投资初创企业估值方法研究

-目录1 初创企业融资概述22 主要估值方法22.1 综合指标法22.2 市场估值法32.2.1 P/E法（市盈率法）32.2.2 P/B法（市净率法）42.2.3 P/S法（市销率法）42.2.4 PEG法（修正市盈率法）52.3 重置成本法62.4 现金流量法（DCF）62.5 实物期权法72.6其他估值方式介绍82.6.1博克斯法82.6.2 区间标准法93 估值方法选择94 互联网企业估值115 结论11投资初创企业估值方法研究1 初创企业融资概述初创企业一般是指处于业务起步阶段的、规模较小的新设企业。通常，由于企业刚成立，在经营管理、收入效益等各个方面都无法与成熟企业相比，许多初创企业的创业者甚至只有一个想法或一个计划，并且普遍缺乏持续的资金支持。不过不少初创企业一旦获得融资，极有可能得到快速发展，为投资人创造出高额的回报。初创企业一般账面资产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初创企业已经开始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业者一般都会积极地向潜在的投资人游说，以期望获得资金支持。对初创企业的价值进行合理评估对投资人来说，都至关重要。2 主要估值方法从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影响其兼并、收购、出售等后续的投资性经营活动。因此，如何合理地评估其合理价值是投资人比较关心的一个现实问题。从传统方式来讲，公司估值方式一般分为综合指标法、市场估值法、重置成本法、现金流量法以及实物期权法。2.1 综合指标法综合指标法主要是一种定性的评价方法，影响企业估值的因素很多，比如：竞争格局、客户分布、成长潜力、创业团队及市场发展等等。大部分指标如何取值、权重如何确定、作为决策依据的综合指标值范围如何确定等等，都是依靠人为的判断，主观因素很强。各项评分值都是风险投资人在对企业进行了周密的调查后根据自己的判断得出的，这就对风险投资人的判断力和综合素质提出了很高的要求。而且指标本身在很大程度上必须根据具体的项目情况和风险投资公司的自身特点与运作经验才能确定，操作起来需要进一步完善的地方很多。另一方面，综合指标法得出的只是一个加权平均分，并没有对风险投资项目的价值进行准确的评价。风险投资公司在进行项目筛选时有粗评细评之分，综合指标法是一种粗略评价的方法，它可以根据不同风险企业的具体情况进行打分，然后根据不同的分值，对于项目的“好坏”就能做出初步判断。对于那些得分低的风险项目，风险投资公司完全没有必要在它上面继续浪费时间；而那些得分较高、风险投资公司认为不错的项目就可以进入下一轮的筛选，并进行进一步的价值评价。2.2 市场估值法市场估值法是以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得出评估价值。为达到估值的正确性，市场法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司，或在估值阶段有被收购的类似公司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据，从市场得到的一个合理的定价乘数，然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务指标，计算出初创企业的价值。但是，如果初创企业财务指标不理想，则对估值计算的意义不大。很多初创企业不能实现正的预测利润，运用定价乘数更多的是象征意义而不具有实践意义。此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。同时，需要有公开活跃的市场作为基础，如果缺乏比较对象，市场估值法就难以有所作为。所以一般而言，市场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环境等具有限制的初创企业的评估。常用的市场估值法有以下几种：2.2.1 P/E法（市盈率法）目前在国内P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种：历史市盈率（Trailing P/E），是指当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）；预测市盈率（Forward P/E），是指当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来1个月的利润）。投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以市盈率法对目标企业价值评估的计算公式为：公司价值预测市盈率公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要做两个基础工作，即市盈率和目标企业收益的确定。而二者之间，市盈率的确定是关键。估计一家公司市盈率最普遍适用的方法是选择一组可比公司，计算这一组公司的平均市盈率，然后根据待估价公司与可比公司之间的差异对平均市盈率进行主观上的调整。然而，这一方法主观性太强，企业变现能力、不同的股利政策和风险程度、不同资本结构以及不同的会计记账方法都会对可比性产生影响。另一种想法是采用行业平均的市盈率来代并，但是也存在两方面问题。第一，非上市风险企业与行业平均水平相距甚远；第二，行业的平均风险水平是由数量极其有限但市盈率又相差很大的公司计算得出的，由于这些公司的发展前景差异很大，样本规模又很小，由此计算出的平均市盈率指标方差值很大，参考价值很小。除了可以利用可比公司的市盈率来估计风险企业的市盈率外，还可采用回归分析的方法来估计风险企业的市盈率。市盈率作为被解释变量，而风险、增长率、红利支付率为解释变量。得到下面的回归方程:市盈率=A+B*盈利增长率+C*股利支付率-D*EPS变化的标准差。我们可以通过对上市公司的市盈率进行回归，得出四个参数。但它自身也是有缺陷的。首先，市盈率与公司基本财务指标之间往往不存在线性关系；第二，解释变量具有相关性。第三，市盈率与公司基本财务指标的关系可能是不稳定的。2.2.2 P/B法（市净率法）市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。2.2.3 P/S法（市销率法）市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本控制、税负相仿等情况下，公司的价值可能主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。2.2.4 PEG法（修正市盈率法）该方法是在PE估值的基础上发展起来的，弥补了PE法对企业动态成长性估计的不足，如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似，而增长潜力差距较大，则必须排除增长率对市盈率的影响，即对市盈率进行修正：修正平均市盈率=可比企业平均市盈率（可比企业平均预期增长率100）目标企业的价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业净利润目标企业每股价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股净利表2-1 各类市场估值法优缺点比较评估方法优点缺点P/E法1、计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；2、市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；3、市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。1、如果收益是负值，市盈率就失去了意义。2、市盈率还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的值不为1，则评估价值不能正确反映了对未来的预期。P/B 法1、净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业2、净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；3、净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。1、账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；2、固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，市净率比较没有什么实际意义。P/S 法1、销售收入最稳定，波动性小；并且销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；2、收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。1、无法反映公司的成本控制能力，没有反映不同公司的成本结构的不同；2、销售收入的高增长并不一定意味着盈利和现金流的增长。PEG 法将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。1、与P/E法类似2、企业盈利增长率的估计不一定准确3、前提是连续盈利，不连续则无效2.3 重置成本法重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本。重置成本法是一种静态的评估方法，更多反映的是企业的历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和，而没有考虑初创企业的无形价值以及未来发展前景。再次，重置成本法一般都没有考虑初创企业中人力资本的价值，而这对初创企业来说，却是较为重要的一个价值因素。所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理的价值。2.4 现金流量法（DCF）现金流净现值法着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率法，即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业未来一定时间的净营运收入，然后在投资期内按一定的内部收益率折现后算出初创企业的目前价值，并以此为依据，决定其应该获得的股权比例。现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值的评估方法，可以认为是一种对初创企业动态价值的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。2.5 实物期权法期权赋予其所有者在预先约定的期限内（期权有效期）以预先约定的价格（执行价格或交割价格）购买或出售资产的权利（而非义务）。采取行为的权力即为灵活性，而采取行为的必须性为无灵活性。认购期权赋予其所有者以购买的权利，而卖出期权赋予其所有者以出售的权利。期权在资产负债表的资产方和负债方都有可能出现。期权定价法比折现现金流量法的优越之处在于，期权定价法能明显地反映灵活性的价值。期权定价法在涉及较大未来灵活性的投资决策方面，会最终取代传统的折现现今流量法。但是，除了有限的特殊情况外，还不清楚期权定价法是否能在公司整体价值的评估方面取代折现现金流量法。实物期权定价理论进行估值时也有其局限性，一是前提条件比较苛刻，二就是对构成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、企业外部环境因素等也很难估算准确。表2-2 各价值评估方法优缺点及适用范围评估方法优点缺点适用范围综合指标法1、可做定性分析2、可以横向比较1、取值和权重难确定，主观因素强。2、无法定量分析，较粗略。适用投资估值前期的评价，适用任何企业任何时期。市场估值法1、比较简单2、可做定量估值1、忽略了上市公司业绩的变化。2、受市场因素的影响很大3、不适用初创类的企业4、市盈率等的确定，主观性较强5、需要的财务指标较多适用成长期及成熟期企业，财务数据较完整，适用已经产生正利润的企业。适用于投资价值评估中期的粗略估值重置成本法1、运用公允价值评价的重置成本，较准确2、可定量分析1、静态价值，反应不出未来的发展潜力2、如果无活跃市场，则价值较难确定适用固定资产比重较大的企业，不适用高科技等固定资产比例较小的企业。用于投资评价后期的具体价值评估现金流量法1、考虑了资本未来收益和货币的时间价值，真实准确地反映资产的资本化价格2、现金流更真实可靠，不会受会计政策的影响，人为操纵小1、收益和现金流为负时无法预测2、体现不出未被利用的资产3、忽视了决策者的调整能力。4、忽略了投资后的协同效应5、非上市公司的风险的度量（用于估计贴现率）不好计算适用成长期及成熟期企业，财务数据较完整，适用已经产生正现金流的企业。适用于确定环境下。用于投资评价后期的具体价值评估实物期权法解决了高风险的、不确定环境下的企业估值问题1、资产不能交易时，套利无法进行，期权定价理论的成立条件不充分。2、大部分情况并不满足资产价格的变化连续的条件3、方差很难长期不变，而且其变化难以估计。4、企业管理者能力等无法估计适用初创期企业，用于投资评价后期的具体价值评估以上的传统方法在估值时忽视了创业者、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。而对初创企业进行投资具有期权的性质。投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权，一旦初创企业成功将获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。投资人的目的却并不是为了拥有初创企业，而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。期权估值方法的评价建立在定性分析的基础上，同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割，对其多项资产进行期权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。2.6其他估值方式介绍2.6.1博克斯法这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：一个好的创意 100万元一个好的盈利模式 100万元优秀的管理团队 100万-200万元优秀的董事会 100万元巨大的产品前景 100万元加起来，一家初创企业的价值为100万元-600万元。这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来，比较简单易行，通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。2.6.2 区间标准法许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景;如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万-500万元，过于绝对。网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围有传统的200万-500万元，增加到200万-1000万元。3 估值方法选择任何的定量评价模型均是建立在“历史将会重演”的假设基础上，以确定的过去类推不确定的将来，以同行业的平均指标来估算特定的企业价值，但是，每一个企业都是独一无二的，在风险投资领域中尤其如此。因此构建风险投资项目的价值评估体系将使评估过程更为规范。风险投资公司每天都会面对大量有待评估的项目，不可能对每个项目都投入大量的时间和精力去进行详细的评估。风险投资家往往会用很短的时间淘汰掉大部分项目，对于那些看上去很不错的项目就可以进入评价程序。首先对手头的项目采用综合指标法进行评估，这样得出被评估项目的综合评分值后，既可以看到单个项目的得分情况，又可以进行横向比较，根据各个风险项目得分情况的不同，就会有一个比较结果。根据综合指标法的分析结果，风险投资公司认为值得继续考察的项目就可以进入下一轮评估。此时，可以采用比率估价模型，包括市盈率估价法。经过市盈率估价法的评估，我们就可以得到风险企业价值的具体数值，这就为风险投资公司提供了更详细的参考依据。第三轮评估也就是详细评估了，可以采用两种方法，净现金流现值法或者实物期权法。决定采用哪一种方法，一定要考虑到二者的区别。区别在于它们对信息的假设不同:折现现金流法是基于完全信息假设，而实物期权方法则客观地处理了不完全信息。实物期权是一种信息工具，它提高了管理者获取和加工信息的能力，它的价值从本质上说来自于它获取和加工的信息的价值，这使它更好地适应了新经济的特点。总的来说，折现现金流方法适用于风险小的投资项目，而实物期权方法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险，并且从风险中发现和创造价值，所以它更适用于高风险的项目。经过三轮评估，风险投资公司对风险投资项目会有一个相当清醒的认识，对于风险企业的经营模式和投资价值都会有一个清晰的理解，这就为风险投资公司进入风险企业打下了一个良好的基础。就不同行业而言，需要选择不同的估值方法。对传统行业企业，VC会优先考虑DCF、P/E；对高新技术企业，VC则普遍首选P/E。就不同投资阶段以及不同财务状况而言，如果被投资企业正处于早中期发展阶段并且尚未实现盈利，那么VC、PE较多的使用P/S、P/B。如果已经实现盈利，则更多使用P/E、DCF和PEG ；如果被投资企业已经处于中后期发展阶段，此时公司往往已经实现盈利，而且各方面发展都已经比较成熟、IPO预期也较为强烈，此时VC较为普遍使用的是P/E和DCF。非上市公司，尤其是初创公司的估值是一个独特的、挑战性强的工作，过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。表3-1 行业估值方法选择行业主要估值方法补充估值方法高新技术行业（如IT、生物科技、新能源等）P/EPEG、P/S、DCF等传统行业（如制造业、房地产、教育与培训、餐饮等）DCF、P/EP/B、P/S、PEG等商业零售行业P/SDCF等但有一些相对较为特殊的行业比如互联网企业，如果仍旧按照之前的评估方式以及模式来做的话，可能存在一些缺陷导致企业价值被低估或错估。因为这样的企业初创阶段存在着财务数据不完善、未盈利，甚至连净现金流都为负值等各种各样的特点，针对这样的企业，又该如何进行估值呢？4 互联网企业估值从表3-1中不难发现，在互联网行业的估值方法里，常用的有P/E（市盈率）、P/S（市销率）等。另外，由于此类行业的特殊性，我们还衍生出一些类似P/GMV(市值/交易流水)、P/订单量、P/MAU（月活用户数）等等方式来评估企业价值。到底在什么时候应该用什么估值方法，一直是业界争论不休的问题。对互联网公司来说，P/MAU估值体系的覆盖范围是最广的，P/E估值体系的覆盖范围是最窄的。在此，我姑且把这种覆盖体系叫做估值体系的阶数。P/MAU是低阶估值体系，容忍度最高；P/E是高阶估值体系，对公司的要求最高。不同的估值方法殊路同归：我们来看一个公式：净利润（E,earning）=收入（S，sales）-成本费用=用户数（