化工研究报告撰写

,研究报告写作流程,中国国际期货南二区投研部2015年3月13日,总的逻辑,目录,一、原油的研究二、LLDPE基本面研究三、PTA基本面研究四、回顾,一、原油的研究,1.基本面情况2.资金面情况3.其他因素4.结论,一、原油的研究,原油是化工品的成本，同时也一定程度上反映了宏观经济的情况，所以原油价格走势一般决定了化工品的大趋势。从统计数据上来看，WTI原油与LLDPE相关性超过65%，与PTA的相关性也接近50%。从研究化工的角度分析原油，关键在于关键信息和时点的把握。,一、原油的研究,1.基本面情况,OPEC,美国,俄罗斯,供给,需求,美国,中国,欧盟,VS,一、原油的研究,1.基本面情况,来自EIA的数据，美国原油产量自2011年底步入上升周期以来，日均产量稳步增长，截止2015年3月6日，原油产量达936万桶/日，为近十年以来的最高水平。,一、原油的研究,1.基本面情况,自原油1月底反弹以来，普遍流传的原因是美国钻井平台数下降以及主要产商削减2015年预算，因此预计美国原油产量将下降，从而导致供需结构的转变。在这里，首先要说明的是上述逻辑是不成立的，首先钻进平台数量的减少不一定会导致原油产量下降，这是因为首先被淘汰的钻井平台是产量较小，费用较高的入不敷出的那些，这些钻井平台的所占产量本身就较小，不会对总的产量造成较大的影响。而油气厂商削减预算更不会直接导致产量的下降，一是因为投资削减还有为确定性，二是其影响的是远期产量，对近一年时间内的产量影响较小。真正影响产量变化的是油价会否持续低迷，根据美国主要页岩油产商的14年三季度报来看，其毛利率还维持较高水平，其现金成本应该在WTI价格45-50美元/桶左右，若油价持续维持在这一区间内，则高成本的页岩油厂商将停产，且资本市场对页岩油的投资也将难以为继，由此才能造成美国原油产量的下降。从当前情况来看，美国原油产量还未出现下降趋势。,一、原油的研究,1.基本面情况,由于美国不允许原油出口，所以美国当地炼厂成为美国原油的唯一需求方，炼厂开工率的高低决定了美原油需求的好坏。统计了2007-2014年（剔除2008年）的情况，7年平均值如上图所示。炼厂开工率有两个峰值，分别是7-8月的夏季出行高峰和12月前后的冬季取暖高峰。,一、原油的研究,1.基本面情况,由于14年二季度以来美国经济节节攀升，各项经济数据走好，导致14年的炼厂开工率是要高于平均值的。15年美国经济仍在上升周期中，今年的夏季需求高峰的原油需求还是值得期待的，届时炼厂开工水平极有可能超过14年底93%的高水平，这将给美油价格带来一定支撑。,一、原油的研究,1.基本面情况,库欣地区对原油的重要性主要体现在，一方面它是美油的交割库，另一方面它是产区到炼厂之间的中转站。这样一来，通过对库欣地区原油库存的观察，就可以得出美国原油的供需状况。如上图所示，自去年夏天以来，库欣库存持续增长，目前已经增长至近十年的峰值附近，距离2013年5100万桶的最高值相差无几，且近半年的库存积累速度是史无前例的。,一、原油的研究,1.基本面情况,近期库欣原油库存的增速更是不断超出分析师的普遍预期，这也显示了美国原油供需的极端不平衡，尽管经济的发展带动了原油的需求，但仍无法消化不断上升的原油供给，超出的部分便以库存的形式积累下来。如果库存问题不能得到解决，美油就会受到持续的压力，而解决问题的途径有两种，从供给端或者需求端。正如上文分析，美国原油的供给短期内看不到改善的迹象，除非油价一直保持目前的较低水平，促成在产油井的停产，才能造成产量的下降。而需求端的话，夏季的高峰需求极有可能超过往年，或能在一定程度上解决问题，但是其效果不具有持续性。总结起来，库欣地区库存的积累已经到了危险的程度，其积累速度之快是近十年都没有过的，而能从根本上解决问题的方式只能是供给量的下降，否则需求的短暂回暖仅能造成库存在一段时期内的回落。,一、原油的研究,1.基本面情况,上图是近十年来OPEC的原油产量图，从中可以发现，OPEC并未承担调节油价的责任，仅仅是根据需求好坏来调整自身的原油产量。2008年和2012年原油都有过较大跌幅，但是OPEC对此处理却截然不同。可以看到，08年OPEC产量出现过急剧下降，而12年油价下跌之际，OPEC产量仍维持高位。,一、原油的研究,1.基本面情况,之所以会出现上述的区别，主要是因为2008年金融危机，需求急剧坍塌，OPEC产量也随之下降，而2012年尽管油价下跌超过20%，但需求并未发生大幅萎缩，所以OPEC的原油供应量仍维持高位，反倒是2012年下半年开始全球主要经济体经济增长减速，需求的萎缩造成了OPEC产量的下降。此轮油价的跌幅之巨与2008年相似，但是形成原因却与之完全不同，本次油价下跌主要是供应大幅增长，加之美元不断走强所造成的，所以OPEC对此的应对措施还是以需求导向为主，并不会主动减产以此调控油价。OPEC最近的一次会议将会在6月举行，从目前情况来看，这次会议也不会对油价有逆转性的影响，更多的是推波助澜的作用。,一、原油的研究,1.基本面情况,上图为除美国外主要原油消费国的制造业PMI指数，从图中可以看出中国的制造业PMI还处于下跌之中，日本的PMI也开始出现向下的迹象，欧元区的PMI虽然有所回升，但是提升幅度较小。总的来说，除美国外的主要经济体经济增长前景堪忧。,一、原油的研究,1.基本面情况,中国：最新的政府工作计划将2015年的GDP增速目标定为7%，较前两年7.5%的目标再下一个台阶，因此中国对原油的需求增速也将持续下滑，原油市场上的“中国因素”并不值得期待。日本：经济增长一直比较低迷，并没有显著改善的条件和基础，预计其对原油的需求贡献也难有大幅增长。欧元区：尽管实行了QE政策，但希腊问题迟迟得不到解决将制约欧元区的复苏，且从2014年的整体情况来看，欧元区的增长近乎停滞，其对原油的需求难以见到大幅增长。总的来看，除美国以外的主要经济体的经济增长都较为疲软，并不能给原油提供超预期的需求。,一、原油的研究,1.基本面情况,由于除美国外其他产油国情况较为稳定，而需求方面其他主要经济体也难有明显增长，所以对原油基本面的研究集中在美国的产量和需求两方面。所需数据：美国原油产量、炼厂开工率、库欣地区库存数据来源：WIND数据库,一、原油的研究,1.基本面情况,预计页岩油成本在WTI油价45-50美元/桶左右，所以油价持续的低迷将会造成原油产量的下降，若所述情况真的发生，可以通过上述左图观察得到。美国炼厂开工的季节性规律可以得出，二季度开始原油需求将进入上升周期，并在7月前后达到高点，所以需求应该是不断向好的情况。,一、原油的研究,1.基本面情况,库欣地区库存的变化情况是美国供需情况的最直接反映，所以若库存出现了增长停滞或放缓的迹象，则说明供需矛盾的缓和，这也可以视作是原油基本面上的拐点。,一、原油的研究,2.资金面情况,上图为美元指数走势情况，可以看到，自2014年夏天以来，美元指数就开始一路上扬，昨日盘中已经突破100的整数关口。,一、原油的研究,2.资金面情况,美元与油价通常是负相关的关系，这是因为原油是由美元定价的，假设原油价值不变，美元的走强就意味着油价要下降。另外一方面，自金融危机之后，美国推出QE和降息政策，导致市场上充斥着低息美元，于是美元套利交易者大量产生，他们以极低的成本借得美元，又投资于增长较快的市场，而原油与新兴国家经济增长息息相关，自然也受到这些投资者的亲睐。此次美元大涨一方面是因为美国经济向好，另一方面则是因为美国退出QE，并且一直有加息的预期。目前的关注重点应该是在美联储何时加息的问题上，因为美联储确定加息将使美元的强势有所缓和，市场对加息时点的预期是在今年6月左右。美联储确定加息时点主要考虑就业率和CPI这两点。就目前情况而言，美国就业率持续改善，就业人数不断上升，而部分美联储官员也开始警告，称不必等到CPI达到2%的目标在进行调控，应该防患于未然。,一、原油的研究,2.资金面情况,美联储加息时间的确定成为影响美元走势的关键性因素，市场的普遍预期是2015年6月左右。加息时间一旦确定，美元走势将趋于缓和，而且原油市场上的美元套利交易的影响也会告一段落，如此一来，原油在资金面的拐点就得以确定。所需数据：美国非农就业数据、美国核心CPI数据来源：财经门户网站,一、原油的研究,3.其他因素,影响油价的其他方面因素主要是政治方面的因素，不过这一方面不确定性比较大，所以总结出大致趋势即可。从目前的热点来看，主要是对中东地区局势的担忧，这将造成原油产量的下降，所以总的来说，对原油可看作潜在利好，不过爆发时点难以预计。,一、原油的研究,4.结论通过对美国供需状况的把握，可以关注到供需方面的拐点，而对美国加息时点的把握，可以关注到资金面的拐点，再结合其他政治因素综合考虑，可以得出原油的大致方向。首先，尽管加息前美元还将持续打压油价，但是美国需求进入上升期，油价跌破前低的可能性不大。其次，目前的油价水平如果长期维系，则页岩油减产将会发生，供需拐点将出现，供需矛盾的缓和将推升油价。最后，一旦美联储加息，则资金面对原油的压制解除。所以总结而言，原油仍在筑底之中，但后市有望走强，其价格快速上升期很可能在基本面和资金面利好叠加的时期。,一、原油的研究,二、LLDPE基本面研究,1.供给端2.需求端3.库存4.基差5.结论,二、LLDPE基本面研究,1.供给端国产量部分：所需数据：PE装置开工情况及未来检修信息，最近的国产量预估数据来源：卓创资讯、安迅思运用逻辑：通过对装置开工情况与检修情况的归纳，可以得出装置未来的开工情况，结合最近一期的产量，加上相对增减量，即可得到未来的产量预估。注意事项：1.日产量=设计产能/333天2.福建联合二号线具有一半时间产线性，一半时间产低压的特点；神华包头也有类似特点，但是规律性不强。,二、LLDPE基本面研究,1.供给端国产量部分：,二、LLDPE基本面研究,1.供给端进口量部分：所需数据：进口量数据、PE进口报价、主要港口城市现货价、汇率数据来源：大商所网站、WIND数据库运用逻辑：以进口量的季节性规律为基础，参照进口利润情况，对未来进口量作出预估。,二、LLDPE基本面研究,1.供给端进口量部分：,二、LLDPE基本面研究,1.供给端进口量部分：,CFR中国LLDPE价格、上海市场的沙特LLDPE价格进口利润=美金价*汇率*(1+增值税17%)*(1+关税6.5%)+150(其他费用)在进口利润较高时对两个月后的进口量进行下上修正，在进口利润较低时对两个月后进口量进行向下的修正。,二、LLDPE基本面研究,1.供给端以上就是对供给端的研究分析，通过对国产量和进口量的估算，可以对LLDPE的未来供给有一个比较直观的了解。,二、LLDPE基本面研究,2.需求端农膜需求：农膜需求大约占LLDPE膜类需求的25%左右，农膜需求有较强的季节性，而且需求相对刚性，增长率也较高。所需数据：农膜产量数据数据来源：WIND数据库、卓创资讯,二、LLDPE基本面研究,2.需求端农膜需求：,通过对农膜产量的季节性计算，可以得到农膜指数，由此发现比较明显的季节性规律。3月和12月是农膜产量的两个高峰，由于农膜厂家生产需要15-20天时间，所以往前推半个月即为LLDPE的农膜需求高峰。,二、LLDPE基本面研究,2.需求端塑膜需求：塑膜需求大约占LLDPE膜类需求的75%左右，塑膜应用于经济生活的方方面面，与宏观经济景气程度相关性高，可根据经济先行指标PMI对塑膜的需求有一个定性的了解。所需数据：中采制造业PMI、汇丰PMI数据来源：国家统计局、财经门户网站,二、LLDPE基本面研究,2.需求端膜类需求占LLDPE总需求的80%以上，所以通过对农膜和塑膜需求的研判，可以对LLDPE的需求有一个定性的了解。,二、LLDPE基本面研究,3.库存LLDPE的库存分为石化库存和社会库存，石化库存即中石油中石化的库存，为（PE+PP+ABS）的一个总库存，没有发布该项数据的机构，但可以通过与厂家、贸易商的沟通了解大致情况。一般而言，石化库存在100万吨以上，石化厂家就有明显的去库存动力，若库存在100万吨以下，则石化厂家的挺价行为会比较坚决。由于石化库存数据的难以测得，所以不在此赘述，只需有一个定性的了解即可，这里重点讨论一下社会库存的情况。,二、LLDPE基本面研究,3.库存社会库存又可以看做是贸易商库存，由于中石油中石化的销售模式，所以石化厂和终端之间存在大量的贸易商，贸易商一般对价格变动比较敏感，所以通过社会库存可以看出市场的心态和终端需求的好坏。所需数据：PE库存环比（每半个月发布一次，一般为1号和16号）数据来源：WIND数据库,二、LLDPE基本面研究,3.库存,社会库存的涨跌又分为主动和被动两种运行方式，所以要理解库存的变化还要结合LLDPE的市场价格来判断。在价格较为坚挺时，库存的环比增加反映了贸易商的主动补库存行为，而库存环比下降则是由于下游需求旺盛，贸易商库存被动下降。相反，在价格疲软时，库存的增加则反映了终端需求较差，贸易商库存被动上升，而库存下降则是贸易商主动去库存，进行低库存化的管理。,二、LLDPE基本面研究,3.库存,以2014年为例，1-2月库存上升，而价格偏弱，主要就是需求走弱导致的库存被动堆积；3-7月库存不断下降，而价格不断走强，表现了需求旺盛，库存被动下降；8月LLDPE价格走弱，库存上升，反映了需求下降的结果，而9-12月在LLDPE价格下跌的情况下，库存持续下降，是贸易商主动去库存的结果。1-2月，LLDPE价格由止跌转为走强，库存持续攀升，反映了贸易商对后市看好，进行了主动的补库存。从目前情况来看，库存仍在堆积，表示需求还没释放，而正值农膜旺季，需求是否真正转好还要看3月16日的库存情况。,二、LLDPE基本面研究,4.基差基差反映了期现之间的偏离程度，对行情有一定的修复作用。所需数据：期货主力合约收盘价、现货基准价数据来源：WIND数据库,二、LLDPE基本面研究,4.基差,我们所选的现货基准价为山东LLDPE(膜级)低端完税自提价。由于市场对于LLDPE远期的看空，所以L1505合约的基差长期保持在1000元/吨以上，不过从12月底开始，价格走稳之后，基差开始下降，2月之后，基差在零之附近震荡，目前的基差已经达到-200元/吨。高水平的基差可以对期货价格提供比较好的保护，而LLDPE的基差通常会在合约交割前两个月开始回归，目前已经完成了回归过程，若基差继续下降至-300元/吨以上，则期现套利空间就被打开，所以当前基差水平对价格的保护作用较此前大大削弱。,二、LLDPE基本面研究,5.结论通过上述步骤，我们可以得到未来供给量的预估值，未来需求量的好坏，以及目前的市场心态和需求状况，通过供需对比，再结合目前的市场心态，就可以得到LLDPE的供需矛盾。3月中旬开始，LLDPE将有大装置进入检修，但3-5月产量仍较2月有所增加，国产量供给还可能上升。当前进口利润良好或导致未来1-2个月内进口量的激增，而且恰逢3月季节性进口高峰，所以总供给有望继续增加。需求方面，3月农膜旺季逐渐过去，而宏观经济持续走弱，塑膜需求不见好转，所以需求将下行。预计未来将出现供过于求的局面，供需矛盾将激化。库存情况显示贸易商进行了主动地补库存动作，但下游需求还未启动，库存持续堆积。3月16日的库存数据成为焦点，若库存仍在积累，则反映了需求较为低迷的情况，而从目前掌握的情况来看，该数据偏空的可能性更大。原油短期呈现震荡，虽有较好预期，但走强时点难以确定。基差方面也不提供支撑。所以总结而言，LLDPE未来的情况较为不乐观。,二、LLDPE基本面研究,三、PTA基本面研究,由于PTA处于产业链的中间，上有PX行业，下有聚酯行业，所以对成本和利润的考量成为重点。1.成本和利润2.开工率和需求3.库存4.基差5.结论,三、PTA基本面研究,1.成本和利润,所需数据：石脑油CFR日本价格、PXCFR中国主港价格数据来源：WIND数据库制PX利润=PX价格-石脑油价格-300美元/吨（加工费）,三、PTA基本面研究,1.成本和利润,所需数据：PTA华东低端价格、PXCFR中国主港价格、汇率数据来源：WIND数据库制PTA利润=PTA价格-PX价格*汇率*0.655*（1+17%）*（1+2%）+550,三、PTA基本面研究,1.成本和利润,所需数据：聚酯产品价格、PTA华东低端价格、MEG华东价格数据来源：WIND数据库聚酯利润=聚酯价格-（PTA价格*0.855*+MEG价格*0.335+各自加工费）,三、PTA基本面研究,1.成本和利润当某一行业利润持续为负值时，相关行业就有减产冲动，由此对上下游行业造成影响。,以PTA为例，14年5月，PTA亏损幅度不断扩大，造成了全行业的联合减产。由于此时PX利润也较低，而聚酯行业利润尚可，所以PTA工厂的减产