行为金融学chapter

行为金融学,山东财经大学金融学院,第六章行为金融学研究的前沿动态,1行为金融研究领域的扩展,一、行为公司金融（一）融资决策的行为因素（二）投资决策的行为因素（三）并购决策的行为因素（四）股利分配决策的行为因素二、宏观行为金融,1行为金融研究领域的扩展,一、行为公司金融,传统公司金融方法是基于以下三个假设：（1）人的行为是理性的；（2）资本资产定价模型（CAPM）：资本成本；（3）市场是有效的。而行为金融的倡导者认为心理因素会对传统理论的这三个假设造成干扰，从而分析了融资决策、投资决策、并购决策以及股利分配决策中的行为因素。,（一）融资决策的行为因素,大多数情况下，投资者并不是那么的理性，市场也并不总是那么有效。1.市场非有效对融资行为的影响投资者的非理性行为造成对公司资本成本的错误估计，资本成本的错误估计又会对公司融资决策产生重要的影响。,2.经理人非理性对融资行为的影响经理人的乐观与过度自信导致其融资行为表现出一定的优序融资偏好。过度自信的管理者会系统地高估好绩效发生的可能性，从而高估公司未来现金流量的现值，这导致他们相信资本市场低估了其公司的市场价值而不愿意进行外部融资。即使必须进行外部融资，出于股票价格对市场预期敏感性高的考虑，过度自信的管理者也会更倾向于债务融资。,（二）投资决策的行为因素,1.市场非有效对企业投资行为的影响当投资者过分悲观时低估公司股价，可能会使公司因股权融资成本太高而不得不放弃一些具有吸引力的投资机会。当投资者情绪高涨时，经理人会把投资者这种错误的乐观看作是有基础面支持的乐观，因此可能会从事一些净现值为负的项目投资。,2.经理人非理性对投资行为的影响（1）经理人的过度自信：从事一些净现值为负的项目投资。（2）经理人的羊群行为一是节约信息搜寻成本的需要，经理人时常处于繁杂的信息中，而信息的搜集与筛选是需要大量的时间的，这无疑给企业造成巨大的交易成本，如何能尽可能的节省成本，模仿他人的决策或者通过舆论来获得信息就成了经理人做投资决策的常用方法。二是推卸责任和维护职业声誉的需要。经理人自己做投资决策，项目失败了责任则全部由个人承担，如果经理人采取跟随可能是同行业最好的经理人或其他具有丰富经验的经理人，倘若失败，自己也不至于声誉扫地，因为其他好的经理人也是这样做的，从而起到一定的维护职业声誉的作用。三是从众的本能。,对公司并购动因的解释：协同效应论：传统的理论研究认为并购的驱动力量主要来自一些公司基本面的因素，例如效率论和多元化经营论认为公司合并后可以提高整体效率，产生协同效应，从而增加合并后的公司价值。代理成本论：认为公司的并购和重组有助于改善公司的治理结构，减少代理成本从而有利于公司价值的提高。但是实证研究表明，从合并后的整体来看，出现了“赢者的诅咒”式现象，并购能否提高盈利水平值得怀疑。,（三）并购决策的行为因素,1.市场非有效性对并购行为的影响Shleifer和Vishny（2003）提出了“股票市场驱动型并购”(StockMarketDrivenAcquisition)。认为股票市场不是完全有效的，有一些公司被错误估值。公司的管理者懂得利用这种非有效性，收购被市场过低定价的目标公司获取利益。因此，并购活动的产生是由股票市场对并购双方的估值驱动的。,2.经理人非理性对并购行为的影响Roll（1983）在有效市场和非理性经理人的假设下，提出了公司并购动机的一种新的解释，即过度自信理论。主要内容是：虽然市场在平均水平上是有效的，但经理人通常会错误地估计目标公司的价值，当其对目标公司的估计值超过市价时，就可能对其发起并购行为。经理人高估目标公司的价值的原因在于他们的过度自信，例如他们确信公司合并后会产生较大的协同效应，或者自己接管目标公司后能够更好地经营它。经理人的过分自信会导致过度并购的行为。,1.市场非有效性对股利分配的影响在并非完美的资本市场中，受心理和制度等因素的影响，投资者对股利的需求和偏好十分复杂，并且会随时间而改变，从而影响着公司的股利分配。2.经理人非理性对股利分配的影响过度自信和过度乐观的经理人倾向于每年都支付较高的现金股利。,（四）股利分配决策的行为因素,二、宏观行为金融,（一）对金融危机的行为金融学解释（二）行为金融监管理论（三）宏观金融政策调控效果的行为金融分析,（一）对金融危机的行为金融学解释金融市场宏观层面的整体波动往往依托于微观主体的系统性行为偏差。个体的行为偏差在不完全信息、制度缺陷和社会文化诱因的驱动下，演化成系统性的群体偏差，导致异常的市场表现。异常的市场表现会通过正反馈机制反过来进一步影响个体的信念、强化其行为偏差，透过市场情绪和社会传染引发非理性的市场狂热或恐慌，最终将金融市场上的局部偏离演化成系统的、全面的金融危机。,Shefrin（2009）“次贷危机从本源上说是根本性的心理问题，因为所有这一切都是泡沫”。保罗克鲁格曼（2009）也认为，次贷危机的部分原因在于人们的“非理性亢奋”。（2008年获诺贝尔经济学奖。）阿克洛夫一针见血地指出凯恩斯“美选竞赛理论”所隐喻的心理偏差是资本市场不稳定的根源，金融市场的心理和行为影响着宏观经济，他倡导宏观经济学回归到凯恩斯理论的心理学基础上来。,（二）行为金融监管理论Shiller（2008）认为，金融危机爆发后，心理传染容易引发严重的正反馈效应，使得金融危机迅速蔓延并波及实体经济，从而引发全面的经济危机。越是处于危机当中，市场的负反馈机制越是无法发挥作用，经济系统难以自动收敛于均衡，反而有可能继续发散。因此，政府的首要任务就是重建公众对整个经济的信心。,Brescia（2009）认为美国的次贷金融危机事实上是金融机构在社会中失去信任，政府的首要任务就是重建整个金融体系的信心。由于人们更容易受到心理因素的影响，因此，危机下的监管政策应更多考虑人的行为因素。,Shleifer（2008）主张将“心理导向方法”（psychologicalattractionapproach）引入到金融监管理论中，认为监管失效是由于各种政策参与者存在心理偏差导致的结果。,（三）宏观金融政策调控效果的行为金融分析Shleifer和Hong（2009）把决策者心里偏差对政策的影响分为两类：一是“好的规则不好的使用者”，指那些能够为使用者提供信息，使用者却因为存在各种认知偏差或者处理能力有限而错误使用了的政策；二是“不好的规则”，即因规则制定者自身的心理偏差而产生的多余甚至有害的政策。对于第一类，需要制定出引导使用者更好判断和执行政策；而第二类则需要政府反思相关的监管或调控政策，政府在制定政策时规避心理偏差的影响。,我国货币政策制定与实施情况1979-1993：以直接调控为主的货币政策当时的计划经济体制下，我国融资体制的基本特征仍然是大财政、小金融。也就是说，企业固定资金和相当一部分流动资金的需求大部分是由财政拨发的，资金非中介化特征明显。1994至今：以间接调控为主的货币政策我国货币政策作用是通过企业融资体制改革逐步扩大的。从1994年起，中国人民银行正式向社会公布货币供应量的统计数据与监测指标，标志着中央银行开始由过去依赖贷款规模控制向对货币供应量进行监测转变。,本次金融危机之前，适度弹性的货币政策使我国实现高增长低通胀等多元经济目标。2001-2008年，我国基本上实行的是适度弹性货币政策，主要表现为在这一时期我国央行在进行调控时始终把各层次货币供应增长率基本保持在20%以内。我国经济增长率保持在年均9%以上，年均物价上涨率不超过2.5%，适度弹性货币政策实现了高增长低通胀等多元经济目标。金融危机形势下，我国货币政策的调整过度频繁且力度过大，政策制定者存在一定的过度反应。2007年（经济过热）：六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。十次上调存款准备金率共5.5个百分点。,2008年：上半年5次上调存款准备金率；下半年5次下调利率（全球金融危机爆发）。2009年：中国经济经受了国际金融危机的严峻考验，实施了所谓的适度宽松的货币政策。2009年新增贷款创下了历史天量，全年新增贷款9.59万亿，同比多增4.69万亿元。2009年天量信贷的直接后果就是2010年的高通胀压力。2010年：货币政策最主要的关键词就是抗击通胀。央行两次加息七次上调了存款准备金率,2011年：央行面临更为复杂的局面滞胀连续6次上调存款准备金率：连续3次上调存贷款利率：,2012年：通胀率下降，经济增长成为调控的主旋律自2011年底以来，已连续3次下调存款准备金率。连续两次降息。,2行为金融学研究方法的拓展,计算机模拟方法用计算机来模拟自适应主体参与的金融市场,开拓行为金融学计算金融（ComputationalFinance）的新据点。这种新方法正在以日新月异的速度展示它的优势。在金融市场中的主体都具备自我调整和学习的能力，基于主体的计算模型都将互动和学习纳入模拟基础中，刻画价格和市场信息的形成机理。,实验室实验方法实验方法逐渐被更多的金融学者所运用。与以往纯心理学实验不同的是，将金融情景引入实验室，为研究现实金融市场和契约环境提供可控环境，有效解决了实证研究中代理变量和因素控制的难题。,实地实验方法由于在实验室环境中，受试者非常清楚地意识在自己在做实验，可能存在种暗示效应，大大减弱了实验结果的真实性，而实地实验恰好弥补了这个缺点。,社会调查方法社会调查方法是研究性学习专题研究中常用的基本研究方法，它综合运用历史研究法、观察研究法等方法以及谈话、问卷、个案研究等科学方式，探索金融有关规律的研究方法。,行为博弈论传统博弈论与信息经济学一直以“理性人”为理论基础，通过精美的数学模型搭建起公理化的完美理论体系。博弈论科学家试图将个人的心理偏差和偏好等行为因素引入博弈论，由此兴起了行为博弈理论（BGT,behaviroalgametheory）。与传统博弈论相对，行为博弈论考虑人类非理性因素，研究参与人实际上做出什么行动。,3行为金融学与其他学科的融合,与脑神经学的融合脑神经经济学的重要工具是功能磁共振成像（fMRI观察脑部神经物质变化的技术），通过观察被试验者在经济行为中的脑物质变化，来发掘其中的生物学基础，以及动物性本能(分泌的物质)是如何透过后天的文化伦理和社会机制影响人的决策行为。这方面在行为金融的研究中主要集中于风险决策、情感、社会偏好三个方面。,与社会学的融合行为金融学的研究转向基于社会心理学的群体行为研究，因为金融市场参与主体不仅是“经济人”和“行为人”，同时也是“社会人”。在研究金