股指期货与融资融券的投资助力功能对我国资本市场的影响

股指期货、融资融券的投资助力功能及其对中国资本市场的影响,二零一零年一月十七日,北京大学经济研究所光华天成博士后工作站张建龙,目录,一、股指期货情况介绍,三、融资融券情况介绍,二、股指期货的套利策略,四、融资融券与Long-Short策略,五、股指期货与融资融券推出对中国资本市场影响,股指期货和融资融券获批！,2010年1月8日，中国证监会有关负责人表示：股指期货和融资融券已经获国务院正式批准。股指期货准备过程预计3个月，融资融券业务将按照先试点运行后逐步扩大原则进行。2006年6月30日，中国证监会发布证券公司融资融券业务试点管理办法2006年9月8日，中国金融期货交易所成立时隔三年半，经历了反复论证、法规准备、投资者教育、股指期货仿真交易、融资融券联机测试之后，股指期货和融资融券终于拿到了官方正式的“准生证”！,股指期货部分,股指期货概念和世界主要股指期货品种,股指期货全称股票价格指数期货，也成为期指，是以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。世界主要股指都有相应期货，比如：标普500指数期货道琼斯平均价格指数期货英国金融时报指数期货日经股票平均指数期货（1986年9月，新加坡国际金融交易所推出日经225股票指数期货）香港恒生指数期货,股指期货的功能,（一）提高市场的完备性：为股票市场提供做空工具；（二）风险管理功能：提供高效的套期保值工具；（三）价值发现功能：以其更快的信息传导机制，为现货市场导航（四）投机功能：高杠杆性；（五）套利功能：提高价值发现的速度，提高市场效率实现这些功能不是必然的，它需要：交易成本低，杠杆性强，流动性好，参与主体具备更专业的分析能力和强大资金调动能力!,国内推出股指期货的主要动力,（一）出于股市定价权考虑早在06年，新加坡就推出以大陆A股为标的的新华富时A50期货，国内开始关注所谓国内股市的定价权旁落问题。06年9月，新加坡交易所推出以国内沪深股市最大市值股票为标的的新华富时A50股指期货，合约面值约40万元人民币，以美元计价。虽然A50期货推出后，面临着流动性不足的问题。但当时，确实增加了监管层推出国内股指期货的紧迫性。毕竟，新加坡交易所曾经很成功的推出日经225、摩根史丹利新加坡期货、CNX印度指数期货、摩根史丹利亚洲APEX50指数期货等，俨然是“亚洲指数期货平台。,国内推出股指期货的主要动力,（二）防止股市暴涨暴跌中国股票市场已经长大，市值高达20多万亿，已经成为公众重要的财产配置方向，同时以公募基金、保险公司、社保基金、券商自营、券商资产管理为主力的机构投资者日益壮大。这都表明股指期货推出的基础已经具备。07年股市的暴涨，08年股市的暴跌，给社会上了生动一课。07年的暴涨，唤醒了社会的理财意识；08年的暴跌，为公众上了生动的风险教育课。暴涨和暴跌，也让监管层意识到，随着股票日益成为社会的重要组成部分，股市的暴涨暴跌不仅让监管层疲于应付，而且极大的影响社会情绪和宏观调控。而这，很大原因来自市场缺乏做空机制，市场内在的制衡力量缺失。,关于股指期货的法规细则体系,中国证监会规范金融期货业务的法规证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法期货公司风险监管指标试行办法中国金融期货交易所规则体系1个规则：中国金融期货交易所交易规则7个实施细则：交易细则、结算细则、风险控制管理办法、信息管理办法、会员管理办法、结算会员期货结算业务细则、违规处理办法6个协议：交易会员协议、结算会员协议、保证金存管银行协议、期货信息传播服务许可协议、期货信息增值服务协议、代理开户协议,沪深300指数期货合约基本情况,根据中国金融期货交易所交易细则，即将推出的以沪深300指数为标的的金融期货合约，基本情况如下：1）合约价值：沪深300指数期货合约乘数为每点人民币300元，合约价值为股指期货指数点乘以合约乘数；2）沪深300股指期货合约以指数点报价，最小变动价位是0.2点指数点，合约交易报价指数点须为0.2点的整数倍；3）保证金比例：最低10%（仿真合约是12%）；4）沪深300股指期货合约的合约月份为当月、下月及随后两个季月。季月是指3、6、9、12月；5）交易时间为交易日9：15-11：30（第一节）和13：00-15：15（第二节），最后交易日交易时间为9：15-11：30（第一节）和13：00-15：00（第二节）；6）交割方式：现金交割。,风控措施价格限制制度,价格限制制度包括涨跌停板制度和熔断制度由于股票现货市场每日的涨跌幅度最大为10，为了与现货市场保持一致，股指期货合约的涨跌停板为上一交易日结算价的10。最后交易日不设熔断机制，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的20。“熔断制度是为了让投资者在价格波动剧烈时，有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动，同时在熔断期间以便交易所采取一定措施控制市场风险。熔断幅度为上一交易日结算价的6。据新闻报道，熔断制度有可能废除！,期货合约的其它规定,沪深300指数期货合约最后交易日设在到期月份的第三个周五，遇法定假日顺延。将最后交易日设在第三个周五而不选在月末，主要是为了避免股票市场月末效应与股指期货到期效应的重叠，增加股票市场的波动性。最后交易日即为交割日。最后交易日为法定假日或者因不可抗力未交易的，以下一个交易日为最后交易日和交割日。,金融期货合约标的指数的选择,为什么是沪深300指数？上证综指：金融保险业28.42%，采掘业25.40%，制造业19.54%中国石油12.66%,中国银行6.50%,中国石化4.86%，中国人寿3.54%，中国神华3.07%；上证50：金融保险业53.99%，制造业12.35%，采掘业12.10%招商银行7.13%，中国平安6.27%,交通银行6.11%上证红利指数：制造业42.03%，采掘业18.16%，交通运输业12.96%，金融保险4.23%中国石化9.81%，大秦铁路7.52%，宝钢股份7.09%深证100指数：制造业52.64%，房地产业14.20%,金融保险业9.51%万科A7.91%，深发展A4.87%,苏宁电器3.89%,西山煤电3.26%,沪深300指数特征,沪深300指数：金融保险业30.32%，制造业10.77%，采掘业10.77%，房地产业5.87%招商银行3.25%，交通银行3.04%，中国平安2.93%，民生银行2.55%，兴业银行2.38%，中信证券2.33%，浦发银行2.19%，万科A2.03%,中国神华2.01%，工商银行1.90%行业分布较为均匀，重仓股尽管以金融股居多，但重仓个股占总体比例较小。这些特征致使沪深300指数较难操纵。,股指期货套利策略指数复制,（一）沪深300指数的复制理论上，期指由以下公式决定：其中，Ft为期指，St为现指，r为无风险收益率，q为分红率当期指偏离该公式时，就出现所谓的套利机会。比如，期指大于Ft时，应该买入现指，沽空期指；当期指小于Ft时，应该买入期指，沽空现指。但现实中，我们怎么才能买入沪深300指数的组合呢？,股指期货套利策略指数复制,方法一：直接按比例买入沪深成份股票交易成本高，操作也较复杂，另外具体比例要么自己测算，要么向指数商购买；方法二：买入以沪深300指数为标的的指数基金目前，除嘉实300（LOF基金）日均交易金额在6千万以外，其余沪深300指数基金，要么是场外基金，要么交易量极小；方法三：以ETF基金复制沪深300指数我们的研究结论为：两只ETF基金可以很好的复制沪深300指数，经过流动性比较，以0.6176份华夏50ETF+0.4012份易方达深证100ETF可以较好复制沪深300指数。50ETF日均交易额约20亿人民币，100ETF日均交易额约9亿人民币，流动性较强。,股指期货套利策略封基套利,股指期货推出后，封基与股指期货间的基本套利策略是：买入封基+卖出期货合约。要点是：利用封基净值历史数据、最新公布的仓位数据，估计需要期货合约的份数（即所谓的最优对冲比率）。但是，由于封闭式基金距到期日较久（绝大部分封基到期日都在3年以后），即便是距到期日最近的基金裕泽、大成优选，其到期日也分别在2011年5月31日和2012年8月1日。与封基较长的到期日相比，股指期货合约期限较短。封基到期日与股指期货到期日时间上的不匹配，导致买入封基持有到期+滚动卖空期货合约的方法，不仅成本高昂而且充满风险。,股指期货套利策略封基分红事件套利,按照证券投资基金运作管理办法，封基年度分红比例不得低于当年已实现收益的90%，这导致在牛市次年的3、4月份，高净值封基会按照有关规定进行大量分红，往往形成所谓“分红行情”。“分红行情”的实质，是本来不能提前变现的基金净值的提前变现。在即将分红前的时刻，高分红封基的实际折价率要远远大于名义折价率。假如此时封基实际折价率较大幅度超过正常水平，则可以通过买入封基+卖空临近月份期货合约的方式套利。至于多少算是封基折价率的正常水平，根据国际经验，当融资融券、股指期货推出后，正常年份里，封基折价率回归到10%15%也是大概率事件。,股指期货套利策略封基Alpha套利,采用买入封基+卖出股指期货的方式时，考察封基赚取超额收益的能力也很重要。这往往会带来意外的惊喜！其一，跑赢市场指数会提高基金净值，同等折价率下交易价格会高些；其二，管理水平高的封基，会受到投资者喜爱，折价率水平也会下降。因此，选择封基套利时，对所谓Alpha的度量也很重要。分红+Alpha收益+时间推移，三者共同作用带来的折价率降低，是买入封基+卖出股指期货合约的主要利润来源。Alpha套利不仅应用于封基，也可用于其它股票类资产。,股指期货套利策略最优对冲比例的估计,Ederington（1979）使用最小方差模型研究了投资者的最优对冲比率，并使用了以下的线性回归模型来具体估计最优对冲比率：其中，分别表示时刻现货和期货的收益。通过最小二乘估计（OLS）得到的值便为最小方差对冲比率的估计值。,机构投资者的关注套期保值,持有大量现货头寸且资产成份不是沪深300指数的机构投资者会关心这个问题！希望套期保值的投资者应该向交易所申请套期保值额度，交易所专门制定了套期保值办法。与普通投资者相比，套期保值意味着不受交易所持仓额度限制。在商品期货中，申请套期保值额度还意味着在强减时受到一定保护，在到期前不会遭到强制平仓，可以一直持有额度到实物交割。,融资融券部分,融资融券情况介绍,融资融券在国际上又叫做证券信用交易，也叫“保证金交易”或“垫头交易”，是与证券现货交易相对而言的一种交易形式，指交易客户在买卖股票等有价证券时，向经纪人支付一定比例的现金或证券，其差额部分由经纪人或者银行通过借贷而不足的一种交易形式。它的基本作用是通过信用的授予，满足投资者利用财务杠杆追求更大利润的动机，进而活跃证券市场。,美国的信用交易制度,目前，世界各国和地区具有代表性的信用交易制度主要有美国的市场化模式和日本的专业化模式。美国的市场化信用交易模式是建立在发达的金融市场基础上的，法律法规及相关的监管措施比较得力。在其交易体系中，不存在专门从事信用交易的融资融券机构，由各证券公司根据客户和自身的需求，在市场上直接与商业银行或其他非银行金融机构，通过信贷、回购等多种形式的市场工具进行融通交易。,美国市场化信用交易模式,日本的信用交易制度,日本的信用交易体系是二战后在美国的支持下建立起来的，最主要的特点是处于垄断地位的证券金融公司的出现中国台湾的信用交易制度则结合了市场化模式和专业化模式的特点，实行“双轨制”模式。,日本专业化信用交易模式,国内融资融券业务相关规定,05年10月27日，人大常委会新修订证券法第142条规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，为融资融券推出扫清了法律障碍06年6月30日，证监会发布证券公司融资融券业务试点管理办法、证券公司融资融券业务试点内部控制指引06年8月，交易所发布上海/深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则；中登公司发布中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则；9月，中国证券业协会发布融资融券合同必备条款、融资融券交易风险揭示书必备条款08年4月25日，国务院正式出台证券公司监督管理条例、证券公司风险处置条例2008年10月5日：证监会宣布启动融资融券试点。,中国的融资融券制度,目前，国内融资融券的基本制度并未确定！根据08年10月试点启动的精神，试点券商只能以自有资金和自有证券从事该项业务。待试点成功后，在总结经验教训基础上，把该项业务转为券商常规业务。,国内可能的融资融券制度安排,融资融券实施细则的解读,根据06年8月上海证券交易所和深圳证券交易所发布的融资融券交易试点实施细则，融资融券业务的使用者要注意两条警戒红线：（1）维持担保比例不低于130%；（2）追加担保物后维持担保比例150%。融资融券为投资者提供了杠杆力，只要存在杠杆力的业务都有“爆仓”风险。因此从事该项业务者，须紧盯信用帐户中资产和负债的市值，尽可能防止被迫平仓事件的发生。在不同业务模式下，根据融资、融券资产价格的各种动态变化，测度担保比例的相应变化，进而确定资产帐户对融资、融券资产价格变动的敏感度。,融资融券交易试点实施细则主要规定,客户利用融资融券业务的杠杆性是有限制的，根据交易所有关规定，主要有八大规定：（一）有价证券折算率。交易所允许客户以合规证券作抵押冲抵现金，但规定了最高折算率。,标的证券的选择-上海证券交易所为例,（二）标的证券选择1、基本面指标：上市满3个月，非ST，完成股改；2、流通规模指标：（1）融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元；（2）融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；3、流动性指标：近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%；4、波动性指标：（1）日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点；（2）波动幅度不超过基准指数波动幅度的500以上；5、集中度指标：股东人数不低于4000人。,（三）融资、融券保证金比例不得低于50%；（四）维持保证金比例不得低于130%维持担保比例保证金=（现金+信用证券帐户内证券市值）/（融资买入金额+融券卖出证券数量市价+利息及费用）（五）客户追加担保物后维持担保比例不得低于150%；（六）融资融券期限不得超过6个月；,（七）再融资、融券时保证金可用余额大于0保证金可用余额是指投资者用于冲抵保证金的现金、证券市值及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额，减去投资者未了结融资融券交易已用保证金及相关利息、费用的余额。其计算公式为：保证金可用余额=现金+（冲抵保证金的证券市值折算率）+（融资买入证券市值-融资买入金额)*折算率）+（融券卖出金额-融券卖出证券市值）*折算率-融券卖出金额-融资买入证券金额*融资保证金比例-融券卖出证券市值*融券保证金比例-利息及费用（八）维持担保比例在300%以上才能提取信用资金帐户内款项或转移信用帐户中证券。,Long-Short策略介绍,Long-Short策略也称多空策略，它的投资理念是：无须理会市场的涨跌方向，只要你做多的股票收益率超过做空股票的收益率，就能稳定获利。这就要求投资人能够找到未来走势超过平均水平的股票，买入；最好再同时找到走势低于平均水平的股票，卖空。当市场整体向上的时候，所买入股票的涨势将高于市场指数，卖空股票涨幅将低于市场指数甚至逆市下跌；当市场整体向下的时候，卖空股票的跌幅将高于市场指数。而买入股票的跌幅将低于市场指数甚至逆市上涨。这样，投资者通过买入表现“相对好”的股票，卖出表现“相对差”的股票，既能消除市场的系统性风险，又可以最大限度地获取正确判断带来的差额收益。,杠杆率的定义,根据上交所和深交所融资融券实施细则，融资和融券保证金比例均不得低于50%。这意味着投资者在客户信用资金帐户存入100万元，至多可融资200万或卖空市值200万的有价证券。我们把杠杆率定义如下：杠杆率=融资（融券）后业务规模/所需本金,融资融券业务类型的杠杆率（不计利息及费用）,等市值多空策略的杠杆率,基于融资融券的三种投资模式,按照Long-Short策略使用者的心理帐户，把证券划分为两类：看多证券和看空证券。设：k=看多证券初始市值/看空证券初始市值设自有本金为1，看多证券折算率为a，维持担保比例不低于130%，追加保证金担保比例150%，融资融券保证金比例M=50%。基于