开放经济条件下的宏观经济政策

2020/5/14,南京大学沈伯平,1,开放经济条件下的宏观经济政策,宏观经济政策和浮动汇率制下的国际协调全球资本市场：运行和政策问题发展中国家：增长、危机和改革,2020/5/14,南京大学沈伯平,2,宏观经济政策和浮动汇率制下的国际协调,一、支持浮动汇率制的观点1.货币政策的自主性。如果各国中央银行不再为固定汇率而干预本国外汇市场，各国政府就能够运用货币政策来达到国家内部和外部的平衡，并且各国不再会因为本国外部的因素导致本国出现通货膨胀或通货紧缩。2.对称性。在浮动汇率制条件下，布雷顿森林体系所固有的不对称性消失了，美国不再能够独自决定世界货币状况。同时，美国也有与其他国家一样的机会来影响本国货币对外国货币的汇率。,2020/5/14,南京大学沈伯平,3,一、支持浮动汇率制的观点,3.汇率具有自动稳定器功能。在世界总需求不断变化的情况下，即使没有一个有效的货币政策，由市场决定的汇率的迅速调整也能帮助各个国家实现内部和外部的平衡。在布雷顿森林体系下，汇率重新调整之前那段长时间令人痛苦的投机过程，在浮动汇率制下不会再出现了。,2020/5/14,南京大学沈伯平,4,二、反对浮动汇率制的观点,1.纪律性。各国中央银行从固定汇率的责任中解脱出来后可能会实施通货膨胀的政策，换言之，固定汇率制下要求各个国家服从的“纪律”不复存在了。2.导致不稳定的投机行为和货币市场的动荡。对汇率变动的投机行为可能导致国际外汇市场的不稳定，这种不稳定反过来又可能对各国的内部和外部平衡产生消极影响。而且，在浮动汇率下的国内货币市场的动荡比在固定汇率下更具有破坏性。,2020/5/14,南京大学沈伯平,5,二、反对浮动汇率制的观点,3.不利于国际贸易和国际投资。浮动汇率使得国际相对价格变得更加无法预测，从而对国际贸易和国际投资产生不利影响。4.互不协调的经济政策。如果布雷顿森林体系中关于汇率调整的规则被废弃，就会为竞争性货币贬值打开方便之门，而这种竞争性货币贬值对世界经济有不利影响。正如在两次大战之间实行浮动汇率制时发生的那样，各国可能采纳一些毫不考虑利益相关国处境的政策。这最终会使所有国家都大吃苦头。,2020/5/14,南京大学沈伯平,6,二、反对浮动汇率制的观点,5.更大自主权的错觉。浮动汇率制并不能真正给各国带来更大的政策自主权。汇率的不断变化给宏观经济带来了巨大影响，即使没有固定汇率的正式承诺，各国中央银行也不得不对国际外汇市场进行大量干预。因此，浮动汇率将增加经济中的不确定性，而没有真正给予宏观经济政策更大的自由。,2020/5/14,南京大学沈伯平,7,蒙代尔-弗莱明模型：固定汇率下的资本完全流动,在固定汇率和资本完全流动的情况下，一国无法实行独立的货币政策。利率无法摆脱世界市场通行的利率水平。任何谋求独立货币政策的尝试都会引起资本流动和必然的干预，直到利率恢复到世界市场的利率水平。作用机制：货币紧缩利率上升资本流入，国际收支盈余货币升值压力进行干预：出售本国货币和购买外国货币干预引起货币扩张使利率降低利率、货币存量和收支恢复平衡。,2020/5/14,南京大学沈伯平,8,蒙代尔-弗莱明模型：固定汇率下的资本完全流动,开放经济的IS-LM模型,Bp=0,LM,LM,IS,产出,i,i=if,在资本完全流动下，国际收支只有在I=if时才处于均衡。即使利率稍微高出一点，也会引起大量的资本流入；在较低的利率水平上会引起资本的外流。,2020/5/14,南京大学沈伯平,9,蒙代尔-弗莱明模型：固定汇率下的资本完全流动,财政扩张：与货币政策效果相反，在固定汇率制度和资本完全流动情况下，财政扩张是极具效率的。开始时，货币供给保持不变，财政扩张使IS曲线向右上方移动，引起利率水平的上升和产出水平的增加。较高的利率水平引起资本的流入，而这又会引起货币的升值。为维持既定的汇率，中央银行必须扩大货币的供给，于是使收入进一步增加。当货币供给增加到足以使利率回落到最初水平，即I=if时，均衡又重新实现（内生货币存量）。,2020/5/14,南京大学沈伯平,10,蒙代尔-弗莱明模型：固定汇率下的资本完全流动,在固定汇率和资本完全流动下的财政扩,i,Y,IS,IS,LM,BP=0,2020/5/14,南京大学沈伯平,11,完全资本流动和浮动汇率制度,在充分浮动汇率情况下，中央银行不干预外汇市场。汇率必须调整以使外汇市场出清，从而保持外汇的供求均衡。因而其国际收支余额必须为零。充分浮动汇率的第二个含义是，中央银行可以根据自己的意愿制定货币政策由于不再有干预的义务，国际收支和货币供给之间就不再有任何联系。资本完全流动性意味着只存在一个利率可以使国际收支实现平衡：i=if.在任何其他利率水平下，资本流动的规模都会大到使国际收支余额不再为零。,2020/5/14,南京大学沈伯平,12,完全资本流动和浮动汇率制度,汇率对总需求的影响,IS,贬值,升值,I=if,产出,BP=0,i,o,2020/5/14,南京大学沈伯平,13,完全资本流动和浮动汇率制度,对图形的说明：在资本完全流动和浮动汇率情况下，资本流动对需求有强烈影响。如果本国利率下降到if以下，就会发生资本外流，引起汇率贬值，竞争能力增加，因而对本国商品需求增加，这表现为IS曲线右移。反之，如果利率上升到if以上，资本流入就引起货币升值，竞争力减弱，因而对国内商品需求下降，这表现为IS曲线的左移。,2020/5/14,南京大学沈伯平,14,完全资本流动和浮动汇率制度,财政政策的影响：在浮动汇率和资本完全流动情况下，对需求的实际扰动并不会影响均衡产出。财政扩张不会改变均衡产出，而是引发抵消性的汇率升值，使本国需求从国内商品向国外商品转移。解释：减税或政府支出增加（财政扩张）会引起需求扩张。而且利率上升的趋势引起升值，因此出口会下降，进口会上升。财政扩张存在着完全的挤出效应。,2020/5/14,南京大学沈伯平,15,完全资本流动和浮动汇率制度,对货币存量变动的调整,IS,IS,LM,LM,I=if,E,E,注：货币扩张使LM曲线移至LM。在点E，商品和货币市场出清，但利率低于世界水平。因此资本开始流出国际收支出现赤字，汇率下降。贬值意味着净出口增加，IS曲线向右上方移动。一直持续到E。利率又回到世界水平。贬值导致了较高的收入水平，货币政策通过增加净出口发挥作用。,E,2020/5/14,南京大学沈伯平,16,完全资本流动和浮动汇率制度,在浮动汇率情况下，美国政策措施的影响,政府支出以GNP的5%增长，10%的货币供给增长。资料来源：PaulManssonetal.,MultimodMark2:ARevitsedandExtendedmodel,IMF.,2020/5/14,南京大学沈伯平,17,完全资本流动和浮动汇率制度,以邻为壑政策与竞争性贬值本国的货币扩张会引起汇率贬值，净出口增加，从而增加产出和就业。但是我们净出口的增加意味着国外贸易余额的恶化。本国的贬值把需求从国外商品转移到本国商品上。在国外，产出和就业下降。因而本国货币贬值引起的贸易余额的变动被称之为以邻为壑的政策这是一个输出失业或者说在损害其他国家的情况下增加本国就业的方法。如果每个国家都试图通过贬值以吸引世界需求，我们就把它叫做竞争性贬值。竞争性汇率贬值不会修正总需求水平，而只是改变既定的世界需求在各国之间的分配。,2020/5/14,南京大学沈伯平,18,完全资本流动和浮动汇率制度,总结：在完全资本流动情况下货币与财政政策的效果,2020/5/14,南京大学沈伯平,19,小结,在固定汇率和完全资本流动情况下，货币政策无力影响产出。货币政策无效，而财政政策有效。在浮动汇率和完全资本流动情况下，在影响产出方面，货币政策有效，而财政政策无效。财政政策有完全的挤出效应,2020/5/14,南京大学沈伯平,20,国际资本市场：运行和政策问题,1.国际资本市场和贸易收益国际资本市场就是不同国家的居民进行资产交易的市场。它并不是一个单一的市场，而是一组相互之间紧密联系的市场集合，在这个市场集合中发生着国际范围的资本交换。国际资本市场的主要参与者：商业银行、大公司、非银行金融机构、中央银行和其他政府的代理机构。,2020/5/14,南京大学沈伯平,21,1.国际资本市场和贸易收益,一、国际资本市场和贸易收益1.1三种类型的贸易收益：商品或劳务之间的贸易：获得比较利益商品或劳务与资产的贸易：其收益来源于跨时贸易。即拿商品和劳务与未来商品和劳务的所有权进行交换，也就是与资产的交易。对于借入国而言，通过这种贸易获得了收益，因为它可以实施一项单靠国内储蓄不够提供资金的工程；对于借出国而言，它获得了更高的资产回报率。以及资产与资产之间的贸易。,2020/5/14,南京大学沈伯平,22,1.国际资本市场和贸易收益,本国外国,商品与劳务,商品和劳务,资产,资产,2020/5/14,南京大学沈伯平,23,1.国际资本市场和贸易收益,1.2实现风险规避1.3作为国际资产交易动机的资产组合多样化“不要把你所有的鸡蛋都放在一个篮子里”。1.4国际资产的种类：债务工具：债券与银行存款，债务人必须偿还一种固定的价值（本金和利息）权益工具：股票。它是对公司利润的一种要求权，而不是一种固定的支付，它的偿还根据情况的不同而变化。,2020/5/14,南京大学沈伯平,24,2.国际银行业务和国际资本市场,2.1世界资本市场的参与者：1.商业银行：是国际资本市场的中心。2.公司：国际资本市场上资金的主要需求者（尤其是跨国公司）。3.非银行金融机构：包括保险公司、养老基金和共同基金以及投资银行等等。它们已经成为国际资本市场的重要组成部分。4.中央银行和其他政府代理机构,2020/5/14,南京大学沈伯平,25,2.国际银行业务和国际资本市场,2.2国际资本市场的增长原因：各国的金融自由化浪潮，金融的放松管制与再管制（regulation,deregulation,reregulation)；科技革命的推动。“KrugmanTriangle”(克鲁格曼三角）（1）固定汇率。（2）以国内目标为导向的货币政策的独立性。（3）国际资本的自由流动。“三难选择”三者之中只能选其二：（1）1和2：中国的选择（2）1和3：金本位制、欧洲经济和货币联盟。（3）2和3：牙买加体系,2020/5/14,南京大学沈伯平,26,2.国际银行业务和国际资本市场,2.3离岸银行业和离岸货币交易（欧洲货币市场）“离岸”离主权之岸。主要是指非居民与非居民之间的金融交易，它不受所在国的法律和金融、经济政策的控制。特点：（1）自由的市场：无外汇管制、无资本项目的控制、不受所在国的法律和金融、经济政策的影响（2）“批发市场”不从事一般金融机构零售业务的市场，主要是大规模的资金拆借“pricemaker”而非“priceaccepter”.,2020/5/14,南京大学沈伯平,27,2.国际银行业务和国际资本市场,批发市场是国际金融市场利率、汇率的主要决定者。（3）是竞争激烈的市场。无准备金的要求，金融机构派生存款的能力很强；交易成本低，以获取巨额的存贷利差。（4）技术先进。良好的金融基础设施建设。（5）服务优良。人才云集，为客户提供优良的服务。（离岸金融市场是国际游资的主要发源地，加大了各国金融运行的风险）,2020/5/14,南京大学沈伯平,28,3.对国际银行业的管制,3.1银行管制的必要性1、信息不对称：银行对贷款项目的信息不充分、银行对贷款资金使用信息也不充分2、银行业的高负债：银行资产收益率小于一般企业的资产收益率，银行必须通过负债的杠杆效应，提高资本收益率。3、银行经营的外部性-挤兑效应,2020/5/14,南京大学沈伯平,29,有问题银行负的外部性的原因：,一是信息不对称，人们(债权人)不能估价个别银行的财务情况，不能像对其他产业那样根据公开信息来判断某个银行机构的清偿能力，他们很难将有问题银行和健康银行区别开来，引发对其他银行机构的挤兑行为。,2020/5/14,南京大学沈伯平,30,有问题银行负的外部性的原因：,二是银行机构破产的影响和扩散具有乘数放大效应。普通企业破产的扩展效应是递减的如果一家银行有问题，就会影响到它的存款人、有业务联系的其他银行机构、影响到它的借款人借款人不得不提前偿还贷款或者得不到本来预料中的追加贷款，少数银行机构的破产会像滚雪球一样越滚越大，直至酿成银行体系的危机,2020/5/14,南京大学沈伯平,31,有问题银行负的外部性的原因,三银行同业支付清算系统把所有的银行联系在一起，形成了相互交织的债权债务网络。基于营业日结束时的多边差额支付清算系统的任何微小的支付困难都可能酿成全面的流动性危机。,2020/5/14,南京大学沈伯平,32,有问题银行负的外部性的原因,曾有人通过模拟试验来测算其中一家银行机构参与者无力支付引起挤兑对其他银行机构产生的连锁反应，结果表明一家银行机构参与者暂时丧失支付能力时将最终导致其他近一半银行机构参与者丧失支付能力。,2020/5/14,南京大学沈伯平,33,有问题银行负的外部性的原因,四是金融创新和金融国际化的发展加重了银行机构资产风险的传染性。金融创新在银行机构之间创造出远比过去复杂的债权债务链条，金融国际化的发展则使得单个国家或某个地区银行机构的资产风险迅速、剧烈地传播到全世界的范围，银行机构资产风险的积累具有了全球性的性质，这也是墨西哥和泰国的汇市风险最终演变为区域性金融危机的基础。,2020/5/14,南京大学沈伯平,34,3.对国际银行业的管制,美国的“金融安全网”：（1）存款保险。联邦存款保险公司（FDIC）保险金额最高可达10万美元。（2）准备金要求。（3）资本量要求和资产限制（不允许持有普通股股票）（4）银行审查。美联储、FDIC和货币审计总署都有权检查银行帐簿。（5）最终贷款者（银行的道德风险）,2020/5/14,南京大学沈伯平,35,3.对国际银行业的管制,3.2管制国际银行业的困难（1）国际银行体系基本上没有存款保险。（2）没有准备金要求已成为欧洲货币贸易成长的主要因素，但其降低了银行体系的稳定性。（3）以保证资本要求和资产限制为目的的银行审查规则在国际环境下很难实现。（4）谁担当国际最后贷款人？美联储、世界银行、国际货币基金组织或中国人民银行？你愿意吗？你有能力吗？,2020/5/14,南京大学沈伯平,36,3.对国际银行业的管制,3.3国际管制的协调银行的国际化削弱了国家安全保障防止银行倒闭的能力，但它同时又使对有效保障措施的需求更为迫切。离岸银行业拥有大量的银行同业存款大约80%的欧洲货币存款被私人银行所有。银行倒闭的波及效应会使得一个仅限于局部区域的金融混乱可能引发全球范围的银行恐慌。“金融流感”的国际蔓延（亚洲金融危机就是其典型表现）。,2020/5/14,南京大学沈伯平,37,3.对国际银行业的管制,1974年，作为对当时银行危机的反应，来自11个工业化国家的中央银行首脑成立了一个名为“巴塞尔委员会”的组织。其任务是建立“一个由各国银行管理机构对国际银行体系实行更为协调的监督机制”（瑞士的巴塞尔，也是国际清算银行所在地）。从此，巴塞尔委员会成为各国银行管制者合作的主要场所。,2020/5/14,南京大学沈伯平,38,3.对国际银行业的管制,1988年，巴塞尔委员会制定了一套共同的评估银行资本充足率的标准。要求国际银行拥有的资本等于它们风险加权资产和资产负债表以外投资的8%，其中核心资本占总资产的比例不得低于4%。中国的努力：1999年发行2700亿特种国债；债转股：注销四大国有商业银行不良资产14000亿元人民币；2003年底，拨付450亿美元外汇储备充实中国银行和中国建设银行的资本金；积极推动四大拥护上市融资（又一轮圈钱高潮，真正意义上的“金融大鳄”）,2020/5/14,南京大学沈伯平,39,3.对国际银行业的管制,1997年巴塞尔委员会颁布了有效银行监管的核心原则，作为有效银行监管的最低要求，涉及银行审批、监管方法、报告要求以及跨国业务等方面。巴塞尔委员会和IMF正在监督这些标准在全球范围内的执行情况。新兴资本市场金融机构的脆弱性。所谓新兴资本市场是指那些已经逐步开放本国的金融体系、容许与外国人进行私人资产交易的较为贫困的发展中国家的资本市场。管制经验的缺乏、政府的隐性担保、信用体系的缺乏、产权制度的缺失。,2020/5/14,南京大学沈伯平,40,亚洲金融危机原因的再思考,一、1993年世界银行“东亚奇迹”1.高储蓄率。1990年HPAEs(highperformanceAsianeconomics,高增长亚洲国家）的储蓄占GDP的34%，这个数字在拉美只有一半，在南亚要高一些。2.对教育的高度重视。3.最后，HPAEs还有两个其他特征：一个是能够避免高通货膨胀或严重经济衰退的相对稳定的宏观经济环境，另一个是贸易占GDP的比重很高。,2020/5/14,南京大学沈伯平,41,4.亚洲金融危机原因的再思考,二、亚洲的弱点(PaulKrugman)1.生产率。虽然亚洲的经济增长并非幻觉，但是在危机之前就有一些研究认为，一些增长的限制因素正在凸显。几项研究最令人吃惊的结论是，亚洲产出的大量增长可以简单地用生产要素投入即资本和劳动的迅速增加来解释，在生产率上并没有显著提高。这些研究结论的含义是，持续的高资本积累率最终可能导致收益递减，而且现在很可能大量的资本流入无法获得未来的高额回报。,2020/5/14,南京大学沈伯平,42,4.亚洲金融危机原因的再思考,二、亚洲的弱点2.银行监管。与危机联系更加直接的是大多数亚洲国家对银行的监管不力。国内的储户和外国投资者认为亚洲银行是安全的，其原因不仅是因为经济发展的强劲势头，而且是因为他们相信一旦银行遇到困难，政府会出面支持。但是银行和其他金融机构在它们所承担的多种风险上并没有受到政府的有效监管道德风险的存在。过度贷款房地产业的过度繁荣价格下跌和银行倒闭的螺旋式下降。,2020/5/14,南京大学沈伯平,43,4.亚洲金融危机原因的再思考,二、亚洲的弱点3.法律框架。亚洲经济的一个重要弱点在危机爆发后才变得明显起来，即对出现问题的公司的处理，没有很好的法律框架。,2020/5/14,南京大学沈伯平,44,4.亚洲金融危机原因的再思考,三、亚洲金融危机的原因（国内学者的观点）外部原因：国际游资的冲击内部原因：1.实体经济缺乏科技支持，这是亚洲经济发展的“致命伤”。轻视基础研究、轻视科技发展亚洲的科技危机亚洲的产业危机国际市场上雷同产品冲斥，竞争过度，价格下跌，贸易条件恶化大量资金被投向虚拟经济领域经济的泡沫化,2020/5/14,南京大学沈伯平,45,4.亚洲金融危机原因的再思考,2.金融体系脆弱。亚洲金融体系开放的步伐远远落后于产品市场开放的步伐。亚洲金融体系的脆弱性主要表现在：a.高度垄断性。政府对大银行的巨大支持，是亚洲大银行不倒的神话的制造者，但造成银行效率低下、道德危机；b.封闭性。准入条件苛刻，交易成本高，限制外来金融机构进入和竞争因循守旧，安于现状在危机面前束手无策。c.不透明性。信息披露机制不规范信息不对称内幕交易信用关系遭到破坏。,2020/5/14,南京大学沈伯平,46,4.亚洲金融危机原因的再思考,3.非市场化的大企业集团战略。a.政企不分、政资不分；b.大企业集团具有对资金的无限制需求，高负债率金融风险加大；c.盲目的多角化经营，经济效益欠佳，清偿能力下降；d.企业低效率运营，“toobigtofail”银行与企业的债权债务链条断裂。中国：“惊人的相似”，如何化解潜在的金融危机？,2020/5/14,南京大学沈伯平,47,5.发展中国家危机的教训,1.选择正确的汇率制度。除非有足够的手段和承诺，否则一个发展中国家采取固定汇率是很危险的。东亚国家发现，对官方汇率目标的信心会鼓励借入外币，但是当贬值发生的时候，大部分金融部门和许多公司会变得资不抵债。发展中国家的固定汇率制度，一般会经历实际升值和经常项目赤字，使他们容易受到投机者的攻击。,2020/5/14,南京大学沈伯平,48,5.发展中国家危机的教训,2.银行业的首要重要性。亚洲金融危机有如此大的危害性，一个主要的原因是，这不仅仅是一次货币危机，而且是一次与银行和金融危机错综复杂地交织在一起的货币危机。从最直接的意义上说，政府面临着收缩货币以支持本币汇率和印制大量钞票来处理银行挤提需要之间的冲突。从广泛的意义上来说，许多银行的倒闭切断了信贷渠道而对经济造成了破坏，使得那些本来赢利的公司继续经营下去也很困难。,2020/5/14,南京大学沈伯平,49,5.发展中国家危机的教训,不幸的是，在危机之前亚洲惊人的经济增长使人们看不到金融方面的脆弱性。未来的明智政府将会对健全自己的银行体系投入大量的精力以最小化道德风险，提高对金融风暴的抵抗能力。3.改革措施的正确顺序。发展中国家的经济改革者们已经从教训中认识到，自由化措施的实施顺序的确很重要。这个道理也符合基本经济理论：次优原理告诉我们，当一个经济体存在多重扭曲时，只纠正其中的一些也许会使事情变得更糟，而不是更好。,2020/5/14,南京大学沈伯平,50,5.发展中国家危机的教训,例如，考虑一下资本项目自由化和金融部门改革的顺序。在有健全的防护和监管措施之前开放资本项目显然是错误的，否则，可以借入外债将会鼓励国内银行发放不顾风险的贷款。当经济增长放慢时，外国资本会外逃，使国内银行资不抵债。因此，发展中国家应该推迟开放资本帐户，直到国内的金融体系强壮得足以经受国际资本迅速地流入和流出。而且，贸易自由化应该在资本自由化之前进行。资本项目自由化可能导致实际汇率发生波动，并阻碍生产要素从非贸易品部门向贸易品部门转移。,2020/5/14,南京大学沈伯平,51,5.发展中国家危机的教训,4.传染的重要性。发展中国家的最后一个教训是，那些即使看起来很健康的经济体在世界其他地区发生的事件所导致的信心危机中也是相当脆弱的，即目前被称为传染的多米诺效应。传染问题以及对于即使是最谨慎的经济管理也不能实现对危机完全免疫的担忧，也已经成为在讨论对国际金融体系的未来改革的中心议题。,2020/5/14,南京大学沈伯平,52,6.改革国际金融体系新金融体系,一、改革的必要性1.亚洲金融危机负的外部性亚洲金融危机清楚地证明了即使是一个以一般标准看来是健康的国家也会遭受货币危机。发生危机的各国都没有严重的预算赤字、过高的货币扩张率、令人担忧的通货膨胀，或者传统是用来警戒投机冲击的任何其他指示器。如果这些国家的经济中存在着严重的缺陷那么就涉及到在货币剧烈贬值之前被掩盖的银行体系的健康性,2020/5/14,南京大学沈伯平,53,6.改革国际金融体系新金融体系,2.通过国际资本市场的强大的传染力量。市场扰动在相距遥远的国家之间传递的速度和势头都说明，单个国家采取的预防性措施可能是不够的。这事实上涉及到国际金融监管的合作问题。,2020/5/14,南京大学沈伯平,54,6.改革国际金融体系新金融体系,二、“预防性措施”1.更高的“透明度”（Transparence).亚洲的问题至少有一部分是由于外国银行和其他投资者在不了解风险的情况下借款给亚洲的企业，然后又在发现风险高于他们的预期时盲目地撤出资金。因此许多人建议提高“透明度”，即更好地提供金融信息。,2020/5/14,南京大学沈伯平,55,6.改革国际金融体系新金融体系,2.健全银行体系。使亚洲危机变得如此严重的一个因素就是货币危机与银行挤提之间的相互作用。如果银行本身很健康，这种相互作用就会弱得多。因此许多人建议通过更严格地监管银行所承担的风险和提高资本金要求来增强银行的实力。,2020/5/14,南京大学沈伯平