《企业信用分析》翻译连载(二)

企业信用分析（Brian Coyle 著） 企业信用分析（Brian Coyle 著） 鹏元资信评估有限公司课题组 1 第二章 企业经营风险分析 第二章 企业经营风险分析 信用分析员应该充分了解所评企业的主营业务，这是不言而喻的。被评企业的信 用需求应与其业务规模和性质相一致。如果一个企业申请信用是为了实施其经营扩张 计划，分析员应知悉其业务的未来前景，以及该企业在市场中的相对优势（是处于上 升还是下降阶段？市场竞争是否愈趋激烈？技术更新的速度如何？等等。）。如果企 业所在的产业生命周期正处于下降阶段，或者企业企图在一个变化不大的市场上扩大 其份额，最终结果很可能是利润下降、流动性恶化。 但是，这些都可被分析员作为看好该公司发展前景的依据：公司管理层对其业务 有着丰富阅历和专业技术，技术储备足够应对该行业或市场需求的变化。 了解一个公司所经营的业务，有助于分析员更好地理解其财务状况：该企业的存 货余额为什么那么大？为什么它的负债很高？或者为什么它的利润率很低？ 长期负债的债权人所承受的企业经营风险要远远大于短期负债的债权人；若一个 公司的业务经历了较长时间的萧条，或者扩张计划失败，它的盈利能力和流动性将逐 渐下滑，直至无力偿还到期债务。 如果一个公司仅仅是存在短期的流动性风险，对其经营风险进行分析就没有多大 的实用价值；分析员从其财务报告就可看出明显的问题。银行（以及意欲和某企业建 立长期商务关系的另外一些企业）应更多关注其长期经营风险，而不是短期的流动性 风险。银行给一个企业提供中期贷款，就等于投资于该企业的主营业务；明智的银行 家在贷款决策前一定会仔细考虑这个企业的中期发展前景。 公司和它所在的行业 公司和它所在的行业 对公司所在的行业和所在的市场有所理解，是分析员评价其经营风险的基础。 分析员必须清楚一个公司是怎样赚钱的，即它销售什么商品、提供什么服务？客 户是谁？什么价位？分析员还应对它的主要竞争对手以及它的产品市场份额做到心中 有数。 1成 员：王森立 游立新 周沅帆 江 杰 赵咏梅 赵丽君 本期翻译：江 杰 （翻译） 行业分析所需的信息可从有关的行业调查中获取。像一些较大的经纪公司就提供 行业调查报告；另外，华尔街日报等出版物上面也有类似的信息。调查分析报告 还可从一些专业机构（像 Dun & Bradstreet）处获得。 分析员可通过订阅财经类期刊、制作剪报、复印行业内大公司年报及财务报告等 手段来积累行业信息；其它手段还有检索或者收集在线信息。此外，因特网也是一个 极有价值的信息源。 有从业经验对分析员有莫大的帮助。例如，一个信用管理人员在确定信用期限时， 通常要有一定的从业经历和相关的专业知识。 企业管理层 企业管理层 不管正确与否，分析员对企业业务的判断很多来源于管理者所留下的印象，或者 说贷款银行和提供商业信用的厂家的很多判断是缺乏根据的，最终的结论往往形成于 他们个人是否喜好或者敬重他们所接触的人。据说，有很多银行的部门经理是基于客 户的信誉和以往的还贷记录，来感知对方的可信任程度，并以此决定是否放贷。第一 次握手和客户的总体印象很可能就成为他们能够取得更多贷款的重要因素。 值得一提的是，即使是对一个大型公司决定是否继续贷款，银行对管理者的评价 也应是至关重要的因素。公司的管理水平对公司成功发展和改善财务状况具有重要作 用。但是，对管理者的判断应依据更为客观的理由，而不是个人印象或者“感觉”很 好的原因。很多客观的标准，如他的经历、专门技术、高级管理团队的稳定性等，都 能运用于对管理者能力的判断。 一个公司的管理者有着丰富的从业经历，并不保证给他借款不会成为呆账，但至 少说明他精通业务；相反，对于一个阅历不足的管理者，银行应只给予少量贷款，除 非他取得了更好的“成绩”。 高级管理团队的稳定性也是一项重要标准。董事会成员频繁或成批地变动，往往 令人惶恐不安；即使是公司一个董事的辞职也应引起怀疑，除非辞职理由十分充足。 一个关键人物的离去，特别是首席执行官或财务总监，应成为预警信号。 总裁/主席和首席执行官 总裁/主席和首席执行官 在很多公司，一两个董事就是公司的主要持股人；这种情况下，他们能够对公司 政策和经营计划施加影响。而在相当多公司，总裁/主席和首席执行官由同一人所任， 这意味着该公司的管理方式可能是极为专制的。 如果一个公司没有制订限制个人（指总裁/主席和首席执行官）权利的规定，或者 董事会成员并不能充分地参与决策，那么贷款人的信用风险将取决于个人的品格和能 力。 在大规模的股份有限公司，若某个人持有控股权，极可能出现总裁/主席和首席 执行官由同一人兼任的情形，尽管机构投资者通常不赞成这种安排。对于规模偏小的 公司，由总裁/主席/首席执行官/主要持股人一人专制的管理方式却可能是它成功的关 键，许多家族式企业就是因此而走向成功的。 战略定位 战略定位 当一个客户申请长达几年的贷款或者信用时，出借方应该思量：几年之后这个客 户还存在吗？这种情形就需要出借方评估客户的长期战略定位。 论述企业发展战略的书籍市面上已经很多，本书不再赘述。简言之，一个公司的 中期战略定位可通过如下几个标准判断： 1、经营发展方向 1、经营发展方向 一个公司向银行申请一笔中期贷款时，它应有一个很好的、令人信服的战略意图 作为贷款理由。如果理由是可接受的，则企业的经营方向应相当清晰：它会发展到一 个什么阶段？如何克服竞争对手去占领市场？更大的融资需求可以是申请贷款的一个 充足的理由；如公司为收购一台机器设备（一项技术、另一家公司等），向银行申请 一笔五年期的 500 万美元贷款，那么银行应当有理由假定该公司能在五年期限内偿付 贷款本息。即使资金是用于购置一座办公楼，也应有其战略意图：是满足因业务扩张 而导致的行政管理支出增长的需要，还是为业务部门提供更好的服务？ 负债可以作为 企业长期资金的一个部分；一个大型的跨国公司筹资，就是为了在自有资金和负债之 间寻求一个平衡。很显然，大公司的财务总监为平衡其资本结构，定会申请贷款的。 2、现金流和盈利能力 2、现金流和盈利能力 有些公司更能“花费”现金，这种公司让人觉察其最终偿付债务是不可靠的。倘 若要生存，一个公司的现金流入就必须大于其现金流出。 也有的公司能产生更多的现金流入，而在各项费用支出上花费的现金相对的少， 从而产生很高的利润。现金充裕的公司除了季节性需求外通常不需要银行借款，正常 的商业信用足于应付其资金周转。 规模较大的公司，在工程尚未进入投资回报期前，总是需要花费大笔资金。处于 成长阶段的企业多需要资金来进行基本建设和投入营运；一些企业（特别像建筑和房 地产类的）如果没有大笔的借款来支撑需要垫资的在建项目、购置土地或者建筑物， 就难于生存。 回报期可能有多长、借贷资金的预期盈利能力如何，都是银行判断客户未来现金 流的关键点。 短期内一个公司可能盈利而现金流为负；因此，对于一个濒临破产的企业来讲， 现金流要比利润重要得多。长期内，利润是至关重要的；如果一个公司没有适当的利 润，它最终难于在市场上立足。对长期盈利能力的评估，实际上是分析公司的预期盈 利能否偿付贷款利息、以及在竞争日趋激烈和边际利润不断下降的情形下能否保证其 盈利。 分析员不仅要关注总收入和利润，而且要关注： ? 利润率水平。一个利润率较高的企业相对于较低的企业意味着较低的风 险（假定它的收入有足够大。） ? 利润率的变化趋势。较高的利润率可能在激烈竞争或恶化的经济环境中 被“侵蚀”掉。 ? 成本结构中的固定支出比例。固定支出比例很高的盈利企业相对于比例 很低的盈利企业更难抵御经济萧条；固定支出比例很高的企业在经济不景气时应 设法削减其支出，以保证利润率水平。 3、市场与产品 3、市场与产品 分析员很希望债务人的未来长期经营是成功的，因为首先它必须有盈利，而后才 能偿还债务。 如果一个公司不能对以下两个问题予以肯定回答，则应被视为较大风险的公司： ? 它生产的产品或提供的服务有没有一个好的市场效应？ ? 就价格和质量而言，它生产的产品或提供的服务是否具备竞争力？ 对公司产品及其市场的战略性评估应考虑如下几个因素： ? 公司现有市场的范围大小及深度如何？有几个市场区域？ ? 市场范围是在扩张，还是在衰退？ ? 产品种类多寡？是否依赖少数产品、市场、消费者？ ?市面上产品的生 命周期，推出替代产品的时间进度表如何？ 对现有市场、现有产品的判断要比对新市场、新产品的判断容易得多。一个潜在 的、没有成熟业务的债务人，准备将新产品推向一个新市场，那将是极不安全的。银 行会对那些准备尝试新业务的小型企业征收额外的利息费用，以反映其承受的风险。 在严重的通货膨胀时期，这种做法更加普遍，因为小型企业违约的概率大为增加。 局外人通常无法准确判断一个公司的市场范围；而且公司的管理者们有时也难于 准确判断。债权人只能是对潜在风险保持警觉。近年来出现了一个有趣的案例，就是 英国一家享有国际声誉的手提电脑制造商?Psion 公司， 初看起来它做大这个市场的机 会极大，但实际上它的市场正受到对手的攻击；原因一方面是技术更新速度过快，另 一方面也是 Psion 公司的市场行为不统一，它的电脑硬件、软件配置都没有标准化； 微软公司的进入，立即威胁着 Psion 公司在市场上的领先地位。很清楚，银行若碰上 这类问题，也是难于决定是否放贷。 很多情况下，判断市场是扩张还是萎缩，取决于对宏观经济的预测。宏观经济一 旦进入低迷时期，绝大多数企业会面对收入和利润的下降，能否度过低迷或衰退时期 完全依赖于企业是否具备竞争力。 4、市场的地域范围 4、市场的地域范围 本地的厂家，相对于在更大地域范围活动的厂家，应能提供价格更便宜或质量更 好的产品或服务。随着市场愈来愈国际化，仅服务于本国市场的厂家，相对于那些来 自于欧盟的国际型大公司，也只能称“本地”厂家。国际型大公司财源十分丰富，竞 争力一般很强，本地厂家提供的产品或服务如果不是价格更低或质量更优，最终只能 失去市场。 5、产品系列 5、产品系列 尽管现在流行的看法（被认为是有经济头脑的）是：公司集中于核心业务或产品， 要胜于在多个产品或市场区域进行投资；但一个公司的产品应是一个（具备多样性的） 系列。例如，福特摩托车公司就是生产好几个型号的摩托车，它在摩托车行业内实现 了多样性。 如果一个公司的产品没有很大的变化余地（像供水或供电服务行业就是），就需 要有源源不断的市场需求。少数军用设备制造商或者大型发动机制造商，因为要维修 大量元器件而长期占有市场。又比如，一个小型的光学设备制造商，能为它 50 年以前 所售出的设备提供替换件，而且这个替换需求看来还不会停止。 6、产品生命周期 6、产品生命周期 如果一个公司的产品生命周期很短，它将时刻面临开发新款式的压力。民用电子 工业就是一个例子。对信用分析员来说，这样的公司具备比较高的中期风险，因为这 样的公司无论过去如何辉煌，它总是穷于应付开发新品种。 7、生产链 7、生产链 对信用分析员来说，了解一个公司的产品或服务在（行业）生产链中的位置是很 重要的。生产链包括从原材料加工到产成品整个环节。 如果一个公司业务单一，并且处于生产链的中段，则它的地位极为不利，特别是 同行业存在激烈竞争时尤为如此。像半导体行业就是这样的一个情形，处于生产链中 段成为了这类公司的一个劣势。 相对于业务单一的公司，多元化经营的公司在生产链要处于一个更有利的战略地 位。非专业化的运输服务公司、办公设备制造公司就是这样的例子。 8、竞争作用力 8、竞争作用力 可通过对竞争作用力的分析了解一个产业内市场竞争的性质和强度。竞争激烈也 许是产业健康成长、盈利可观的一个征兆，但企业须对竞争者的行为和挑战能作出快 速反应，并能为整个市场或相当大的细分市场提供廉价物美的产品。 有很多因素会影响到竞争作用力的强弱，而每个竞争作用力均可以强烈地影响到 一个公司的战略地位。 9、现有企业间的竞争 9、现有企业间的竞争 市场上的现有竞争者可能为数众多，以致任一企业都难于确保相对于其他竞争 者的竞争优势。产业内的全部产能大大超过目前的市场需求，企业在竞争压力下只 得降低价格和利润，直到部分企业（永久地或暂时地）退出市场。例如，英国二十 世纪八十年代末的经济衰退导致建筑业和建筑材料业生产能力过剩，九十年代结果 出现价格下跌，很多公司被迫破产或者压缩产量（制砖业就是）。 当整个需求停止增长时，现有企业会尽力扩大自己的市场份额。过多地营销或 者削价也会导致利润率下降。 当整个市场需求逐渐减少时，较弱的企业恐怕会淘汰出局。而当退出壁垒很高 时，弱势企业的财务困难要更加严重；如企业购买了巨额的专用资产，或者需要支 付大笔的遣散费。 10、潜在进入者的威胁 10、潜在进入者的威胁 市场的不断增长会吸引潜在的竞争者；使竞争作用力受到显著影响的一个因素 是：潜在进入者能轻易进入该市场，而当它们经营失败决定退出市场时，又不会受 到严重的财务损失。 在很多服务行业和一些新产品市场上，进入壁垒很低；这种情形下，企业总是 处于一个不利的战略地位。每一个企业只能接受居于主导地位的价格，盈利很少。 新进入者总是富于创新精神，这样的市场一般不缺乏标歧立异之产品。放贷人对那 些利润水平很高的服务企业提供大笔中期贷款时应加以警觉，因为服务行业的进入 壁垒是很低的。 11、供方砍价能力 11、供方砍价能力 若一个产业里的关键材料或服务是由少数几个供应商提供，则产业内的生产商 处于一个不利的战略地位。它们可能被迫接受那些高价的关键材料或服务，从而使 它们的产成品的利润空间受到挤压。 有时候，整个供给能力会出现不稳定，如供应商的所在国政治动荡，或者它已 成为某个竞争者的接管目标。 12、买方