第6章投资决策.ppt

投资决策,通过本章的学习：1.掌握现金流量的计算方法2.重点掌握几种投资项目决策指标3.了解在各种条件下的资本预算技术。,一、项目投资概述二、项目投资程序三、项目投资中现金流量的估算四、项目投资评价方法,一、项目投资概述,项目投资、又称资本预算（CapitalBudgeting）又称资本支出预算。是提出长期投资方案（其回收期超过一年）并进行分析、选择的过程。投资一般涉及固定资产投资和股权投资两大类。在本章中，资本预算专指固定资产投资项目的财务分析投资流动性小投资金额巨大投资回收期长,投资,投资的含义投资是指为获取未来收益或报酬而进行的资金投放行为。投资的意义投资是实现企业目标，增加股东财富，提高企业价值的基本前提。投资是企业发展的必要手段。投资是企业降低风险的重要手段。有效的利用闲置资金,投资项目现金流量,含义在项目投资决策中，现金流量是指和项目投资有关的现金流入和流出的数量。它是评价投资方案必须事先计算的一个基础性指标。注意现金流量中的“现金”一词，是指广义的现金，它不仅包括现金、银行存款等各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业拥有的非货币资产的变现价值,利润与现金流量,利润是按权责发生制确定的，而现金流量是根据收付实现制确定的，两者既有联系又有区别。1.整个投资有效年限内，利润总计与现金流量合计是相等的，所以现金流量可以取代利润作为评价净收益的指标。2.利润在各年的分布受折旧方法等人为因素的影响，而现金流量的分布不受人为因素影响，可以保证评价的客观性。3.投资分析中现金流动状况比盈亏状况更重要,现金流量假设,由于项目投资的现金流量的确定是一项很复杂的工作，为了便于确定现金流量的具体内容，简化现金流量的计算，特作以下假设：1.全投资假设2.建设期投入全部假设3.项目投资的经营期与折旧年限一致假设4.时点指标假设5.确定性假设,1.全投资假设,假设在确定项目的现金流量时，只考虑全部投资的运动情况，不论是自有资金还是借入资金等具体形式的现金流量，都将其视为自有资金。,2.建设期投入全部假设,项目的原始总投资不论是一次投入还是分次投入，均假设他们是在建设期内投入的。,4.时点指标假设,现金流量的具体内容所涉及的价值指标，不论是时点指标还是时期指标，均假设按年初或年末的时点处理。其中，建设投资在建设期内有关年度的年初发生；垫付的流动资金在建设期的最后一年末即经营期的第一年初发生；经营期中各年的营业收入、付现成本、折旧、利润、所得税等项目的确认均在年末发生；项目最终报废或清理，回收流动资金均发生在经营期的最后一年末,5.确定性假设,假设与项目现金流量估算有关的价格、产销量、成本水平、所得税率等因素为已知常数。,项目计算期包括建设期和生产经营期，n=s+p原始总投资指投资项目所需现实资金的总和。投资总额指投资项目最终占用资金的总和，等于原始总投资与建设期资本化利息之和。,现金流量的内容,现金流量按照发生的时间初始现金流量经营现金流量终结点的现金流量。现金流量按照流动的方向现金流入量现金流出量。,初始现金流量是发生在建设期的现金流量。经营现金流量是投资项目投入使用后在其寿命周期内由于生产经营所带来的现金流入和流出的数量。终结点现金流量是指项目结束时所发生的现金流量,现金流出量：CO现金流出量是指项目引起的现金支出的增加额包括：在固定资产上的投资。项目建成投产后为开展正常经营活动而需投放在流动资产上的营运资金。为制造和销售产品所发生的各种付现成本（营业成本-折旧）,现金流入量：CI现金流入量是指项目引起的企业现金收入的增加额。项目投产后每年可增加的营业收入。项目报废时的残值收入或中途转让时的变现收入。项目结束时收回的原来投放在各种流动资产上的营运资金。,现金净流量：NCF是指项目的现金流入量扣减现金流出量后的差额。现金净流量=初始现金流量+经营现金流量+终结点的现金流量不考虑所得税情况下，项目正常生产经营期的现金净流量为经营现金净流量=现金流入量-现金流出量=营业收入-付现成本=营业收入-（营业成本-折旧）=利润+折旧,建设期,经营期,0,S,N,初始现金流量：固定资产投资,经营现金流量：,营业收入,终结点现金流量：,固定资产变观（残值）收入,回收的流动资产投资,其他,-付现成本,-所得税,=净利润+折旧,固定资产等的可变现收入其他,流动资产投资,经营现金流量的计算,经营现金流量=销售收入-付现成本-所得税（1）=销售收入-（总成本-折旧）-所得税=销售收入-总成本+折旧-所得税=净利润+折旧（2）=销售收入-（付现成本+折旧）（1-所得税率）+折旧=（销售收入-付现成本）（1-所得税率）-折旧+折旧*所得税率+折旧=（销售收入-付现成本）（1-所得税率）+折旧所得税率（3）,现金流量计算时应注意的问题,在确定投资项目的相关现金流量时，只有增量的现金流量才是与投资项目相关的现金流量。1.正确区分相关成本和非相关成本2.特别重视机会成本3.考虑投资方案对企业其他部门和项目的影响关联效应（SideEffect),相关成本与无关成本,、相关成本：是指与未来决策有关联的成本。包括变动成本、机会成本、可避免成本、可递延成本、专属成本、可分成本等。、无关成本：是指过去已经发生，或虽未发生但对未来决策没有影响的成本。如固定成本、沉没成本、实支成本、不可避免成本、不可递延成本、共同成本、联合成本等。,成本的时效性,成本的时效性是指不同时期发生的成本会对决策产生不同影响的特点。、沉没成本(SunkCost)：是指那些由于过去决策所引起，并已支付过款项而发生的成本。它实质上与“历史成本”是同义语。、重置成本：是指目前从市场上购买同一项原有资产所需支付的成本，亦可称为“现时成本”或“现行成本”、付现成本：是指那些由于未来某项决策所引起的需要在将来动用现金支付的成本,成本的排他性,成本的排他性，是指任何一项成本支出，用于某一方面就不能同时用于另一方面的特性。、机会成本(OpportunityCost)：是指在使用资源的决策分析过程中，选取某个方案而放弃其他方案所丧失的“潜在收益”，亦可称为“择机代价”。、实支成本：是指过去和现在实际发生的现金流出，并应记入账册的成本。,机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当存在多种投资机会，而可供使用的资源又是有限的时候，机会成本就一定存在。机会成本是增量现金流量，在决策中应予考虑。,成本的可避免性,成本的可避免性是指成本中有一部分可随管理当局的决策行动改变其数额的特性。、可避免成本：是指通过管理当局的决策行动可改变其数额的成本。如酌量性固定成本。、不可避免成本：是指通过管理当局的决策行动不能改变其数额的成本。如约束性固定成本、产品的变动成本。,关联效应（SideEffect),在估计项目的现金流量时，要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立地考察某一项目。侵蚀作用（Erosion）增强作用（Enhancement）,公司准备购入一项设备以扩充公司的生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6000元，每年的付现成本为2000元。乙方案需投资12000元，采用直线法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2000元。5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第一年为3000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400元，另需垫支营运资金3000元，假设所得税率为40%，要求计算两个方案的现金流量。,第一步，计算两个方案的年折旧额甲方案年折旧额10000/52000（元）乙方案年折旧额（120002000）/52000（元）第二步，计算两个方案的营业现金流量。,项目12345甲方案：销售收入（1）60006000600060006000付现成本（2）20002000200020002000折旧（3）20002000200020002000税前利润（4）（1）（2）（3）20002000200020002000所得税（5）（4）40%800800800800800税后净利（6）（4）（5）12001200120012001200现金流量（7）（1）（2）（5）（3）（6）32003200320032003200,项目12345乙方案：销售收入（1）80008000800080008000付现成本（2）30003400380042004600折旧（3）20002000200020002000税前利润（4）（1）（2）（3）30002600220018001400所得税（5）（4）40%12001040880720560税后净利（6）（4）（5）1800156013201080840现金流量（7）（1）（2）（5）（3）（6）38003560332030802840,第三步，结合初始现金流量和终结现金流量编制两个方案的全部现金流量。,某投资项目有关资料如下：项目原始投资650万元，其中：固定资产投资500万元，流动资金投资100万元，其余为无形资产投资。全部投资的来源均为自有资金。该项目建设期为2年，经营期10年。除流动资金投资在项目完工时（第2年末）投入外，其余投资均于建设起点一次投入。固定资产的寿命为10年，按直线法提折旧，期满有40万元的净残值；无形资产从投产年份起分10年摊销完；流动资金于终结点一次收回。预计项目投产后，每年发生的相关营业收入（不含增值税）和付现成本分别为380和129万元，所得税率33%。,要求计算该项目的下列指标：1.项目计算期2.固定资产原值3.固定资产年折旧4.无形资产投资额5.无形资产年摊销额6.经营期每年总成本7.经营期每年净利润8.建设期各年的NCF9.投产后1-10年每年的经营现金净流量10.项目计算期期末回收额11.终结点NCF,1.项目计算期2+10=122.固定资产原值5003.固定资产年折旧（500-40）/10=464.无形资产投资额650-500-100=505.无形资产年摊销额50/10=56.经营期每年总成本129+46+5=1807.经营期每年净利润（380-180）（1-33%）=1348.建设期各年的NCF：-550、0、-1009.投产后1-10年每年的经营现金净流量134+46+5=18510.项目计算期期末回收额100+4011.终结点NCF=185+140,第二节投资项目决策指标,一、评价指标的意义1.评价指标的意义2.评价指标的分类二、非贴现指标(静态指标)三、贴现指标(动态指标),1.评价指标的意义,投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性、据以进行方案决策的定量化标准与尺度。主要包括：静态投资回收期、投资利润率、净现值、净现值率、获利指数、内部收益率。,2.评价指标的分类,1.按照是否考虑资金时间价值，可分为：（1）静态评价指标：投资回收期、投资利润率。（2）动态评价指标：净现值、净现值率、获利指数、内部收益率。2.按指标性质不同，可分为：（1）正指标：投资利润率、净现值、净现值率、获利指数、内部收益率。（2）反指标：静态投资回收期。3.按指标数量特征分类，可分为：（1）绝对量指标：静态投资回收期、净现值。（2）相对量指标：投资利润率、净现值率、获利指数、内部收益率。4.按指标在决策中的重要性，可分为：（1）主要指标：净现值、内部收益率等。（2）次要指标：静态投资回收期、投资利润率。,二、非贴现指标,（一）投资回收期（二）年平均报酬率,（一）投资回收期,1.投资回收期的含义2.投资回收期的计算3.投资回收期的优缺点,1.投资回收期的含义,投资回收期（paybackperiod，PPorPBP）是指回收初始投资所需要的时间，是以投资项目经营后的现金净流量抵偿原始投资所需要的时间，也即累计现金净流量等于零的时间，一般以年为单位，是一种使用广泛、简便易行的辅助评价指标。,2.投资回收期的计算,两种形式：（1）包括建设期的投资回收期；（2）不包括建设期的投资回收期；计算方法（1）如果投产后每年现金净流量相等，并且投产后前m年m年每年相等的净现金流量（NCF）原始总投资，投资回收期PP=原始投资额/每年相等的NCF（2）如果投产后每年的营业现金净流量不相等，可以根据累计现金流量为零的这一特点计算。,某公司投资方案有关资料有下表，分别计算两个方案的回收期。,例,A方案每年NCF相等，所以回收期=10000/2600=3.85B方案每年NCF不等，先计算各年累计NCF和尚未回收的投资额（见下表）然后再计算投资回收期。B方案的回收期=4+1240/7840=4.16（年）,3800,7360,10680,13760,11200,7640,4320,1240,注意：,1.静态投资回收期没有考虑时间价值，实际上，它是假设资本成本为0%，这就低估了真正收回投资所需的时间，也可能造成决策失败。如A、B项目均投资50万元，A项目在未来五年内第一年净现金流量为30万元，第二年净现金流量为20万元，以后三年每年净现金流量为25万元，然后项目终结报废；B项目在未来五年内第一年净现金流量为20万元，第二年净现金流量为30万元，以后三年每年净现金流量为25万元，然后项目终结报废。,注意：,2.静态投资回收期指标只说明投资回收的时间，但不能说明投资回收后的收益情况忽视了现实中不同项目之间风险的巨大差异。一般说来，在投资额相等的情况下静态投资回收期越短的方案越好，但是投资回收后有无收益及收益多少却无法揭示，从而造成决策失败。如A、B项目均投资50万元，A项目在未来两年内每年净现金流量为25万元，然后项目终结报废；B项目在未来五年内每年净现金流量为25万元，然后项目终结报废。,注意：,3.回收期规则只适用于一些包括大额初始投资额以及之后有正营业现金流量的传统投资项目。然而当投资是分期投入的或不存在初始投资时，这个指标就失灵了。,3.投资回收期的优缺点,优点容易理解计算也比较简便缺点没考虑资金的时间价值没考虑投资回收期满后的现金流量不能作为决策的主要指标，只能做辅助指标,已知某投资项目的原始投资额为100万元，建设期为2年，投产后第18年每年的现金净流量NCF=25万元，第910年每年NCF=20万元。则该项目包括建设期的静态投资回收期为几年？N=原始投资额/每年相等的NCF=100/25=4建设期S=2包括建设期的静态投资回收期=6包括建设期的静态投资回收期是累计净现金流量为零时的年限。,例,三、贴现指标,（一）净现值法（二）现值指数法（三）内含收益率法,（一）净现值法,1.净现值的含义。2.净现值的计算3.利用净现值决策标准4.净现值的优缺点,其含义取决于折现率的规定：如果以投资项目的资本成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目的全部收益(或损失)；如果以投资项目的机会成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比已放弃方案多(或少)获得的收益；如果以行业平均资金收益率作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比行业平均收益水平多(或少)获得的收益。,1.净现值的含义,净现值（netpresentvalue，NPV）是指某投资项目整个项目计算期内各年现金净流量按其资金成本率、行业基准折现率或其他特定的折现率计算的现值代数和。,净现值法是建立在有效市场理论与信息完善理论基础上的，以下列条件为假设：(1)具有一个给定的用于公司未来现金流量折现的折现率;(2)未来情况是公开的、可观察的、完整的；(3)未来情况的发生概率是客观的、可预测的；(4)财务风险是不变的。因此该方法认为，人是完全理性的，能把握环境与未来的复杂性与易变性，所掌握的信息是对称分布的。而回收期法则假设人的有限理性、信息的不完备与不对称分布、环境的复杂性，认为现金流入的可靠性随时间的推移而降低，因此更注重项目的安全性，强调在限定的期间内尽快收回投资。,2.净现值的计算。,净现值的计算过程实际就是现金流量的计算及时间价值的计算过程(主要表现为复利现值和年金现值的计算),NPV依据的原理：假设预计的现金流入在年末一定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的，当NPV为正数时，偿还本息后该项目仍有剩余的收益；当NPV为零时，偿还本息后一无所获；当NPV为负数时，该项目的收益不足以偿还本息。NPV的经济意义：NPV是投资方案的贴现后净收益。,对独立投资项目进行采纳与否决策:如果净现值小于0，该方案不可行互斥项目选择的决策应采用净现值是正值中的最大者。在资本无限量、有多个不相关项目选择中应选择净现值为正的所有投资项目。资本有限量、多个不相关项目选择中应以净现值为基础，结合获利指数来进行项目投资组合的决策。,3.利用净现值决策标准,例,设贴现率为10%NPV（A）=（12000.9091+60000.8264+60000.7513）-9000=10557-9000=1557NPV（B）=4600（P/A，10%，3）-12000=46002.487-12000=11440-12000=-560A方案NPV0，说明该方案的投资报酬率超过10%，因而可以接受该方案。B方案NPV0，说明该方案的投资报酬率达不到10%，应放弃。,优点考虑了资金的时间价值考虑了整个项目计算期的现金流量考虑了投资的风险因素缺点不能动态反映投资项目的实际收益率水平是一个绝对量指标不便于不同投资项目获利能力的比较现金流量和折现率的确定受主观因素影响较大无法控制项目的存续期。净现值可能偏向接受存续期较长的项目。,4.净现值的优缺点,（二）现值指数,（profitabilityindex，PI）是项目在整个寿命期内现金流入量现值与现金流出量现值的比值。,判别标准独立投资项目采纳的决策获利指数大于或等于1，该方案可行；获利指数小于1，该方案不可行。几个方案比较时获利指数均大于1，那么获利指数越大，投资方案越好。对于任何一个给定的项目，NPV和PI会得到一致的结论，但人们更愿意使用净现值。因为净现值不仅可以告诉人们是否接受某一个项目，而且可以告诉人们项目对股东财富的经济贡献。,接上例，PI（A）=105579000=1.17PI（B）=1144012000=0.95方案A的现值指数1，说明其收益超过成本，即投资报酬率超过预定的贴现率；方案B的现值指数1，说明投资报酬率没有达到预定的贴现率现值指数可以看成是1元原始投资可望获得的现值净收益，是相对数指标，反映投资的效率；而NPV指标是绝对数指标，反映投资的效益。,（三）内部报酬率法,内部报酬率（internalrateofreturn，IRR）又叫内部收益率，就是能使投资项目的净现值为0的贴现率。是投资项目真实的动态收益率。由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于项目的现金流量，因此IRR反映了项目内在的或者说真实的报酬率。,根据投资方案现金流量的特点不同，内含报酬率的求解方法不同：当投资项目各期现金流量相等时，即NCF1=NCF2=NCFn=NCF，则NCF（P/AIRR，n）-NCF0=0查年金现值系数表，有必要可以使用插值法求出IRR。,当投资项目各期现金流量不等时，则要采用“试误法”，找到最接近于0的正、负两个净现值，然后采用插值法求出IRR。一般从10%开始测试。,单一投资项目IRR大于资金成本率，项目可行IRR小于资金成本率，项目不可性。IRR均大于资金成本的多个项目如果投资额相同，那么内部收益率和资金成本率相差最大的方案最好如果是几个原始投资额不同的项目，则应比较其“剩余收益”即投资额（内部收益率-资金成本率），剩余收益最大者为最优方案。,接前例求A、B两方案的内含报酬率。,例,A方案：由前例可知，当i=10%时，NPV=1557，说明它的投资报酬率大于10%，应提高贴现率进一步测试，当i=16%时，NPV=338仍大于零，当i=18%时，NPV=-22i=18%NPV=-22i=IRRNPV=0i=16%NPV=338采用内插法IRR=17.88%,B方案各期NCF相等，符合年金形式4600（P/A，IRR，3)12000=0（P/A，IRR，3)=2.609查阅：“年金现值系数表”，寻找n=3时系数2.609所指的利率。查表结果，与2.609接近的现值系数2.624和2.577对应的折现率分别是7%和8%。i=8%（P/A，8%，3)=2.577IRR（P/A，IRR，3)=2.609i=7%（P/A，7%，3)=2.624用内插法确定方案的IRRIRR=7.32%,内含报酬率的优缺点,考虑了投资规模、衡量了投资项目的经济效率。在进行投资分析时，内部收益率法是使用得相当广泛的建立在贴现现金流量基础上的投资规则优点考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率；缺点1.计算过程一般比较复杂2.建立在未来各年的现金流入重新投资会获得与内含报酬率相同的报酬率的假设基础上，有较大的主观性，缺乏客观依据。3.没有或只有很少初始投资或投资是分散进行时，内部收益率可能无法计算，即使计算了，也可能没有意义。,拥有多个内部收益率的项目,从数学角度来说，内部收益率可以被看作是现余流量的现值公式的根，在传统投资项日中，由于有一个初始投资及其之后的正的现金流量，因此在现金流量中只有一个符号变化，只有一个根，即只有一个内部收益率。许多长期投资项目在投资期间中间需要大量投资，这些再投资就有可能使那几年现金流量为负。当现金流量中存在一个以上的符号变化，就存在一个以上的内部收益率。解决方法如下:用最低要求收益率把投资期中负的现金流量折现;画出这个项目的净现值曲线，如果最低可接受收率上净现值是正的，就可以考虑接受该项目。,某公司正在考虑开发一种新产品，假定该产品行销期估计为5年，5年后停产。生产该产品所获得的收入和需要的成本有关资料如下：投资购入机器设备100000投产需垫流动资金50000每年销售收入80000每年的材料、人工等付现成本50000前四年的设备维修费每年20005年后设备残值10000假定该项新产品的投资报酬率为10%，若公司所得税率为40%。要求计算项目各年的NCF、项目的NPV,例,NCF0=-100000-50000=-150000年折旧=90000/5=18000NCF1-4=（销售收入-付现成本）（1-所得税率）+折旧所得税率=2800060%+1800040%=24000NCF5=（销售收入-付现成本）（1-所得税率）+折旧所得税率+残值+收回垫支流动资金=（80000-50000）60%+1800040%+10000+50000=85200,某企业计划进行某项投资活动，拟有甲、乙两个方案。有关资料为：甲方案原始投资为150万元，其中，固定资产投资100万元，流动资金投资50万元，资金于建设起点一次投入。该项目经营期5年，到期残值收入5万元。预计投产后年营业收入90万元，年总成本60万元。乙方案原始投资为210万元，其中，固定资产投资额120万元，无形资产投资25万元,流动资金投资65万元,全部资金于建设起点一次投入。该项目建设期2年，经营期5年，到期残值收入8万元，无形资产自投产年份起分5年摊销完毕。该项目投产后，预计年营业收入170万元，年经营成本80万元。该企业按直线法折旧，全部流动资金于终点一次回收，所得税税率33%，设定折现率10%。要求采用净现值法评价甲、乙方案是否可行,甲方案：固定资产原值=100（万元）；建设起点NCF=150（万元）；经营期15年年NCF=（9060）（133%）19=39.1（万元）；终结点回收额=55（万元）；净现值=39.13.791550.621150=32.38（万元）,乙方案：项目计算期=7（年）；固定资产原值=120（万元）；固定资产年折旧=22.4（万元）；无形资产摊销=5（万元）；建设起点NCF=210（万元）；经营期年总成本=107.4（万元）；经营期年营业利润=62.6（万元）；经营期年净利润=41.942（元）；经营期37年年NCF=（1708022.45）（133%）22.45=69.342（万元）；终结点回收额=73（万元）；净现值=69.342（4.86841.7355）730.5132210=44.71（万元）。甲、乙两方案的净现值均大于0，两方案均可行。,某公司拟扩大产量，计划购进一条生产线，现有两个方案可供选择：若购买A生产线，则原始投资为300万元，可使用6年，该生产线期满后无残值，购入后每年销售收入为300万元，销售毛利率为45%。若购买B生产线，则原始投资为250万元，需垫付流动资金150万元，可使用6年，该生产线期满后有残值10万元，投产后预计第一年现金净流量为80万元，以后每年递减5万元，该公司所得税率为40%，固定资产采用直线法计提折旧，资金成本率为10%。要求：计算两方案各年的现金净流量、净现值和静态投资回收期。,A项目NCF0=-300年折旧=3000000/6=500000NCF1-6=净利润+折旧=30045%（1-40%）+500000=131PP=300/131=2.29年NPVA=131（P/A，10%，6）-300=1314.3553-300=270.54万元,B项目：NCF0=-250-150=-400年折旧=（250-10）/6=40NCF1=80NCF2=75NCF3=70NCF4=65NCF5=60NCF6=55+10+150=215PP=5+（400-80-75-70-65-60）/215=5.23年NPVB=80（P/F，10%，1）+75（P/F，10%，2）+70（P/F，10%，3）+65（P/F，10%，4）+60（P/F，10%，5）+215（P/F，10%，6）-400=800.9091+750.8264+700.7513+650.6830+600.6209+2150.5645-400=390.3155-400=-9.6845,某企业拟建一固定资产，需投资55万元，按直线法提折旧，使用寿命10年，期末有5万元残值。该项工程建设期为1年，投资额分别于年初投入30万元，年末投入25万元。