13第三篇ch13信贷资产证券化

第十三章信贷资产证券化,内容提要1.资产证券化概论2.资产证券化运行3.资产证券化技术4.资产证券化结构5.资产证券化实践,1.资产证券化概论,资产证券化的定义,定义一：资产证券化是将缺乏流动性，但能够在未来产生稳定的，可预见的现金流收入的资产，转换成为可以在金融市场上出售和流通的证券定义二：资产证券化是将流动性不足的各单笔贷款和其它债务工具包装成流动性很强的证券，并辅之以信用增强的措施以促进这些资产在资本市场上出售的过程,资产证券化的融资特点,资产证券化的融资人主要是银行和其他储蓄机构，投资者主要是机构投构这种融资基本选用债券方式，并且是有担保的债券，及资产支持证券担保资产是一种权益资产，或者说是一种债权，这种担保资产缺乏流动性，但是拥有稳定的，可预期的未来现金流量资产证券化具有信用提高功能，以达到证券市场对这类证券的信用等级要求,资产证券化交易步骤,建立特设信托机构SPV筛选可证券化的资产并组成资产池原始权益人将资产“真实出售”给SPVSPV发行资产支持证券SPV清偿债券,资产证券化的实质-应收帐款处理（Receivable）,应收帐款是流动资产的一类，是企业产生的一系列未来收入现金流所形成的资产资产证券化实质上是应收帐款的再融资。包括以下基本特征：1、资产证券化涉及的应收帐款是一系列未来收入的现金流，应收帐款的所有者按照一个协商确定的价格出售给实施证券化的特设机构SPV，按应收帐款变现。2、实施证券化的SPV通过向银行借款、向机构投资者发行中长期债券，筹集到购买应收帐款所需的资金，并以该应收帐款未来的收入现金流作为SPV借款、发行债券的担保。,资产证券化的实质-应收帐款处理（Receivable）,3、SPV通常授权应收帐款的原所有者代表自己收取应收款项，然后以此向证券投资者支付本息。4、为了提高SPV借款或发行证券的吸引力，通常由第三方为SPV借款或发行证券的还本付息提供担保，从而使得SPV发行的债券或商业票据能够被评级机构给予较应收帐款级别更高的“投资级别”。5、SPV不是应收帐款原所有者的附属机构6、应收帐款中支付SPV借款成本或证券本息后富裕的资金，SPV通常支付一定的比例给应收帐款的原所有者经济含义：原应收帐款的所有者将未来的一系列收入现金流出售，使之转换为一笔资本金现值,2.资产证券化运行,资产证券化的参与者,发起人originator服务人servicer发行人SPV投资银行,信用增级机构信用评级机构受托人投资者,资产证券化的运行程序,贷款组合,证券,剥离,出售,发行收入,设计,购买,发行,评级,承销,增级,出售收入,贷款本金和利息,证券本金和利息,发起人,服务人,受托人,投资者,SPV,投资银行,信用增级机构,信用评级机构,资产证券化的收益,以1986年美国资产支持证券公司（ABSC)为通用汽车公司(GMAC)发行的40亿美元的资产支持证券为例，具体的分析资产证券化中各参与方的收益,发行债券,A类债券：票面利率6.25%，2年期B类债券：票面利率6.90%，3年期C类债券：票面利率6.95%，4年期,发行人,ABSC,发行日期,1986年10月15日,S(2)损失风险转移的程度/追索权(3)转移发生后卖方对转移资产的控制程度;(4)会计和税收处理;(5)对第三方当事人的通知.,服务商破产风险的隔离,SPV和服务商签订的服务协议中通常规定,服务商在收入收集后的一段时间之内,可以保留和混存收入,但在这段时间结束之前,资产的收入必须存在合规存款账户之中,有些服务协议规定债务人直接对锁定账户进行支付.锁定账户中的款项每天都会存入合规存款账户之中,除非服务商具有证券化交易要求的信用等级,否则他不能得到锁定账户的款项,这样证券化结构保证了服务商的清偿能力不足甚至破产都不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付.,原始债务人破产风险的隔离,证券化结构通过构建资产池保证了证券的偿付不受债务人清偿能力的影响资产池中包括若干不同债务人的债务,SPV可根据基础资产的历史违约数据,通过构建各种各样的模型来推算资产池中资产的违约率,然后SPV根据违约率来确定资产支撑证券的收益率.因此证券化结构本身并没有排除债务人破产的情况,少数债务人的破产不会影响对证券的偿付,信用增级,一.为什么要信用增级资产支撑证券的市场在很大程度上是信用等级为AAA的市场,但是资产证券也会在AA,A,或BBB,甚至有时在非投资级或未接受评级的情况下发行,但为了使应收款组合能够支撑高等级的,固定收益的证券,信用增级通常是必须的.从直观上讲,信用增级都会增加金融资产组合的市场价值,二.信用增级的方式1.外部信用增级:由第三方提供的信用担保内部信用增级:利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保2.外部信用增级工具:(1)专业保险公司所提供的保险(MonolineInsurance):这类保险公司必须为每笔投保的交易保留一定的资本以保护投资者.专业保险公司只为投资级之上的交易提供保险。(2)企业担保:企业保证使具有完全追索权的债券持有人免受损失.企业担保可以向投资级以下的交易提供。,(3)信用证(LOC):是由金融机构发行的保险单.在信用证的保护下,当损失发生时,金融机构必须弥补某一指定金额(4)现金抵押账户(CCA):在信用卡应收款中的非常普通的信用增级形式.CCA是向发行信托机构提供的再投资于某些短期合格投资的贷款.贷款金额可以通过从交易中获得的额外利差来偿还.所有由CCA担保的档级的损失将由账户中的收入来弥补.,(5)大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响.3.内部信用增级工具(1)优先/次级结构:优先/次级结构就是将资产支撑的证券分为不同信用品质的档级.不同档级的偿还顺序可以是按比例偿还,也可以是将损失先分配给次级档的顺序偿还.最近,出现了高档级的支持档,又经常被称为夹层档.由于这种结构建立了对优先档的额外支持,所以称为是超级优先/次级结构.,(2)超额抵押:超额抵押的信用增级结构利用了额外利差来支付债券本金,额外利差是在支付了所有费用和债券息票成本之后的金额.这种支付结构也称为涡轮结构,因为它加速了债券本金的偿还从而为损失建立了一个超额抵押的缓冲.(3)利差帐户:与超额抵押的结构相似,通过交易中的额外利差,利差帐户的金额会上升至由评级机构确定的预先决定的水平.与超额抵押结构不同,额外利差是以现金形式在帐户中积累起来,并且以某些短期合格投资的形式进行再投资.,信用评级概述,一.信用评级信用评级是根据发行人.会计人员和其他专业人士所提供的各种现在的信息和历史纪录,依据对发行人的审查,以及在资产支撑的证券中对发起人和基础应收款的服务商的审查与对基础资产的分析的基础之上进行的;当存在一种或多种形式的信用增级时,评级也必须对信用增级的提供者进行分析,二.信用评级机构的作用1.它不仅在帮助发行人确定信用增级方式和规模时起着决定性作用,关键是评级机构为投资者设立了一个明确的为投资者理解和接受的信用标准,并且其严格的程序和标准为投资者提供了最佳保护2.享有世界声誉的评级机构标准信用评级既是非常精确的,也是非常有限的5.投资者的认可是评级机构成功的关键,资产证券化后的管理,现金流通道,债务人,服务人,受托人,信用增级机构,托收账户,托收账户,投资者,贷款本利,划转,再投资收益,原现金流,违约补偿,本息,支付服务费,资产证券化后的管理,信息流通道,发起人转移的原始资料,债务人的还款纪录,债务人的违约拖欠情况,服务人,投资者,受托人,税务机关,证券监管部门,年度报告,编辑分析,审查,（现金流量分析）,（税基计算）,（市场监管）,4.资产证券化结构,通常以抵押贷款为基础资产发行的证券称为抵押支持证券（MBS)将权益或者其它形式为基础资产发行的证券称为资产支持证券（ABS)在实际操作中，通常采用过手证券，资产抵押证券，转付证券三种基本结构,过手证券（Pass-throughSecurities),指投资者直接拥有具有相似到期日，利率等特征的贷款组合的所有权特征结构特征：1.被证券化的贷款组合的所有权，在证券出售时转让给投资人，该贷款组合从发行人的资产负债表中移走，所发行的证券不算发行人的债务，也不列入发行人的资产负债表；2.如果被证券化的贷款组合出现提前偿付，所产生的再投资风险由投资者承担,过手证券,结构图,信用增级机构,SPV,发起人,受托人,投资银行,投资者,信用增级,出售贷款,委托,签发证书,销售所有权证书,过手证券,过手证券结构下的现金流示意图,SPV,借款人,服务人,发起人,受托人,信用增级机构,投资者,按期偿还11%的本利,保留4%服务费,按月偿付7%的本利,拖欠和违约的赔偿,补偿,按月偿还7%的本利,服务费,信用增级费,资产支持证券（Asset-MortgagedSecurities),投资者拥有以特定资产为抵押的债券凭证结构特点：1.是一种所有权凭证。在此结构下，被证券化贷款组合的所有权属于SPV,作为资产出现在SPV的资产负债表中，以次为基础发行的债券作为债务也出现在SPV的资产负债表中2.投资者不承担提前偿付产生的再投资风险，该风险由SPV承担3.资产抵押证券基础资产的本金，利息支付方式与资产支持证券不一致,资产抵押证券,资产支持证券结构图,SPV/发行人,贷款组合,受托人,投资银行,投资者,100%所有权,本利现金流,包装,销售,本利支付,资产抵押证券,资产抵押证券结构下的现金流量图,借款人,服务人,受托人,投资者,本利,本利现金流,应得本金和利息,转付证券（Pay-throughsecurities),转付证券是同时兼有部分过手证券，资产抵押证券特征的一种债券凭证。特征：1.由一特定的贷款组合作为证券的发行担保2.被证券化的贷款组合的所有权属于SPV,并作为SPV的资产保留在资产负债表中，以次为基础发行的证券作为SPV的债务也保留在资产负债表中3.投资者要承担提前偿付的危险,担保抵押债券（CMO),CMO的概念CMO是以某一特定的贷款组合为基础，包含多个到期日的转付证券，发行人将同一贷款组合产生的现金流在不同期限的债券之间进行分配，以便将贷款组合提前偿付风现在不同类别的债券持有者之间分摊,CMO的具体结构,以一个由四类到期债券组成的CMO来说明,SPV,投资银行,种类一投资者,种类二投资者,种类三投资者,种类Z投资者,评级机构,种类一,种类二,种类三,种类Z,评级,发售,CMO现金流结构第一阶段图,债务人,服务人,受托人,托收账户,信用增级机构,种类一投资者,种类二.三投资者,Z类投资者,贷款本息,本利现金流,违约补偿,本利,利息,利息累计不支付,CMO现金流结构第二阶段图,债务人,服务人,受托人,托收账户,信用增级机构,Z类投资者,种类二投资者,种类三投资者,贷款本息,本利现金流,违约补偿,利息累计不支付,本利,利息,CMO现金流结构第三阶段图,债务人,服务人,受托人,托收账户,Z类投资者,种类三投资者,信用增级机构,贷款本息,本利现金流,违约补偿,利息累计不支付,本利,SPT模式,SPT在中国的障碍,作为基础资产受托人的信托机构能不能发行信托收益凭证如果不直接发行信托收益凭证，而是与投资者签订资金信托合同，以资金信托合同代替信托受益凭证，那么受“200份，5万元”限制,案例：华融的不良资产证券化,SPC模式,SPC在中国的障碍,SPC作为企业法人的资格问题SPC作为证券发行主体的资格问题,SPC模式的种类,离岸模式表外模式准表外模式表内模式（？）：抵押融资,离岸模式（跨国模式）,珠海高速公路案例,珠海高速公路案例（续）,基础资产：当地机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费发行规模：2亿美元的债券债券种类优先级债券：年利率为9.125%，期限为10年，发行量为8500万美元次级债券：年利率为11.5%，期限为的12年，发行量为11500万美元筹资成本：低于当时从商业银行贷款的成本,广深高速公路案例,表外模式（美国模式）,准表外模式（澳大利亚模式）,表内模式（欧洲模式）,5.资产证券化实践,国内：小试牛刀海外：70年风雨路,海外：70年风雨路,资产证券化可以说是1934年美国全国住房管理条例的产物进入60年代后,为应付储贷机构所面临的生存危机,人们开始引进新的技术和金融品种,积极推动抵押证券市场的发展。,海外：70年风雨路,70年代后,美国抵押二级市场得到蓬勃发展,在金融市场中占有非常重要的地位。目前这种证券化技术已扩大到诸如汽车贷款、信用卡应收款、船舶贷款、房屋贷款、租赁贷款、专利收入、消费品分期付款及其他具有稳定的收益等等领域,海外：70年风雨路,资产证券化在国际资本市场上的流行开始于80年代亚洲资产证券化的实践也是从房地产抵押贷款开始的。90年代后,日本、印尼、韩国、马来西亚等国家和地区资产证券化快速发展,品种也越来越多,形式越来越多样化,结构也越来越复杂,已发展到如大宗国际贸易产品的应收款、公路通行费收入、电器应收款、房屋出租收入、基本建设项目收入等的证券化,此类项目的证券化可归入收入证券化之列。收入证券化有着广泛的发展及应用前景。,国内：小试牛刀,1992年,海南三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区土地为标的物发行债券,所筹资金用于小区的开发建设,本次三亚地产投资券发行金额为2亿元。在