引出建立激励机制,防止经营者的道德风险等4,同样在研究公司治理的同时,对公司治理对资本结构的依存关系也尚未有明确的回答,以致于有的学者提出研究最优的资本结构并无意义5;其三,人们在研究资本结构时,只注意了债务资本和权益资本之间的关系,并未同时考虑股权结构同样也影响着治理结构。最后,遗憾的是,大多数研究并未提及资本结构、公司治理与公司价值的关系及影响。与很多文章将公司治理,治理结构,治理机制三者混淆相比,本文所定义的公司治理,同时包括治理结构(如所有权结构和董事会结构及运作和治理机制(如对管理层的激励约束。本文并不试图从理论上阐述到底公司治理及资本结构对公司价值应该存在什么样的影响。与之相反,本文以中国上市公司为样本,实证检验公司治理及资本结构实际上是如何影响公司价值的。这一研究有两个重要意义:第一,它是基于中国转轨经济特殊制度背景的实证检验,其结论会不同于现存的以发达市场经济制度为背景的类似研究的结论,能够为转轨经济理论创新提供经验支撑;第二,它有明显的政策意义,能够为国有企业的所有权结构调整及公司治理改革提供方向指引和实践依据。本文研究参考了何卫东、张嘉颖发表于2002年第2期的 南开管理评论 上的!所有权结构、资本结构、董事会治理与公司价值一文所用的模型,在此表示感谢,但本文做了三点主要改进。(1该文尚未明确提出公司治理这一概念,而是同时用所有权结构和董事会治理进行研究,本文则明确界定公司治理(包括治理结构(如所有权结构和董事会结构及运作和治理机制(如对管理层的激励约束这一关键65性定义。(2该文提到:由于数据获得性的困难,该文用长期负债的账面价值取代其市场价值,以总资产的账面价值取代总资产的重置价值。而且,由于当时尚未有独立董事制度,该文用独立董事的比例及董事长与总经理的兼任情况来反映董事会治理。在本文中,对于长期负债以市场价值表示,总资产仍以账面价值表示;现在已经推出独立董事制度,故我们用独立董事的比例及董事长与总经理的兼任情况来反映董事会治理。(3最重要的是,该文当时采用的是1997年中国证券市场的若干数据,而本文则采用已经公布的所有上市公司截至2003年的最新的年报及市场数据进行数据的分析和检验,数据的及时性无疑使得本文更具现实意义6。二、我国上市公司治理及资本结构存在问题的已有观点(一上市公司的制度性缺陷是公司治理不完善的主要因素多数学者均认为,我国上市公司大多是从国有公司改制而来,董事长和总经理的产生具有浓厚的行政色彩,他们的行政目标大于所有者目标,因此其行为首先取决于政府的行政利益而非所有者利益。经理并不总是以股东利益最大化为己任,这就使得资本结构以股东财富最大化或市场价值最大化的目标难以实现。同时由于国有股是第一大股东,占据控股或绝对控股地位,但由于国有股事实上的产权主体缺位,而社会公众股小股东由于成本较高,权利较小,又参加不了也不愿参加股东大会,从而形成了严重的内部人控制,重大决策权落在管理层手中,极易产生严重的委托代理问题。更为严重的是在公司总股本中,2/3的是属于国有股,不能上市流通,外部接管者无法从二级市场买到足够的股份来接管上市公司,使在成熟市场国家中行之有效的恶意接管,在我国基本无效。加之经理人才市场不完善,经理人员之间缺乏正常的竞争机制和有效的淘汰机制,因此二级市场股票价格和公司经营业绩对现任经理的位置构不成威胁7。正因如此,!一股独大问题、国有股问题是影响公司治理机制的制度成因。这个问题不解决好,管理层就不会考虑股东利益、公司利益,更不会考虑资本结构优化的技术效应在公司目标上的价值。我们可以从其资金募集和使用看到这一点。据有关数据显示,上市公司筹集资金并不是把它用于好的投资项目上从而增加公司的价值,而是把募集资金随意投放到与主业毫不相关的产业中,更有甚者把募集资金直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作。据统计,2003年,委托理财的上市公司达到了207家,所占比重达到17.83%。(二上市公司偏好股权融资使资本结构优化无从谈及统计表明,1993年2003年上市公司股权融资比重平均为52%,而债务融资的比重只有42%,上市公司大多保持了较低的资产负债率,融资偏好为股权融资,甚至有些公司资产负债率接近于零,仍然渴望通过发行股票融资。2003年有102家上市公司进行了配股,筹集资金占当年股权融资总额的43.4%,同时增发新股占19.1%。这些作法与资本结构相关理论是矛盾的。按照融资优序理论,公司融资的最优顺序是先内源融资,然后是债权融资,最后才是股权融资,因为债权融资是比股权融资更硬的约束。而我们现在的作法恰是以一种软约束代替一种硬约束,违背了基本的融资常识。(1在不健全的资本市场机制下,市场和股东对代理人(公司董事会和经理监督效率很低,经理们有较多的隐私信息可以支配;(2代理人认为公司股本金的成本是以股利来度量的,而股利的发放似乎是按代理人的计划分配的,从而使他们认为股票融资是最廉价的;(3经理利用权益融资可使他们承担较小的破产风险。阎达五等人认为,由于国有股股东普遍不到位,严重削弱了股东对经理层的约束,上市公司没有分红派息的压力,外部股权融资成本成为公司管理层可控制的成本8。另外,高层管理人员持股比例过小也是上市公司偏好股权融资的重要原因。我国上市公司高层管理人员的收入可分为货币性收入和非货币性收入(控制权收益,因其一般持股比例很小,甚至为零股,所以货币性收入与公司效益高低没有多大联系。据有关资料显示,我国上市公司总经理年度报酬与每股收益的相关关系仅为0.045。在当前高层管理人员的薪金与普通职工相差不大的情况下,我国上市公司高层管理人员持股比例较小,那么他们绝大部分收益来源于控制权收益,这就使得高层管理人员不愿意冒举债融资带来的破产而导致其控制权丧失的风险,不需还本付息(股息的无强制性权益融资成了高层管理人员的最佳选择。66(三资本结构与治理结构难以形成相互藕合的关系由于存在上述问题,以及破产程序的不合理性,使得资本结构在调节股权激励、影响控制权转移等方面难以起到较强的作用,从而进一步弱化了融资结构与公司治理的关系。孙雅等人认为,目前,股权融资缺少!退出机制,公司只要通过计划和行政的方式争取到指标和额度,就等于端上了!金饭碗,就可以源源不断的!圈钱。作为可能的外部治理者,银行对国有公司的信贷约束不硬,没有建立起严格的破产和重组机制,管理者可以任意处置公司除应交税款之外的现金流,既无还本付息的压力,也无需理会股东现金分红的要求9。随着金融体制改革的深入,债务还本刚性特点正在加强,破产及其成本对上市公司的威胁日益增加,从而对资本结构的影响也越来越大;但就整体而言,上市公司的负债程度尚未威胁到公司的永续经营,潜在的破产成本还不足以抵消税盾和增加债权人监督所带来的收益。我国银行贷款利率一般不随公司财务杠杆的增加而提高,因此,公司不会因增加借款而需要向银行支付额外的代理成本。三、中国上市公司的制度特征及模型的理论假设首先是股权结构的复杂性。中国上市公司的股权结构由国家股、法人股及个人股三部分组成。国家股在大多数上市公司中处于数量优势,但国家股的!代理人#国有资产管理机构,并不是!积极的监督者。虽然很多法人股的最终所有者仍是国家,但法人股东却在中国上市公司治理中发挥着主要作用,这在法人股占多数的上市公司更加明显。其原因在于不同的法人股东代表着不同的利益集团,对集团利益的追求为法人股东监督经理人员注入了动力;另外,在公司治理机制方面,很多中国上市公司执行董事及经理人员持有公司的股份,尽管股份绝对数额很小,但与他们的薪金相比,相对数额可能很大,激励作用很明显,能促进经理人员努力工作,实现了股东与经理人员某种程度的!利益一致。基于以上论述,本文提出的第一个假设是:与国家股相比,法人持股比例的上升与公司价值成正比;执行董事及经理人员持有的股份数额与公司价值成正比。其次是治理结构的兼容性。中国上市公司的治理结构介于!英美模式与!德日模式之间,监事会与董事会并存。在实际的公司治理中,监事会监督基本上是!橡皮图章,这不仅仅是因为它是!事后监督,更重要的是因为公司经理人员控制了大部分监事的任命、薪酬待遇等而使其失去了独立性。!监事会监督的弱化使!董事会监督在公司治理中的作用凸现出来。!董事会监督主要通过独立董事在董事会中积极发挥作用、监督经理人员和参与公司重大战略决策来实现。董事会监督效率主要依赖于两个条件,一是独立董事与执行董事比例;二是总经理的影响力。如果独立董事人数过少,或总经理兼任董事长,董事会监督效率就会下降,代理成本相应上升,公司价值受到消极影响。基于以上论述,本文提出的第二个假设是:董事会中独立董事比例与公司价值成正比,董事长兼任总经理与公司价值成反比。第三是资本结构的特殊性。由于大多数银行资产属于国家,对于国家控股的上市公司而言,债权人与股东属于同一主体,并不存在明显的!利益冲突。债务的增加并不意味着破产风险的加大。然而,过多的债务显然会对公司运营产生消极影响。因为在样本期内受宏观经济环境的影响。中国的银行利率一直较高,沉重的利息负担使公司举步维艰,资本市场对公司价值的评估肯定会大打折扣。基于以上论述,本文提出的第三个假设是:债务比率与公司价值负相关。四、样本选择、变量定义及模型描述截止2003年底深沪两市的上市公司共有1311家。考虑到本文所用的衡量公司价值的变量T o bins Q也常常被用来测度公司成长能力,为了消除变量选择偏差,我们首先计算了所有1311家上市公司的Tobins Q值,然后选择居中的1/5,共计262家公司。我们从深圳国泰安数据库获得样本公司财务数据和股价信息资料。去掉缺失值后,样本公司总数为233家。有关董事会结构的数据是从钱龙证券分析软件F10的上市公司资料中手工收集的。Tobins Q(公司资产的市场价值与重置价值之比被用来测度公司价值并作为被解释变量。本文的长期负债价值用其市场价值来表示,由于数据获得性的困难,以总资产的账面价值取代总资产的重67置价值。解释变量包括所有权结构、董事会治理和资本结构。根据股份所有权的最后归属,中国上市公司的股权结构包括国家股、境内法人股、外资法人股、募集法人股、募集个人股及内部职工股等六类。由于本文侧重于对持有股份而带来的控制权的分析,所以忽略个人股的影响,所研究的所有权结构只包括国家股及法人股。我们将境内法人股、外资法人股、募集法人股合并,统称为法人股,并以国家股与法人股的相对比例来测度公司的所有权结构。中国上市公司董事会中成员划分为二类,执行董事及独立董事。执行董事是指那些与公司订立有雇佣合同,并从公司取得薪金收入的董事;独立董事不从公司取得除少量津贴之外的固定收入,主要功能是监督执行董事的行为以保护股东的利益。本文用独立董事的比例及董事长与总经理的兼任情况来反映董事会治理。本文以资产负债率作为公司资本结构的指示变量。考虑到2002年中国第一部 上市公司治理准则的实施对上市公司治理的影响,我们对其进行了控制。另外一个控制变量是上市公司规模10。本文的基本模型如下:(一模型一Q=a1+a2%D U+a3%N D+a4%CD+a5 %OR+a6%DE+a7%DH+a8%A T+a9%L T Q:(已发行股份的年末价值+长期负债价值/总资产的账面价值,本文以2003年12月最后一个交易日的股票价格乘以已发行股份总数计算股票的年末价值D U:0-1变量,如果法人股数量超过国家股,等于1;否则,等于0ND:董事总数的自然对数CD:0-1变量,如果总经理兼任董事长,等于0 ;否则,等于1OR:独立董事数量/董事总数DE:负债总额/资产总额DH:董事及经理人员持有股份数的自然对数A T:总资产的自然对数L T:0-1变量,如果2002年12月31日之前上市,等于0;否则,等于1(二模型二Q1=a1+a2%ND+a3%CD+a4%OR+a5%DE+a6%A T+a7%LT+a8%OR%CO+ a9%COQ2=a1+a2%ND+a3%CD+a4%OR+ a5%DE+a6%A T+a7%LT+a8%OR%ST+ a9%STQ3=a1+a2%ND+a3%CD+a4%OR+ a5%DH+a6%DE+a7%AT+a8%L T+a9% DE%COST:国家股占总股本比重CO:法人股占总股本比重(其它变量定义同模型一五、实证检验结果及敏感性检验(一实证检验结果1.模型1回归分析结果Q=5.73(0.00+0.15%D U%(0.04(-0.13%N D(0.05+0.09CD(0.32+0.01%OR(0.85-0.29%DE(0.00+0.06%DH(0.51-0.33%AT(0.01+0.16%L T(0.03F-统计量:6.56(0.00回归系数R-square: 0.33调整回归系数:0.29(注:括号内为显著性水平我们可以得出如下结论:(1法人股权与国家股权相比占相对多数时,公司价值上升。(2公司债务比率与公司价值负相关。(3董事人数与公司价值负相关。(4独立董事的比例、总经理与董事长的兼任、董事及经理人员持股并未对公司价值产生显著影响。(5上市时间与公司价值正相关,公司规模与价值负相关。第一个结论与许小年(1997的论文所得出结论相一致。6第二个结论和第三个结论可以从Fama和Jensen的论文对Keister和Yerm ack的观点评论时的描述中得到支撑,他们对这一结论的解释是,因为人数较多的董事会更容易被总经理所控制,引致代理成本,从而对公司价值有消极影响11。第五个结论则显示两个控制变量非常显著,上市时间68越晚、规模越小的公司得到较高的市场评价,价值较高。因此,实证检验的结果支持本文提出的第三个理论假设及第一个理论假设的前半部分。第一个理论假设的后半部分、第二个理论假设则被否定。为了探讨第二个理论假设被否定的原因,本文进一步分析了所有权结构、董事会治理和资本结构的相互作用对公司价值的影响。2.模型2回归分析结果Q1=6.72- (0.000.20%ND+(0.040.10%CD+(0.240.18%OR-(0.250.33%DE-0.23%AT+(0.00 (0.030.23%L T+(0.010.52%OR%CO-(0.040.15%CO(0.46F-统计量:6.83(0.00 回归系数:0.37 调整回归系数:0.32Q2=6.63-(0.000.14%ND+(0.040.07%CD+(0.310.11%OR-(0.340.31%DE-0.22%AT+(0.00 (0.030.21%L T-(0.020.24%OR%ST+(0.390.09%ST(0.89F-统计量:6.74(0.00 回归系数:0.35 调整回归系数:0.31Q3=6.32-(0.000.13%ND+(0.040.07%CD+(0.420.06%OR+(0.850.07%DH-(0.510.29%DE-(0.000.21%AT+(0.020.19%L T+(0.020.13%DE%CO(0.10F-统计量:6.65(0.00 回归系数:0.34 调整回归系数:0.29我们发现:第一,独立董事的比例与法人持股比例的同时上升将会导致公司价值上升。其原因在于,随着法人持股比例的上升,许多法人股东代表作为独立董事进入董事会。作为不同集团利益的代表,他们有动力监督经理人员、参与公司重大决策,在很多情况下也有能力对抗控股的大股东(一般是国有股东对其他股东的剥削。而对于国家股,这一结论不成立。第二,法人持股比例与公司债务的同时上升会促进公司价值上升。其原因在于,法人持股的增加使银行债务由!软约束变为!硬约束,这在某种程度上预示着公司治理状况的改进。因为银行在监督经理人员方面有!信息优势,而且囿于自身的集团利益,银行也有动力监督经理人员12。(二敏感性检验本文进行的敏感性检验是联立方程组偏差检验。许多学者认为,一方面,公司价值与公司治理之间存在着交互作用,有效的治理机制将会促进公司价值上升;反过来,绩优公司往往更愿意采纳合理的建议改进自身的公司治理实践。另一方面,不同的公司治理机制之间也存在着交互作用,在许多董事会中独立董事会参与公司的资本结构决策;反过来,公司的资本结构也将会影响到董事会监督效率。因为债权人与股东(及其代理人董事之间的!利益冲突会促使债权人关注公司董事会做出的重大决策。在上述两种情况下,应该运用联立方程组,而不是简单回归方程建立模型并求解。本文运用!Wu-Hausman Test来验证联立方程组偏差,结果显示并没有显著的联立方程组偏差存在。六、结 语本文的研究结论表明,中国上市公司所有权结构的变化将对公司价值产生深远影响。法人持股比例的上升不仅会直接对公司价值产生积极作用,同时还会促进公司治理状况的改进,降低代理成本,间接提高公司价值。这一结论为前段时间推行的国有股减持工作提供了有力的经验证据。我们的研究结论还显示,改善上市公司的治理是一项系统工程,治理机制之间是交互作用的。引进独立董事、强化董事会监督的公司治理改革只有与其它治理机制设计共同推进,才能有效地提高公司价值。总结前人研究成果以及本文研究结论表明,我国资本结构的优化与治理结构完善的出路主要在于市场化。(一融资体系市场化当前我国在资本结构和公司治理方面存在的问题,归根到底是计划经济时期遗留下来的问题仍末解决。公司是国家的公司,银行是国家的银行,资本市场是为国有公司脱困服务的;在融资过程中,风险不是制约公司融资结构与规模的重要因素,成本也不是公司核算的决策依据,在银行商业化程度较低或资金约束较少时,信贷资金便成为主要选择;而在69银行市场化程度提高, 资本市场制度尚不健全时, 股 票融资又成为公司的当然选择。值得指出的是, 公 司评价目标在资本市场上与公司的业绩严重脱节, 这不利于对公司管理层实施客观的评价, 也不利于 股东对上市公司实行监督。我国资本结构优化与治 理结构完善的出路在于市场化。融资体系的市场化 就是建立互利、 平等、 竞争的市场契约关系, 充分发 挥金融分工的功能。如果把契约作为一个博弈的结 果, 为取得比较优势而产生和深化的金融分工以及 要素禀赋就是市场交易的基础。而目前我国公司在 融资过程中恰恰缺少的正是这种市场交易的基础。 银行融资在商业化的驱动下趋向于大城市、 大项目、 大公司, 而以民营为主的中小公司融资困难。资本 市场也是为国有公司服务的。上市融资的所有制歧 视, 一方面人为抬高进 入壁垒, 使上市成为紧 缺资 源, 另一方面异化资本 市场功能, 圈钱的功能 被强 化, 约束治理的功能在减弱, 不利于公司及资本市场 的健康发展。 实现融资市场化, 要进一步进行国有银行改革, 并把银行改革与资本市场制度建设联系在一起, 作 为一个统一的系统来加以设计。未来的商业银行与 资本市场是紧密结合而不可分开的。理顺二者的关 系, 发挥二者的比较优势, 让银行进一步在监督公司 机制方向上发展, 减少借款人的道德风险, 让资本市 场的信息更加透明, 使市场更加有效率。这样无论 是股权融资还是债权融资, 都能反映金融分工并建 立在市场机制的基础之上。 ( 二 创造有利于公司治理行为市场化的制度环 境 完善的公司治理仅有融资市场化的约束是远远 不够的, 要创造有利于公司治理行为市场化的制度 环境。如进一步通过多种形式减少大股东对上市公 司的干扰; 加强对经理人员的监督和审计; 发挥股东 大会的机制; 健全独立董事对上市公司的监督制度; 完善民间审计制度等外部监督作用; 加快经理人市 场的培育, 使合格、 有竞争力的管理者通过市场而不 是通过行政的渠道进入公司等等。总之要建立起以 公司价值最大化为根本目标的权力制衡机制, 才能 进一步为完善治理结构与最优资本结构创造条件, 从而健全现代公司制度, 提高公司的竞争力。最后, 关于本文的研究局限性和该课题的未来研究方向, 个人认为: 本文在研究董事会监督效率时, 仅仅考虑 了独立董事的比 例, 而没 有考虑到他们的 独立性。 其实, 只有独立的独立董事才能在监督经理人员、 参 与公司决策方面发挥积极作用, 这恐怕也是本文不 能发现董事会监督与公司价值之间存在直接联系的 主要原因。因此, 对于公司治理及资本结构对公司 价值的影响这一课题, 未来的研究方向应该着重于 治理机制的有效性及其对公司价值的影响。 参考文献 1 Heinkel R. 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T he py ramidal holding structure and cr oss holding structure are the two important forms for separating control rights from cash flow rig hts, which may provoke the strong desire of big shareho lders for plundering smaller ones. By constructing a model t his paper analyzes the mechanism for bid shareholders predatory behavior , that is, the essential r eason for the predatory behavior is t hat the big shareholders can obtain the real control rights by using few er cash flow rig hts, thus seizing mor e control rig hts and pr ivate proceeds. Key words: big shareholders; control rights; cash flo w rig hts; ultimate control; predatory behavior An Empirical Study into Corporate Governance, Capital Structure and Corporate Value P I Yi ( School of Accounting, Shanghai U niversity of Finance and Economics, Shang hai 200083, China Abstract: Wit h the listed companies in 2003 as a sample, this paper examines empirically the influence of governance structure and capital str ucture on corporate value. T he conclusion is t hat t he corporate value increases when corpo rate equities are comparatively mor e than state equit ies; corporate value decreases when the corpor ate debt r atio g oes up. T he supervision by board of directors does not have r emarkable influence on co rporate v alue. If, however, considered the influence of cor porate ow nership structure on the rela tionship among capital structure, corporation and corpor ate value, it is found that w ith the increase of corporate equit ies, the enhance ment of corporate debt r atio and the effective supervision by boar d of dir ectors w ill g ive rise to the increase of corporate value. Key words: corpo rate gov er nance; capital str ucture; supervision by bo ar d of directors; corporate v alue An Empirical Study on the Industry Peculiarities of Dividend Distribution in China s Listed Companies L I Zeng f u, TANG Chun yang ( School of Economics and F inance, Xi an Jiaotong Universit y, Xi an 710061, China Abstract: According to the industry classification to Shanghai Shenzhen A shares in terms of T he Guidance fo r Industr y Classifi cation of L isted Co mpanies by CSRC, this paper studies the industry featur es of