黄金类股票与黄金期货的价格关系研究

-黄金类股票与黄金期货的价格关系研究 摘要：随着大宗商品交易量的逐渐增多，其价格的指导作用越来越强，许多股票投资者将期货价格走势作为其进行股票投资的重要依据，因而，期货市场对股票市场的影响逐渐增大。本文以黄金为例，研究股票市场与期货市场的关系。选取山东黄金和黄金连续作为黄金类股票以及黄金期货的代表，通过相关性分析、ADF检验、协整性检验进行定量分析，结果显示：山东黄金股票价格走势与黄金连续期货价格走势呈现相关度较高的正相关性，其价格存在长期均衡关系以及协整关系。关键词：黄金类股票价格；黄金期货价格；协整The Empirical Research of Connection between Gold Stock Prices and Gold Futures PricesAbstract: As the trade of commodity is growing, the price of futures has an instruction role for investing. More and more investors have noticed it, and invest some stocks on the base of analyzing the price trend of futures. As a result, the effect of futures market on stock market is getting deeper. This paper sets about research of the relationship between stock and pricing mechanism of futures by way of gold. The paper chooses Shandong Gold and Gold Series as representatives. After studying the relationship by way of correlation analyzing, ADF and VAR, it shows that the relationship between the prices of gold stocks and gold futures is cointegrated, and their long-run equilibrium equation can be drawn.Keywords: prices of gold stocks; prices of gold futures; cointegration1 引言股票市场和期货市场是我国金融体系的两个重要组成部分。2003年以来，由于中国经济的快速发展，世界经济同样呈现高速增长以及美元贬值等因素，全球资源类商品供应由过剩转为不足，尤其是有色金属资源需求猛增，价格大幅上扬，不少金属的价格创出历史新高。2006年我国有色金属行业进出口贸易额达到650亿美元以上，其中进口400亿美元，增长100亿美元。2006年上半年，铜价、锌价创历史新高，5月中旬，沪铜指数竟突破了80000的惊人高度，但仅1个月之后，6月份，伴随着国际期货市场有色金属价格的暴跌，大量有色金属期货做多的持仓者遭遇大幅度亏损，而有色金属股票也全线重挫，包括机构在内的大量持有者被套牢。2009年，由于受到金融危机的影响，各国纷纷采取宽松的财政政策与宽松的货币政策进行救市，大量的政府投资造成投资性需求的增加，另外政府向市场投放大量货币，使得通货膨胀预期增加，引发了大宗商品期货的多头行情，而在期货市场中最令人关注的是黄金期货的走势，黄金期货价格大幅上涨，也点爆了股市里黄金类股票的行情，此时黄金类股票呈现远强于大盘的行情。从上面的现象可以看到期货市场大异动给相应股票的价格带来较大冲击，因而研究两者之间的关系显得很有必要。目前，已有部分国内外学者从事期货市场与股票市场的关系研究，有一定的研究成果，但总体而言，成果较少。Cheng等（1999）提出因行情不同而在股票市场与期货市场之间存在显著的跨市场资金转移的观点。Van等（2002）则进一步认为当股市低迷的时候，期货市场就会得到来自股票市场的资金流入，因此两个市场的成交量会呈现此消彼涨的态势。Tse & So（2005）利用信息共享模型和多变量M-GARCH模型等研究了香港恒生指数市场、恒生指数期货市场和盈富基金市场之间的动态关系，结果表明，三个市场之间存在一致性协整关系，且市场之间的信息溢出程度是彼此不同的。唐英、温涛（2008）研究了大宗商品期货价格与相应股票价格之间的关系，以沪深两市的铜业上市公司为代表进行研究，选取江西铜业、云南铜业、铜陵有色三家上市公司的股票价格与上海期交易所铜期货价格为研究对象，运用平稳性检验、协整检验、向量误差修正模型对其进行研究，探讨该类股票与对应的期货价格走势的关系，研究结果表明，铜期货与相关股票的走势存在长期均衡关系，另外铜期货价格及现货价格都是股票价格的影响因素。郭彦峰等（2007）研究了铜铝期货与铜铝股票走势之间的相互关系，研究结果显示：在剔除大盘因素对股价的影响之后，铜业（铝业）股票价格指数与上海期货交易所铜（铝）期货价格间存在长期均衡关系，但上海期货交易所铜（铝）期货价格对铜业（铝业）股票价格指数的影响大于铜业（铝业）股票价格指数对上海期货交易所铜（铝）期货价格的影响。本文试图以黄金为例，通过对商品期货价格和上市公司股票价格的分析，发现期货市场与股票市场之间的内在联系，揭示期货市场与股票市场的影响关系，有助于投资者在更广的范围内动态分析公司基本面的变化，从而增加评估股票价值和预测股价走势的准确性。2 黄金类股票与黄金期货的关系分析与价格传导机制期货价格是建立在现货价格的基础之上，并对现货价格具有指导作用。商品期货市场价格波动之所以会对公司股价产生影响究其原因：首先是公司的生产经营情况与相关的商品价格密切相关，特别是资源类的商品。其次，投资者会根据商品期货市场的价格趋势来预测相关行业与企业的业绩和股价变化，这种预测形成了公司未来业绩发生变化的预期，投资者可能会把这种预期作为自己投资相关股票时进行决策的依据。当期货价格上涨时，表明市场中的投资者预期未来某个时点上商品供给相对不足或者需求增大，如果某个商品未来价格要上涨，那么目前的市场就会出现惜售的现象，从而使得当前的现货价格上涨，现货价格上涨会导致企业收入增加。以黄金类上市公司为例，我国多数黄金类上市公司都是集开采、生产加工于一体的企业，其成本在一定的时期是不会随黄金现货价格波动而波动的，因而，在这种情况下可获得的利润会增加，同样，每股的股息会增加，根据股息贴现模型，在其它变量不变的情况下，股价就会上涨；相反，当期货价格下跌时，对应的现货价格下跌，则黄金类上市公司的利润减少，股息减小，股价也会相应下跌。以此看来，黄金期货价格变动与黄金类股票价格变动表现为正向相关。但当黄金价格快速上涨时，市场资产泡沫大，为防止通货膨胀排，政府一般考虑实行紧缩的货币政策，使得用于股市投资与投机的资金减少，导致整个市场价值下降，所有股票或多或少地受到大盘的影响，黄金类股票的价格也会相应的下滑，同时利率也会提高，根据股票定价模型，股价与利率成反比，黄金类股票价格也会顺势下跌。从而表现出黄金期货价格对黄金类股票价格存在一种反向作用的逻辑关系。可见，黄金期货价格的上涨对黄金类股票既有抑制又有促进的作用，而综合作用的结果正是本文研究的重点。3 黄金类股票价格与期货价格关系的实证研究本文主要是研究黄金类股票价格与黄金期货价格之间的关系。黄金类股票价格与期货价格数据来自于通达信股票交易软件中山东黄金和黄金连续的日K线的收盘价，选取2010年4月30日至2011年5月31日作为研究区间（由于黄金连续数据的缺少，山东黄金选取与黄金连续同时间的价格作为研究对象），用于黄金类股票价格与黄金期货价格之间的长期均衡关系的研究。同时对山东黄金股票价格与黄金连续期货价格样本数据都进行对数化的处理，主要原因是：经过对数化处理可以回避异方差；另外对数化处理之后，其差分值就是该变量的变化率，即涨跌幅；并且研究对象的对数化会使其值变小，这样有利于提高数据分析的精度。处理后样本数据分布如图1所示。图1 山东黄金股票价格（SER01）与黄金连续期货价格(SER02)走势3.1山东黄金股票价格与黄金连续期货价格的基本统计分析对山东黄金和黄金期货的价格进行基本统计分析，如表1所示。表1 山东黄金价格与黄金期货价格基本统计分析极小值极大值和均值标准差偏度峰度山东黄金3.488594.30797478.9033.83122.160779.141.217-.189.430黄金连续5.503415.78382706.7075.65366.066540.076.217-.879.430黄金类股票山东黄金价格的偏度大于0，呈现右偏分布，而其峰度小于3，属于平峰分布。黄金期货价格的偏度大于0，呈现右偏分布，而其峰度小于3，属于平峰分布。结合偏度和峰度等，可以判断，相应的数据分布为非正态分布。山东黄金股票价格与黄金连续期货价格之间的相关性分析是为了判断两组数据之间是否有相关性，从而对两组数据的之间的相关性进行检测，结果如表2所示。表2 山东黄金价格与黄金期货价格的相关性分析山东黄金黄金连续Spearman 系数山东黄金相关系数1.632*Sig.（双侧）.0黄金连续相关系数.632*1Sig.（双侧）0.*. 在置信度（双测）为 0.01 时，相关性是显著的。从表2中可以看出，山东黄金股票价格与黄金连续期货价格之间的相关性是显著的，说明它们走势的同步性较好。但相关性能说明的东西很有限，因为它不能说明它们之间存在因果联系，更不能说明谁是因谁是果、影响的强度等问题，需要对两者之间的关系做进一步研究。3.2山东黄金股票价格与黄金连续价格的平稳性检验平稳性也是时间序列的一个重要特征，对时间序列进行研究，数据的平稳性检测是必须的。采用ADF单位根检验法，以山东黄金和黄金连续为例对黄金类股票价格数据与黄金类期货的价格数据进行平稳性检测，ADF检验结果如表3所示。表3 山东黄金价格与黄金连续价格的平稳性检验结果变量检验类型ADF检验值滞后阶数显著水平临界值SDHJ有截距无趋势-3.3754911%-3.48375115%-2.884856110%-2.579282有截距有趋势-4.28454311%-4.03372715%-3.446464110%-3.148223无截距无趋势-0.73204211%-2.58374415%-1.943427110%-1.615011SDHJ有截距无趋势-11.2734711%-3.48419815%-2.885051110%-2.579386有截距有趋势-11.320111%-4.03435615%-3.446765110%-3.148399无截距无趋势-11.2819211%-2.58389815%-1.943449110%-1.614997HJLX有截距无趋势-0.61633211%-3.48465315%-2.885249110%-2.579491有截距有趋势-2.54438611%-4.03499715%-3.447072110%-3.148578无截距无趋势1.47204311%-2.58405515%-1.943471110%-1.614984HJLX有截距无趋势-12.0188711%-3.48465315%-2.885249110%-2.579491有截距有趋势-11.9887811%-4.03499715%-3.447072110%-3.148578无截距无趋势-11.8697211%-2.58405515%-1.943471110%-1.614984从以上单位根检测的结果来看出，山东黄金股票价格在有截距无趋势、有截距有趋势、无截距无趋势时，在1%的显著水平下，其ADF检验值都大于对应的临界值，因而它为非平稳的时间序列；其对应一阶差分项在有截距无趋势、有截距有趋势、无截距无趋势时，在1%、5%、10%的显著水平下，其ADF检验值都小于对应的临界值，其差分项则是平稳的。黄金连续期货价格在有截距无趋势、有截距有趋势、无截距无趋势时，在1%、5%、10%的显著水平下，其ADF检验值都大于对应的临界值，它为非平稳时间序列；其一阶差分项在有截距无趋势、有截距有趋势、无截距无趋势时，其ADF检验值都小于对应的临界值，其差分项为平稳的时间序列。由于黄金期货价格与黄金类股票价格同为一阶单整，这表明可以对它们进行协整检验来判断两者之间是否具备协整关系。3.3山东黄金股票价格与黄金连续期货价格的协整性检验通过Engle-Granger检验来判断山东黄金股票价格与黄金连续期货价格是否具有长期的均衡关系，由于山东黄金股票价格与黄金连续期货价格在一阶差分之后都是平稳的，因而二者之间存在协整关系的可能性。通过OLS法估计方程并计算出对应的残差值： 回归方程剩余项（Residual）、实际值（Actual）、拟合值（Fitted）如图2所示。图2 山东黄金回归方程剩余项、实际值、拟合值残差为：对残差的平稳性进行检验，若残差序列为平稳序列，则认为变量山东黄金、黄金连续为（l，l）阶协整，若残差为1阶单整，则认为变量山东黄金、黄金连续不存在协整关系。由于协整回归中已经含有了截距项，使用ADF检验中无需再用截距项，因而，只需选择无截距与无趋势的模型进行检测，检查结果如表4所示。表4 残差平稳性检验变量检验类型ADF检验值滞后阶数显著水平临界值残差无截距无趋势-4.92520211%-2.583915%-1.94345110%-1.615检测结果显示，残差的ADF检验值小于1%、5%、10%的显著水平下的临界值，拒绝原假设，因此残差是平稳时间序列，变量山东黄金股票价格、黄金连续期货价格为（l，l）阶协整。因为山东黄金与黄金连续之间存在协整关系，因而直接回归出的方程不存在伪回归的问题，山东黄金股票价格与黄金连续期货价格之间的均衡方程为：在实际中，在相等因素刺激下，黄金期货价格的涨幅一般小于黄金类股票价格的涨幅，主要原因是黄金期货的杠杆效应，使其小幅上涨后在杠杆作用下就达到了应有的涨幅，这也是协整关系方程中黄金期货价格的系数大于1的原因之一。3.4 山东黄金股票价格与黄金连续期货价格变化率的VAR分析根据VAR模型建立方法建立山东黄金股票价格与黄金连续期货价格的VAR模型，由于VAR模型中的变量必须是平稳的，而山东黄金股票价格与黄金连续期货价格的一阶差分项都是平稳的时间序列，可用向量自回归模型来对它们进行研究，模型中变量的最优滞后阶数依据SC准则或AIC准则确定，山东黄金股票价格与黄金连续期货价格差分项的最优滞后阶数都为2，利用VAR模型对数据处理的结果如下： 从上述方程的结果可以看出，黄金期货价格变化率受其自身第一期滞后项的影响最大，两者呈现正相关关系，相关程度较高，其系数为0.595833，与自身第二期滞后项对其影响明显减弱，但仍呈现正相关关系。黄金类股票价格变化率的第一期滞后项也对被解释变量影响较小，两者之间为正相关关系。 通过上式可以看出，山东黄金股票的价格变化率受到黄金连续期货价格变化率第二期滞后项的影响较大，并且两者呈现正相关关系，其系数高达0.311627，而受第一期滞后项的影响较小，系数仅为0.011647，说明黄金连续期货价格变化率的第一期滞后项对被解释变量有影响，其影响不及黄金连续期货变化率的第二期滞后项。山东黄金股票价格第一期滞后项对自身也产生了明显的影响，而且这种影响表现为一种正向影响，同时它也证明股价的走势具有趋势性，第二期滞后项虽对山东黄金股票价格表现为反向的影响，但影响不大。4 研究结果山东黄金股票价格走势与黄金连续期货价格走势呈现相关度较高的正相关性，其相关系数高达0.632。而山东黄金与黄金连续分别作为黄金类股票以及黄金期货的代表，虽然不能明确说明黄金类股票价格与黄金期货价格之间存在内在联系，但能说明它们存在内在联系的可能性。通过ADF检验，发现山东黄金股票价格与黄金连续期货价格对应的日数据是非平稳的，但它们一阶差分后的数据都是平稳的，符合一般金融数据的特性，即原始数据表现为非平稳，但其对应的一阶差分值（变动率）平稳。并且，山东黄金股票价格走势与黄金连续期货价格存在长期的均衡关系。通过对山东黄金股票价格与黄金连续期货价格的协整分析可以发现，在所选取的时间跨度之内山东黄金股票价格与黄金连续期货价格存在协整关系，说明：从中长期来看山东黄金股票价格与黄金连续期货价格存在着长期均衡关系，它们的长期均衡关系可表示为：。这种均衡关系实质上反映了黄金连续期货价格、山东黄金股票价格之间通过动态地调整变化使两者趋于均衡的过程。最后，通过VAR模型对山东黄金股票价格变动率与黄金连续期货价格变动率的分析，得到两者各自变动率滞后项对两者变化率的影响，分析结果显示，各自变化率的滞后项对各自变化率都产生了影响，但正向的影响大于反应的影响，这也是黄金类股票价格与黄金期货价格走势表现出一定趋势化的原因之一。从山东黄金股票价格与黄金连续期货价格的分析可知，黄金期货价格对黄金类股票价格有一定的关系，可利用这种关系进行理性投资，获得合理收益，如可以利用黄金期货价格与黄金类股票价格之间的长期均衡关系获取稳健盈利，当某个品种