国信证券某某年度A股市场投资策略

“制度接轨”与“结构升级”背景下的投资机会2006年度国信证券A股市场投资策略,首席估值分析师资深策略分析师,汤小生2005年12月28日,2006年投资主线：“制度接轨”与“结构升级”,和谐社会和可持续发展理念引导宏观运行经济平稳增长下的技术进步与产业升级产能过剩下权重周期性行业利润面临下滑指数滞重迫使市场把主题投资作为突破口,制度接轨,经济结构升级,股权分置改革为制度创新奠定了基础对价预期下的A股市场估值水平趋于合理“后股权分置时代”利益趋同提升公司价值金融衍生工具的推出激活股价,2006年A股市场将存在大量策略性交易获利机会，我们谨慎看好2006年A股市场！,企业利润下滑、“新老划断”后的扩容压力、以及制度创新的短期扰动是2006年市场的主要风险所在。,目录,宏观经济：平稳回落是主基调估值接轨：制度接轨的前提制度接轨下的价值发现主题投资：寻求确定的增长行业评分与投资组合,宏观经济：平稳回落是主基调把握2006年A股市场投资的大环境,世界经济与贸易：延续平稳增长,数据来源：IMFWorldEconomicOutlook，May/Oct.2005,世界经济主要指标最新预测,美国作为此轮世界经济增长的龙头，势头仍然强劲；日本经济复苏前景明朗，明年走出零利率时代；欧元区经济底部蓄势；发展中国家增长态势明显；油价继续上涨；非能源资料价格趋降而消费物价保持温和上涨。,国际油价高企与全球房地产业回落,数据来源：NARResearchNationalandLocalForecasts,2005年是高油价对全球经济和消费影响的分水岭。2006年全球经济平稳增长与油价维持在适宜高位是最理想也是最可能的情景；利率回升导致房地产行业降温，大宗资料的需求存在压力，但尚不足以因为财富效应引发消费缩减。,美国经济与房产指标的预期变化,利差作用下的美元汇率上升将告一段落,美元与欧元加息步伐对比,数据来源：WWW，Bloomberg，CEIC,2005年人民币兑日元汇率走势,美国经济增长强劲促动了美元的加息周期，但加息周期接近尾声；日本经济复苏明朗与欧元区反通胀使得日元和欧元加息预期提高，利率差作用下的美元汇率上升难以为继；人民币兑美元升值的步伐有望加速。,美元加息周期暂告一段落，息差推动的汇率上升京结束,“外患”不足惧：贸易顺差规模仍具膨胀力,数据来源：国家统计信息中心，中国商务部，国信证券经济研究所,中国进出口月度增速,“外患”之一：人民币升值与贸易摩擦将使得外贸出口增速放缓；“外患”之二：FDI出现短期零增长，内外税制并轨预期、宏观调控下土地供给受限、国内资源约束、制造业利润的下滑以及印度等周边发展中国家经济加速增长是主要原因；“外患”不足惧：世界经济总体环境良好，国内通胀率较低意味着企业出口换汇成本趋降，06年在人民币适度升值中贸易顺差的规模仍有望扩大，对国内宏观经济的拉动力量有望维持；,中国实际利用外资增长与外贸的联动,经平滑处理,固定资产投资：“软着陆”,数据来源：国家统计信息中心,房地产业的景气度快速下滑后有望反弹,05年新开工项目金额及其增速,万亿元,高投入拉动经济增长的模式面临改变，但固定资产投资增速将沿着平稳回落的轨迹运行；先导产业中的房地产业景气度面临反弹；基础设施建设规模仍将成为政府调控经济运行的有效途径，“十一五”规划元年的格局仍将现为“平稳”。,消费：政策重点扶持下的亮点,数据来源：国家统计信息中心，国信证券经济研究所,全社会商品零售月度金额及累计增幅,虽然消费与投资存在关联，未来趋于平稳回落，但作为国家政策鼓励的重点，06年将是市场的“亮点”：个人所得税税基上调增强低收入阶层的消费能力；“三农”政策、医疗保障提高、加大义务教育投入对农村消费的启动意义重大；公务员加薪；鼓励消费的其他税收措施。,中国最终消费与固定资本形成增速间的联动,扶持,市场的隐忧：企业利润面临下滑,数据来源：WIND资讯，国家统计信息中心，国信证券经济研究所,1999-2005年1-10月份工业利润率处上升阶段的行业,利润集中在上游资源性行业和服务于重工业化、城市化的生产资料性行业,中国国情：地方保护主义,数据来源：国信证券经济研究所测算整理,部分行业集中度的国际比较,地方保护主义下的产业集中度过低以及利益驱动下的盲目投资是中国大部分行业出现产能过剩的根本原因；建材、电解铝、钢铁、煤炭、电力等行业在06/07年均存在产能集中释放后的行业利润下滑风险，石化、有色金属行业也存在类似趋势。,06/07年部分行业产能/需求比率预测,数据来源：WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2005年7月1日,2005年前10月各行业投资增幅及其对固定资产投资（FAI）增速的贡献度,固定资产投资增长中不少来自周期性行业和电力行业的扩产；产能过剩反压固定资产投资规模；投资拉动的力量将主要依靠房地产投资的回升和交通运输基础设施和水利环保等公用设施的持续增长；先导产业的景气触底回升时间和政府主导下行业内整合力度决定产能过剩的消化时间的长短。,最大的担忧：过度投资与产能过剩,换个角度看问题：有压力才有动力,数据来源：Wind资讯，国信证券经济研究所,05年下半年大盘蓝筹股表现滞重,压力：权重周期性公司业绩看淡制约大盘指数上涨空间；动力：指数滞重迫使资金寻求突破口：政府主导的行业内整合蕴含投资机会；成本冲击减缓，上游和中游利润率有望向下游转移；业绩趋势决定股价走势，成长性公司将受追捧；轻资产型公司在经济降温过程中更具优势；,大盘蓝筹股承压,寻找轻资产型行业与公司,数据来源：ThomsonFinancial注：样本公司的2004年度收入大于1亿美元。,美国部分行业投入资本/收入比例中位数,周期性行业大多属于资金密集型，产能过剩必定引诱发行业下降周期，并且需要一定的消化期；制造业的产能利用率差异很大，而且不同程度地存在产能过剩的问题，但轻资产型公司抗周期能力更强。,低资本投入行业,中国医药设备利用率状况,数据来源：国信证券经济研究所,股价涨跌背后没有玄机,2005年Q1/Q3各行业利润同比增/降幅度,前三季度业绩同比增长的行业,2005年各行业指数涨跌幅度,上涨原因：业绩超预期增长；抗周期性能力成本冲击减缓；行业触底回升制度创新,数据来源：WIND资讯，国信证券经济研究所,估值接轨：制度接轨的前提多方位视角下的估值水平比较,A股市场估值水平总体完成了国际接轨位,全球市场PE、PB指标,数据来源：WIND资讯，Bloomberg，国信证券经济研究所,04年公司业绩大幅增长,市场力量：长期下跌与经济/企业利润增长的双重作用；人为因素：股权分置改革下的对价支付；,国信行业指数加权平均PE、PB指标,H/A股价差距缩小,近两年来A/H股价溢价率大幅下降,数据来源：和讯信息网，国信证券经济研究所，截至2005年12月12日,行业的全球化程度、公司的行业地位、历史业绩现、公司治理、流通A股比例等是决定A/H股价差的重要因素；全球性行业的大盘股其A/H股价差已经缩小至10%左右；绩差股的差距很大，由于股权分置改革中对价幅度趋同，A股市场的结构性高估矛盾依然存在，股价结构性调整仍将是市场风险之一，但持续下跌的公司将锁定在无经营能力和特质资产的局部范围。,局部性低估下的套利现象,数据来源：Wind资讯，中海发展与中兴通讯的A股涨幅经预期调整。,Otc.28-Dec.23期间在对价预期与A+H股价差双重因素作用下的股价涨跌特征,纵向动态比较的必要性：股市反映预期,数据来源：WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2005年7月1日,95/05年S&P500指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照,宏观经济增长带动企业利润提高，促使股市上涨，但同时市盈率水平会降低；较低的市盈率水平往往反映利率走高对股市的压力以及经济增速将放缓,钢铁的例子：周期性行业的估值困惑,数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日,S&P500钢铁指数10年的PE与PB变化情况,科技类公司的例子：轻资产型公司的价值底线,数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日,S&P500科技股指数10年的PE与PB变化情况,不同特性行业的估值指标变化范围差异大,19992004年美国市场部分行业的市盈率高低区间,行业趋势看淡或者处于低谷时，PB是衡量价值底线的重要指标；资本密集型行业大多具有周期特性，极限PB可以低于1，而轻资本型行业的PB底线相对较高。,95/05年S&P500部分行业指数的PE与PB变化范围,数据来源：Reuters,Bloomberg,国信证券经济研究所,被并购公司估值水平：提供更正面的比较结论,97/05年全球被并购公司估值水平的行业中位数,数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所,基于产业资本的投资标准，当前市场已经存在一些极具并购价值的公司；我国的资源类公司利润增长趋势短期看淡，但并购价值突出。PS指标在并购目标公司估值中重要性提高。,制度接轨下的价值发现制度环境改善带来市场估值水平提升,“后股权分置时代”的特征性投资机会各方利益趋同提升公司投资价值市值考核与股权激励制度成为提高公司经营绩效的现实途径股改承诺与权证发行背后的“信息预示”作用提振投资信心新融资规则的“松绑”有利于大集团背景公司实现跨越式发展大股东增持、股份回购以及私有化“反哺”市场全流通背景下的公司并购日益活跃金融衍生工具权证创设指数产品股指期货市场开放与资金渠道新证券法实施下的信用交易制度企业年金入市外资允许作为战略投资者购买G股公司A股QDII的推行,2006：制度接轨年,对于金融市场制度变革中的洋为中用现象，我们更倾向称其为“接轨”而非“创新”；股权分置改革为制度接轨扫清障碍；对价支付使得估值水平趋于合理为制度接轨提供了条件；金融市场的开放是制度与国际接轨的外在推动力；,Text,*,资料来源：,没有阻力就谈不上改革,改总比不改好！,1、利益趋同提高公司投资价值,数据来源：国信证券经济研究所,前提：股权分置改革为上市公司树立股东利益最大的目标创造了条件；途经：国有上市公司的市值考核与股权激励制度的推行有助于提高公司经营绩效；推论：融资趋于公平，融资条件松绑，背靠大集团的公司有望实现跳跃式发展。,美国中型上市公司CEO收入构成变迁,关注：1.已经推出股权激励的公司；2.承诺业绩增长的公司3.承诺分红的公司4.有大集团股东背景的公司存在的重组机会,2、上市公司及其大股东“反哺”市场,数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所,股份回购、大股东增持计划和私有化成为上市公司及其大股东“反哺”市场的途径；“反哺”现象的三层含义，一是改善市场资金供求，二是体现公司价值，甚至整个市场的投资价值；三是推行行业和公司内部整合；未来股份回购的普及将成为上市公司树立股东利益最大化目标的标志之一。,美国股票市场月度回购次数与道琼斯指数走势,3、并购：公司价值“催化剂”,数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所,97/05年全球公司并购的支付方式构成,全流通后并购的可行性加大；全流通下的并购支付方式多样化；P/S与P/C成为重要的参考估值指标,97/05年全球各行业被并购公司溢价中位数,按收购方出价相对公告前20日测算,4、恶意收购：落后者被鞭策,恶意收购与善意收购的估值差距,97/05年全球并购案例中恶意收购的行业比例,数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所,恶意收购是促使经营管理绩效提高的外部力量之一；恶意收购支付更高的溢价,恶意收购发生后的反收购强化股东利益；资源性公司更容易被恶意收购,每股现金是触发恶意并购的重要指标,寻找潜在的并购行业：全球并购的启示,05年全球重要行业的公司并购金额,05年全球重要行业的跨国并购金额,数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所,通信、金融、地产、商业和医药是全球并购金额最大发生最频繁的行业；经济一体化背景下的跨国并购比重较高；,中国的对外开放和人民币升值为非贸易品行业带来丰富的跨国并购机会。,5、并购的双重力量：价值与成长,数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所,CISCO在并购中实现跨越式成长,换股并购减少现金需求；优势公司在并购中实现跨越式发展；并购是消除竞争对手的重要手段，也是行业整合的有效途径。,金融衍生工具：市场走向成熟的标志,数据来源：香港证券交易所，国信证券经济研究所,2003年全球备兑权证交易量2000/04年香港衍生品交易构成,香港是全球最大的权证交易市场,恒生指数期货交易量是整个市场股票交易量的两倍。,金融衍生工具：对标的证券具有积极推动作用,数据来源：香港证券交易所，Bloomberg，国信证券经济研究所,2003年香港金融衍生品交易动机2000年加入S&P100指数成份股的阶段性现,金融衍生品交易性动机分流市场资金，但能活跃市场，吸引投机性资金入市；大量实证研究明，由于对冲和套利的需要，金融衍生品发行对标的证券的价格具有正面影响；具有投资价值的市场状态下，股指期货的推出具有利好作用，尤其是能突出大盘蓝筹股筹码的战略价值。,制度性防御：大盘蓝筹股的战略地位提升,企业年金,大盘蓝筹股,股指期货,信用交易,换股并购,QDII,权证创设,指数产品,制度性变革的冲击,数据来源：Wind资讯，国信证券经济研究所,99/03年A股上市公司ROE介于0-12.5%的家数分布,“后股权分置时代”的道德风险利润操纵大股东与管理层公信力兑现股份后转移利润与资产,制度变革的短期冲击“新老划断”后的扩容压力股指期货或做空机制的衍生品交易分流市场资金QDII推行分流资金,防范道德风险政府：规范、监管、提高违规成本，促进上市公司质量的提高；投资者：重视公司治理结构、关注公司利润操纵动向、注意规避累计涨幅较大的品种,主题投资：寻找确定的增长博弈主体多元化与经济增长方式转变中的结构性机会,引子：“十一五”规划的能耗目标如何实现？,“十一五”规划能源消费弹性降低任务艰巨,数据来源：国家统计局，世界银行，国信证券经济研究所,能耗目标：2000-2010年GDP翻番而单位GDP能耗降低20%，这意味着十年平均的能源消费弹性为0.67；直观途径：寻找新能源与推广节能技术；潜在捷径：提高服务业比重；捷径至优：服务业有助于扩大就业。,2003年中国与其他国家的产业结构对比,04年经济普查最新调高至40.7%,主题1：新能源、替代能源与节能技术,再生能源成本价与常规电价的差距,数据来源：TheUniversityofEastAnglia,ShellRenewables,April2004,IEA预测2030年前将有1万亿美元投入再生能源使其占发电量的比重翻三倍至6%！开发新能源的动力与条件：高于$55/桶的油价使再生能源的经济性能显现；环保能源安全技术进步政策扶持（中国：财政补贴、能源价格体制改革）,全球各年气温与196190年平均温度基准的差别,中国的选择，我们的方向：节能技术：照明、输变电、节能建筑等；再生能源：太阳能、风能；能源安全减少对石油的依赖程度：A.替代能源，如乙醇汽油、煤化工B.核能,C.轨道交通,主题2：服务业获得内外合力推动,全球累计FDI的产业流向分布变迁,数据来源：www.FDI.GOV.CN，上海经济统计年鉴2005,国际背景：全球产业结构中服务业比重提升，服务的非贸易特性；国内现状：加入WTO后中国外资政策调整最集中的领域是服务业。随着服务贸易总协定承诺的落实，中国的金融、电信、物流等将成为FDI流入的重要方向；促发因素：政策扶持、需求拉动、本币升值与跨国并购。看好板块：金融、文化传媒、房地产、公用事业、商业、旅游酒店等服务业。,上海经济结构变化与外资流向的产业分布,1990年全球,2002年全球,2004年上海,Otc.05：45.6%,服务业比重明显提升,经济发达的上海差距明显,全球服务业占当年FDI流量比重：1997：47.7%1999：50.3%2001：63.3%2004：70.0%上海04：44.6%,主题3：技术进步与自主创新,数据来源：CEIC,美国国防情报局中国军力报告,美国军费开支及其占GDP的比重,我国R&D投入年均增速超过20%，目前已达到美国的1/3、欧洲的1/2，并超过日本和印度，大力倡导自主创新，实现科技进步是强国的需要，也具备了基础；,看好板块：国防军工GDP关联行业，其高科技特性能与经济结构提升实现良性互动，相关的航天航空及电子、新材料公司面临历史性机遇；3G通信、有线数字电视、IPTV等,美国军工行业指数5年走势,军工业的高科技特性与经济结构升级良性互动,数据来源：CEIC,,美国国防情报局中国军力报告,美国十大军工上市公司的产品与服务,中国军费开支预测,1997年中国军费开支流向：军备：31.5%维护：32.7%军员：35.9%,国防工业本身具有相当广泛的产业链，能带动电子、通讯、信息技术、新材料、先进装备制造业等许多高新技术产业的发展，对于整个经济产业结构提升、技术进步和劳动生产率的提高具有巨大的推动作用。,主题4：新农村建设,数据来源：国家统计信息中心，CEIC,城乡人均支出增速,城乡人均收入增速,“三农”政策和建设社会主义新农村将是一项长期国策；农村人均收入增速加快刺激乡村消费；义务教和育医疗保障改善增进农村边际消费倾向；乡村公路等基础设施和住宅建设加快。,看好板块：与农村相关的衣食住行消费农资物品食品饮料家电、