二、中长期内影响国际油价的主要因素分析-中国出口信用保险公司

行业风险预警信息2017年第3期（总第108期）中国出口信用保险公司资信评估中心 2017年3月30日国际石油价格中长期走势：权威机构预测与主要影响因素分析柴雪岩【摘要】经过2014-2016年的暴跌之后，国际石油价格中长期走势成为全球市场和各研究机构关注的焦点。我们梳理了近期国际权威机构发布的中长期国际油价预测，发现世界银行、IMF、OPEC等机构的预测存在差异，市场机构对后市发展也存在争议。而从中长期影响油价的因素分析，国际石油中长期需求、供给和地缘政治因素仍是主要的影响方向。其中，中长期需求受技术进步影响而趋弱，中长期供给取决于传统产油国、页岩油和深海石油三类生产商的博弈。最后我们得出结论，国际油价后续走势可能长期偏弱，2017年内维持在50-60美元/桶的区间，中长期走势与世界银行的预测相近。作为基础性、战略性的自然资源，石油一直是全球最重要的大宗商品类别，其价格走势也备受关注。而经历了2014-2016年的国际石油价格暴跌和2016年底的OPEC“限产协议”之后，国际石油价格变动机制和影响因素更趋于复杂。尽管2016年2月以来国际油价已经触底反弹至50美元/桶以上，似乎重新回到上升区间，但市场和研究机构对后续走势存在一定的争议。一、国内外机构对国际油价的中长期预测图表 1 国际石油价格走势，-（单位：美元/桶）数据来源：Wind目前，已经对国际油价做中长期预测的主要是Worldbank、IMF、IEA、OPEC等国际机构。整体来看，目前各个机构对2014-2016的油价暴跌原因看法较为一致，即前期高油价引发各地石油生产、特别是美国页岩油的开发投资大幅增加，迅速推高产量，引发严重的供给过剩，最终导致价格出现暴跌。但是，尽管各个机构均认为2016年底国际石油市场“再平衡”进程已经开始、国际油价将逐渐走高，但各家对石油价格上涨的速度、幅度预测存在一定差异。具体来说，差异主要存在于以下两个方面：油价何时能突破60美元/桶的关口，以及突破60美元后的走势如何。图表 2 世界银行国际油价预测，2017年1月数据来源：Worldbank图表 3 IMF国际油价预测，2017年1月数据来源：IMF Working Paper，Oil Prices and the Global Economy图表 4 OPEC参考价格预测，2016年9月数据来源：OPEC，World Oil Outlook 2016国际权威机构的预测。以世界银行、IMF和OPEC的预测 IEA国际能源展望报告中对国际油价也做了长期预测，但因为中国非IEA成员国，其报告不对中国用户免费提供，因此这里未能使用其数据。为例，我们看到世界银行预测2018年油价即可突破60美元/桶，而IMF和OPEC均认为直到2021年油价才可能上升至60美元/以上。对于突破60美元/桶后的走势，世界银行又与IMF、OPEC相左：世界银行认为油价将出现长期平缓上升的走势，到2025年价格仅为71美元/桶；而后两者认为突破60美元后将有一个较为明显的上升，到2025年至少可到达80美元/桶的水平。市场性机构的预测。与国际权威机构相比，市场机构极少做中长期的价格预测，而且预测的结果差异性更大。例如，德勤在2016年12月发布的大宗商品价格预测报告中，预测2017、2018年的油价分别为55、57美元，2019年达到60美元，2022年达到75美元；而同期由国内东方证券发布的一份行业深度研究报告 东方证券资本开支不足有望推动油价3年内重回100美元/桶，2016年10月，则指出在近两年全球油气行业资本支出大幅下降的条件下，由于页岩油的产量存在极限，未来几年可能出现供给快速收缩、市场供应紧张的情况，并推动油价回归100美元/以上的高水平。路透社2月份的一个调查也显示，市场主体对2018年后的油价预期差异较大。图表 5 路透社油价预期调查结果数据来源：Market Realist，Reuters二、中长期内影响国际油价的主要因素分析纵观各个机构的分析、预测模式，针对中长期油价变动的基本分析框架均主要围绕着供需关系展开。除此之外，我们认为，地缘政治和大国战略性因素未来可能也会对长期走势形成一定影响。具体分析如下：1、国际石油市场的中长期需求分析石油作为基础能源产品，广泛用于工业生产、交通运输、电力等各个领域。反过来，国民经济发展、工业生产规模的扩大、交通运输需求的增加都是石油需求的引致性因素。从历史数据看，国际石油需求增长与经济增长水平高度一致，被各个机构作为长期石油需求预测的基础。图表 6 国际石油需求增长与全球经济增长高度一致（单位：%）数据来源：IMF、OPEC但另一方面，由于经济、技术和环保观念的发展，长期经济增长带动石油需求的能力又存在一定的不确定性。具体而言，随着技术发展和环境政策影响，石油投入领域未来可能不断收窄，部分石化产品因为较大的环境副作用而受到限制，同时居民采暖、车用燃油的需求也面临其他能源产品的替代。例如，在发电领域，天然气已经在许多国家替代了石油发电；而电动车等新能源车也将逐渐削弱燃料油的需求增长。统计显示，全球石油消费与GDP的比率自1970年代以来不断下降，且预计将进一步降低。图表 7 世界石油消费与GDP比率数据来源：IEA；转引自IMF Working Paper 因此，未来五年乃至更长时间的石油需求，将受到全球经济增速和替代技术发展两方面的影响。在2020年前，替代技术的影响预计有限，世界经济增长状况将是主导因素。而在2020年之后，预计包括各类新能源和电动车在内的清洁技术发展，将对石油需求的增长构成越来越大的压力。2、国际石油市场的中长期供给分析相比于国际石油需求，供给方面存在更大的不确定性。在美国“页岩气革命”颠覆国际能源格局、导致国际油价大幅下跌之后，国际石油市场的供给侧分化为三大类不同的供应商：中低成本的页岩油供应商，中高成本的海上石油供应商，以及低成本的传统石油供应商。随着国际油价回归至50美元/桶上方，上述三大类供应商之间既存在着希望油价提升的共同利益，又存在份额冲突，三者间的博弈可能决定了未来国际石油市场的供需平衡。首先，北美地区的中低成本页岩油供应，已经成为全球石油供给的机动性力量。相比于传统石油和海上石油生产漫长的勘探开发和采油周期，“页岩气革命”后北美地区的页岩油投资周期已缩短在四年之内从打井到生产仅需要3个月的时间，而且产量集中于前两年。这意味着北美非常规油的生产商可以对国际油价做出快速反应。而同时，近两年的技术进步也帮助页岩油生产成本迅速下降，美国主要页岩油生产商的盈亏成本线 即油田的Break-Even Price，新开发油田能够覆盖生产、运营成本及摊薄的投资支出的桶油价格。当国际油价超过盈亏成本线时，表明油田经营在财务上是盈利的。已经降至40美元/桶以下，而多数公司的新开井盈亏价格已经降至60美元/桶以下。与之相对应，2016年下半年开始，随着油价升至50美元关口，美国陆上活跃油井数量迅速增加，近期已回到2015年底的水平。图表 8 美国主要页岩油生产商新开井盈亏成本价数据来源：Rystad其次，中高成本的海上石油开发沉没成本较大，可能随油价提升大规模复产。在2010-2014年油价稳定在100美元以上时，全球范围内深水和超深水项目投资巨大，多数项目的盈亏成本在50美元/以上。2015-2016年的油价低谷使得国际石油公司大幅削减了多数海上石油的投资，导致2016年全球范围内新探明的海上石油储量还不到50亿桶油当量（boe，Barrel Oil Equivalent），远低于2008年后的平均水平。但另一方面，2011-2014年间已进入开采阶段的海上石油项目很多处于封停状态，一旦价格上升至盈亏成本以上，这些海上油田复产的可能性很大；如果油价达到60美元/桶，预计大部分项目都可以进入持续开采。图表 9 按国别新增海上石油探明储量总计，2008-2016数据来源：Rystad最后，由于陆上传统石油资源开发已经接近极限，低成本的传统石油供应商对油价的影响力将不断下降。以OPEC为代表的传统陆上石油供应商拥有强大的成本优势。一般认为，沙特等中东产油国的生产成本 生产成本指油田在生产、运营中所需付出的成本。由于传统油田开采时间长，其前期投资支出早已回收，因此生产成本已经成为主要成本项。均在10美元/桶以下。正因为如此，以沙特为代表的传统石油生产国才在2015-2016年发动了“份额战”，通过急速增产使国际油价大幅下跌，遏制美国页岩油生产商进一步获取市场份额。但是，从长期来看，多数大型传统油田已经进入平稳期甚至衰退期，增产空间受到限制；同时许多产油国的新开发油田盈亏成本相比海上石油和北美页岩油并无明显优势，因此传统石油供应商的影响力势必不断下降。IEA估计，OPEC现有资源的可持续生产能力约为3560万桶/天，对比限产协议的配额大约有500万桶/天的富余产量；俄罗斯2016年底的石油产量也超过了历史峰值，短期难以进一步提升。因此IEA预计，2020年前的石油供给增长中，将有一半以上来自非传统的石油供应。图表 10 2020年前石油供应增长来源数据来源：东方证券因此，总结起来，由于北美页岩油快投入、短周期的生产模式，以及大量海上石油潜在供给量的存在，一旦价格上升至60美元/桶以上，将面临供给面的较大压力，从而导致价格进一步上涨困难重重。3、地缘政治和大国战略的影响分析地缘政治和大国战略的因素，主要是作为冲击国际市场的外部因素存在的。“石油是工业的血液”，全球主要石油产区的地缘政治动荡，以及主要国家能源战略、地缘战略上的变化，都可能导致国际油价出现冲击性上升。最经典的例子，就是1973年阿拉伯国家联合起来对西方石油禁运而引发的石油危机。近年来，国际政治、经济环境复杂多变，各国国内的结构性矛盾与国际政治经济格局的不平衡相互作用，导致全球范围内冲突频发、“黑天鹅”事件频现。在地缘政治层面，乌克兰、中东冲突规模扩大，南海危机、朝鲜半岛危机，以及大国海上竞争的加剧，都可能导致石油价格的非常规上涨。而在大国战略的层面上，美国的能源战略变动可能给市场带来较大影响。目前，特朗普政府总体上反对气候变化议题、支持自由使用化石燃料、支持页岩油气资源的开发，这将对国际油价产生下行压力；但如果特朗普政府下台，继任美国政府有可能重新回到奥巴马政府的轨道上，推动发展清洁能源、限制化石燃料的使用，这