公司金融专题公司治理

1,公司金融专题：公司治理,2,案例：无锡尚德,2012年，无锡尚德电力巨亏，其最大的硅料供应商亚洲硅业（青海）有限公司2011年度净利润1.35亿元，毛利率高达41.8%，明显超过行业领军者。亚洲硅业成立于2006年12月31日，法人代表施正荣。唯一股东注册于BVI的亚洲硅业公司，其业绩得益于与尚德电力的交易。施正荣身兼二者的董事长。2013年3月18日，无锡尚德的债权银行联合向无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请。,3,案例：PPG衬衫,2005年10月成立，在互联网上卖衬衫、轻资产、减少流通环节、广告狂轰滥炸；称为市场领导者。先后三轮VC投资4600万美元。李亮表面上做电子商务，但配套物流、仓储都是自己的公司或间接与己有关。投资人的钱作为费用，变相进入他自己名下。钱转移光了，李亮在美国不归。这是一场一开始有预谋、有准备的圈钱。,4,案例：百思买（bestbuy）关闭中国门店,百思买集团(BestBuy)，全球最大家用电器和电子产品零售集团。2011年2月22日，百思买在官网发布公告，将关闭在中国大陆地区的9家百思买门店，并计划将于2012年间在中国开设将近50家五星电器门店。,5,在企业一位领导的办公室桌上，有着这么一句座右铭：“消费者的利益，中间商的利益，员工的利益，不可一日不思。”消费者是水，中间商是船，企业是坐在船上的人。摘自蒙牛内幕,6,公司治理兴起的现实背景公司治理兴起的理论背景代理成本及其表现形式公司治理的定义公司治理的研究内容公司治理的研究方法公司治理在现代企业制度中的地位,专题：公司治理,7,（一）公司治理兴起的现实背景,公司制企业与现代公司制度公司制企业：以公司的形式组织的企业公司制企业的融资便利：“公司制企业是解决筹集大量资金的一种标准方式”（Ross等）,8,“如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资本积聚，很快便实现了”（马克思）,9,公司治理问题的提出最早可追溯到亚当斯密“作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾”（AdamSmith，1776）,10,BerleandMeans（1932）在现代公司制度的背景下把AdamSmith所观察到的现象概括为“所有权与控制权的分离”（SeparationofOwnershipandControl）,11,JensenandMeckling（1976）把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称为“代理问题”（AgencyProblem）,12,（二）公司治理兴起的理论背景,公司治理研究的理论基础：现代企业理论Coase（1937）开创了现代企业理论的先河企业存在的原因（企业和市场的边界）企业的组织方式企业内部成员的激励方式等,13,现代企业理论对企业的基本认识：之一,一系列合约的组合（ANexusofContracts）委托代理链条,投资人,经理人,雇员,供货商,14,“委托代理关系”的实质：信息的非对称信息知情者（Informed）成为代理人（Agent）例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为代理人信息不知情者成为委托人（Principal）例如：企业的投资人（股东）由于缺乏对企业经营管理实际状况的信息，于是成为委托人,15,两种不同的信息非对称情形事前的信息非对称投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实际能力（签约前）逆向选择（AdverseSelection）事后的信息非对称受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作（签约后）道德风险（MoralHazard）,16,“逆向选择”的危害“旧车市场的消失”（Akerlof，1970）,17,解决途径信号传递（Signaling）信息甄别（SignalScreening）,18,“道德风险”的危害偷懒（Shirk）可观察但不可证实投资人无法区分经营业绩的下降是由于外部环境的客观恶劣，还是由于经理人的主观不努力,19,解决途径建立在可证实变量上的激励合约设计努力绩效工资,20,21,22,现代企业理论对企业的基本认识：之二,合约不完全（IncompleteContract）缔约双方不能完全预见契约履行期内可能出现的各种情况，从而无法达成内容完备、设计周详的契约条款。,23,合约不完全的原因有界理性（BoundedRationality；H.Simon,1947）签订完备的合约需要付出更多的成本,24,合约不完全的可能危害1契约当事人可以利用不完全契约留下的漏洞和监督执行的困难来减少专用性投资，从而实施“敲竹杠”行为。如果契约当事人减少专用性投资，那么人为的投入不足就会造成生产效率的损失，这意味着生产成本随之上升。,25,合约不完全的可能危害2契约当事人也可以在契约再谈判时利用资产专用性带来的“捆绑”效应，以中止达成再协商契约相威胁，从而直接要求增加契约收益。而终止协议威胁行为的存在加剧了各方在再谈判时对修正条款的争论，这种喋喋不休的讨价还价耗费大量的资源，增加了交易成本。,26,合约不完全的解决途径：产权安排一个例子：股东成为现代公司的产权所有者股东权益（公司资产价值与负债之差）是企业资产的剩余权力在法律上，经理人向股东负有诚信责任（FiduciaryDuties）,27,（三）代理成本及其表现形式,现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性（Possibility）：理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性（Feasibility）现代公司：所有权与控制权分离现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系（信息非对称）,28,“代理问题”（AgencyProblem）：投资者（委托人）所面临的确保所提供的资金不被经理人（代理人）掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难（JensenandMeckling，1976等）代理成本（AgencyCost）：投资者（委托人）与经理人（代理人）之间的利益冲突产生的交易成本,29,公司治理的目标从此成为解决代理问题，或者说，降低代理成本。代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来，并集中到投资者和经理人的利益冲突。JensenandMeckling（1976）在公司治理文献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理理论研究的起点。,30,经理人与投资者之间的三种利益冲突（1）经理人目标的多样性与股东投资回报最大化单一目标的利益冲突经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投资进行合理回报外，还利用实际的控制权获得控制权的私人收益。,代理成本的表现形式,31,控制权的私人利益（theprivatebenefitofcontrol）：经理人由于拥有资金的实际控制权力，而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称内部交易（self-dealing）豪华的办公室、公司的飞机等在职消费工作中的偷懒行为,32,（2）经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突*股东通常是高度多样化的资产组合持有人（awelldiversifiedfinancialportfolio），因而在某一具体项目上，风险爱好（riskloving）*经理人专用性人力资本投资，风险规避（riskaversion）,33,（3）股东与经理人对自由现金流不同的处置方式自由现金流（FreeCashFlow）：按资本的相对成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行投资的现金流部分（Jensen，1986）股东：自由现金流的所有者经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的项目，以实现“帝国扩张”（empirebuilding）的目的,34,代理问题的具体表现：小结,1管理者的无能,35,2管理者腐败公司价值最大化而非股东价值最大化，强调公司规模和增长速度：公司生存；公司独立和自给自足Entrenchment：壕沟自守、盘踞效应费用偏好：在职消费；给自己支付过多的酬金，perks短期行为：中国的利润包干、承包责任制直接盗取公司财产，侵占投资者财产,36,两个很著名的代理问题的名词Tunneling隧道挖掘：自我交易（self-dealing）关联交易Entrenchment壕沟自守：个人帝国隐形契约保护职位：金色降落伞、反收购条款等经理的投资反映了个人兴趣和个人能力,37,（四）公司治理的定义,Zingales（1997）：尽管从BerleandMeans（1932）开始，人们开始关注公司治理问题，但作为概念的提出是20年前的事。公司治理是经济学中最富有争议的几个概念之一,38,Zingales（1997）把治理体系定义为对关系内所产生的准租（quasi-rents）进行事后讨价还价的结果产生影响的条件的集合。Tirole（2001）“一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”，也即用来解决逆向选择（adverseselection）和道德风险（moralhazard）问题。,39,坦尼夫、张春霖、白瑞福特（2002）：可以被股东用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以被固定收入索取者，如银行和雇员，用以控制股权的代理成本的一套工具和机制（比如合同，法定权利和市场）。ShleiferandVishny（1997）：公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称。,40,CorporateGovernance的译法国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治理机制等多种译法“虽然采用公司治理结构的译法，但这里的结构应当理解为兼具机构（Institutions）、体系（Systems）和控制机制（ControlMechanism）的多重含义”（梁能，2000）,41,（五）公司治理研究的主要内容,（1）治理结构（governancestructure）主要内容：产权安排确立正式权威：使经理人向产权的所有者负有法律上的诚信责任明确公司治理的主体：产权所有者成为公司治理机制名义上的设计者和实施者目的：解决投资者的投资激励,42,（2）治理机制（governancemechanisms）主要内容：公司治理机制的设计和实施目的：解决经理人努力工作的激励公司治理机制：各种利益相关人利用现有法律和管制框架以及公司章程对利益相关人权益的保护，通过市场竞争的自发选择，或者人为地制度设计等各种降低代理成本，从而在一定程度上解决代理问题的各种制度或机制的总称,43,内部控制机制（InternalControlSystem）：激励合约设计（股权激励）董事会（外部董事）大股东治理债务融资等,44,45,外部控制系统（External）公司治理的法律和政治途径产品和要素市场竞争公司控制权市场声誉市场媒体,46,47,Stakeholders,48,（六）公司治理的研究方法,实证研究（EmpiricalResearch）理论模型（TheoreticalModeling）分析框架：委托代理理论主要工具：博奕论与信息经济学,49,（七）公司治理在现代企业制度中的地位,最有价值的公司的构成要素？现代企业制度运行的影响因素目的：从最有价值公司内涵的讨论来揭示公司治理在现代企业制度运行中的地位,50,最有价值的公司良好的赢利前景完善的公司治理融洽的企业文化,51,良好的赢利前景：企业价值增加的基础良好的赢利前景需要经营团队的“营造”离开赢利前景去奢谈公司治理、企业文化毫无价值现代企业制度运行的核心要素之一：经营,52,完善的公司治理：企业价值增加的前提公司治理一方面（通过产权安排）向投资者提供激励，使其有激励把自有资金委托经理人经营另一方面，（通过治理机制的设计和实施）向经理人提供激励，使其有激励按照股东价值最大化原则“经营业务”和“管理企业”现代企业制度运行的核心要素之二：公司治理,53,融洽的企业文化：企业价值增加的保障融洽的企业文化构成企业雇员努力工作的激励融洽的企业文化需要管理团队的“营造”没有雇员的努力和协作，经理人本身无法完成良好赢利前景的开拓和利用现代企业制度运行的核心要素之三：管理,54,最有价值的公司不仅是良好赢利前景、完善公司治理和融洽企业文化的综合体同时是经营、公司治理和管理共同发挥作用的结果,55,56,公司治理的本质Tirole（2001）：“一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”ShleiferandVishny（1997）：公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称公司治理的本质：金融（向投资者提供激励）公司治理是公司金融（金融）的重要组成部分不同于企业管理和业务经营,57,如同经营（利用资源）和管理（激励雇员）的功能不同一样，公司治理（激励投资者和经理人）的功能同样不同结论：不能用经营和管理代替公司治理，同样也不能用公司治理代替经营和管理现代企业制度运行离不开公司治理，同时也离不开经营和管理,58,（八）公司治理研究的意义,理性的投资人如果预期到投资无法收回,将拒绝投入资金,依靠自有资金的积累,社会的进步将十分有限现代公司制度运行的基础一定意义上,市场经济运行的前提,59,公司治理研究对中国的特殊意义,中国经济体制改革过程中经历的市场化与公司化浪潮中所出现的改善和加强公司治理的呼声“中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕”（坦尼夫、张春霖、白瑞福特，2002）,60,如何解决代理问题？,61,解决代理问题的关键在于完善公司治理结构,这就是为什么理解公司的财务行为须从理解公司治理出发的原因！,企业价值最大化,狭义的公司治理结构股东大会董事会监事会独立董事,市场机制控制权市场高级经理人市场产品市场,监管体系监管机构监管法规,激励机制有形激励年薪奖金股票股票期权无形激励,高管人员,62,几种解决代理问题的方法,激励契约法律保护债务融资大投资者接管,63,激励契约,管理者具有剩余控制权，具有很大的权力追求自利行为。一旦管理者采取无效行为，出资者将面临损失。为了减少这种事后的无效率，一个好办法是事前给予管理者一个足够的、长期的、且与股东的利益一致的激励契约。,64,尽管这种激励契约是昂贵的，但只要由此而节约的代理成本低于为激励而付出的代价，则就是值得的。,65,法律保护,股东投票权的保护中小股东投票权的保护问题董事会是否代表股东利益董事会在许多状况下是消极的董事会通常控制在高管层手中董事的勤勉尽责义务董事会责任的追究,66,管理者管理者的忠诚义务如果不忠诚，如何追究责任集体诉讼在美加之外，不被允许,67,债权人债务人的权力具有要求企业为贷款提供担保物的权力具有企业不能清偿债务时的清算企业的权力公司重组时的投票权以及更换管理者的权力法律对债权人的保护超过对股东的保护但破产程序相当复杂，不利于债权人利益的保护,68,债务融资,JensenandMeckling(1976)使用债务制约外部权益的代理成本可以少向外部出售权益，从而节约代理成本发行债务而不是权益可以限制管理者的在职消费范围因为债务偿付要求可能会致使管理者一旦经营不当而失去控制权,69,债务的使用本身也会产生另一种代理成本债务的代理成本使用债务所获资金当股利发放给股东留给债权人一个空壳将债权人的钱投资于风险更大的项目资产替代（风险替代）两种代理成本的权衡,70,Jensen（1986）使用债务降低自由现金流的代理成本通过债务融资减少管理者可控的资源自由现金流这种方法比直接要求管理者发放足够的股利有效,71,ShleiferandVishny（1989）使用债务融资减少管理者可用于堑壕性投资的资金在债务合同中明确规定贷款的使用用途限制管理者的自由决策权,72,Myers（1977）债务融资可能带来的投资不足具有较大成长机会的企业尽可能使用权益来融资，而尽可能少使用债务来融资在使用债务融资时，尽可能使用短期债务来融资。,73,大投资者,中小股东具有搭便车的心态，不利于对管理者的监督利用大股东与大债权人来制约管理者的代理行为约束了管理者的自有决策权制约了堑壕性投资、帝国构造投资、在职消费性支出、自由现金流对管理者糟糕的绩效迅速作出反映更换管理层、推动被并购,74,大股东控制的具体方法将部分股权集中到一个或者少数几个股东手中国有企业转制收购短期内快速实现股权集中敌意兼并机构投资者基金持股商业银行集中持股德国主办银行持股以及企业之间的交叉持股日本,75,大投资者控制的成本一方面，制约管理者对股东的代理成本另一方面，可能产生大股东对中小股东的代理成本侵占中小股东的利益一个重要证据就是在接管中发生的控制股更高的溢价,76,中国上市公司的大股东代理行为控制董事会和监事会为母公司提供担保关联交易，转移利润置换资产，掏空上市公司,77,亚洲国家的大股东代理行为通过不断地置