公司治理机制对债务期限结构的影响

精品资料摘 要：以我国上市公司为样本，在单一方程检验的基础上，通过联立方程，运用两阶段最小二乘法控制债务期限结构与财务杠杆的内生性问题，将公司治理机制的有效性对债务期限结构的影响进行了检验，检验结果基本上为公司治理机制的有效性与债务期限结构负相关的观点提供了证据，此外，公司治理机制的有效性与债务期限结构的负相关性在低成长公司中更显著的观点也基本得到印证。关键词：公司治理机制;债务期限结构;公司成长性中图分类号：f275文献标识码：a文章编号：1001-6260（2008）01-0134-07债务融资在缓解股东与经营者代理冲突中的作用一直得到国外学者的关注。国外学者除关注债务融资比例对公司价值的影响外，也研究债务构成特征，如债务期限结构在降低代理冲突中的作用。然而，债务融资的选择也受到代理冲突的影响，除非有完善的公司治理机制协调公司经营者与股东的利益，否则，公司的经营者不会自愿选择使公司价值最大化的债务政策。datta等（2005）最早从经营者持股视角研究公司治理机制对债务期限结构的影响，他们的研究发现，经营者持股比例对债务期限的选择具有重要影响，经营者持股比例与债务期限负相关，harford等（2006）为董事会功能越有效，经营者越倾向于选择更多短期债务的观点提供了证据。国内学者也开始关注债务期限结构在公司治理中的作用与债务期限结构的影响因素。袁卫秋（2005）、肖作平（2005）、杨兴全和宋慧敏（2006）主要从代理成本假说的视角对我国上市公司债务期限结构的影响因素进行了实证研究，孙铮等（2005）实证研究了我国地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响，结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比例越低。根据我们涉猎的文献，国内还没有关于公司治理机制对债务期限结构影响的实证研究。本文首次研究了公司治理机制对我国上市公司债务期限结构的影响，并运用两阶段最小二乘法控制债务期限结构与财务杠杆的内生性对检验结果的影响。一、理论分析与研究假说债务融资比例与债务期限结构在缓解股东与经营者代理冲突中的作用一直得到国外学者的关注。早期的资本结构文献研究了债务融资比例在缓和经营者与股东之间代理人问题中的作用，jensen和meckling（1976）、jensen（1986）、stulz（1990）等学者强调了债务在缓解股东与经营者之间代理冲突的作用。mcconnell和servaes（1995）研究发现，公司财务杠杆与高成长公司的价值负相关，而与低成长公司的价值正相关，lang等（1996）、aivazian等（2005）研究发现，财务杠杆与低成长公司投资的负相关程度显著强于高成长公司。国外学者除重视债务融资比例对公司价值的影响外，也开始关注债务构成特征，如债务期限结构在降低代理冲突中的作用，barclay和smith（1995）、guedes和opler（1996）、stohs和mauer（1996）依据代理理论分析了债务期限结构的决定因素。然而，他们在强调债务作用的同时，忽略了债务融资的选择也受到代理冲突影响的问题，认为拥有公司控制权的经营者会站在股东利益的角度选择最优的债务融资政策。myers（1977）提出短期债务解决投资不足问题的观点也建立在股东与经营者不存在代理冲突的假设之上，认为经营者与股东的利益是完全一致的。现代企业所有权和经营权的分离，产生了经营者与股东的利益分化，这种利益分化会使经营者为追求自己的目标而进行债务融资决策。除非有完善的公司治理机制协调公司经营者与股东的利益，否则，公司的经营者不会自愿选择使公司价值最大化的债务融资政策。根据jensen（1986）提出的高负债比率降低经营者随意决定权的理论，如果没有来自约束的压力，经营者将不会达到最优的负债水平。novaes和zingales（1995）研究发现，企业价值最大化的最优财务杠杆与稳固的（entrenched）经营者选择的财务杠杆不同，berger等（1997）检验了公司治理机制与企业负债比率之间的关系，他们发现，受公司治理约束较弱的稳固的经营者选择的债务融资比例低于最大化企业价值的最优债务比例，当公司治理机制强化时，负债比率显著增加。假设1：公司治理机制的有效性与公司债务期限结构负相关，公司治理机制越有效，债务期限结构越短。公司治理机制有效性还会对债务期限结构与公司成长性之间的关系产生影响。由于经营者随意决定权的代理成本随企业成长性的降低而增加（jung，et al，1996），因此，低成长的公司更需要经常性的外部监督。相对于低成长公司而言，由于随着公司成长性的增加，公司经营者与股东的利益更加趋于一致，高成长公司经营者随意决定权的代理成本相应较低。从上述分析不难看出，公司治理机制的有效性在促进低成长公司通过债务期限结构选择不断接受外部监督中起着更突出的作用。因此，本文提出假说2：假设2：与高成长公司相比，低成长公司中公司治理机制的有效性与债务期限结构的负相关性更显著。二、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选取在2001年12月31日以前上市的公司为样本，以2002-2005年为研究期间，并依据以下原则进行了筛选：不考虑金融类上市公司，这是鉴于金融类公司的自身特性而将之剔除在样本外；剔除债务融资比例或债务期限结构小于0与大于100%的异常值的公司；剔出所需数据缺失的公司。筛选后剩余937家公司，共3748个观测值。本研究使用的数据来源于国泰安公司的csmar交易数据库。（二）研究模型与变量设计本文首先运用普通最小二乘法检验公司治理机制的有效性对债务期限结构的影响，然后，考虑债务期限结构与财务杠杆的内生性，通过建立债务期限结构与财务杠杆的联立方程，运用两阶段最小二乘法控制债务期限结构与财务杠杆的内生性对检验结果的影响。1运用普通最小二乘法检验的单一方程方程中的ld为债务期限结构因变量，以长期负债占总负债的比例表示。top1为第一大股东持股比例，为了避免股权分散情况下的“搭便车”问题，股权的适当集中使大股东有足够的动力去监督经营者的行为，同时，足够的投票权往往可以使控股股东本身或其代表更具有能力控制经营者的机会主义行为，top1与债务期限结构负相关。top2_10为第二大股东至第十大股东持股比例的平方和，当公司经营状况不善时，股权相对集中的一些大股东将他们的投票权联合在一起可以争取对公司的控制权，或协助外来者争夺公司的控制权，提高公司控制权市场的有效性。同时，这些大股东也是对经营者实施积极监督的主体，top2_10与债务期限结构负相关。mshare为经营者持股比例，经营者持股因能有效协调股东与经营者的利益而降低经营者的代理人问题（jensen and meckling，1976）。因此，由于经营者持股的利益趋同效应，随着经营者持股比例的提高，经营者将选择有利于外部资本市场监督的债务融资方式。tradap为流通股比例，流通股的市场约束显然高于非流通股，流通股比例越高，对公司改善治理的压力越大，更能有效地控制经营者的机会主义行为，tradap与债务期限结构负相关。inst为机构投资者持股比例变量，与个体投资者相比，机构投资者拥有雄厚的资金实力和较大的持股额，有能力和动机通过投票权对公司的经营者进行有效的约束，inst与债务期限结构负相关。bosize为董事会规模变量，以董事会规模的对数表示，较大的董事会因涉及较多的决策人员使决策过程变得迟缓而缺乏效率（jensen，1993），因而，bosize与债务期限结构正相关。out_ratio为外部独立董事比例变量，与内部董事相比，外部董事是公司管理者更有效的监督者，因为他们是另一组关键决策的制定者，并且在经理人市场上关注自己的声誉（fama and jensen，1983），out_ratio与债务期限结构负相关。ceo_cob是ceo与董事长是否分离的哑变量，分离取为1，否则为0，jensen（1993）认为，ceo与董事长两职合一，因董事会不能有效执行其评价与解雇ceo的关键职能而使内部控制制度失效，公司的决策与管理权集中于一人之手降低了董事会监督高层管理者的有效性（fama and jensen，1983），ceo_cob与债务期限结构负相关。hbshare为公司是否在其他市场上市融资的哑变量，若在其他市场上市取值为1，否则取值为0。la porta等（1998）的一系列研究发现，普通法系国家为投资者和债权人提供的法律保护程度最高，公司治理水平都比较高。相反，实施大陆法系的国家为投资者和债权人提供的法律保护程度相对较低，公司治理水平也比较低。尽管我国上市公司都受到统一的法律体系约束，但由于存在b股市场和部分公司有境外上市的机会，这些较成熟的市场有比较严格的监督条例和健全的法律体系，一般认为他们较a股市场更能保护投资者的权益，hbshare与债务期限结构负相关。根据barclay和smith（1995）、guedes和opler（1996）、stohs和mauer（1996）的研究，我们在方程中加入了公司财务杠杆（lev）、公司规模（size）、公司成长性（m/b）、公司质量（ae）、资产期限结构（am）、实际税率（etr）等控制变量，以及行业（idn）哑变量。2债务融资比例与短期债务内生性假设下的联立方程由于企业可能同时选择债务融资比例与债务期限结构而两者存在内生性问题，barclay、marx和smith（2003）研究了债务融资比例与债务期限的内生性互补选择。由于债务融资比例与债务期限的内生性，运用普通最小二乘法进行估计的结果可能存在偏差。鉴于此，我们建立债务期限与财务杠杆的联立方程，运用两阶段最小二乘法进行检验，控制内生性问题对检验结果的影响。第一方程与单一方程设置的变量一致。第二方程中的lev为公司财务杠杆，以资产负债率表示，设计的公司治理变量与第一方程相同，根据相关文献资料，我们在第二方程中也加入了公司债务期限结构（ld）、公司规模（size）、公司成长性（m/b）、公司质量（ae）、非债务税盾（ndts）、固定资产比例（fa）、公司获利能力（pro）等控制变量，以及行业（idn）哑变量。三、实证检验结果与分析（一）描述性统计及其分析表1是变量的描述性统计，从表1发现，债务期限结构的均值与中位数分别为0.135006、0.067185，说明我国上市公司的债务融资主要以短期债务融资为主。公司治理变量体现以下特征：（1）平均而言，第一大股东的持股量相当高，第一大股东持股的均值为42.59%，持股比例最高值达84.98%；（2）第二至第十大股东持股量的集中度较低，持股比例平方和的均值只有1.9557%，最大值也只有15.8209%；（3）平均而言，经营者持股与机构投资者持股比例非常低，经营者持股比例的均值为0.077%，机构投资者持股比例的均值为0.9612%，很难通过提高持股比例激励经营者，机构投资者的公司治理作用也很难实现；（4）外部董事所占的比例较高，均值为31.2216%，最大值达到66.6667%；（5）超过10%的上市公司ceo兼任董事会主席；（6）超过10%的公司在a股以外的其他市场上同时上市。（二）回归结果及其分析表2是运用普通最小二乘法和两阶段最小二乘法检验公司治理机制影响债务期限结构的结果。从表2的检验结果看出：（1）第一大股东持股比例（top1）与债务期限结构负相关，而且在两阶段最小二乘法检验中具有统计上的显著性；（2）第二至第十大股东持股比例（top2_10）与债务期限结构负相关，而且在两阶段最小二乘法检验中显著性增强；（3）流通股比例（tradap）与债务期限结构负相关，而且在普通最小二乘法和两阶段最小二乘法检验中均具有显著性，经营者持股比例（mshare）和机构投资者持股比例（inst）与债务期限结构正相关，可能是二者的持股比例偏低，很难实现公司治理作用；（4）董事会规模（bosize）和独立董事比例（out_ratio）与债务期限结构正相关，但不具有显著性；（5）领导权结构分离哑变量（ceo_cob）与债务期限结构负相关，而且在两阶段最小二乘法检验中具有统计上的显著性；（6）上市公司在其他市场同时上市的哑变量（hbshare）与债务期限结构负相关，而且在普通最小二乘法和两阶段最小二乘法检验中均具有显著性。总体而言，表2的检验结果基本上为公司治理机制的有效性与债务期限结构负相关的假说提供了支持。为了检验公司治理机制对债务期限结构与公司成长性关系的影响，首先按公司的托宾q值将整个观测值由低到高排序，托宾q值小于第35个分位数时，观测样本为“低成长组”，托宾q值大于等于第35个分位数，而小于第65个分位数时，观测样本为“中成长组”，托宾q值大于等于第65个分位数时，观测样本为“高成长组”。低成长组1249个，中成长组1250个，高成长组1249个。剔除“中成长组”公司，分别对“低成长组”和“高成长组”公司进行两阶段最小二乘法分组检验，检验结果如表3所示。从表3发现：（1）top1与低成长公司的债务期限结构显著负相关，而与高成长公司债务期限结构具有不显著的负相关性；（2）top2_10与低成长公司的债务期限结构显著负相关，而与高成长公司债务期限结构具有不显著的正相关性；（3）tradap与低成长公司的债务期限结构显著负相关，而与高成长公司债务期限结构具有不显著的负相关性；（4）ceo_cob与低成长公司的债务期限结构显著负相关，而与高成长公司债务期限结构具有不显著的负相关性；（5）hbshare与低成长公司和高成长公司的债务期限结构都具有显著的负相关性，但与低成长公司的显著性程度较高。总体而言，表3的检验结果基本上印证了公司治理机制的有效性与债务期限结构的负相关性在低成长公司中更显著的假说。四、研究结论债务期限结构的选择是监督经营者的一种主要机制，然而，债务期限结构的选择又受到公司治理机制的影响。本文以我国上市公司2002-2005年的经验数据为样本，在单一方程检验的基础上，通过联立方程，运用两阶段最小二乘法控制债务融资比例与债务期限结构的内生性问题，将公司治理机制对债务期限结构的影响进行了检验，检验结果基本上为公司治理机制的有效性与债务期限结构负相关的观点提供了证据。此外，我们以托宾q值为标准将样本分为低成长公司和高成长公司，又对公司治理机制对债务期限与公司成长性关系的影响进行了验证，公司治理机制的有效性与债务期限结构的负相关性在低成长公司中更显著的观点也基本上得到印证。我们的检验还发现个别公司治理变量与债务期限结构的关系与理论预期不符，这就要求我们在进一步完善公司治理机制、规范企业的债务融资行为的同时，加快企业债务市场的发展和债务融资工具的创新，为企业合理选择债务期限结构提供外部条件，以期实现债务期限结构在降低代理成本中的作用。参考文献：孙铮，刘凤委，李增泉. 2005. 市场化程度、政府干预与企业债务期限结构j. 经济研究（5）.肖作平. 2005. 对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析j. 经济科学（3）.杨兴全，宋惠敏. 2006. 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究j. 管理现代化（1）.袁卫秋. 2005. 我国上市公司的债务期限结构j. 会计研究（12）.aivazian v a, ge y, qin j p. 2005. the impact of leverage on firm investment: canadian evidence j. journal of corporate finance, 11:277-219.berger p,ofek e,yermack d. 1997. managerial entrenchment and capital structure decisionsj. journal of finance,52:1411-1438.guedes j, opler t. 1996. the determinants of the maturity of corporate debt issues j. journal of finance, 51:1809-1833.jensen m. 1993. the modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control syst