行业平稳发展行情跟随大盘电力行业XXXX年中期投资策略.ppt

行业平稳发展行情跟随大盘电力行业2006年中期投资策略,招商证券研究发展中心二零零六年六月,核心观点：在补涨行情中寻找个股机会,电力未来走向社会平均盈利水平，暴利时代正在远去。煤价大幅下跌的可能性不大，发电小时数则明显回落。市场对6、7月份电价上调1分的二次联动已有预期。煤价、电价与发电小时数因素相互抵消，今年利润几无增长。行业利润因为有新增产能而增加510。大的行业机会来自兼并收购，但可能在一年以后。“估值驱动型”牛市中电力板块将产生补涨行情。煤价阶段性下跌和煤电联动是可能的催化剂。选择有严重低估、行业细分、整体上市等题材的公司。投资评级：中性,1研究框架自上而下,能源战略,宏观经济,长期发展,长期稳定,行业增长,盈利水平,需求/GDP与弹性系数、供给/总量与结构,短期放缓,高耗能行业需求放缓与在建机组规模扩张,吸引投资，高于国债一定百分点,短期波动,电价、煤价、发电小时数,公司成长业绩表现,国家安全/经济增长/节能环保/能源效率,竞价上网,供求关系资源需缺,2电力随着GDP持续增长,城镇化、重工业化、结构调整决定弹性系数。“十一五”降低能耗20将一定程度抑制需求。,图1GDP增长、电力装机、发电增长关系,资料来源：中国经济统计数据库招商研发中心,图2GDP增长、发电量增长与电力弹性,3.1长期供求分析平衡下的增长（图3）,资料来源：招商证券研发中心,宏观调控高耗能工业投资,需求侧管理,用户差别定价,电网、水土、运输等规划,环保要求,资本金要求,行政核准,调高终端销售电价,提高负荷率，降低能耗20,需求侧：单位电量产出提高,GDP:7.5-8.5%,弹性系数:0.9-1,电力需求:6.57.5%,实际供给:6.57.5%,规划供给:56%,平衡:火电5500小时,2020年50000亿千瓦时,2020年装机10亿千瓦,需求侧,供给侧,增加需求,增加供给,抑制需求,抑制在建,提高能源使用效率,3.2短期供求分析结构性增长,重化工业用电比重较大，宏观调控影响较大。05年轻、重工业用电量增速从13.7%和17.2%回落到7.9和13.8，居民用电增长较快16.9%。重化工业增长下降1个百分点，用电减少0.5个百分点。,图42005年电力消费结构,资料来源：中国经济统计数据库国研中心,图504年主要用电行业的增长及贡献度,3.3全国用电需求增速放缓,06年预测增速12，GDP增速10%，电力弹性系数1.2。06、07年需求增速12%、10%。,图620032006年月度电量比较,资料来源：中国经济统计数据库,3.4供给分析产能急速扩张受到政府抑制,政府严批项目，防止新一轮电力过剩。05年底装机容量5.1亿千瓦。05、06、07年每年投产6500万千瓦。,图719872007年装机容量及增长率,资料来源：中国经济统计数据库国研中心,3.5供求缺口转向过剩,06年夏季缺口1000万千瓦，年底全国基本动态平衡。广东、华北略有紧张。07年末阶段性产能过剩3000万千瓦。,表12003-2007年用电量预测、装机及容量缺口,资料来源：招商证券研发中心,3.6发电小时数回落,全国平均发电小时从04年的5460下跌到07年的4990小时。火电从04年高峰的5998个小时每年下降100200个小时，07年回落到53005500小时，但随后可能继续上升。,图819972007发电小时数,资料来源：国研中心招商证券研发中心,3.7各区域电网及利润弹性,华北电网：目前仍然缺电，发电小时过高，07年缓和之后发电小时数下降200400小时。东北电网：原本富余，维持平衡，发电小时数较低，发电小时减少轻微。辽宁用电紧张，有上升迹象。华东电网：除浙江外供电大为缓和。发电小时数减少300400小时。华中电网：水电不变，火电下降100200小时。西北电网：需求下降，未来发电小时数可能大幅下降200600小时，宁夏偏紧，需关注高耗能行业发展。南方区域电网:虽有缺口但情况好于预计，小时数每年下降100200小时。企业发电量减少，利润下降约6%，弹性12之间。,4.1秦皇岛煤价持续走高后趋稳,秦皇岛压港煤从四月的390万吨增加到490万吨。火电企业库存增加一般都在10天至两周。近期煤炭淡季，煤价下跌510元。,图9秦皇岛煤价走势（04.106.4）,资料来源：招商证券研发中心,4.2煤炭运输价格基本平稳,海运指数05年回落，06年平稳。秦皇岛上海55元/秦皇岛广州65元。铁路运价由现行平均每吨公里8.61分调整至9.05分。,图10秦皇岛煤价走势（04.106.4）,资料来源：中华航运网,4.3煤价趋势判断,电煤需求增速下降至10；煤炭产能过剩逐步显现；限产、安全整顿、关闭小煤矿减少供给。全年电煤供求近10亿吨，基本平衡。大秦线等运输瓶颈逐渐解决。国际澳煤煤价FOB4553美元，对国内价有一定压制。预测净进口煤炭增加10002000万吨。06年年初合同价上涨58后趋稳。市场煤价仍在高位，淡季稍有下跌苗头，下半年可能轻微下跌。总体上看今年到厂煤价与去年同比基本持平。,4.4煤价对利润的影响,煤价下降1，毛利率增加0.4个百分点，净利润增加3左右，弹性约在3。煤价下跌对利润的影响与燃料成本、电价以及目前的盈利水平有关。例：标煤价格500，燃料成本为0.165元，煤价下跌1，则成本降低0.16分，电价不含税为0.35元，净利润率为10，净利润3.5分/千瓦时，按33所得税计算，净利润增加3.06%。,5.1电价长期缓慢上涨,煤炭涨价和电源结构决定了电价总体水平近年上涨。调高电价要考虑下游产业、全社会成本及通货膨胀。,图1120032005年电价指数,资料来源：国家信息中心,5.2二次联动VS竞价上网,政府调价并不积极，电价滞后且要求电力自身消化30。政府力推“竞价上网”,以市场竞争解决垄断国企的弊端。煤价上涨在先，电价上涨补亏雪中送炭。电力过剩，竞价可能使电价总体水平下降雪上加霜。市场预期二次联动屡屡延迟，预计在6、7月实施。东北恢复竞价，华东试运行、南方模拟，进程要加快。煤电联动要考虑供求关系。过剩的地方涨价少。竞价上网牵动利益分配，将收窄盈利空间。煤电联动是权宜之计，而且延滞行业整合。竞价上网更加恶化经营环境，有助于行业长期发展。,5.3调高电价对重点企业的影响,测算周期中平均煤价上涨2528元，传闻全国平均上网电价涨1分，电网涨0.3分，销售电价涨2.42分。联动区分当地煤价上涨的幅度，煤价有下跌趋势为煤电联动的时间和幅度带来了不确定性。不可期望过高。,资料来源：招商证券研发中心注*华靖不考虑甘肃,表2重点公司火电涨价1分对业绩的敏感性单位：元,6.1电力行业的盈利水平有所恢复,审批制下电价中假设资本金内部收益率812。火电销售利润率05年中期见底回升，06年年初再次受挫。,图12火电行业销售利润率变化,资料来源：中国经济统计数据库,图13电力毛利率和水电毛利率,6.3火电高利润增长率的误区,行业增长景气与盈利景气趋同。利润增长率较高是因为基数和总量变化。06年一季度的利润总额112亿元，04年同期150亿元。,图14火电行业收入和利润增长率,资料来源：中国经济统计数据库,图14火电行业收入和利润总额(亿元）,6.4水电暴利的机会变小,受到政策鼓励，面临生态环境压力有序开发水电。全国水电机组占总容量比例在2225。这也是电网稳定性要求水电的比例。电网应依法优先全额收购水电。新机组上网电价0.2-0.3元/千瓦时。增值税可能减半至8。小水电可能进一步减半至3。移民、生态环境保护、水资源利用等开发成本将增大。平均电价低于火电，但依赖气候削弱了竞争力。,6.5上市公司是电力行业中的佼佼者,上市公司主营收入和成本占行业比重小于利润占比。上市公司平均毛利率高于行业平均水平。,表305年49家发电上市公司与发电行业比较,资料来源：招商证券研发中心,7.1电力行业的市盈率水平,在19992003的五年间电力行业的平均市盈率范围为1730，04年以来，市盈率水平大幅下跌国际水平相当。目前优质电力龙头公司大都在1114倍之间，,图15电力行业指数与市盈率走势,资料来源：招商证券研发中心,图1606年动态市盈率国际比较,7.2电力行业的合理市盈率,电力行业的利润与现金流增长较稳定。市盈率PE(1-b)（1+G）/(Ke-G)G：利润或现金流量的长期增长率为7b:派息率40。Ke:股权成本11.8行业平均市盈率PE：12-14倍优质电力龙头公司PE：14-16倍水电公司：1618倍,8.1投资策略与股票选择,行业发展：规模扩张产业整合产业链优化。长期机会来自购并重组。电力股票债性较强，投资时点最好在经济周期出现下滑迹象，或者有减息预期时。长期战略建仓选择龙头企业。短期由于大盘处于“估值驱动”的牛市，电力板块低估，将跟随大盘补涨。煤价和电价变化是可能的催化剂。选择有行业细分优势、整体上市、估值偏低的公司。长期配置：国电电力、长江电力、华能国际、粤电力阶段机会：国电电力、深能源、桂冠电力、宝丽华、金山股份、漳泽电力稳健防守：申能股份、国投华靖,8.2重点公司投资组合及相关指标,资料来源：招商证券研发中心注：股价为5月22日,9.1重点公司深能源（000027）,合同电煤比例高达100（20市场价合同）。预测06年到场标煤价在525元/吨，同比上涨4。电价上调1分/度，基本能够覆盖新增电煤成本。妈湾西部合并每年减少1.51.7亿的委托管理费。折旧调整减少成本，每年增加净利润1.4亿元。高来高去电价政策和政府补贴，将减少油价负面影响。06年新投产的两个36万千瓦油电机组减亏，07年内蒙电厂的220万千瓦机组投产。垃圾发电将扭亏为盈，增加投资收益近2000万元。,9.2重点公司宝丽华(000690),广东省第一家资源综合利用、环保较大型循环硫化床煤矸石发电厂，新型增长模式。在项目审批、电价、电量、税收等诸多方面获得实质性的鼓励和扶持。公司目前装机27万千瓦，230万千瓦已核准开工。基数较小，属于风险小、空间大，高成长型企业。06、07年每股收益将分别达到0.76、0.80元，考虑增发则为0.71元，08年0.75元。二期投产后又有大幅增长。股价上涨空间较大。增值税返还是潜在的另一利好。,9.3重点公司国电电力(600795),2005年国电电力投产机组集中释放，容量增长幅度较大，业绩快速增长。06年仍有增长。电价上调受益较大，全国布局分散区域发电量减少风险。其中贡献利润较少的辽宁用电紧张，竞价后电价上涨。水电、火电、坑口电厂结构比例合理。0508年新增320万千瓦。可转债转股进程缓慢。可在股改时一次完成。资产负债率偏高。股改大约在6月份开始。非流通