基于认知偏差的非理性决策行为解析

基于认知偏差的非理性决策行为解析 摘要投资者是有限理性的行为个体，按照获得的信息，并依据知识与经验等技能进行投资决策。而认知偏差的产生源于信息、知识、技能等基础的差异。无论是个体投资者还是机构投资者，都是有限理性主体，市场的有效性决定了认知偏差下的非理性行为与其他理性行为必然同时存在于市场当中，投资者的角色伴随其认知决策后的行为而实现。 关键词认知偏差；非理性；理性，投资者 中图分类号F830.92文献标识码A文章编号10052674(2010)06005904 一、引言 传统金融学理论认为投资者是理性的，可以基于所获得的信息做出最优投资决策，对信息可以做出无偏估计。与传统金融学的基本理论观点相反，行为金融学认为投资者不是理性的，存在认知偏差，不能对信息进行客观、公正、无偏的处理，并且他们不是同质的，存在偏好与行为方式的差异，进而导致对未来预期的不同。投资者不是风险厌恶的，而是损失厌恶的，他们面临收益时表现为风险厌恶，面临损失时表现为风险追求。因此，市场不会达到有效，资产的价格也不会包含所有的信息，因为它们不仅由资产的内在价值决定，还受投资者的心理和情感因素影响。行为金融学把投资看成是一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。在心理过程中由于存在系统的认知偏差和情绪偏差，而导致投资者决策偏差和资产定价偏差。行为金融学试图研究金融市场上投资者行为认知偏差的心理学原理，并从心理学、社会学和人类学角度来认识金融市场上异象的存在。本文通过对投资者认知行为的系统疏理，对投资者的行为偏差进行分析，以求得行为金融学所揭示的非理性行为本质，并提出相应对策分析与研究展望。 二、认知偏差的起源与演进 对投资者心理的分析，可以追溯到十九世纪的法国心理学家Gustave Le Bon和Charles Mackay分别所著的有关情绪感染、从众以及荷兰郁金香事件的书。此后，Burrhus、Frederic、Skinner以及John D Watson等将行为方法全面引入心理学，1950年法国经济学家Maurice Allais所做的Counter-example心理实验揭示出投资者具有“确定性心理效应”，开创了投资者心理研究的先河。 在西蒙提出人类有限理性的概念后，Tversky和Kahneman等人进行了大量关于认知决策的启发式和认知偏差的研究。此后，Paul Slovic等进行了不确定环境下投资人决策过程的心理学研究。基于实验分析，Tversky和Kahneman进一步做了大量开拓性的研究，前景理论对投资者心理实验内容进行了进一步扩充和细化，并做了详实的说明和论证，系统性地指出了在投资者心理上存在认知偏差，为此后行为学派的进一步研究打下了坚实基础。20世纪80年代后，心理学研究和实验的方法在行为金融学研究上得到了深化。经济学家们逐渐认识到，投资者的决策并不主要是靠分析信息和精妙的计算做出的，更多的是靠直觉做出的，由此对投资者的认知偏差有了更广泛的发现。但此后关于认知偏差的系统性总结出现了，一段时期的空白，各行为学派的投资者认知研究理论与实践都没有得到进一步深化。 综合Kahneman、Gigerenzer等人的观点，笔者认为，认知偏差是个体在认识和判断事物时，与事实本身、标准规则间所产生的某种差别和偏离，或偏离的倾向和趋势，是认知与被认知的事物之间、应遵从的判断规则和人们的现实表现之间所存在的一种无法拟合的缺口，一种没有实现的不完全匹配，是人们的认知局限和认知风格、感觉机制和加工策略、个体动机和情绪、情感等因素共同作用的结果。基于上述定义，本文分别针对群体认知、系统认知、代表式启发与框架依赖进行了系统总结和辨析。 三、认知偏差下的非理性行为 1、群体认知偏差与羊群行为 投资者的社会群体属性决定其在不确定性与模糊性环境中，通常表现出一些群体行为，如社会比较、暗示和羊群行为等(Aoller和Adler，1984)。社会比较理论认为，在不存在客观标准时，人们通常会将其决策同其他人的决策进行对比，然后决定取舍。而模糊性、不确定性和缺乏客观标准是金融市场交易的基本特征。事实上，市场交易者都清楚，金融市场是群体行为的结果。因为投资者切身体会到了恐惧、怀疑、贪婪和不时的后悔。也毫无疑问，投资者们一直在探索，试图找出一个系统或者规律，来帮助他们预测这个市场可能出现的情感因素的影响。 行为学派认为，投资者群体心理因素在股票价格的形成过程中扮演着重要角色，群体效应会对个体心理产生影响，个体在群体中的行为反应与在独立环境下的行为反应有着巨大差异。投资者的群体心理对股票价格的影响，主要是通过投资者的心理变化引起股票供求关系发生变化，进而影响行情。投资者的群体心理的突出表现是乘数效应，即行情看涨时更加乐观，行情看跌时则更加悲观。因此，当股市萧条的时候，那些前景看好的股票即使升值潜力巨大，也少有人问津；相反，在市场繁荣时期，前景看淡的个股，人们同样会争相购买。这是由于群体心理的乘数效应，股市一旦呈现涨势，就可能会出现“井喷”，一旦陷入跌势，就会出现“一泻千里”。 这类群体心理认知偏差产生的就是所谓的“羊群行为”。一方面，羊群行为是为减少后悔所衍生的行为方式。在投资者看来，当大多数人都做出相同的判断时，那么该决策就可以算是正确的，即使错了，因为大家都遭到相同损失，错误决策的后悔压力也会减轻不少；另一方面，Welch(2000)进一步指出，不仅一般投资人存在羊群行为，机构投资人的羊群行为更为严重，他们相互模仿以维护职业声望，其他从业者相同的错误决策对自己职业声誉的伤害最小。机构投资人的羊群行为能带动资金的大量流动，是导致市场波动和股市兴衰的主因。 2、系统性认知偏差与心理行为 系统性认知偏差主要表现为过度自信、心理账户和后悔规避。 首先，过度自信是最基本、最难以克服的系统性认知偏差之一，投资者的过度自信行为往往根植于生物的、文化的和习惯的多方面原因。如果说保持适当的自信是适应环境，增强自我生存能力的必要条件，那么过分的自信就是过犹不及、偏离均衡，是一种典型非理性表现。目前，对过度自信的研究在向两个方向拓展延伸。一方面，心理学者侧重探索为何人们具有过度自信的倾向，它不仅能够让心理学家进一步理解人们的心理过程，而且对于这一概念在其他领域，比如在金融学领域的应用，具有更为基本的启发意义；另一方面，心理学的研究成果不断渗透、运用到其他领域。金融学者将过度自信这一概念引入投资者投资决策领域，分析投资者过度自信的经济影响。 其次，心理账户是指在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产按“思维账户”进行分类的天性，即投资者习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。Shefrin和statman(1994)认为，投资者倾向于将投资分为“无风险”的安全部分和可 能赚钱的“有风险”部分。shefrin和statman的进一步研究表明，人们通常将自已的收入分成三类：固定的薪酬收入、资产收入和未来收入，并按这些不同收入的现有价值来消费。对于不同“思维账户”里的资金，人们的风险偏好是不同的。 最后，后悔规避是指当人们碰到冲突的信念时常常感到内心的紧张和焦虑。人们常常通过以下两种方式来降低内心的冲突，一是改变过去的评估、感觉和意见；二是尝试去证明自己的选择是正确、理性的。当投资者购买了业绩不佳的股票时，其后悔的心情是难以避免的，但往往不愿承认自己做出错误投资决策，为了回避曾经做出错误决策的遗憾和报告的损失带来的尴尬，投资者往往改变自己原有的投资类型或信念去支持自己错误的投资决策。可能回避卖掉正在下跌的股票，而正确的行为是尽快卖掉业绩不佳的股票。正是投资者在进行决策时存在上述的这些心理特点，使他们的实际决策过程偏离了现代金融理论所描述的最优决策过程，从而导致实证检验的失败。 3、代表式启发认知偏差与启发决策行为 在不确定的金融市场中，投资人通过寻找熟悉的模式和便捷的方式做出判断。行为金融学将其定义为代表式启发偏差。主要包括代表式偏差、可得性启发、锚定与调整性启发。Kahneman和Tversky(1973)认为，代表式启发是指人们会关注一个事物与另一事物的相似性，来推断第一个事物与第二个事物的类似，将过去相似的、熟悉的模式用以推断未来的模式，并不考虑这种模式重复的概率。代表式启发与Bayes规则的预测在某些情形下可能是相同的，从而使人们误以为概率推断遵循Bayes规则。可得性启发指的是人们很容易记住那些经常被关注或经常出现的事物，而人们在做投资时，又不能十分完美地从记忆中拾回与决策相关的信息(T&K，1973，Pennington和Hastie，1988)。因此，就会赋予那些容易在记忆中存在的事件更多的权重(Fischhoff,Sloviv和Lichtenstein，1978)。这意味着在不确定的金融市场中，表现出一种过度自信，以及市场的反应过度。锚定与调整性启发是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响，锚定最终会使投资者对新信息反应不足。North-craft和Neale(1987)曾在研究中证实，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。 4、框架依赖式认知偏差与学习进化行为 心理学研究实验表明，人们经常依赖经验、经历与情结进行决策，这类表现被称为“框架效应”。该偏差行为反映在金融市场中，面对本质相同的问题，因为出现形式不同会导致人们做出不同的投资决策。换言之，投资人的行动受制于他们所依赖的环境或框架，如从过去的经历、熟悉的人和事及其经验、近期所发生的事件、个人的社会联系等所形成的知识框架，也就是一种对情境、参考点、精神类别和联想等影响人们做出决定的因素所形成的反应模式。当这种框架提供投资人满意的决策依据时，他的期望水平也将提高，过度自信便产生。这使得投资人不再探求他们不应该知道的信息，实际上，这正是市场的功能。市场会使专业化和分工形成的信息更加不对称，但是它是有效率的。因为在信息不对称情况下，市场的进入变得容易，个人不需要经过专业的训练也可以进入金融市场，他们可以借助专业化的服务(杨小凯，1997)。投资与融资的机会便增多，而对利润机会的把握和创新或许就来自于这样的启示简化。 四、基于认知偏差的非理性行为辨析 个体投资者的认知偏差是投资过程中非理性行为的根源。作为投资主体，个体投资者由于在信息资源、技术能力与知识积累等方面的不足，很容易在非理性决策指引下产生非理性行为。这些典型的非理性行为造成了个体投资者投资普遍损失。一个重要的表现就是在市场中，机构投资者和个体投资者的博弈过程中，个体投资者总体损失概率大于机构投资者，个体投资者在市场中始终处于劣势地位。 但本文认为，无论个体投资者还是机构投资者，都是有限理性的个体。市场的有效性决定了认知偏差下的非理性行为与其他理性行为必然同时存在于市场当中。理论上可以定义的认知偏差下的非理性决策与行为，在实际的投资者行为过程中不能简单地分类。 一方面，从理性角度看，如果非理性行为者被排挤出市场，现存的所有投资者都是理性的，无利可套，那么理性投资者必将因为无法生存而退出市场。如果理性投资者都因为无法生存而退出市场了，那么如何维持无套利均衡市场的持续存在?既然无套利均衡市场无法持续存在，那么能够持续存在的肯定是有套利均衡市场了。 另一方面，从非理性行为者角度看，如果所有市场中已经存在的非理性交易者都被理性套利者通过套利排挤出市场，那么最初的非理性交易者如何产生呢?如果认为非理性行为者是从市场外进入的，那么既然知道肯定会被淘汰，为什么还要进入市场?因此，肯定还是有非理性交易者的存在，正是因为他们存在于市场中，并在可能被淘汰的前提下仍旧会生存，这样才真正合乎现实市场的状况。 事实上，在一个均衡的市场中，投资者的性质是变化的，投资者只不过按照投资策略与行为进行投资活动。而其理性与非理性的角色是由其采取的决策与行为策略决定的。理性交易策略采用者和非理性交易策略采用者是同时存在的，而且将永远共同存在下去。不存在完全是理性交易采用者的“无套利均衡市场”，而市场的变化只是表现为不同时期理性交易策略采用者和非理性交易策略采用者之间比例的变化。对于市场价格与基本价值的关系而言，当非理性交易策略采用者整体认为市场价格偏离基本价值的时候，就会采取集体的买入或者卖出行为，价格就会向上或者向下偏离基本价值。市场价格的变动，除基本的价值因素以外，投资者的决策行为构成了价格的波动力量，市场也成为了非理性交易者与理性套利者长期共存的市场。 五、结论 认知偏差作为行为金融学的重要前提假设，一方面证明了投资者在不确定性条件下行为决策的局限性；另一方面也督促投资者能够更好的进行决策与判断。投资者认知偏差研究介于心理学、行为学和金融学之间，虽然至今仍未建立完整的